文|海山

來源|博望財(cái)經(jīng)

工業(yè)富聯(lián)發(fā)布了一份超預(yù)期的業(yè)績預(yù)告，引發(fā)市場高度關(guān)注。

1月28日，工業(yè)富聯(lián)（601138）發(fā)布2025年業(yè)績預(yù)增公告，預(yù)計(jì)2025年全年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤351億元到357億元，同比上升51%到54%。

工業(yè)富聯(lián)作為全球AI服務(wù)器制造龍頭，正借全球云服務(wù)商資本開支高漲的東風(fēng)，收獲行業(yè)紅利，2025年業(yè)績大增超預(yù)期。然而，在這份耀眼業(yè)績的背后，其本質(zhì)是代工廠，處于產(chǎn)業(yè)鏈微笑曲線的底端。仍面臨盈利能力薄弱、客戶高度集中、財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)承壓、地緣風(fēng)險(xiǎn)等方面問題亟待解決。

01

業(yè)績超預(yù)期

富士康工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)股份有限公司成立于2015年，于2018年在上交所主板上市，公司主營業(yè)務(wù)為設(shè)計(jì)、研發(fā)、制造和銷售通信及移動(dòng)網(wǎng)絡(luò)設(shè)備、云計(jì)算、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)及機(jī)器人等電子設(shè)備產(chǎn)品。

工業(yè)富聯(lián)發(fā)布的2025年業(yè)績預(yù)增公告，全年及四季度凈利大增超預(yù)期。

公告顯示，經(jīng)財(cái)務(wù)部門初步測算，2025年第四季度，公司預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司所有者的凈利潤126億元到132億元，同比增加45億元到51億元，同比上升56%到63%；全年預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤351億元到357億元，同比增加119億元到125億元，同比上升51%到54%。

扣除非經(jīng)常性損益后，第四季度預(yù)計(jì)凈利潤124億元到130億元，同比增加37億元到43億元，同比上升43%到50%；全年預(yù)計(jì)凈利潤340億元到346億元，同比增加106億元到112億元，同比上升45%到48%。

來源：公司公告

對于業(yè)績預(yù)增，工業(yè)富聯(lián)透露兩方面主要原因：

云計(jì)算業(yè)務(wù)方面，2025年，云服務(wù)商服務(wù)器營業(yè)收入同比增長超1.8倍；2025年第四季度，云服務(wù)商服務(wù)器營業(yè)收入環(huán)比增長超30%，同比增長超2.5倍。公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，AI服務(wù)器增長勢頭持續(xù)強(qiáng)勁，2025年，公司云服務(wù)商AI服務(wù)器營業(yè)收入同比增長超3倍；2025年第四季度，云服務(wù)商AI服務(wù)器營業(yè)收入環(huán)比增長超50%，同比增長超5.5倍。

通信及移動(dòng)網(wǎng)絡(luò)設(shè)備業(yè)務(wù)方面，高速交換機(jī)業(yè)務(wù)延續(xù)高增長態(tài)勢。2025年，公司800G以上高速交換機(jī)營業(yè)收入同比增幅高達(dá)13倍，第四季度同比增長超4.5倍，主要受益于AI行業(yè)旺盛需求。終端精密機(jī)構(gòu)件業(yè)務(wù)憑借成熟技術(shù)儲(chǔ)備與穩(wěn)定客戶供應(yīng)體系，2025年出貨量實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長。

然而，市場對工業(yè)富聯(lián)的反應(yīng)卻較為復(fù)雜。中金公司研報(bào)分析認(rèn)為，這一強(qiáng)勁增長主要源于單價(jià)更高的英偉達(dá)GB300機(jī)柜進(jìn)入密集交付期，推動(dòng)相關(guān)業(yè)務(wù)收入大幅提升。但與此同時(shí)，中金公司還表示，因行業(yè)估值中樞下移，下調(diào)了18%的目標(biāo)價(jià)。

實(shí)際上，工業(yè)富聯(lián)近年來已累計(jì)斥資近17億元進(jìn)行回購，其中2024年7月推出的2億元至3億元的注銷式回購備受市場關(guān)注。通常而言，注銷式回購可減少公司總股本，從而提高每股收益和股東權(quán)益，增強(qiáng)公司股價(jià)的含金量。

