黃金，本周稍早還在5,600美元關(guān)口上下波動(dòng)，卻在今天這個(gè)單日交易中狂瀉近12%；白銀更上演了統(tǒng)計(jì)意義上的"不可能事件"，自當(dāng)日的峰值崩塌逾30%，其幅度之巨，已超越常規(guī)金融理論的解釋范疇。

然而，即便如此，黃金白銀依然是今年以來表現(xiàn)得最好的資產(chǎn)類別：黃金上漲了13%到4,900，接近我們反復(fù)討論的公允價(jià)值5,000(+/-300)；而白銀上漲了15%，年化收益率達(dá)到400%+。

今天金銀的大幅下跌，創(chuàng)下了幾十年來的紀(jì)錄。這是貴金屬板塊的巨震，是自1980年那場(chǎng)聲名狼藉的亨特兄弟爆倉事件以來，白銀最慘烈的單日收盤跌幅；對(duì)黃金而言，亦是1983年恐慌時(shí)期之后最觸目驚心的百分比墜落。

不同情景對(duì)金融市場(chǎng)的影響深遠(yuǎn)，對(duì)于大宗商品板塊尤為如此。黃金、白銀等貴金屬以及工業(yè)金屬，不僅應(yīng)該被視為現(xiàn)代工業(yè)原材料，更應(yīng)作為衡量法幣信用與市場(chǎng)穩(wěn)定性的標(biāo)尺。如果沃什的獨(dú)立性貨幣政策情景得以實(shí)現(xiàn)，隨著市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)"更長(zhǎng)期地維持高利率環(huán)境"及控制通脹預(yù)期的承諾進(jìn)行定價(jià)，那么美元短期很可能走強(qiáng)。

這對(duì)金、銀和貴金屬而言構(gòu)成一種悖論:強(qiáng)勢(shì)美元通常壓制貴金屬，但也必將引發(fā)當(dāng)代貨幣信用危機(jī)深層制度的擔(dān)憂。這種對(duì)于貨幣信用的擔(dān)憂也將為金、銀和貴金屬構(gòu)筑長(zhǎng)期的、由"美元紙幣信任缺失"來定義的底部。

黃金目前接近每盎司4,600美元的歷史高位，也很可能因美債收益率上升而出現(xiàn)技術(shù)性回調(diào)，但其作為對(duì)沖"主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)"的終極避險(xiǎn)角色依然穩(wěn)固。白銀此前已飆升至90美元上方，短期波動(dòng)性將會(huì)更大：白銀短期將面臨利率高于預(yù)期的壓力，但因被列入"關(guān)鍵礦產(chǎn)"清單，且與傳統(tǒng)債券相關(guān)性脫鉤而應(yīng)該在調(diào)整后最終獲得支撐。'

在周五的史詩級(jí)巨震發(fā)生的前幾天，我們的模型觀察到了金銀的隱含波動(dòng)性隨著金銀價(jià)格的拋物線式的飆升而上升。這個(gè)現(xiàn)象是史無前例的。這意味著，市場(chǎng)在價(jià)格飆升的時(shí)候依然在用期權(quán)加杠桿，完全違背了交易的鐵律：在波動(dòng)性上升的時(shí)候絕對(duì)不能順勢(shì)加杠桿。

那么，在這次史無前例的貴金屬板塊下跌之后，我們?yōu)槭裁匆廊粓?jiān)定的看多黃金白銀的長(zhǎng)期投資價(jià)值?

黃金白銀的這次歷史性巨震，并非源于市場(chǎng)對(duì)"硬資產(chǎn)"內(nèi)在價(jià)值的信仰突然崩塌，而更多的是由市場(chǎng)交易的流動(dòng)性陷阱與"保證金上調(diào)"那冰冷無情的機(jī)械規(guī)則的執(zhí)行所驅(qū)動(dòng)。至周五開盤時(shí)，做多黃金與白銀已成為全球最擁擠的交易。交易性基金，尤其是對(duì)沖基金與趨勢(shì)跟蹤商品交易顧問(CTA)，已將杠桿累積高企近乎無以為繼的臨界。

當(dāng)?shù)谝徊⊕伿鄢迸陌抖鴣碇畷r(shí)，它觸發(fā)了一個(gè)下行的漩渦：初始的價(jià)格下跌觸發(fā)了層層止損單。由于之前CME把保證金要求規(guī)則改為價(jià)格的百分比制度，此番價(jià)格的下跌繼而引發(fā)了巨量保證金追繳通知。那些過度使用杠桿的交易者，被迫出售他們尚能變現(xiàn)的資產(chǎn)。正是如黃金白銀這樣的盈利頭寸去填補(bǔ)他們必須補(bǔ)足的保證金窟窿。這就造成了短期交易的流動(dòng)性缺失。

在此真空中，價(jià)格并非滑落，而是瞬移遁形。黃金不得不在幾小時(shí)之內(nèi)跌去數(shù)百美元，只為尋得一個(gè)尚且有效的買方報(bào)價(jià)bid。于此境地，市場(chǎng)不再是衡量?jī)r(jià)值的天平，而瞬間淪為計(jì)量絕望的投票器。

