軟件股正在經(jīng)歷一場史無前例的暴跌。過去一個(gè)月，許多明星軟件公司的股價(jià)跌幅超過兩位數(shù)，有些甚至腰斬。投資者在恐慌性拋售，似乎認(rèn)定整個(gè)軟件行業(yè)都將被 AI 顛覆。但這種一刀切的恐慌真的合理嗎？我最近看到投資分析師 Daniel Pronk 做了一個(gè)非常深入的分析，他花了大量時(shí)間研究最受歡迎的軟件公司，并根據(jù)它們被 AI 顛覆的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了排名?？赐晁姆治龊螅矣辛艘恍└顚拥乃伎?。

市場的恐慌源于一個(gè)簡單的邏輯：AI 現(xiàn)在可以寫代碼了，軟件開發(fā)變得越來越容易，那么軟件公司的護(hù)城河是不是就消失了？利潤率會(huì)不會(huì)被壓縮？整個(gè)行業(yè)會(huì)不會(huì)商品化？這些擔(dān)憂并非空穴來風(fēng)。我們確實(shí)看到 AI 在代碼生成方面進(jìn)步神速，但問題在于，投資者正在無差別地拋售所有軟件股，不管這家公司做什么業(yè)務(wù)，不管它是否真的會(huì)被 AI 威脅。當(dāng)整個(gè)行業(yè)被一股腦拋售時(shí)，往往會(huì)出現(xiàn)錯(cuò)殺的機(jī)會(huì)。有些公司確實(shí)會(huì)被 AI 摧毀，但也有些公司反而會(huì)因?yàn)?AI 而變得更強(qiáng)大。關(guān)鍵是要區(qū)分清楚誰是誰。

理解軟件公司的三種類型

在深入分析具體公司之前，我們必須先理解軟件公司的分類。Daniel Pronk 提出了一個(gè)非常清晰的框架，把軟件公司分為三類：horizontal software（橫向軟件）、vertical software（縱向軟件）和 generative software（生成式軟件）。這個(gè)分類框架對于理解 AI 威脅至關(guān)重要，因?yàn)椴煌愋偷能浖久媾R的風(fēng)險(xiǎn)完全不同。

先說 horizontal software。這類軟件提供通用解決方案，幾乎任何行業(yè)的任何企業(yè)都能用。不管你是開面包店的、全球銀行還是建筑公司，你都需要追蹤客戶，這是 Salesforce（客戶關(guān)系管理）做的事；你需要管理任務(wù)，這是 monday.com 做的事；你需要協(xié)調(diào)項(xiàng)目，這是 Atlassian 做的事。這些軟件是橫向的，覆蓋很多不同公司，但問題在于它們必須做通才，不能太專精于某個(gè)行業(yè)。換句話說，它們只是在客戶數(shù)據(jù)的表層做文章，創(chuàng)建儀表盤和工作流，但并不深入到公司運(yùn)營的核心。這種表層的東西，恰恰是 AI 最容易復(fù)制的。

我對這一點(diǎn)的理解是，橫向軟件本質(zhì)上是在做"數(shù)據(jù)的可視化和編排"。它們把客戶已有的數(shù)據(jù)重新組織、展示出來，讓使用者更方便地查看和操作。但這種工作并不需要太深的行業(yè)知識(shí)或復(fù)雜的業(yè)務(wù)邏輯，AI 完全可以通過學(xué)習(xí)界面模式和工作流程來復(fù)制這些功能。當(dāng) AI 可以理解"給我展示本季度銷售漏斗"這樣的自然語言指令時(shí)，傳統(tǒng)的點(diǎn)擊式儀表盤就顯得多余了。

再看 vertical software。這類軟件是為特定細(xì)分市場打造的，對其他行業(yè)毫無用處。比如專門給小鎮(zhèn)追蹤水表用量并向居民發(fā)賬單的軟件。這種軟件通常更有粘性，更不容易被 AI 顛覆，因?yàn)樗疃惹度氲娇蛻舻倪\(yùn)營中。橫向軟件是通用的，坐在表層數(shù)據(jù)上，用儀表盤展示，很容易被 AI 復(fù)制。但縱向軟件的切換成本非常高，非常粘稠，因?yàn)檎麄€(gè)業(yè)務(wù)運(yùn)營都依賴這個(gè)軟件。

Daniel 做了一個(gè)很形象的圖示來解釋這兩者的區(qū)別。每一條黑線代表一個(gè)軟件公司，線的深度代表它在客戶數(shù)據(jù)中的位置。橫向軟件公司的線很寬但很淺，覆蓋很多企業(yè)但不深入?？v向軟件公司的線很窄但很深，可能只適用于少數(shù)企業(yè)，但它是這些企業(yè)運(yùn)營的基礎(chǔ)?？v向軟件的市場規(guī)?？赡懿蝗鐧M向軟件大，但它們的粘性要強(qiáng)得多，因?yàn)槠髽I(yè)對它們的依賴程度更高。這就是為什么它們更能抵御 AI 顛覆，也更難被競爭對手復(fù)制。

我認(rèn)為這個(gè)"深度"概念非常關(guān)鍵。一個(gè)軟件越深入企業(yè)的核心業(yè)務(wù)流程，它就越難被替換。因?yàn)樘鎿Q不僅意味著換一個(gè)工具，還意味著要重新設(shè)計(jì)整個(gè)業(yè)務(wù)流程，重新培訓(xùn)員工，承擔(dān)運(yùn)營中斷的風(fēng)險(xiǎn)。這種切換成本是橫向軟件無法比擬的。

最后是 generative software。這類公司使用提示詞來生成內(nèi)容，可能是圖片、視頻、網(wǎng)站、課程等等。這類公司的危險(xiǎn)不在于它們不會(huì)使用 AI，而在于 AI 會(huì)讓它們的核心產(chǎn)品在其他地方變成免費(fèi)的。Daniel 特別提到了 Adobe，他認(rèn)為未來五年 AI 會(huì)以指數(shù)級(jí)速度進(jìn)步。到某個(gè)時(shí)點(diǎn)，如果你可以用 AI 提示詞生成整個(gè)視頻，那人們就可以完全繞過 Adobe 的 Photoshop 或 Premiere Pro。Adobe 目前的財(cái)務(wù)指標(biāo)還沒有顯示出被顛覆的跡象，業(yè)務(wù)還在增長，但長期來看，任何依賴內(nèi)容生成的業(yè)務(wù)都面臨真實(shí)風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)?AI 特別擅長內(nèi)容生成。

我對生成式軟件的擔(dān)憂更深一層。這類軟件的價(jià)值主張本身就是"幫你創(chuàng)造內(nèi)容"，但當(dāng) AI 可以直接從零創(chuàng)造內(nèi)容時(shí)，中間這層工具的價(jià)值就被質(zhì)疑了。就像計(jì)算器讓算盤失去價(jià)值一樣，AI 內(nèi)容生成可能讓傳統(tǒng)內(nèi)容創(chuàng)作工具失去價(jià)值。除非這些工具能成功轉(zhuǎn)型為"AI 內(nèi)容生成的界面"，否則很難看到長期護(hù)城河。

AI 顛覆風(fēng)險(xiǎn)極高的公司

Daniel 制作了一個(gè)詳細(xì)的 AI 顛覆風(fēng)險(xiǎn)圖表，涵蓋了他研究的所有軟件公司。我們從風(fēng)險(xiǎn)最高的開始說。他把 Duolingo（多鄰國）、Wix 和 DocuSign 列為極高風(fēng)險(xiǎn)。

先看 Duolingo。雖然它技術(shù)上是縱向軟件，因?yàn)閷Ｗ⒂诮逃I(lǐng)域，但它本質(zhì)上是生成式軟件，提供不同的教育課程讓人學(xué)語言。這正是 AI 非常擅長的事，很容易復(fù)制。實(shí)際上，Google 正在進(jìn)軍 AI 教育領(lǐng)域，開始攻擊 Duolingo 的護(hù)城河。Duolingo 的股價(jià)已經(jīng)從歷史高點(diǎn)跌了 71.6%。從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看，收入增長還不錯(cuò)，最近一個(gè)季度還創(chuàng)了新高，現(xiàn)金流和利潤也是這樣。但他們預(yù)計(jì)未來幾個(gè)季度業(yè)務(wù)會(huì)大幅減速，這就是股價(jià)暴跌的原因，投資者很恐慌。

