1月30日前，國投瑞銀白銀LOF一年上漲263.13%，在全市場公募產(chǎn)品里漲幅排名第一。

作為境內(nèi)唯一一只可投白銀期貨的基金，開年以來盡管密集發(fā)布了20次溢價(jià)風(fēng)險(xiǎn)提示，依然難以抑制充滿動(dòng)物精神的市場，瘋狂的做多熱情。白銀LOF不斷被推至漲停，乃至打出61.6%的場內(nèi)溢價(jià)。

互聯(lián)網(wǎng)“羊毛黨”們此后接踵而至，由此誕生了一場公募基金史上最瘋狂的拼好飯行情。

如果你覺得每天上班如同上墳，只需摸魚時(shí)間在證券賬戶場內(nèi)申購100塊白銀LOF，兩天后像股票一樣賣出，50多塊的場內(nèi)溢價(jià)套利收益就會(huì)從天而降，讓元寶那些納米級的紅包相形見絀。若是動(dòng)員全家六個(gè)錢包一起出動(dòng)，找申購費(fèi)一折、免五的券商，一頓開源節(jié)流，搞不好年夜飯能吃上新榮記去吃。

也正因如此，行情火熱時(shí)一天有40萬人加入這場套利。

但這一切，有個(gè)重要但被忘記的前提——銀價(jià)沒有劇烈波動(dòng)。

不出意外的話，意外總歸是要來的，狂歡很快被白銀的崩盤打斷。

上周五白銀現(xiàn)貨狂瀉26%，創(chuàng)下歷史最大日內(nèi)跌幅。周一，白銀LOF 復(fù)盤場內(nèi)跌停，盤后國投瑞銀按照國際期貨價(jià)格估值，場外凈值開出-31.5%的跌幅，不管追漲停的，還是薅羊毛的，這一夜都沉默了：

此舉導(dǎo)致場內(nèi)實(shí)際溢價(jià)率飆升至100%以上，日后起碼面臨數(shù)個(gè)跌停，如果上周停牌前沒有即時(shí)撤出，那就是車門焊死，還被關(guān)起來一頓胖揍。

主題基金牛市、拱上天的溢價(jià)、漫天的套利帖，凈值暴力下折——?dú)v史仿佛進(jìn)入某種循環(huán)，相似的場景讓人聯(lián)想起2015年牛市同樣炙手可熱，最終卻留下一地殘局的分級B。

“下折”危機(jī)

為了應(yīng)對國際銀價(jià)和滬銀漲跌停限制之間的差距，國投瑞銀在昨日晚間直接公告開出白銀 LOF 場外基金-31.5%的跌幅，刷新了公募基金有史以來的單日跌幅紀(jì)錄。

但這個(gè)記錄的出現(xiàn)方式，卻充滿了爭議。

2月2日晚間，國投瑞銀公告舊方法不能客觀反映公允價(jià)值，要按照國際資產(chǎn)價(jià)格估值，最終錄得31.5%的跌幅。如果不修改估值方式，按照滬銀期貨估值，凈值最多跌 17%，這一下直接多折了14.5%，買A份額希望套利的、買C份額做多白銀的，統(tǒng)統(tǒng)被悶殺。

這種幾乎不由分說的估值調(diào)整，自然引發(fā)了投資者的不滿：

一是，深夜的一紙公告讓昨天盤中贖回的人猝不及防，所帶來心理暴擊相當(dāng)于上輪牛市誤打誤撞抄底分級B然后立刻遇到下折，面對擴(kuò)大的損失仿佛身體被直接抽干。

二是，漲的時(shí)候凈值跟著滬銀，跌的時(shí)候虧損又要負(fù)責(zé)做世界公民，臨時(shí)修改估值規(guī)則有失公平，這就好比歐冠決賽巴塞羅那被姆巴佩越位進(jìn)了三個(gè)球，歐足聯(lián)宣布越位規(guī)則取消且進(jìn)球全部有效。

國投瑞銀對此回應(yīng)，如果提前公告，擔(dān)心被解讀為有意引導(dǎo)投資者不要贖回，進(jìn)而推測基金資產(chǎn)流動(dòng)性出現(xiàn)嚴(yán)重問題，引發(fā)市場恐慌，出現(xiàn)擠兌。

如果按照原來的估值方式，一次性計(jì)提30%多的跌幅要分幾天跌完，那么機(jī)敏的人可以快速搶跑形成擠兌，那期貨端國投瑞銀可能賣不出去，個(gè)中隱含的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，不可謂不嚴(yán)峻，這從又快又穩(wěn)杜絕自身經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的角度看，似乎沒什么問題。