周五當(dāng)日，對(duì)流動(dòng)性(美元)的渴求，以壓倒性優(yōu)勢(shì)戰(zhàn)勝了對(duì)價(jià)值儲(chǔ)藏(黃金)的長(zhǎng)期欲望。當(dāng)所有參與者同時(shí)試圖奪路而逃，擠過同一扇狹窄之門時(shí)，價(jià)格在獲取現(xiàn)金的迫切需求面前，已淪為次要。這便是杠桿化市場(chǎng)中流動(dòng)性陷阱的精髓：資產(chǎn)或許仍有價(jià)值，但參與者已陷入流動(dòng)性枯竭的困境。然而，倘若一項(xiàng)資產(chǎn)的價(jià)格因交易流動(dòng)性枯竭而受到壓制，那么它的價(jià)值無疑已被低估。

我堅(jiān)持認(rèn)為，此次暴跌與2020年3月的"現(xiàn)金狂奔"事件更為神似，而與1980年或2013年的結(jié)構(gòu)性熊市相去甚遠(yuǎn)。在1980年和2011年，驅(qū)動(dòng)金屬上漲的宏觀敘事已實(shí)質(zhì)性終結(jié)。當(dāng)時(shí)，通脹正被馴服，或?qū)τ谕浵到y(tǒng)性恐懼隨著利率上揚(yáng)而消退。然而在2020年，黃金在一周內(nèi)下跌12%，僅僅是因?yàn)樵谌蚩只胖校亲詈笠慌晒伿鄣牧鲃?dòng)性資產(chǎn)。

今天，那些根本性的驅(qū)動(dòng)力量地緣政治動(dòng)蕩、即將到達(dá)40萬億美元的美國(guó)債務(wù)、以及正在變遷的全球秩序，可以說比歷史上任何時(shí)候都更為強(qiáng)大。紐約紙面價(jià)格與上海實(shí)物價(jià)格之間出現(xiàn)了巨大的分歧，便是最確鑿的明證。上海銀價(jià)持續(xù)地在5-10美元地溢價(jià)與COMEX銀價(jià)而交易。即便是周五COMEX白銀"崩盤"至85美元，上海市場(chǎng)的實(shí)物溢價(jià)依然堅(jiān)挺，盡管部分原因歸于交易時(shí)段差異。上海白銀收盤時(shí)穩(wěn)穩(wěn)站在每盎司100美元上方。而上海才是全球銀價(jià)的終極定價(jià)者。不僅僅是因?yàn)樯虾５牧鲃?dòng)性更為充足，更是從基本面的角度來看，白銀是中國(guó)工業(yè)系統(tǒng)的核心金屬之一，對(duì)于中國(guó)未來新能源的戰(zhàn)略有著舉足輕重的地位。

并且，全球各國(guó)央行前所未有的重構(gòu)央行儲(chǔ)備的行為，為這個(gè)市場(chǎng)構(gòu)筑了堅(jiān)實(shí)的底部。世界黃金協(xié)會(huì)報(bào)告稱，2025年全球黃金年度總需求首次突破5,000噸大關(guān)，僅各國(guó)央行就為其儲(chǔ)備增添了驚人的863噸。中國(guó)保持著張弛有度的購金節(jié)奏，截至2025年12月已經(jīng)連續(xù)14個(gè)月增持黃金。

以波蘭和哈薩克斯坦為首的emergingmarkets(新興市場(chǎng))，更是加倍踐行了這項(xiàng)"反美元"保險(xiǎn)政策。這些國(guó)家機(jī)構(gòu)并非追逐日間波動(dòng)的交易者，他們是對(duì)于價(jià)格不太敏感的戰(zhàn)略性買家。當(dāng)西方的散戶投資者在周五驚慌失措時(shí)，這些市場(chǎng)中真正的"強(qiáng)手"很可能將此次下跌視為天賜良機(jī)。例如，波蘭國(guó)家銀行已明確表示，出于國(guó)家安全考慮，打算將其黃金儲(chǔ)備增加至700噸。這種央行需求為市場(chǎng)提供了一份在1980年或2013年都不存在的"隱性央行看跌期權(quán)"。

縱覽全局，盡管周五的歷史性巨震帶來切膚之痛，其塵埃落定還需時(shí)日，但我對(duì)于黃金白銀貴金屬大宗商品的長(zhǎng)期展望依然堅(jiān)定不移地看多。一場(chǎng)15個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的崩跌，往往是去杠桿化周期的終章，在為更持續(xù)、更穩(wěn)健的長(zhǎng)期升勢(shì)中滌蕩浮塵、清退"弱手"。那些結(jié)構(gòu)性的驅(qū)動(dòng)力量超過38萬億美元的美國(guó)債臺(tái)高筑，以及全球開始從美元計(jì)價(jià)資產(chǎn)重新分散投資的趨勢(shì)并未發(fā)生毫改變。

我們正在見證的，是一場(chǎng)長(zhǎng)周期牛市之中劇烈卻健康的修正。當(dāng)塵埃落定、短期保證金追繳通知悉數(shù)清算完畢，我們反復(fù)討論過的西方國(guó)家債務(wù)危機(jī)的基本數(shù)理法則，將再次宣示其對(duì)紙面市場(chǎng)paper market短期波動(dòng)的主導(dǎo)權(quán)，上海將繼續(xù)宣誓其對(duì)于黃金白銀貴金屬的絕對(duì)定價(jià)權(quán)。那些能夠洞察波動(dòng)之下實(shí)物市場(chǎng) physicalmarket的人們將會(huì)發(fā)現(xiàn)，黃金與白銀的故事，不過剛剛翻開序章。