有趣的是，Duolingo 說他們用 AI 在一年內(nèi)把平臺(tái)課程數(shù)量翻了一倍。這證明他們在利用 AI 增加內(nèi)容和價(jià)值，但這也是一把雙刃劍。如果 Duolingo 能用 AI 一年內(nèi)把內(nèi)容翻倍，這不就說明 AI 可以做他們在做的事嗎？所以長期來看，我認(rèn)為 AI 顛覆風(fēng)險(xiǎn)確實(shí)很高。當(dāng)然，Duolingo 有一個(gè)優(yōu)勢是龐大的分發(fā)網(wǎng)絡(luò)。軟件護(hù)城河不僅僅取決于產(chǎn)品能否被復(fù)制，還包括營銷、分發(fā)、品牌等。Duolingo 在這方面做得很好。所以即使產(chǎn)品可以被 AI 復(fù)制，也不意味著業(yè)務(wù)會(huì)歸零或開始流失付費(fèi)用戶。

我的看法是，Duolingo 面臨的真正威脅是 AI 讓教育內(nèi)容的創(chuàng)建成本趨近于零。當(dāng)任何人都可以用 AI 創(chuàng)建高質(zhì)量的語言學(xué)習(xí)課程時(shí)，Duolingo 的競爭對手會(huì)激增。它的品牌和用戶基礎(chǔ)能抵擋多久？這是個(gè)問題。

再看 Wix。Wix 是橫向軟件，讓幾乎任何人或企業(yè)都能建網(wǎng)站和托管域名。但我認(rèn)為 AI 正變得非常擅長生成網(wǎng)站，因?yàn)榻ňW(wǎng)站不需要太多獨(dú)特?cái)?shù)據(jù)。你基本上就是為業(yè)務(wù)做個(gè)著陸頁，給 AI 一個(gè)簡短的公司描述、做什么的、一些素材，它就能給你吐出一個(gè)網(wǎng)站。AI 在這方面越來越好，所以我認(rèn)為網(wǎng)站創(chuàng)建會(huì)變成商品，而這是 Wix 今天的絕大部分業(yè)務(wù)。

Wix 確實(shí)收購了一個(gè)叫 Base 44 的 AI 無代碼平臺(tái)，這東西在網(wǎng)上火了一陣，炒得很熱，但客戶評價(jià)很糟糕。這個(gè) vibe coding（氛圍編程）工具理論上能讓你構(gòu)建應(yīng)用、網(wǎng)站甚至視頻游戲，但看起來 bug 很多，還不成熟。所以我不太相信這會(huì)成為 Wix 的長期驅(qū)動(dòng)力，目前看起來這個(gè)收購有點(diǎn)失敗。簡單說，我認(rèn)為 Wix 被 AI 顛覆的可能性很高，因?yàn)?AI 顯然正在復(fù)制這個(gè)業(yè)務(wù)在做的事。

最后是 DocuSign。Daniel 說他個(gè)人很驚訝這個(gè)業(yè)務(wù)還活著。在疫情期間和之前，這個(gè)業(yè)務(wù)很火，因?yàn)樗窃诰€簽合同的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)。他 2019 年買房時(shí)就用 DocuSign 簽的合同。但過去幾年，在線簽文檔已經(jīng)變成了商品，我們的世界已經(jīng)轉(zhuǎn)向互聯(lián)網(wǎng)?，F(xiàn)在你可以用 Google 和 Adobe 簽文檔，真的不難。所以我認(rèn)為 DocuSign 的業(yè)務(wù)很容易被 AI 復(fù)制，其實(shí)已經(jīng)被復(fù)制了，這個(gè)業(yè)務(wù)沒有真正的護(hù)城河。這正是我會(huì)像躲瘟疫一樣避開的那種生意。

我完全同意 Daniel 對這三家公司的判斷。它們的共同點(diǎn)是提供的功能太"表層"，沒有深入到客戶的核心業(yè)務(wù)流程中。當(dāng)一個(gè)功能可以在幾分鐘內(nèi)用 AI 復(fù)制時(shí)，護(hù)城河就不存在了。

AI 顛覆風(fēng)險(xiǎn)高的公司

接下來是高風(fēng)險(xiǎn)類別，包括 Adobe、monday.com、Salesforce 和 Workday。

先說 Adobe。如我之前說的，任何生成式領(lǐng)域的公司風(fēng)險(xiǎn)都更高，因?yàn)?AI 特別擅長生成內(nèi)容，不管是文字、視頻還是圖片。Adobe 正在反擊，允許你在 Photoshop 里生成圖片，在 Premiere Pro 里生成視頻。但如之前所說，如果 AI 真的到了可以用提示詞生成整個(gè)視頻、編輯得很好的程度，或者你可以只用提示詞編輯、AI 能做得非常好，那你就可以完全繞過 Photoshop 或 Premiere Pro。

Daniel 作為 YouTuber 說這讓他有點(diǎn)擔(dān)心和難受，因?yàn)樗吹揭粋€(gè)未來，社交媒體甚至 YouTube 會(huì)被數(shù)字創(chuàng)建或 AI 創(chuàng)建的內(nèi)容淹沒，這會(huì)真正稀釋整個(gè)內(nèi)容創(chuàng)作領(lǐng)域。他用 Premiere Pro 編輯所有視頻，用 Photoshop 做縮略圖，雖然他也可以用 Canva 這樣的競爭對手?？傮w來說，他認(rèn)為 Adobe 是一個(gè)長期面臨 AI 顛覆風(fēng)險(xiǎn)的業(yè)務(wù)。

Adobe 的股價(jià)已經(jīng)從 2024 年 2 月的高點(diǎn)跌了 52%，現(xiàn)在只按 12.6 倍自由現(xiàn)金流交易，相當(dāng)于 8% 的自由現(xiàn)金流收益率。這可能是這只股票有史以來最便宜的時(shí)候之一?？椿久妫珹dobe 的收入增長非常穩(wěn)定，持續(xù)創(chuàng)新高，預(yù)計(jì)未來年增長約 10%。所以至少目前看起來業(yè)務(wù)還沒有被 AI 實(shí)質(zhì)性顛覆。但當(dāng)我想到長期和 AI 的發(fā)展方向時(shí)，我確實(shí)認(rèn)為這個(gè)業(yè)務(wù)未來有被顛覆的風(fēng)險(xiǎn)。

Daniel 說他 2023 年左右持有過 Adobe，當(dāng)時(shí)在 Figma 收購消息公布后買入，因?yàn)橛X得股價(jià)太便宜了。但過去幾年目睹 AI 在內(nèi)容創(chuàng)作方面的快速進(jìn)步后，他不再愿意買回 Adobe，也不想把它加入組合，因?yàn)闀?huì)感到不舒服。

我對 Adobe 的看法更悲觀一些。內(nèi)容生成工具的價(jià)值在于它們降低了內(nèi)容創(chuàng)作的門檻，但當(dāng) AI 把這個(gè)門檻降到幾乎為零時(shí)，工具本身的價(jià)值主張就崩塌了。Adobe 可能會(huì)成為"AI 生成界面"，但如果每個(gè)平臺(tái)都內(nèi)置 AI 生成功能，Adobe 憑什么收費(fèi)？

再看 monday.com。它不是用一個(gè) app 管理待辦事項(xiàng)、另一個(gè) app 追蹤銷售、第三個(gè) app 做營銷計(jì)劃，而是給你一個(gè)空白板，讓你用簡單的彩色塊構(gòu)建所有這些東西。它以高度可視化和無代碼著稱，任何人都能構(gòu)建定制業(yè)務(wù)工具而不需要編程。但現(xiàn)在像 Claude Code 或 Replit 這樣的 AI 工具讓普通經(jīng)理可以說"給我構(gòu)建一個(gè)定制項(xiàng)目追蹤器，看起來就像我團(tuán)隊(duì)的工作流"，AI 幾秒鐘內(nèi)就免費(fèi)或很便宜地構(gòu)建出來。

monday.com 的優(yōu)勢是推出了 Monday Vibe，讓非技術(shù)用戶只需描述就能構(gòu)建完整的定制應(yīng)用，讓平臺(tái)對小企業(yè)更強(qiáng)大。Monday 也在推出自己的 AI agents（AI 代理），季度環(huán)比增長 150%。業(yè)務(wù)繼續(xù)以超過 20% 的速度年增長，對任何軟件公司來說都是相當(dāng)強(qiáng)勁的增長。

