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老白干“王座”松動

吳楠

2026年1月29日，白酒板塊迎來久違大漲，包括老白干酒在內(nèi)的十余只個股強勢漲?！@一幕讓不少投資者心頭一熱：寒冬將盡，春意已至？

然而，資本市場的短期躁動，往往掩蓋不了基本面的深層裂痕?；赝麆倓傔^去的2025年，白酒行業(yè)集體失速已成定局，而在一眾上市酒企的財報中，老白干酒的業(yè)績跌幅依舊格外刺眼。

財報顯示，2025年前三季度，公司實現(xiàn)營業(yè)收入33.3億元，同比下降18.53%；歸屬于上市公司股東的凈利潤為4億元，同比下降28.04%。單看第三季度，收入僅8.5億元，同比暴跌47.55%；歸母凈利潤0.8億元，同比驟降68.48%，營收跌幅在20家上市酒企中排名第四，遠超行業(yè)平均水平。

令人費解的是，就在2025年上半年，老白干酒的營業(yè)收入增速還在A股白酒上市公司中排名第5位，凈利潤增速更是高居第2位。短短一個季度，公司便從行業(yè)“優(yōu)等生”滑落至尾部梯隊，如此劇烈的業(yè)績變動，背后究竟發(fā)生了什么？

業(yè)績下滑

老白干酒2025年的業(yè)績滑坡，并非毫無征兆。

早在2024年，公司營收增速就已驟降至1.91%，這一增速相較于2021-2023年的11.93%、15.54%、12.98%，下滑明顯。

或許是預見到行業(yè)下行壓力，公司在2024年年報中大幅下調(diào)了2025年營收目標——計劃實現(xiàn)營業(yè)收入54.7億元，對應同比增速僅2.1%。這一近乎“躺平”的保守預期，已透露出管理層對市場前景的高度謹慎。

但即便有了低預期鋪墊，2025年老白干酒的業(yè)績下滑曲線，依舊陡峭得超出了市場想象。數(shù)據(jù)顯示，老白干酒2025年各季度業(yè)績呈現(xiàn)加速下滑態(tài)勢：一季度營收同比增長3.36%，歸母凈利潤增速尚達11.91%；進入二季度，增長動能衰減，營收轉(zhuǎn)為同比下降1.95%，凈利潤增速幾近停滯，僅為0.16%；而到了三季度，頹勢全面爆發(fā)——營收同比驟降47.55%至8.5億元，歸母凈利潤同比暴跌68.48%，僅錄得0.8億元。

面對這份不及預期的財報，公司給出的官方解釋頗為常規(guī)——“白酒消費需求較弱，本期出庫減少”?？偨?jīng)理趙旭東在業(yè)績說明會上進一步補充，渠道庫存的優(yōu)化調(diào)整，是短期業(yè)績承壓的關(guān)鍵原因。這一說法在行業(yè)內(nèi)并不新鮮，2023年以來，消費端疲軟的陰霾籠罩白酒行業(yè)，五糧液、瀘州老窖等頭部酒企，都曾通過階段性控貨來穩(wěn)住價格體系，這屬于行業(yè)調(diào)整期的常見策略。

但問題在于：老白干的“控貨”究竟是戰(zhàn)略性的主動調(diào)整，還是動銷不暢后的被動應對？

深入分析財務數(shù)據(jù)，答案似乎傾向于后者。財報顯示，截至2025年三季度末，公司的存貨規(guī)模為34.94億元，較年初僅微降0.58億元，去庫存效果并不顯著。更為重要的是，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)從年初的681天大幅拉長至9月末的847天，貨物流動性明顯變差，所謂的“控貨”并未有效轉(zhuǎn)化為庫存的實質(zhì)性去化，反而暴露出終端銷售不暢、商品積壓的現(xiàn)實。