二級市場上，市場信心不足，工業(yè)富聯(lián)股價(jià)連續(xù)走低。截至2月2日收盤，公司股價(jià)報(bào)收55.68元/股，跌幅3.5%，市值11057億元。業(yè)績預(yù)告公布后三個(gè)交易日跌幅達(dá)8.26%。較此前最高點(diǎn)83.55元的股價(jià)，跌幅達(dá)33.36%。

02

受困于代工模式

在高端智能制造與工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域，工業(yè)富聯(lián)作為全球領(lǐng)先服務(wù)商，于AI算力賽道占據(jù)關(guān)鍵地位。不過，其發(fā)展歷程與現(xiàn)狀呈現(xiàn)出復(fù)雜態(tài)勢。

2024年之前，工業(yè)富聯(lián)第一大主業(yè)是“通信及移動(dòng)網(wǎng)絡(luò)設(shè)備”，產(chǎn)品多樣，涵蓋網(wǎng)絡(luò)設(shè)備、高精密機(jī)構(gòu)件及電信設(shè)備等。但從收入表現(xiàn)看，自2018年上市至2024年，該業(yè)務(wù)收入僅從2592億元微增至2879億元，增長乏力態(tài)勢盡顯。

隨著全社會(huì)加速向AI轉(zhuǎn)型，算力需求爆發(fā)式增長。服務(wù)器作為數(shù)據(jù)中心提供算力的基本單元，需求隨大模型參數(shù)規(guī)模急劇增加。工業(yè)富聯(lián)敏銳捕捉機(jī)遇，積極投身其中。

從行業(yè)地位看，工業(yè)富聯(lián)已成為全球算力基建領(lǐng)域的稀缺力量。在AI服務(wù)器全球代工市場，市占率超35%；800G高速交換機(jī)市占率高達(dá)73.8%；液冷服務(wù)器斬獲國內(nèi)市占率第一，承接全球85%的AI服務(wù)器出貨量，實(shí)力強(qiáng)勁。產(chǎn)能布局上，“中國+東南亞+北美”的三地冗余產(chǎn)能體系，使交付周期比行業(yè)平均短35%，還能有效規(guī)避地緣政治與關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)。

然而，工業(yè)富聯(lián)卻面臨業(yè)績增速與盈利厚度嚴(yán)重錯(cuò)配的困境，“規(guī)模暴漲、利潤微薄”的代工本質(zhì)未改。即便高端業(yè)務(wù)爆發(fā)，整體盈利水平仍處行業(yè)低位。2025年Q2毛利率跌至6.5%，為上市以來新低，前三季度毛利率僅6.76%、凈利率3.73%，遠(yuǎn)低于AI產(chǎn)業(yè)鏈上下游企業(yè)，如英偉達(dá)毛利率超75%、光模塊企業(yè)20%-30%。業(yè)績預(yù)告僅強(qiáng)調(diào)營收增長，未披露毛利率改善數(shù)據(jù)，凸顯盈利結(jié)構(gòu)未根本優(yōu)化。

究其原因，工業(yè)富聯(lián)始終處于產(chǎn)業(yè)鏈微笑曲線底端。AI服務(wù)器的核心GPU芯片、高速交換機(jī)的交換芯片依賴外部供應(yīng)商，自身僅掌握制造、散熱等技術(shù)，缺乏核心芯片、算法等頂層技術(shù)話語權(quán)，只能賺取“組裝費(fèi)”，毛利率極易受行業(yè)競爭、原材料價(jià)格波動(dòng)影響。

此外，工業(yè)富聯(lián)高增長高度依賴核心客戶訂單，客戶結(jié)構(gòu)集中化問題突出，抗風(fēng)險(xiǎn)能力薄弱。公司深度綁定微軟、亞馬遜等全球前五大云廠商，云服務(wù)商營收占云計(jì)算板塊比重達(dá)70%，微軟一家的AI服務(wù)器供應(yīng)量就占其全球采購量的40%。整體客戶結(jié)構(gòu)中，前五大客戶貢獻(xiàn)收入占比超70%，蘋果與英偉達(dá)兩大核心客戶收入占比超55%。這種客戶集中度過高的狀況，一旦核心客戶調(diào)整采購策略等，公司業(yè)績將直接受到?jīng)_擊。