但劣勢在于，因?yàn)?monday.com 是橫向工具，通用目的，更容易被 AI 復(fù)制。到 2026 年，理論上一家公司可以用免費(fèi)的 AI agent 在簡單的電子表格或 Slack 頻道里管理任務(wù)，這可能讓每用戶每月 30 美元的 monday.com 訂閱顯得昂貴。簡單的任務(wù)追蹤、狀態(tài)更新和工作流自動(dòng)化都被 AI 商品化了。而且 monday.com 按席位收費(fèi)，如果組織變得更精簡這可能有風(fēng)險(xiǎn)。

這是投資者擔(dān)心的另一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)，但我們還沒充分討論。很多軟件公司像 monday.com 一樣按席位定價(jià)。我們都看過亞馬遜和 Meta 裁員數(shù)千人的新聞。對于按席位收費(fèi)的公司，如果組織里工作的人更少，他們最終就賺不到那么多錢。這是 monday.com 的額外風(fēng)險(xiǎn)。

從股價(jià)看，monday.com 從 2025 年初的高點(diǎn)跌了約 60%，現(xiàn)在按約 20 倍自由現(xiàn)金流交易?？簇?cái)務(wù)數(shù)據(jù)，收入繼續(xù)強(qiáng)勁增長并創(chuàng)新高。放大看，自 2024 年以來收入復(fù)合增長 29%，業(yè)務(wù)預(yù)計(jì)繼續(xù)以 20% 增長?，F(xiàn)金流也在持續(xù)增長，但增速不如收入，所以公司利潤率略有收縮。從 2024 年的 33% 峰值降到最近季度的 28.3%。但如果 monday.com 能長期保持超過 20% 的收入增長，AI 又沒有真正顛覆這個(gè)業(yè)務(wù)，那 20 倍的自由現(xiàn)金流價(jià)格看起來相當(dāng)便宜。但確實(shí)有長期被 AI 顛覆的風(fēng)險(xiǎn)。

接下來是 Salesforce。Salesforce 幫銷售人員追蹤銷售線索和客戶互動(dòng)，還幫助客戶服務(wù)和營銷分析追蹤。這個(gè)軟件幾乎任何企業(yè)都能用，是橫向軟件。優(yōu)勢是 Salesforce AI agents 已成為他們歷史上增長最快的產(chǎn)品。到 2026 年初，達(dá)到 5.4 億美元年度經(jīng)常性收入（ARR），比上年增長 333%。Salesforce 數(shù)據(jù)云也在蓬勃發(fā)展，因?yàn)?AI 需要干凈、統(tǒng)一的數(shù)據(jù)。2026 年第三季度，Salesforce 處理了 3.2 萬億個(gè) AI tokens（令牌），攝入了 32 萬億條數(shù)據(jù)記錄，比上年增長 119%。這表明至少目前 Salesforce 在成功構(gòu)建 AI agents 和 AI 產(chǎn)品，銷售給現(xiàn)有客戶群，看起來增長相當(dāng)不錯(cuò)。

但劣勢是按席位定價(jià)，如果組織變精簡可能再次受影響。Salesforce 正試圖轉(zhuǎn)向基于消費(fèi)的定價(jià)模式，每次對話收費(fèi) 2 美元。Daniel 對這種很多軟件公司想做的基于消費(fèi)的定價(jià)的看法是，對客戶來說會(huì)很糟。比如作為 Adobe 客戶，如果他想在 Premiere Pro 里開始生成視頻，但 Adobe 每次用提示詞嘗試用 AI 創(chuàng)建視頻都收 50 美分，那就很糟糕。有一個(gè)固定的訂閱價(jià)格是好的，因?yàn)橹朗且恢碌?，有助于預(yù)算。但如果每個(gè)企業(yè)都要轉(zhuǎn)向基于使用的模式，成本就會(huì)波動(dòng)。這也意味著成本會(huì)隨著整體業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)展。作為客戶，看到軟件公司想這樣做確實(shí)不爽。

另一個(gè)劣勢是像 TextApp 或 Observe 這樣的小型靈活的 AI 優(yōu)先 CRM 初創(chuàng)公司正在出現(xiàn)，提供 Salesforce 80% 的功能但復(fù)雜度為 0%，價(jià)格也只是一小部分。Salesforce 的增長一直很低且在放緩，整個(gè)業(yè)務(wù)似乎在減速。股價(jià)目前從 2024 年高點(diǎn)回調(diào)約 38%?？词杖耄黠@長期在減速。放大看,收入復(fù)合年增長率一路減速到 8%?，F(xiàn)金流增長稍快一些,因?yàn)楣驹跀U(kuò)大整體利潤率,但即便如此,運(yùn)營現(xiàn)金流也只增長約 9%。

看起來 Salesforce 業(yè)務(wù)整體確實(shí)出現(xiàn)了顯著減速。目前按約 16.6 倍自由現(xiàn)金流交易，自由現(xiàn)金流收益率約 6%。就我個(gè)人而言，如果 Salesforce 能長期保持 9% 的年收入增長，我認(rèn)為這是相當(dāng)公平的價(jià)格。但這不是一個(gè)很令人興奮的公司，整個(gè)業(yè)務(wù)的減速確實(shí)表明他們在這個(gè)新的 AI 世界里掙扎。而且由于它是橫向的，我確實(shí)認(rèn)為這個(gè)業(yè)務(wù)的可顛覆性相當(dāng)高。

最后是 Workday。簡單說，Workday 是公司的數(shù)字中央辦公室。如果你在大型組織工作，Workday 很可能是你用于與工作相關(guān)但不是實(shí)際工作本身的所有事情的網(wǎng)站或應(yīng)用，比如領(lǐng)工資、請假、做文書工作。經(jīng)理用它追蹤求職者、組織團(tuán)隊(duì)、管理資金、發(fā)現(xiàn)趨勢，比如某個(gè)辦公地點(diǎn)有大量人員離職。

優(yōu)勢是 Workday 正在利用 AI 提高客戶效率。比如他們從 2025 年 Paradox 收購中獲得的招聘 agent，通過自主處理排程和初步篩選，將招聘人員的能力提高了 54%。而且 75% 的財(cái)富 500 強(qiáng)公司在業(yè)務(wù)中使用 Workday。

劣勢是 2026 年 1 月 14 日的一份重要 Workday 研究報(bào)告發(fā)現(xiàn)，40% 的 AI 節(jié)省時(shí)間目前正因返工而損失，也就是人類必須雙重檢查并修復(fù)低質(zhì)量的 AI 輸出。如果這種情況不改善，客戶可能會(huì)停止為 AI 功能支付溢價(jià)。Workday 也有按席位定價(jià)，AI 初創(chuàng)公司正在構(gòu)建克隆品，可能對小企業(yè)足夠好。

看起來 Workday 在大公司有強(qiáng)大立足點(diǎn)，75% 的財(cái)富 500 強(qiáng)在使用。但我不認(rèn)為小公司需要這么復(fù)雜或深入的服務(wù)。Workday 相當(dāng)橫向，似乎很多 AI 初創(chuàng)公司正試圖攻擊這個(gè)業(yè)務(wù)的護(hù)城河，那些不需要從 Workday 獲得那么多的小公司可能會(huì)切換到提供 Workday 80% 功能的小競爭對手。

而且看起來 Workday 可能沒有像客戶希望的那樣好地實(shí)現(xiàn) AI，因?yàn)榫拖袼麄冊谧约簣?bào)告中說的，客戶節(jié)省了大約 40% 的時(shí)間，但必須花這些時(shí)間雙重檢查 AI，因?yàn)?AI 會(huì)產(chǎn)生幻覺，看起來 Workday 可能做了一個(gè)低質(zhì)量的 AI。如果這種趨勢繼續(xù)，客戶可能會(huì)失去對 Workday AI 的信心和信任，可能想停止為它付費(fèi)，因?yàn)橹辽佻F(xiàn)在他們并沒有真正從 AI 獲得凈收益。