但是這對于上趕著薅“場內(nèi)溢價(jià)”套利的羊毛黨們來說，是一記巨大的悶棍——提交贖回單的時(shí)候，規(guī)則還是原先的規(guī)則，預(yù)期是自己這波又能薅上一波滬銀交易機(jī)制的“羊毛”，誰知道終場哨都吹了，最終基金公司跑出來說規(guī)則要改，老鄉(xiāng)們誰都跑不掉。

奔著白銀還在漲跑步進(jìn)場的 C 份額基民，買的不過是一個(gè)滬銀期貨基金，體驗(yàn)的卻是國際期貨市場的兇殘；奔著巨大套利空間喜洋洋地學(xué)會(huì)了場外轉(zhuǎn)場內(nèi)的 A 份額買家，則發(fā)現(xiàn)自己離夢想的“無風(fēng)險(xiǎn)套利”還差了十萬八千里。

明明這一課，2015年就給人們上過了。6月牛市頂峰過后，大部分股票連續(xù)跌停，彼時(shí)公募最為創(chuàng)新的產(chǎn)品——分級 B 開始出現(xiàn)“套利”的空間——部分分級B凈值每天以20%-30%的速度下跌，而分級基金交易價(jià)格只能每天下跌10%。

這導(dǎo)致了兩個(gè)問題，凈值較低的分級B溢價(jià)率迅猛上升，普遍超過100%[1]；另一方面，溢價(jià)率“有價(jià)無市”，持有分級B份額的投資者被埋在跌停板上，無法以公允的價(jià)格退出，在被動(dòng)中等來分級B的下折，進(jìn)一步擴(kuò)大損失。

上一輪牛市，很多人只知道上漲的時(shí)候分級 B 有杠桿，并不知道跌過頭的時(shí)候分級B還有下折機(jī)制，跌破 0.25 以后，基金將無視你買入的高市價(jià)（如 0.5 元），強(qiáng)制按真實(shí)的低凈值進(jìn)行折算歸一，導(dǎo)致你支付的高額溢價(jià)泡沫瞬間歸零，資產(chǎn)直接面臨腰斬級別的巨額虧損。

但彼時(shí)還有投資者在下折基準(zhǔn)日飛蛾撲火式買入，但大盤跌穿的時(shí)候，大多數(shù)人沒有接飛刀的能力，只有送人頭的殘酷。分級 B 下折潮不以抄底者的主觀意志為轉(zhuǎn)移，造成了 2015 年股災(zāi)里公募基金死傷最慘烈的戰(zhàn)場。

最終導(dǎo)致這個(gè)曾以創(chuàng)新為標(biāo)榜的分級基金，在恥辱柱上徹底退出了行業(yè)的舞臺(tái)。

要知道白銀LOF本身沒有下折機(jī)制，但國際銀價(jià)的自由振幅和滬銀在漲跌停限制上的bug，最終在連夜修改的估值規(guī)則下，讓新一代的持有人也跌出了分級B的“杠桿”體感。

這個(gè) bug 事先存在嗎？存在。但人們有意識到了嗎？或許連國投瑞銀都沒有提前準(zhǔn)備好預(yù)案，才會(huì)倉促之間在深夜十點(diǎn)給出如今這種必然挨罵的解決方法。

牛市鏡像

回望兩輪牛市里的白銀LOF與分級B，總像是歷史不單調(diào)重復(fù)，但始終帶有的相似韻腳。

分級B給老股民留下了不好的回憶，因?yàn)樗母軛U屬性。分級基金將母基金拆分為A份額（穩(wěn)健收益端）和B份額（進(jìn)取杠桿端），B 向 A 借錢，A 賺的是利息，B 吃的是波動(dòng)——上漲時(shí)放大收益，下跌時(shí)承受數(shù)倍虧損，若觸發(fā)下折機(jī)制會(huì)進(jìn)一步放大虧損。

白銀 LOF 雖然不內(nèi)置杠桿，但貴金屬本身的高波動(dòng)與底層資產(chǎn)存在的這種“規(guī)則風(fēng)險(xiǎn)”，對于許多買入者而言，同樣是巨大的盲區(qū)。

從情緒角度出發(fā)，牛市里虧錢固然難過，但朋友賺錢更讓人痛心。極致的FOMO心理，更需要極致波動(dòng)的工具彎道超車。不管是現(xiàn)在白銀LOF，還是當(dāng)年的分級B，都被搶出了明顯的溢價(jià)。

高溢價(jià)吸引而來的是如蝗蟲般過境的套利大軍。

2015年6月，分級基金規(guī)模飆升至5000億，41只分級基金半年凈值翻倍，私募大佬王鵬輝買入的創(chuàng)業(yè)板B漲了2倍有余。因?yàn)橐恢标P(guān)閉申購贖回，工銀100B連拉8個(gè)漲停，溢價(jià)率高達(dá)78.29%，一帶一路B一周規(guī)模增長11倍，有近40億資金實(shí)現(xiàn)套利。

