最近，江蘇欣戰(zhàn)江纖維科技股份有限公司(以下簡稱“欣戰(zhàn)江”或“公司”)公開發(fā)行股票并在北交所上市的申請文件發(fā)出第二輪審核問詢回復(fù)函。問詢回復(fù)函圍繞客戶合作穩(wěn)定性、毛利率高于同行的合理性、擴產(chǎn)的必要性和合理性以及其他問題等4大類問題展開了回復(fù)。

欣戰(zhàn)江曾在2025年1月27日在新三板掛牌，其輔導(dǎo)備案板塊于2025年3月11日由原先的創(chuàng)業(yè)板變更為北交所，主辦券商為國泰海通證券。

IPO材料顯示，欣戰(zhàn)江專注于差別化滌綸長絲和纖維母粒的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，其中差別化滌綸長絲主要包括預(yù)取向絲(POY)、全拉伸絲(FDY)、拉伸變形絲(DTY)、空氣變形絲(ATY)。

欣戰(zhàn)江的產(chǎn)品主要應(yīng)用于汽車內(nèi)飾、高端戶外用品等對于色牢度要求較高的領(lǐng)域。客戶包括豐田、大眾、本田、福特、現(xiàn)代、起亞、寶馬、奧迪、比亞迪、吉利、長安等全球主流汽車品牌；戶外和服飾領(lǐng)域，應(yīng)用于ASHLEY、安踏、Lululemon、始祖鳥、優(yōu)衣庫等品牌。

縱觀招股說明書和一二輪回復(fù)，欣戰(zhàn)江試圖向資本市場講述一個“高技術(shù)門檻、高客戶粘性、穿越周期”的汽車內(nèi)飾纖維故事，以支撐其遠高于同行的毛利率(30%+vs同行15%左右)。

然而，2025年上半年的營收降4.44%與募資擴產(chǎn)計劃形成了尖銳的邏輯背離。核心悖論在于：如果技術(shù)壁壘真如其所述那么高，為何在行業(yè)下行期沒有定價權(quán)？如果壁壘不高，其長期維持的雙倍于同行的毛利率究竟來自哪里？

產(chǎn)能利用率顯著下滑，成本折舊恐成黑洞

在第一輪回復(fù)當中，欣戰(zhàn)江給出的FDY/DTY利用率在2022–2024年非常高：

2024：FDY74.28%，DTY91.24%；

2023：FDY92.45%，DTY84.19%；

2022：FDY103.06%，DTY101.99%。

這套數(shù)據(jù)支撐起了“需求旺、設(shè)備吃緊、擴產(chǎn)合理”。

但在2025-11-03日發(fā)布的第一輪回復(fù)更新版，同一張表擴展出2025H1：FDY利用率7.04%、DTY 74.60%。產(chǎn)能利用率出現(xiàn)了大幅回落，也就是說：擴產(chǎn)敘事剛講到一半，利用率先塌了一個臺階。

更新版第一輪回復(fù)顯示：欣戰(zhàn)江的固定資產(chǎn)折舊在2022年515.79萬元，2023年1268.29萬元→2024年1,694.82萬元；并披露單位產(chǎn)品折舊從0.04上升到0.10(萬元/噸)。欣戰(zhàn)江給出的解釋是“新廠房啟用、在建工程逐步轉(zhuǎn)固、產(chǎn)能尚未完全釋放”。

在第一輪回復(fù)當中提到募投“年產(chǎn)2萬噸項目”測算：每期新增折舊/攤銷/人工合計6035.60萬元，并假設(shè)達產(chǎn)后可每年實現(xiàn)收入41000萬元。

但2025上半年已經(jīng)出現(xiàn)“利用率顯著回落”的現(xiàn)實，這意味著募投落地后的核心風險不是成本能不能算清楚而是：新增固定成本(折舊+人工)會把經(jīng)營杠桿做得更硬，而銷量/訂單的波動正在變大。