我對這一組公司的總體看法是，它們都是優(yōu)秀的公司，有強(qiáng)大的市場地位，但它們面臨的共同挑戰(zhàn)是如何在 AI 時(shí)代證明自己的價(jià)值。橫向軟件的通用性既是優(yōu)勢也是劣勢——覆蓋面廣但容易被復(fù)制。關(guān)鍵看它們能否成功轉(zhuǎn)型為 AI 驅(qū)動(dòng)的平臺(tái)，而不是被 AI 取代。

AI 顛覆風(fēng)險(xiǎn)中等的公司

中等風(fēng)險(xiǎn)類別包括 Atlassian、Autodesk、NetCheck 和 Intuit。

先說 Atlassian（股票代碼 TEAM）。公司用 Atlassian 追蹤員工正在做的工作。業(yè)務(wù)建立在兩大支柱上：Jira，這是團(tuán)隊(duì)的數(shù)字待辦清單，讓經(jīng)理將大項(xiàng)目分解成小任務(wù)、分配給人、追蹤進(jìn)度直到完成；還有 Confluence，這是共享的數(shù)字文件柜或內(nèi)部維基百科，團(tuán)隊(duì)在這里寫下計(jì)劃、會(huì)議記錄和指示，讓每個(gè)人都能在一個(gè)地方訪問相同信息。

Daniel 把 Atlassian 放在中等而不是高風(fēng)險(xiǎn)的原因是，他認(rèn)為 Atlassian 在公司數(shù)據(jù)中走得更深一點(diǎn)。它是橫向軟件，但可能在頂部附近，但比 Salesforce 或 monday.com 這樣的公司稍深。優(yōu)勢是截至 2026 年 1 月，Atlassian 的 AI 功能達(dá)到 350 萬月活用戶，一個(gè)季度增長 50%。這也幫助推動(dòng)了公司云收入 26% 的增長，達(dá)到近 10 億美元。

劣勢是投資者擔(dān)心像 Anthropic 的 Claude Code 這樣的新 AI 編碼 agents，它們可以編寫、測試和部署軟件。如果 AI agent 可以管理整個(gè)開發(fā)生命周期，那么對像 Jira 這樣的單獨(dú)昂貴追蹤工具的需求可能會(huì)減少。為了保持競爭力，Atlassian 在 2026 年大膽地決定在大多數(shù)付費(fèi)計(jì)劃中免費(fèi)包含 Rovo，這是他們的一個(gè) AI 功能。雖然這讓用戶留在生態(tài)系統(tǒng)里，但讓公司更難直接從 AI 研究中獲利。如前所述，基本的工作流自動(dòng)化和文檔也容易受到 AI 顛覆。

股價(jià)在 2025 年 2 月約為每股 323 美元，現(xiàn)在跌了約 60%，目前按 23.8 倍自由現(xiàn)金流交易?？礃I(yè)務(wù)增長，收入一直非常穩(wěn)定增長，處于歷史高點(diǎn)。放大看，收入復(fù)合年增長率仍保持在每年 20% 以上。現(xiàn)金流也以約 20% 的速度復(fù)合，但自 2024 年第二季度以來一直持平，大約 18 個(gè)月了。這最終意味著 Atlassian 的自由現(xiàn)金流利潤率一直在下降，實(shí)際上已經(jīng)下降好幾年了。自由現(xiàn)金流利潤率在 2021 年約為 39%，現(xiàn)在一路降至 26.7%。但最終業(yè)務(wù)仍在以約 20% 的速度增長，按約 24 倍自由現(xiàn)金流交易，如果能保持增長率，我認(rèn)為看起來相當(dāng)有吸引力。

我認(rèn)為 Atlassian 的關(guān)鍵在于它是否能成功將自己定位為"AI 開發(fā)的協(xié)作平臺(tái)"而不僅僅是"項(xiàng)目追蹤工具"。如果它能做到這一點(diǎn)，就有機(jī)會(huì)在 AI 時(shí)代生存下來。

接下來是 Autodesk 和 Nemetch。簡單說，Autodesk 是為物理世界提供數(shù)字藍(lán)圖的公司。如果人類在建造東西，不管是摩天大樓、汽車、電影角色還是橋梁，他們很可能在實(shí)際制作前用 Autodesk 的軟件設(shè)計(jì)和模擬。Autodesk 正在制作 AI 驅(qū)動(dòng)的工具，如智能塊和自動(dòng)分層，這些在 2026 版軟件中引入，讓單個(gè)設(shè)計(jì)師的生產(chǎn)力大大提高，有時(shí)快 10 倍。但如果一個(gè)建筑師現(xiàn)在可以做五個(gè)人的工作，那公司可能只需要 20 個(gè) Autodesk 許可證，而不是之前需要的 100 個(gè)。Autodesk 正拼命試圖轉(zhuǎn)向基于消費(fèi)的定價(jià)來彌補(bǔ)席位的潛在損失。

優(yōu)勢是 Autodesk 在自己的產(chǎn)品和客戶工作流中實(shí)施 AI?？蛻羯蟼麝P(guān)于零件和具體設(shè)計(jì)要求的數(shù)據(jù)，然后 Autodesk 可以根據(jù)這些要求生成數(shù)百種潛在設(shè)計(jì)。他們還利用幾十年的行業(yè)知識(shí)、專有數(shù)據(jù)和建筑要求到設(shè)計(jì)中。它也被視為行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，在美國市場占有率第一。

劣勢是 AI 可以生成設(shè)計(jì)，所以競爭對手可能試圖創(chuàng)建類似產(chǎn)品。如果 Autodesk 確實(shí)提高了客戶的效率，比如一個(gè)設(shè)計(jì)師可以做 10 倍的工作，那需要使用產(chǎn)品的人就會(huì)更少，這給按席位定價(jià)帶來阻力。他們正試圖因此轉(zhuǎn)向基于使用的定價(jià)。

Autodesk 對我來說是一只有趣的股票，因?yàn)樗蟹浅ｉL的卓越表現(xiàn)記錄。這只股票 1991 年是 6.22 美元，即使包括目前的下跌，現(xiàn)在也漲了約 4000%，過去約 30 年產(chǎn)生了 40 倍回報(bào)。放大看，Autodesk 目前回調(diào)約 17.5%，沒有我們談?wù)摰钠渌麡I(yè)務(wù)那么大的回調(diào)，但仍在隨整體軟件領(lǐng)域回調(diào)。自由現(xiàn)金流倍數(shù)現(xiàn)在是 27.5，我認(rèn)為不一定便宜。公司收入增長率也非常強(qiáng)勁，以約 17% 的速度復(fù)合，實(shí)際上過去幾個(gè)季度看到一些輕微的收入加速。不過現(xiàn)金流波動(dòng)更大，運(yùn)營現(xiàn)金流不在歷史高點(diǎn)，高點(diǎn)是 2023 年的 24 億。所以公司運(yùn)營現(xiàn)金流利潤率看到一些壓縮。

Daniel 把 Autodesk 放在中等類別的原因是它有點(diǎn)像生成式 AI 公司。它們使用專有技術(shù)，是設(shè)計(jì)領(lǐng)域的縱向市場軟件業(yè)務(wù)，但現(xiàn)在使用專有技術(shù)生成設(shè)計(jì)，正在轉(zhuǎn)向基于使用的模式，客戶根據(jù)使用這種 AI 生成能力的程度收費(fèi)。它們確實(shí)有數(shù)據(jù)護(hù)城河，因?yàn)樵谶@個(gè)行業(yè)幾十年了，知道建筑和設(shè)計(jì)需要滿足的所有要求，可以利用這些讓設(shè)計(jì)對客戶更有價(jià)值。但進(jìn)入生成式領(lǐng)域是他把它們從低風(fēng)險(xiǎn)降到中等 AI 顛覆風(fēng)險(xiǎn)的原因。

Nemetch 與 Autodesk 非常相似，這兩家公司是直接競爭對手，被視為行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者。NTC 股票也是一個(gè)巨大的贏家，2007 年值 48 美元，即使在最近的回調(diào)中，股票仍漲了約 18000%。放大看，NTC 的回調(diào)比 Autodesk 大，股價(jià)從高點(diǎn)跌了 44%，按略低的 23 倍現(xiàn)金流倍數(shù)交易。