當(dāng)時(shí)分級基金紅寶書《分級基金與投資策略》出版，前方正金工首席高子健推薦語寫的慷慨激昂，分級基金是中國資本市場獨(dú)步全球的產(chǎn)品。

就如很多人從小紅書學(xué)習(xí)了白銀LOF套利，那時(shí)公眾號、集思錄布滿了套利貼。聚寬也科普過分級基金套利——牛市樂觀情緒主導(dǎo)下，B份額會(huì)因瘋搶出現(xiàn)溢價(jià)，A份額無人問津出現(xiàn)折價(jià)。如果A與B的價(jià)格之和與2倍母基金的凈值相比依然出現(xiàn)溢價(jià)，就會(huì)引狼入室，套利者會(huì)將這部分溢價(jià)吃干抹凈。

有意思的是，分級B持有人出現(xiàn)了富善、明汯、天演、申毅的量化套利產(chǎn)品。早在2013年，裘慧明加入富善后主導(dǎo)開發(fā)的致遠(yuǎn)CTA產(chǎn)品線，包含分級基金套利、商品跨市場套利策略。僅一年后他便離開創(chuàng)立明汯，隨后富善慢慢淡出一線，明汯逐漸成為行業(yè)頭部。

而本輪白銀LOF套利是群眾的套利，把機(jī)構(gòu)置身事外。

去年10月開始，白銀LOF A份額經(jīng)歷了6000元-100元-500元-100元的限購歷程，直至1月28日暫停申購。一邊是白銀漲出“史詩級杯柄”，另一邊是極其有限的套利額度，白銀LOF溢價(jià)很快飆升30%以上。在小紅書保姆級教程指引下，套利的散戶瘋狂涌來，僅四季度白銀LOF份額就增長了40億。

面對居高不下的溢價(jià)，國投瑞銀卻無法打開限購，每天只能無力地發(fā)布溢價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)楣荚诎足y期貨一般月份的投機(jī)持倉存在雙重限制：一是單一公募在白銀期貨單一合約中的持倉占比不能持續(xù)超過10%，二是整體投機(jī)持倉上限為18000手。

當(dāng)基金規(guī)模觸及白銀期貨持倉限額天花板時(shí)就得暫停申購，投機(jī)需求與賣出供給嚴(yán)重錯(cuò)配，唯有白銀價(jià)格的暴跌，才能終結(jié)溢價(jià)的局面。

事實(shí)證明，基金公司發(fā)再多的風(fēng)險(xiǎn)提示公告，如果只是含糊其辭地寫上一句“本基金二級市場的交易價(jià)格，除了有基金份額凈值波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)外，還會(huì)受到市場供求關(guān)系、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)等其他因素的影響，可能使投資者面臨損失”，那么只會(huì)被缺乏虧損想象力的普通小白所無視。

基金公司在寫下“凈值波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、市場供求關(guān)系、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)”這些概而論之的字眼時(shí)，有沒有想到過有朝一日風(fēng)險(xiǎn)會(huì)以今天這種方式降臨呢？

如果機(jī)構(gòu)本身沒有想到，許許多多經(jīng)驗(yàn)不足的投資者如何預(yù)料？如果機(jī)構(gòu)能夠想到，為什么不在一而再再而三的風(fēng)險(xiǎn)提示里，把“風(fēng)險(xiǎn)”說得更加清楚些呢？

尾聲

當(dāng)人民群眾的牛市情緒走向高潮，限購真的有用嗎？

2016 年，地產(chǎn)限購層層加碼，抵擋不住假離婚、虛開收入證明、異地掛靠社保也要再多買幾套房的人們；2021 年，公募明星基金經(jīng)理們的爆款產(chǎn)品，紛紛限購或是按比例配售，擋不住人民群眾借錢認(rèn)購生怕配售不夠的熱情。

快牛的本質(zhì)就是流動(dòng)性過剩。

當(dāng)情緒還在，“限購”二字會(huì)被自動(dòng)翻譯成“稀缺”；而當(dāng)暴跌開始，再多的風(fēng)險(xiǎn)提示公告都會(huì)在洶涌輿情里淪為一張張擋不住風(fēng)沙的廢紙。

一代人有一代人的分級 B，下一次也不會(huì)再是白銀 LOF。所有人能學(xué)到，或許只是未來再看到“限購都擋不住買入熱情”的瘋狂時(shí)，先掂一掂自己的分量，查一查自己的投資記錄，然后該努力按住自己的手，就把能量都用在管住自己索性不刷社媒這件事上。

每年高考真題都不一樣，不代表反復(fù)研究“五年高考三年模擬”就沒有用。

[1]分級B遭血洗：有人一天虧損90%一輩子無法回本，第一財(cái)經(jīng)日報(bào)