這會把公司推向一種結(jié)構(gòu)性局面：從“輕固定成本+高利用率”的狀態(tài)，進入“重固定成本+利用率開始波動”的狀態(tài)，在旺季利潤彈性漂亮，遇到淡季/周期下行，固定成本將吞噬毛利，利潤下滑曲線更陡峭。

此外，欣戰(zhàn)江第一輪回復(fù)直接披露：FDY是毛利率最高的品類，報告期毛利率約45%，并解釋“FDY產(chǎn)能較小、主要針對高端市場，因此毛利率較高”。

當FDY產(chǎn)能利用率掉到47.04%，高毛利解釋鏈條會出現(xiàn)一個尷尬斷點：如果“高端需求穩(wěn)定且公司有壁壘”，利用率不該掉這么多；如果需求階段性走弱/客戶切換供應(yīng)商/認證導(dǎo)入未完成，那高毛利更像“結(jié)構(gòu)性紅利+供需錯配”，而非“可規(guī)?；淖o城河”。

此次北交所第二輪問詢把問題直接問到“是否需要進入終端供應(yīng)鏈認證、長期協(xié)議、在手訂單、是否終端指定”等細節(jié)上，本質(zhì)就是在追問：你說你是高端，那么高端供應(yīng)鏈的穩(wěn)定性證據(jù)在哪里？

份額低可替代性強，常州客戶疑問猶存

北交所第二輪問詢函里，有兩個非?！皻Α钡氖聦嵡疤幔盒缿?zhàn)江前二十大生產(chǎn)商客戶收入占比約70%，公司對主要客戶的供貨份額主要集中在5%–10%。

這兩個事實放在一起，可以理解成：欣戰(zhàn)江“看上去”綁定大客戶，但在大客戶體系里只是一個可替換的邊際供應(yīng)商。

并且第二輪披露前10大客戶明細，能看到若干客戶銷售額在2022-2025H1的占比/金額明顯波動。

可知的是，一個供應(yīng)商若供貨份額僅為5%–10%，資本市場就很難用“鎖定式增長”支撐高估值；若要體現(xiàn)成長性，欣戰(zhàn)江只能靠擴品類/擴區(qū)域/搶份額，而這恰恰會壓毛利。

交易所對欣戰(zhàn)江的第二輪問詢把兩個客戶點名到“像不像你外設(shè)的銷售公司”。其中，常州國興新材料有限公司成立不久即與欣戰(zhàn)江合作、主要銷售發(fā)行人產(chǎn)品、注冊地址與發(fā)行人相近；另一個常州博朗凱德織物有限公司注冊資本僅僅8萬元，2025年注銷。

欣戰(zhàn)江的第二輪回復(fù)材料里把主要客戶的“注冊資本/實繳情形/員工人數(shù)/存續(xù)狀態(tài)”做了匯總，明確指出：常州國興員工人數(shù)3，存在“實繳低、員工少、成立時間短”；常州博朗已注銷且資本很低。甚至對對常州國興的基本信息披露很細包括注冊地址、股權(quán)結(jié)構(gòu)、經(jīng)營范圍等。

如果這一類客戶確實只是正常貿(mào)易/渠道客戶，交易所要追問的問題會更多：為什么要允許“近址、輕資產(chǎn)、少員工”的主體承擔數(shù)百萬元交易額？這一類在常州本地的客戶到底有多少，銷售額合計多少，終端客戶清單、資金流、物流流向能否提供？它們在供應(yīng)鏈里創(chuàng)造了什么真實價值，是開拓終端？承擔賬期？承擔庫存？承擔外貿(mào)合規(guī)？

否則就會滑向監(jiān)管的另一個推定：這一類客戶更像欣戰(zhàn)江“報表敘事的可調(diào)節(jié)閥”：用于分散客戶集中度、平滑收入節(jié)奏、或做價格/毛利的結(jié)構(gòu)性調(diào)節(jié)。