看這個(gè)業(yè)務(wù)的基本面，收入也以約 17% 的速度非常好地復(fù)合。收入增長率也在加速，因?yàn)闃I(yè)務(wù)一直在收購一些 AI 設(shè)計(jì)公司。這是公司戰(zhàn)略的一部分，確保他們跟上最新的 AI 發(fā)展，能夠向客戶提供這些 AI 發(fā)展。Nemetch 的運(yùn)營現(xiàn)金流也增長得非常好，處于 3.95 億歐元的歷史高點(diǎn)，以約 21.4% 的速度年復(fù)合。在 Daniel 看來，NTC 的基本面看起來比 Autodesk 稍好，這是他兩個(gè)月前在頻道上介紹 NTC 而不是 Autodesk 的原因。

這是一只長期在他的雷達(dá)和觀察名單上的股票，因?yàn)樗_實(shí)相信它有可防御的護(hù)城河。雖然他對生成式 AI 和這個(gè)業(yè)務(wù)的中等 AI 顛覆風(fēng)險(xiǎn)有點(diǎn)擔(dān)心。但就像 Autodesk 一樣，如果 Nemetch 能繼續(xù)以 20% 的速度年復(fù)合其基本面，他認(rèn)為這對業(yè)務(wù)來說是一個(gè)非常有吸引力的價(jià)格。實(shí)際上，這是這只股票大約十年來最便宜的倍數(shù)之一。

最后是 Intuit。Daniel 把 Intuit 放在中等類別的原因是它們像稅務(wù)申報(bào)和會(huì)計(jì)服務(wù)，是橫向軟件公司，但就像 Atlassian 一樣，他認(rèn)為它們在公司整體數(shù)據(jù)中坐得稍深。此外，他認(rèn)為 Intuit 業(yè)務(wù)有額外的護(hù)城河，僅僅因?yàn)榘讯悇?wù)申報(bào)做對是多么關(guān)鍵。他最近在 X 上專門發(fā)了關(guān)于 Intuit 股票的帖子，因?yàn)榫蛡€(gè)人而言，他不會(huì)信任 AI 完全做他的稅而不審查，因?yàn)?AI 會(huì)產(chǎn)生幻覺并犯錯(cuò)誤。

所以它還沒到 AI 可以為你報(bào)稅并完全顛覆 Intuit 業(yè)務(wù)的地步，Intuit 也在利用 AI，使用自己關(guān)于稅收系統(tǒng)如何運(yùn)作的專有數(shù)據(jù)來提高客戶軟件的整體效率，實(shí)際上看到一些相當(dāng)不錯(cuò)的收益。業(yè)務(wù)也在預(yù)測由于 AI 杠桿，到 2030 年收入增長率將加速到 20%。所以我確實(shí)認(rèn)為 AI 有可能成為 Intuit 業(yè)務(wù)的凈收益。但當(dāng)我想到未來 5 到 10 年時(shí)，我可以看到 AI 讓普通人報(bào)稅變得越來越容易，或者讓競爭對手更容易理解稅法、使用 AI 學(xué)習(xí)稅法并創(chuàng)建自己的產(chǎn)品。

此外，美國正在開發(fā)一個(gè)完全免費(fèi)的稅收系統(tǒng)，公民可以用來報(bào)稅，這直接與 Intuit 競爭。它看起來還不那么健全或好，還沒有達(dá)到 Intuit 現(xiàn)在的準(zhǔn)確性和開發(fā)水平，但這是美國正在開發(fā)的東西。如果人們想省錢，我可以看到他們用這個(gè)。Intuit 是全球業(yè)務(wù)，所以比如在加拿大不會(huì)受影響。但總的來說，我確實(shí)認(rèn)為 Intuit 業(yè)務(wù)在 AI 方面存在一些風(fēng)險(xiǎn)，這就是為什么我把它放在中等類別而不是低風(fēng)險(xiǎn)類別。

股價(jià)在 2025 年 7 月達(dá)到每股 87 美元的峰值，目前回調(diào)約 30%，現(xiàn)在按約 25 倍自由現(xiàn)金流交易?？词杖朐鲩L，Intuit 一直非常穩(wěn)定地增長收入，實(shí)際上自 2020 年左右以來收入增長率一直在加速，甚至在最近幾個(gè)季度。放大看，收入復(fù)合年增長率實(shí)際上一直在增加。但如果我們放大 2020 年之后，它一直以約 15% 的速度增長，未來一年預(yù)計(jì)約 13% 的收入增長。

看 Intuit 的現(xiàn)金流，也可以看到它們增長相當(dāng)穩(wěn)定，處于歷史高點(diǎn)，這很好。所以看起來 Intuit 預(yù)計(jì)明年左右業(yè)務(wù)會(huì)略微減速，然后到 2030 年重新加速?？偟膩碚f，如果業(yè)務(wù)能從這里繼續(xù)以兩位數(shù)增長率增長，我認(rèn)為 25 倍自由現(xiàn)金流相當(dāng)公平。但我不認(rèn)為它一定超級(jí)便宜或被低估。

我對中等風(fēng)險(xiǎn)這一組的看法是，這些公司都有相對強(qiáng)的護(hù)城河，但也都在積極擁抱 AI。關(guān)鍵在于它們能否成功將 AI 整合到產(chǎn)品中，成為增強(qiáng)而不是替代。

AI 顛覆風(fēng)險(xiǎn)低或受益的公司

現(xiàn)在來看 Daniel 認(rèn)為 AI 顛覆風(fēng)險(xiǎn)低的公司，以及實(shí)際上會(huì)從 AI 受益的公司。

先說 Snowflake。簡單說，Snowflake 是云中的一個(gè)巨大智能圖書館，公司在那里存儲(chǔ)它擁有的每一條數(shù)據(jù)。在 Snowflake 之前，公司把數(shù)據(jù)保存在孤島中，銷售在一個(gè)地方，網(wǎng)站點(diǎn)擊在另一個(gè)地方，人力資源記錄在第三個(gè)地方。Snowflake 的業(yè)務(wù)是提供一個(gè)單一的大規(guī)模數(shù)據(jù)云，所有信息都生活在一起，可以即時(shí)分析。

優(yōu)勢是 AI 工具需要更多數(shù)據(jù)，增加了 Snowflake 產(chǎn)品的整體使用。到 2026 年 1 月，Snowflake 僅從新 AI 產(chǎn)品超過 1 億美元的收入運(yùn)行率，比預(yù)期提前整整一個(gè)季度達(dá)到這個(gè)目標(biāo)。Snowflake 的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)設(shè)施隨著 AI 變得更有價(jià)值，而不是更少。AI 需要大規(guī)模、干凈的數(shù)據(jù)，這正是 Snowflake 的強(qiáng)項(xiàng)。

劣勢是 Google、亞馬遜和微軟也在直接把 AI 工具構(gòu)建到他們的云中。Snowflake 必須說服客戶，它的平臺(tái)值得比已經(jīng)包含在云賬單中的足夠好的工具支付溢價(jià)。

股價(jià)實(shí)際上在 2021 年達(dá)到每股 42 美元的峰值，仍然比高點(diǎn)低約 47%。但這只是因?yàn)樵?Daniel 看來，Snowflake 股票被大規(guī)模高估了。相對于 2025 年 11 月設(shè)定的最近高點(diǎn)放大，股票今天跌了約 24%，處于回調(diào)中。但 Snowflake 仍按 93 倍自由現(xiàn)金流和 16 倍銷售額交易，仍然是非常高的倍數(shù)。

看財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，收入規(guī)模非常好,在過去 12 個(gè)月達(dá)到 44 億美元的歷史高點(diǎn)。放大看，業(yè)務(wù)一直以約 30% 的速度復(fù)合收入，這是很好的增長率，是整個(gè)群體中增長最快的業(yè)務(wù)之一。Snowflake 的現(xiàn)金流則是一個(gè)有點(diǎn)不同的故事，自 2024 年左右以來現(xiàn)金流一直停滯。所以運(yùn)營現(xiàn)金流利潤率被壓縮了。Snowflake 的一個(gè)主要問題是，基于股票的薪酬是運(yùn)營現(xiàn)金流的兩倍。所以股東被相當(dāng)稀釋，內(nèi)部人士賺了數(shù)十億美元，遠(yuǎn)超業(yè)務(wù)的整體運(yùn)營利潤。