03

發(fā)展挑戰(zhàn)仍需重視

工業(yè)富聯(lián)所處的AI算力行業(yè)正迎來長期增長契機(jī)。2025年11月，TrendForce集邦咨詢將2025年全球八大主要CSPs資本支出總額年增率從61%上修至65%，還預(yù)期2026年合計(jì)資本支出將超6000億美元，年增40%，展現(xiàn)出AI基礎(chǔ)建設(shè)的長期成長潛能。

并且，伴隨AI應(yīng)用多場景加速落地滲透，云服務(wù)市場需求將持續(xù)擴(kuò)容，CSP（云服務(wù)提供商）的云業(yè)務(wù)營收有望實(shí)現(xiàn)更快的增長，從而進(jìn)一步加碼算力資本開支；算力作為支撐AI應(yīng)用落地的關(guān)鍵基礎(chǔ)，其需求將保持強(qiáng)勁增長態(tài)勢，AI算力產(chǎn)業(yè)鏈的長期增長確定性增強(qiáng)。

在此背景下，工業(yè)富聯(lián)發(fā)展前景向好，但其面臨的挑戰(zhàn)也不容忽視。

盈利能力方面，公司長期處于制造業(yè)利潤較低的位置，2025年前三季度銷售毛利率和凈利率雖有微調(diào)，但整體狀況仍不樂觀，現(xiàn)金流狀況更是急劇惡化，凈利潤現(xiàn)金含量為負(fù)，盈利質(zhì)量令人擔(dān)憂。

存貨激增成為工業(yè)富聯(lián)面臨的一大棘手難題。截至2025年上半年末，存貨高達(dá)1229.49億元，較2024年末大幅增加；到9月30日，存貨余額更是達(dá)到了1646.64億元。公司解釋稱是服務(wù)器訂單增加導(dǎo)致備貨增多，但大額存貨嚴(yán)重消耗了現(xiàn)金流，2025年前三季度“購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金”同比飆升50%，部分直接轉(zhuǎn)化為存貨。

盡管2025年三季報(bào)未披露存貨明細(xì)，但在2025年半年報(bào)可以看出其核心構(gòu)成：原材料以654.52億元的規(guī)模占比53%，為存貨主要組成部分。

來源：2025年半年報(bào)

為籌措備貨資金，工業(yè)富聯(lián)多管齊下，通過多種渠道籌集資金。截至2025年9月30日，短期借款高達(dá)858.35億元，較6月30日增長246.55億元。這也導(dǎo)致償債壓力攀升，2025年三季度末資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)63.82%，為近六年新高，流動(dòng)比率1.44、速動(dòng)比率0.83，短期償債能力偏弱，資金周轉(zhuǎn)周期延長至98天，運(yùn)營效率下滑。

來源：2025年三季報(bào)

同時(shí)，經(jīng)營性現(xiàn)金流也出現(xiàn)惡化，2025年前三季度經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額-41.41億元，凈現(xiàn)比-18.41%，盈利“紙面化”特征明顯，與凈利潤高增形成反差，意味著營收增長未轉(zhuǎn)化為實(shí)際現(xiàn)金流入。

此外，工業(yè)富聯(lián)還面臨地緣政治風(fēng)險(xiǎn)。公司海外收入占比超70%，墨西哥基地受USMCA規(guī)則限制，美國若收緊原產(chǎn)地認(rèn)證或加征關(guān)稅，將直接侵蝕毛利率5-8個(gè)百分點(diǎn)；核心芯片依賴英偉達(dá)、臺(tái)積電，美國出口管制可能引發(fā)斷供風(fēng)險(xiǎn)。

對于工業(yè)富聯(lián)而言，其未來發(fā)展不僅取決于AI浪潮的持續(xù)，更在于能否突破代工模式的束縛，向技術(shù)驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)型，在核心技術(shù)領(lǐng)域構(gòu)筑護(hù)城河，從“算力制造商”升級為“算力解決方案提供商”，如此方能在市場的風(fēng)云變幻中站穩(wěn)腳跟。其未來究竟會(huì)發(fā)展成何種程度？我們將持續(xù)關(guān)注。