經(jīng)銷商的信心與資金流向提供了另一重佐證。被視為業(yè)績“蓄水池”的合同負債（主要反映經(jīng)銷商預付貨款）在三季度末僅為12.07億元，同比大幅減少31.02%，顯示經(jīng)銷商打款意愿明顯減弱。渠道資金輸入的萎縮，直接沖擊了公司現(xiàn)金流：2025年前三季度，老白干酒經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額由正轉(zhuǎn)負，錄得-1.21億元，同比降幅高達118.92%。

而老白干酒問題的根源，顯然不止于渠道層面，更在于終端消費者不愿買單。

從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來看，老白干酒全線價格帶同步承壓，并未出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性抗跌板塊——前三季度，100元以上的中高端產(chǎn)品營收17.38億元，同比下滑14.96%；而100元以下的大眾產(chǎn)品表現(xiàn)更為疲軟，營收15.74億元，同比下滑22.06%。

這種無差別的全線下跌，意味著其品牌力與產(chǎn)品力在從高端到大眾的各細分市場均未能建立起有效的抵御防線。相比之下，部分同行如汾酒、金徽酒等，雖同樣承壓，卻能通過聚焦宴席場景、深化數(shù)字化營銷等手段，穩(wěn)住了部分價格帶的基本盤。

與此同時，公司的盈利能力也出現(xiàn)惡化趨勢。盡管前三季度整體毛利率維持在66.29%，但拆解至單季度，三季度毛利率驟降至61.37%，同比下滑5.4個百分點；凈利率同步下滑6.2個百分點，跌至9.4%。國盛證券分析指出，毛利率下滑主要受產(chǎn)品結(jié)構(gòu)拖累；而管理費用率及稅率的提升則影響其凈利率水平。

“河北王座”松動

多年來，衡水老白干憑借深厚的地域積淀與“冀酒唯一上市酒企”的光環(huán)，穩(wěn)坐河北白酒市場“頭把交椅”，“河北王”的稱號深入人心。作為核心根據(jù)地，河北市場常年貢獻約六成的營收，是公司業(yè)績的壓艙石。

然而，這一優(yōu)勢正在松動：2025年前三季度，老白干在河北省內(nèi)實現(xiàn)營業(yè)收入20.19億元，同比下滑13.82%。盡管跌幅略小于公司整體水平，但在大本營市場出現(xiàn)雙位數(shù)下滑，其信號意義遠大于數(shù)字本身。

從市場格局看，河北白酒市場早已不是老白干一家獨大的安逸之地。一方面，全國性名酒加速下沉——茅臺、五糧液的系列酒，瀘州老窖的特曲、頭曲，以及汾酒、洋河等品牌，憑借強大的品牌勢能、成熟的經(jīng)銷商網(wǎng)絡和密集的宴席推廣，在中高端及大眾市場持續(xù)蠶食本土份額；

另一方面，省內(nèi)及周邊區(qū)域品牌也在夾擊。叢臺酒、山莊老酒、劉伶醉等本地對手，依托更貼近消費者口感偏好的產(chǎn)品、靈活的地推策略和高性價比，在中低端市場根基深厚。同時，山東、安徽等白酒強省的品牌也借力環(huán)京津冀布局，不斷滲透。老白干在100元以下價格帶收入同比下滑22.06%，遠高于中高端產(chǎn)品，正反映出其大眾市場護城河正在被內(nèi)外對手聯(lián)手沖擊。

事實上，本土市場增長乏力早有預兆：2022—2024年，河北區(qū)域營收增速逐年放緩，分別為11.92%、8.88%和2.61%，增長動能明顯衰減。

腹地承壓的同時，老白干的省外擴張亦陷入泥潭。2025年前三季度，除山東市場微降3.24%外，其余區(qū)域全線潰退：湖南收入6.44億元，同比大跌20.20%；安徽市場重挫34.72%，營收僅2.99億元；其他省份合計收入2.02億元，同比下滑32.80%；連境外市場也下降18.81%。