總的來說，我認(rèn)為 Snowflake 業(yè)務(wù)面臨 AI 的風(fēng)險(xiǎn)相當(dāng)?shù)停艺J(rèn)為它正處于實(shí)際從 AI 受益的邊緣。所以我們要看這個(gè)長期如何發(fā)展。

接下來是 ServiceNow。ServiceNow 自動(dòng)化 IT 任務(wù)、管理員工人力資源請求、簡化客戶支持、追蹤資產(chǎn)、管理安全事件，并為員工提供統(tǒng)一門戶訪問服務(wù)，都建立在一個(gè)用于工作流自動(dòng)化和數(shù)字轉(zhuǎn)型的單一平臺(tái)上。它監(jiān)控公司的服務(wù)器和云基礎(chǔ)設(shè)施，在出問題時(shí)保護(hù)它。如果檢測到服務(wù)器即將崩潰，它可以自動(dòng)創(chuàng)建事件并在網(wǎng)站宕機(jī)前提醒工程團(tuán)隊(duì)。

優(yōu)勢方面，ServiceNow 已經(jīng)在整個(gè)平臺(tái)上推出了 Now Assist，一個(gè) agentic AI（代理式 AI）。這些不僅僅是聊天機(jī)器人，它們是可以診斷服務(wù)器問題、啟動(dòng)修復(fù)并通知用戶而無需人類幫助的自主 agents。在 Daniel 看來，我認(rèn)為監(jiān)控 AI agents 會(huì)成為一個(gè)大而重要的業(yè)務(wù)，特別是隨著更多公司使用 AI agents。此外，企業(yè)服務(wù)管理隨著 AI 變得更復(fù)雜，而不是更簡單。ServiceNow 是業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的 AI 平臺(tái)。他們有 85% 的財(cái)富 500 強(qiáng)作為客戶，每用戶平均收入繼續(xù)上升趨勢，這確實(shí)表明他們在為客戶增加更多價(jià)值，客戶愿意每年支付更高價(jià)格。

劣勢是有按席位定價(jià)，意味著如果組織更精簡、需要使用服務(wù)的員工更少，可能會(huì)受到影響。股價(jià)在 2025 年 1 月達(dá)到每股 234 美元的峰值，現(xiàn)在從歷史高點(diǎn)跌了約 45%，仍按 35.4 倍自由現(xiàn)金流交易，在我看來偏高端。

但看財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和收入增長，長期收入一直令人難以置信。這是 Daniel 見過的最漂亮的收入增長圖表之一，雖然不如 MercadoLibre 好，但仍然非常非常好。放大看，業(yè)務(wù)仍在以超過 20% 的速度復(fù)合收入，這很好?？催\(yùn)營現(xiàn)金流，也可以看到它們持續(xù)復(fù)合和擴(kuò)展超過十年。放大看，目前以約 23% 的速度復(fù)合。而且收入繼續(xù)以超過 20% 復(fù)合也很好。但 Daniel 認(rèn)為 ServiceNow 看起來偏貴，按 35.4 倍自由現(xiàn)金流交易，他認(rèn)為整體軟件領(lǐng)域有更好的交易。

然后是 Roper 和 Constellation Software。這兩個(gè)都是縱向軟件業(yè)務(wù)，深度嵌入客戶運(yùn)營，非常粘，難以替換。Daniel 說他在 Constellation Software 的背景下繼續(xù)這個(gè)對話，因?yàn)樗麑@個(gè)業(yè)務(wù)了解更多。

Constellation Software 擁有超過 1000 個(gè)縱向市場軟件業(yè)務(wù)，被稱為有史以來最好的連續(xù)收購者之一。優(yōu)勢是 Constellation 正在使用 AI 現(xiàn)代化自己的投資組合。它的一個(gè)運(yùn)營集團(tuán)已經(jīng)在使用 AI 處理超過 50% 的客戶服務(wù)查詢，許多正在使用 AI 將舊的遺留代碼庫重構(gòu)為現(xiàn)代云版本，比以前更快更便宜。

Constellation 的大部分軟件是關(guān)鍵任務(wù)的。一家水務(wù)公司不會(huì)用可能產(chǎn)生幻覺或犯錯(cuò)的 AI 聊天機(jī)器人替換其 20 年歷史的賬單系統(tǒng)。失敗的成本太高，給 Constellation 一個(gè)巨大的信任護(hù)城河。AI 恐懼也讓小軟件公司更便宜買。Constellation 靠以低價(jià)買公司而蓬勃發(fā)展，通常是收入的 1 到 2 倍。AI 恐慌正在為他們提供更多便宜貨和更多部署資本的機(jī)會(huì)，這是業(yè)務(wù)增長的主要方式。

他們擁有數(shù)百個(gè)細(xì)分市場的小壟斷，如圖書館軟件或水費(fèi)賬單，客戶太規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)不會(huì)切換到未經(jīng)證實(shí)的 AI 初創(chuàng)公司。AI 只是讓他們的內(nèi)部運(yùn)營更有利可圖和高效。Constellation 的客戶重視可靠性超過一切，因?yàn)樗麄兊臉I(yè)務(wù)確實(shí)運(yùn)行在軟件上，沒有它甚至無法運(yùn)營。此外，Constellation 軟件的成本不到客戶收入的 1%。

這與更換軟件的風(fēng)險(xiǎn)很高同時(shí)存在，在某些情況下運(yùn)營需要完全停止，因?yàn)闆]有軟件就無法運(yùn)營。想想這個(gè)：Constellation 軟件對客戶來說成本不到 1%，這意味著即使他們可以通過使用不同于 Constellation 的軟件節(jié)省 50%，他們?nèi)匀恢粫?huì)將整體利潤率擴(kuò)大約 0.5%。這與他們的業(yè)務(wù)依賴軟件運(yùn)營同時(shí)存在。所以嘗試更換 Constellation 軟件有巨大風(fēng)險(xiǎn)但回報(bào)不多。這在一定程度上是為什么我認(rèn)為軟件如此粘，不太可能被一些 AI vibe 編碼的軟件替換掉。

Constellation 運(yùn)營的市場通常是細(xì)分的，總可尋址市場太?。s 500 萬到 1000 萬）無法吸引風(fēng)險(xiǎn)投資資金、顛覆或競爭。簡單說，即使在其中一個(gè)市場取代 Constellation Software 的回報(bào)也不高。所以風(fēng)險(xiǎn)投資和其他軟件公司甚至都不真正試圖取代他們，因?yàn)榛貓?bào)就是不夠高甚至不值得嘗試。

Constellation 還報(bào)告說，客戶正在找 Constellation 構(gòu)建 AI 工具并將其集成到系統(tǒng)中。所以就我個(gè)人而言，我認(rèn)為客戶想堅(jiān)持使用有效的和一直有效的，而不是投資更性感但可能不太可靠的東西。

劣勢是 AI 正在降低創(chuàng)建軟件的門檻并加快軟件開發(fā)時(shí)間。這最終意味著未來可能有更多競爭，如果競爭對手成功攻擊他們的護(hù)城河并以更低價(jià)格竊取客戶，可能會(huì)抑制 Constellation 的利潤率。但繼續(xù)，投資者目前認(rèn)為 AI 將取代 Constellation Software 的許多業(yè)務(wù)。Daniel 不一定相信這一點(diǎn)，但這是市場目前的想法，也是 Constellation 大幅拋售的部分原因。

一些非關(guān)鍵細(xì)分市場的客戶也可能想通過 vibe 編碼一些 AI 軟件來構(gòu)建自己的內(nèi)部現(xiàn)代軟件，如果 Constellation 賣給客戶的軟件不是關(guān)鍵任務(wù)。這些是他在網(wǎng)上找到的主要看跌案例。但就個(gè)人而言，基于他所看到的一切，他認(rèn)為 Constellation Software 業(yè)務(wù)面臨 AI 的真正風(fēng)險(xiǎn)相當(dāng)?shù)汀?/p>

股價(jià)在 2025 年 5 月達(dá)到每股約 5200 美元的峰值，現(xiàn)在跌了 48%，基本上處于直線崩潰中。業(yè)務(wù)現(xiàn)在按 16 倍自由現(xiàn)金流交易，這是自 2015 年以來交易的最低倍數(shù)，11 年前了?？?Constellation 的收入，可以看到它們繼續(xù)創(chuàng)歷史高點(diǎn)并擴(kuò)展，實(shí)際上繼續(xù)以約 20% 的速度復(fù)合，這非常好。看運(yùn)營現(xiàn)金流，也可以看到它們繼續(xù)復(fù)合并創(chuàng)新高，運(yùn)營現(xiàn)金流實(shí)際上增長快于整體收入，自 2023 年以來以約 27% 的復(fù)合年增長率增長。

所以 Constellation 的利潤繼續(xù)爆炸。Daniel 個(gè)人認(rèn)為 Constellation Software 是整個(gè)市場中質(zhì)量最高的業(yè)務(wù)之一，有他見過的最好的管理層之一。所以對于 16 倍自由現(xiàn)金流、20% 年增長，他認(rèn)為這個(gè)業(yè)務(wù)提供了非常有吸引力的價(jià)格，特別是當(dāng)他相信這個(gè)業(yè)務(wù)的真正 AI 顛覆風(fēng)險(xiǎn)相當(dāng)?shù)蜁r(shí)。

最后說幾個(gè)從 AI 受益的公司。Palo Alto 和 CrowdStrike 都是網(wǎng)絡(luò)安全公司。簡單說，Daniel 認(rèn)為隨著 AI 繼續(xù)發(fā)展、我們的世界繼續(xù)越來越多地轉(zhuǎn)移到網(wǎng)上，網(wǎng)絡(luò)安全只會(huì)變得更重要。他還認(rèn)為 AI 將創(chuàng)造全新一波網(wǎng)絡(luò)安全事件和我們需要防御的東西，因此保護(hù)我們免受這些新 AI 威脅的公司我認(rèn)為只會(huì)看到更多需求，對公司變得更重要。

Palo Alto 自 2012 年 IPO 以來一直是大贏家，現(xiàn)在比 IPO 時(shí)高約 18 倍。放大看，股票現(xiàn)在有點(diǎn)回調(diào)，跌了約 18%。所以沒有我們列表上其他一些公司那么嚴(yán)重，但仍然有點(diǎn)回調(diào)。盡管有這個(gè)小回調(diào)，但業(yè)務(wù)今天仍按 34 倍現(xiàn)金流交易。看收入增長，業(yè)務(wù)增長非常穩(wěn)定，收入處于約 96 億美元的歷史高點(diǎn)。放大看，收入復(fù)合年增長率確實(shí)隨著業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)大而減速，目前以約 15% 的速度增長，這也是業(yè)務(wù)未來預(yù)測的。

看公司運(yùn)營現(xiàn)金流，可以看到它們更周期性，增長不如收入穩(wěn)定，但運(yùn)營現(xiàn)金流現(xiàn)在處于 40 億美元的歷史高點(diǎn)。但在 Daniel 看來，他認(rèn)為 34 倍自由現(xiàn)金流對約 15% 年增長是相當(dāng)高的倍數(shù)。所以他不認(rèn)為 Palo Alto 今天一定提供折扣，至少在他看來仍然偏貴。

CrowdStrike 也是網(wǎng)絡(luò)安全公司，因所有與 Palo Alto 相同的原因從 AI 受益。CrowdStrike 股票自 2019 年 IPO 以來相當(dāng)波動(dòng)?？梢钥吹剿畛鯘q到 2021 年約 400%，然后 2022 年看到約 66% 的回調(diào)，自 2022 年以來現(xiàn)在又漲了 350%。放大看，Crowd Strike 有點(diǎn)回調(diào)，約 20%，就像 Palo Alto 一樣，但沒有其他軟件股那么大的回調(diào)。CrowdStrike 今天也按 103 倍自由現(xiàn)金流和 25 倍銷售額交易。在 Daniel 看來，這是整個(gè)列表中最貴的股票。

看基本面，可以看到 CrowdStrike 的收入正在增長和擴(kuò)展，收入處于 46 億美元的歷史高點(diǎn)。放大看當(dāng)前收入復(fù)合年增長率，約為 22%。所以 CrowdStrike 仍在以超過 20% 的速度增長業(yè)務(wù)，對其基本面來說很好。看 CrowdStrike 的現(xiàn)金流，可以看到實(shí)際上過去約 5 個(gè)季度一直持平。雖然最近確實(shí)看到一點(diǎn)跳升，但運(yùn)營現(xiàn)金流現(xiàn)在約為 15 億。但總的來說，我認(rèn)為 103 倍自由現(xiàn)金流和 25 倍銷售額對任何業(yè)務(wù)來說都是非常非常高的價(jià)格，特別是一個(gè)只以約 22% 年增長收入的業(yè)務(wù)。所以在 Daniel 看來，他確實(shí)認(rèn)為 CrowdStrike 股票今天看起來被高估了。

還有 Dynatrace 和 Datadog，都是提供可觀察性和監(jiān)控服務(wù)的公司。Dynatrace 為大公司提供可觀察性和安全平臺(tái)，監(jiān)控他們的云、應(yīng)用和基礎(chǔ)設(shè)施以確保不會(huì)下線。它們的核心引擎 Davis 是因果 AI，不像通常猜測的生成式 AI，它查看系統(tǒng)故障的因果關(guān)系，準(zhǔn)確告訴工程師哪行代碼剛剛壞了。它監(jiān)控從服務(wù)器健康到黑客是否正在利用實(shí)時(shí)應(yīng)用中的漏洞的一切。

優(yōu)勢是隨著公司部署數(shù)百個(gè) AI agents，他們的系統(tǒng)變得更不可預(yù)測。Dynatrace 的收入在 2025 年末增長 18%，因?yàn)楣拘枰麄兊?agentic AI 可觀察性來防止這些新系統(tǒng)失控。網(wǎng)絡(luò)安全如他所說，隨著時(shí)間推移會(huì)成為更大問題，可能增加對系統(tǒng)可觀察性的需求。

劣勢是像 Datadog 和 Snowflake 這樣的公司正在進(jìn)入 Dynatrace 的領(lǐng)域。新的 AI 原生初創(chuàng)公司也在構(gòu)建更簡單、更便宜的監(jiān)控工具。如果這些工具足夠好，可以使用通用 LLM 處理 Dynatrace 正在做的 80%，那 Dynatrace 可能會(huì)失去對中端市場或小公司的控制。但就大公司而言，Daniel 認(rèn)為 Dynatrace 從需要監(jiān)控的 AI agents 中有相當(dāng)明顯的收益。

股價(jià)放大看，最近高點(diǎn)在 2025 年 2 月，股票從那時(shí)起跌了約 34%。所以處于相當(dāng)有意義的回調(diào)中。股票現(xiàn)在也按 26 倍自由現(xiàn)金流交易，不是列表中最便宜的股票，但也絕對不是最貴的?？椿久?，收入也繼續(xù)擴(kuò)展并創(chuàng)歷史高點(diǎn)，過去 12 個(gè)月約 19 億。放大看，業(yè)務(wù)一直以約 20% 的速度穩(wěn)定增長收入，相當(dāng)強(qiáng)勁。

看 Dynatrace 的運(yùn)營現(xiàn)金流，也可以看到它們以約 20% 的速度復(fù)合，看起來仍然如此。所以 Dynatrace 似乎繼續(xù)以約 20% 的速度擴(kuò)展業(yè)務(wù)。如果能繼續(xù)以這個(gè)速度增長，我確實(shí)認(rèn)為約 26 倍自由現(xiàn)金流對這個(gè)業(yè)務(wù)相當(dāng)公平。而且這是 Daniel 實(shí)際上認(rèn)為會(huì)看到 AI 增加需求的業(yè)務(wù)之一，特別是需要監(jiān)控的 AI agents。

Datadog 也類似。簡單說，Datadog 是公司整個(gè)技術(shù)系統(tǒng)的健康監(jiān)視器。Datadog 允許客戶構(gòu)建監(jiān)控?cái)?shù)據(jù)和業(yè)務(wù)的定制儀表盤。如果系統(tǒng)內(nèi)的某些東西開始失敗，Datadog 會(huì)報(bào)告并讓用戶知道。Datadog 也在開發(fā)當(dāng)識(shí)別系統(tǒng)開始崩潰時(shí)會(huì)自我修復(fù)系統(tǒng)的 AI agents。目前，AI 系統(tǒng)比常規(guī)軟件復(fù)雜得多、要求更高。這意味著有更多數(shù)據(jù)和計(jì)算流經(jīng) Datadog，增加了基于使用的賬單。因此，AI 實(shí)際上直接使 Datadog 的基于使用的收入受益，是業(yè)務(wù)的順風(fēng)。