值得注意的是，2025年上半年，湖南市場尚實現(xiàn)5.24億元營收，同比增長11.34%，主要得益于旗下并購品牌武陵酒的拉動。作為公司寄予厚望的醬酒資產(chǎn)，武陵酒一度被視為省外突破的關(guān)鍵抓手。管理層甚至在6月業(yè)績說明會上表示，將加強與經(jīng)銷商合作，提升其市場占有率。

但到了第三季度，湖南地區(qū)收入驟降至1.20億元，同比下降約64.3%。深入剖析背后原因，一方面是行業(yè)整體承壓，當?shù)亟?jīng)銷商反饋，7月下旬至8月上旬白酒消費同比下滑逾30%，“雙節(jié)”期間動銷亦同比下降約20%，消費疲軟明顯；同時秋季糖酒會傳遞出“醬酒熱”持續(xù)退潮的信號，醬酒品類整體需求收縮，進一步加劇了武陵酒的銷售壓力。

另一方面，湖南白酒市場格局與河北高度相似——全國性品牌強勢擠壓下，地產(chǎn)酒整體份額已不足三成。即便武陵酒具備一定的地域文化認同，仍難以在激烈競爭中突圍。

此外，武陵酒采用的“廠家直控終端”短鏈模式，在行業(yè)上行期有助于穩(wěn)定價格體系，但進入行業(yè)下行期，由于缺乏大經(jīng)銷商承接庫存，渠道壓力直接傳導至廠家。三季度公司為推動去庫存放松回款要求，直接導致經(jīng)銷商打款意愿驟降。公司在9月份的路演活動中也坦言，以前經(jīng)銷商習慣節(jié)前大量備貨，現(xiàn)普遍改為“隨銷隨進”。公司為保證渠道的健康發(fā)展，主動推動去庫存活動，保證價格體系的良性發(fā)展。

安徽市場的下降邏輯與湖南如出一轍。東吳證券指出，當?shù)叵M場景受損明顯，疊加地產(chǎn)酒競爭激烈，導致文王貢酒表現(xiàn)相對承壓。

更深層的問題在于，老白干的“全國化”戰(zhàn)略始終缺乏清晰路徑。過去多年，公司試圖通過并購實現(xiàn)“多香型、多品牌、多區(qū)域”布局。擴張期內(nèi)，這一策略有助于覆蓋更廣市場，但在存量競爭加劇、消費者注意力稀缺的環(huán)境下，“撒胡椒面”式的布局導致每個品牌都難以形成足夠競爭力。在河北本土，主品牌 “衡水老白干” 既需提升價值高度以防御全國性名酒，又要鞏固大眾市場以應對區(qū)域品牌沖擊；在省外市場，并購而來的品牌各自為戰(zhàn)，未能形成協(xié)同效應與資源共享，反而加劇了管理復雜度與資源內(nèi)耗。

新帥臨危受命

當業(yè)績的寒氣從財務數(shù)字蔓延至市場信心，一場由內(nèi)而外的深刻變革，似乎成為了“河北王”不得不走的路。

2025年5月，老白干酒迎來關(guān)鍵的人事更迭：王占剛接替劉彥龍，出任公司新任董事長。此次“換帥”恰逢白酒行業(yè)深度調(diào)整與公司業(yè)績顯著承壓的交匯點，被外界普遍視為老白干在困局中尋求破局的重要信號。

值得一提的是，王占剛并非空降的“救火隊員”，而是一位深耕企業(yè)三十年的“老兵”。自1995年加入衡水老白干以來，他從基層業(yè)務員起步，歷任區(qū)域經(jīng)理、總經(jīng)理、副董事長、黨委書記等核心崗位，見證并參與了企業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵階段。期間，他主導營銷體系改革，推動老白干在河北本土市場的深度滲透，更牽頭推進“五朵金花”品牌矩陣（衡水老白干、武陵酒、板城酒業(yè)、孔府家酒業(yè)、文王貢酒業(yè)）的整合落地，兼具一線實戰(zhàn)經(jīng)驗與全局戰(zhàn)略視野。