優(yōu)勢是監(jiān)控 AI 應(yīng)用比監(jiān)控普通應(yīng)用復(fù)雜得多，創(chuàng)造了 Datadog 收費(fèi)存儲(chǔ)和分析的大量新數(shù)據(jù)。來自像 OpenAI 這樣的 AI 原生客戶的收入在 2025 年末翻了一倍，現(xiàn)在占公司總收入的 12%。劣勢是到 2026 年，像 Snowflake 和 Palo Alto 這樣的競爭對手正在攻擊 Datadog 的高利潤率。他們認(rèn)為在 AI 世界，存儲(chǔ)數(shù)據(jù)應(yīng)該比 Datadog 目前收費(fèi)便宜得多。像 Signoz 或 D-Zero 這樣的新 AI 原生開源工具正在獲得關(guān)注，承諾零供應(yīng)商鎖定，讓初創(chuàng)公司更容易避免 Datadog 的溢價(jià)價(jià)格標(biāo)簽。

簡單說，AI 也讓競爭對手能夠以更便宜的價(jià)格制造類似產(chǎn)品。但我確實(shí)認(rèn)為與此同時(shí)，Datadog 的業(yè)務(wù)將是 AI 的凈受益者。股價(jià)最近在 2025 年 11 月達(dá)到每股約 200 美元的峰值，目前回調(diào)約 35%。但 Datadog 仍按 53 倍自由現(xiàn)金流和 14.2 倍銷售額交易，使其成為整個(gè)列表中較貴的股票之一。

看 Datadog 的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，可以看到它們一直在非常強(qiáng)勁地?cái)U(kuò)展收入，看起來收入增長率實(shí)際上在過去幾個(gè)季度加速。放大看，繼續(xù)以約 27% 的速度復(fù)合收入。Datadog 的現(xiàn)金流也一直擴(kuò)展得很好，運(yùn)營現(xiàn)金流自 2023 年以來以約 37% 的速度復(fù)合。所以這個(gè)業(yè)務(wù)似乎在 AI 世界繼續(xù)擴(kuò)展和增長。但我確實(shí)認(rèn)為 53 倍自由現(xiàn)金流的價(jià)格標(biāo)簽對這個(gè)業(yè)務(wù)仍然相當(dāng)貴，即使它以 26% 的速度增長。所以我不認(rèn)為這個(gè)一定被低估或在今天市場提供價(jià)值，即使股票處于 30% 的回調(diào)中。

我的深度思考

看完 Daniel Pronk 的詳細(xì)分析后，我有幾點(diǎn)更深層的思考。

第一點(diǎn)，市場正在犯的最大錯(cuò)誤是把"軟件"當(dāng)成一個(gè)整體來看待。這就像在互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期，投資者把所有".com"公司都一股腦拋售一樣。但實(shí)際上，軟件公司之間的差異可能比軟件公司和制造業(yè)公司之間的差異還要大。一個(gè)深度嵌入水務(wù)公司運(yùn)營流程的賬單系統(tǒng)，和一個(gè)幫你做網(wǎng)站的工具，面臨的 AI 威脅完全不在一個(gè)量級(jí)上。市場的恐慌性拋售創(chuàng)造了錯(cuò)殺的機(jī)會(huì)，但前提是你能區(qū)分哪些公司真的會(huì)被 AI 摧毀，哪些只是被市場情緒波及。

第二點(diǎn)，我認(rèn)為"深度"是理解軟件護(hù)城河的關(guān)鍵維度。一個(gè)軟件在客戶業(yè)務(wù)流程中的深度，直接決定了它的替換成本和粘性。表層的軟件，比如儀表盤、報(bào)表生成、簡單的工作流管理，這些都是 AI 最容易攻擊的領(lǐng)域。但那些深入到業(yè)務(wù)核心的軟件，比如 ERP 系統(tǒng)、行業(yè)特定的運(yùn)營軟件，它們的價(jià)值不僅在于功能，更在于多年積累的業(yè)務(wù)邏輯、數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)和員工習(xí)慣。這些東西 AI 很難一夜之間復(fù)制。

第三點(diǎn)，按席位定價(jià)模式正面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。不僅是因?yàn)?AI 可能讓組織變得更精簡，還因?yàn)榛谙M(fèi)的定價(jià)模式可能更符合 AI 時(shí)代的商業(yè)邏輯。但我同意 Daniel 的觀點(diǎn)，從客戶角度看，基于消費(fèi)的定價(jià)并不友好。它增加了預(yù)算的不確定性，讓成本隨業(yè)務(wù)規(guī)模線性增長。這對軟件公司可能是好事，但對客戶來說是壞事。長期來看，市場會(huì)在這兩種模式之間找到平衡點(diǎn)。

第四點(diǎn)，股票薪酬（stock-based compensation）是一個(gè)被嚴(yán)重低估的風(fēng)險(xiǎn)因素。Daniel 的圖表顯示，一些公司的股票薪酬超過了自由現(xiàn)金流，這意味著股東實(shí)際上在為員工的薪酬買單。Snowflake 的股票薪酬是現(xiàn)金流的兩倍，這是完全不可持續(xù)的。而 Constellation Software 零股票薪酬的做法，在我看來才是真正對股東負(fù)責(zé)的態(tài)度。這也解釋了為什么 Constellation 長期來看是更好的投資。

第五點(diǎn)，AI 對軟件行業(yè)的影響是非對稱的。一些公司會(huì)因?yàn)?AI 而死亡，但另一些會(huì)因?yàn)?AI 而變得更強(qiáng)大。網(wǎng)絡(luò)安全公司、數(shù)據(jù)基礎(chǔ)設(shè)施公司、監(jiān)控和可觀察性平臺(tái)，這些都會(huì)因?yàn)?AI 的復(fù)雜性而受益。AI 不是讓所有軟件變得更簡單，而是讓整個(gè)技術(shù)棧變得更復(fù)雜，這創(chuàng)造了新的需求。

第六點(diǎn)，我對生成式軟件的長期前景最為悲觀。不管是 Adobe 還是 Duolingo，只要你的核心價(jià)值是"幫用戶創(chuàng)造內(nèi)容"，你就面臨被 AI 直接取代的風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)?AI 本身就擅長創(chuàng)造內(nèi)容。這些公司唯一的出路是轉(zhuǎn)型為"AI 內(nèi)容生成的最佳界面"，但這意味著它們從內(nèi)容創(chuàng)造者變成了界面提供商，商業(yè)模式會(huì)發(fā)生根本改變。

第七點(diǎn)，Constellation Software 的投資邏輯在 AI 時(shí)代可能會(huì)更強(qiáng)。它擁有的那些細(xì)分市場的小壟斷，每一個(gè)市場都太小不值得 VC 或大公司去攻擊，但加起來卻是一個(gè)巨大的業(yè)務(wù)。AI 降低了軟件開發(fā)門檻，但這反而讓小型軟件公司更便宜，給 Constellation 提供了更多收購機(jī)會(huì)。而它服務(wù)的客戶，因?yàn)闃I(yè)務(wù)的關(guān)鍵性，反而更不愿意冒險(xiǎn)切換到未經(jīng)驗(yàn)證的 AI 解決方案。

最后一點(diǎn)，我認(rèn)為現(xiàn)在是重新審視軟件股的好時(shí)機(jī)。不是因?yàn)?AI 威脅消失了，而是因?yàn)槭袌鲆呀?jīng)過度恐慌。一些真正有護(hù)城河、真正深入客戶業(yè)務(wù)的軟件公司，現(xiàn)在的估值已經(jīng)到了歷史低位。如果你能區(qū)分哪些公司會(huì)在 AI 時(shí)代生存甚至繁榮，那現(xiàn)在的恐慌就是你的機(jī)會(huì)。但關(guān)鍵是要做深入研究,理解每個(gè)公司的業(yè)務(wù)模式、護(hù)城河深度、AI 風(fēng)險(xiǎn)和應(yīng)對策略。盲目抄底和盲目恐慌一樣危險(xiǎn)。

結(jié)尾

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