事實上，變革信號早已提前釋放。早在2025年2月的衡水老白干營銷動員大會上，時任集團總經(jīng)理的王占剛就針對白酒行業(yè)深度調(diào)整的挑戰(zhàn)，首次提出“七項變革”戰(zhàn)略——以消費者為核心、推動品牌線上化、實施控量保價、加速渠道變革、擁抱人工智能、深化制度變革、堅守長期樂觀主義精神,為企業(yè)應對行業(yè)變局劃定清晰框架。

正式掌舵后，王占剛在“七項變革”基礎上進一步細化路徑，并于2025年末召開的2026年營銷發(fā)展大會上，明確提出“長期樂觀主義、戰(zhàn)略定力、守正創(chuàng)新、問題導向”四大核心策略。其具體內(nèi)涵可概括為三大方向：

第一，堅持“內(nèi)生+外延”雙輪驅(qū)動。對內(nèi)深耕河北大本營，鞏固基本盤；對外穩(wěn)步推進全國化布局，強化“五朵金花”協(xié)同效應，實現(xiàn)區(qū)域市場從“單點突破”向“多點聯(lián)動”升級。

第二，實施高端與大眾并行的“雙向沖擊”戰(zhàn)略。一方面，持續(xù)投入高端產(chǎn)品線——如“衡水老白干1915”保持央視廣告投放，維系品牌高度；另一方面，積極拓展300元以下、尤其是100元左右價格帶的大眾市場，通過高性價比產(chǎn)品提升市場份額與渠道活力。

第三，推動營銷模式與品牌傳播創(chuàng)新。針對消費群體代際更替，公司明確聚焦“銀發(fā)經(jīng)濟”與“Z世代”兩大增量人群：面向年輕人，推出低度、果味、高顏值的“酌戀系列”（如檸檬酒、陳皮酒），并通過抖音、視頻號等新媒體平臺強化內(nèi)容共創(chuàng)，內(nèi)部甚至開展短視頻創(chuàng)作大賽、“車貼換酒”等接地氣的傳播活動；面向老年群體，則研發(fā)健康型酒品，契合養(yǎng)生需求。同時，公司嘗試跨界融合——與保險公司、銀行合作開展高凈值客戶品鑒活動，探索與游戲公司聯(lián)動嵌入年輕娛樂生態(tài)，以打破“老白干=傳統(tǒng)白酒”的刻板印象，重塑品牌文化敘事。

不過，這條變革之路并非坦途，多重挑戰(zhàn)仍需跨越。區(qū)域戰(zhàn)略層面，2018年收購豐聯(lián)酒業(yè)形成的“五朵金花”雖覆蓋多省份，但各品牌區(qū)域?qū)傩詮?、市場定位存在重疊，如何真正實現(xiàn)資源共享、避免內(nèi)耗，將協(xié)同效應轉(zhuǎn)化為實實在在的市場競爭力，仍是亟待破解的深層矛盾；產(chǎn)品創(chuàng)新方面，低度果味酒賽道已成為行業(yè)新藍海，不僅一線酒企紛紛布局低度新品，眾多新興品牌也扎堆涌入，市場競爭日趨白熱化；此外，全國化布局還面臨強勢區(qū)域酒企的本土攔截與一線名酒的下沉擠壓，品牌全國性認知度不足的短板仍需長期彌補。

在2026年營銷大會的尾聲，王占剛引用英國詩人雪萊的名句寄語全體合作伙伴:“冬天來了，春天還會遠嗎？”這句話，既是對當前行業(yè)與公司所處嚴峻形勢的坦然承認，也傳遞出管理層在逆境中尋找希望、期待周期反轉(zhuǎn)的信念。

2026年1月29日，白酒板塊全線爆發(fā)，老白干酒亦強勢漲停。只是，這場資本市場的短期躁動，究竟是行業(yè)回暖的前瞻信號，還是資金炒作的短暫狂歡？

對于深陷渠道困局、品牌協(xié)同乏力、全國化受阻的老白干而言，“春天”的真正到來，恐怕還需要更多扎實的行動與時間的驗證?！?/p>