抓住風(fēng)口

本期要點(diǎn)：華爾街看走眼了？

你好，我是王煜全，這里是王煜全要聞評(píng)論。

上周，Meta和微軟雙雙交出了2026年第一季度的財(cái)報(bào)，卻一邊是喝彩，一邊是恐慌。

數(shù)字上看，兩家都算得上優(yōu)秀。Meta宣布單季營(yíng)收598億美元，同比增長(zhǎng)24%。微軟則營(yíng)收813億美元，同比增17%，且利潤(rùn)超預(yù)期?？墒牵袌?chǎng)境遇天壤之別：Meta股價(jià)應(yīng)聲大漲，微軟股價(jià)卻大跌9.9%。

兩家公司都在AI領(lǐng)域投入了巨資，也都收獲頗豐，但市場(chǎng)給予了完全不同的判斷。

而分析師的解釋也似乎合情合理。

Meta把錢花在了能立刻見效的地方。他們用AI算力優(yōu)化廣告系統(tǒng)，讓Reels短視頻的推薦更準(zhǔn)，讓廣告展示量增加了18%，單次廣告收入增長(zhǎng)了6%。投下去的錢，幾乎當(dāng)季就轉(zhuǎn)化成了營(yíng)收增長(zhǎng)。

微軟則因?yàn)榉?wù)器與GPU交付延遲，導(dǎo)致部分云服務(wù)的訂單無法及時(shí)滿足。錢已經(jīng)花出去了，卻看不到實(shí)實(shí)在在的現(xiàn)金流。

然而，我們認(rèn)為，這只是表面原因，真正讓華爾街做出不同選擇的，是因?yàn)镸eta通過財(cái)務(wù)美化技巧維持了科技公司的“輕資產(chǎn)”形象，而微軟則越來越像一家重工業(yè)公司，投資巨大、回收期漫長(zhǎng)。

問題是，誰才是這場(chǎng)AI浪潮的最終贏家？

資本運(yùn)作

首先要看到的是，雖然Meta和微軟都在AI領(lǐng)域大舉投入，但采取了兩種截然不同的方式。

Meta的操作，本質(zhì)上是將基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的資本支出轉(zhuǎn)移給了尋求長(zhǎng)期回報(bào)的機(jī)構(gòu)投資者。

例如，在路易斯安那州的一個(gè)投資額高達(dá)270億美元的超大型數(shù)據(jù)中心項(xiàng)目中，Meta拉來私募機(jī)構(gòu)Blue Owl成立了合資公司，由Blue Owl持股80%、控制董事會(huì)。Meta則將項(xiàng)目相關(guān)的土地和在建工程注入這家公司，由對(duì)方出錢完成建設(shè)，建成后Meta再?gòu)倪@家合資公司租用算力資源。

據(jù)稱，為了規(guī)避長(zhǎng)租計(jì)入債務(wù)的會(huì)計(jì)規(guī)則，Meta會(huì)與數(shù)據(jù)中心里的每棟?rùn)C(jī)樓分別簽訂4年期的短租合同。而為了讓出資方吃下定心丸，Meta承諾，若16年內(nèi)中途退租，將補(bǔ)償資產(chǎn)處置可能產(chǎn)生的差價(jià)，用自身的信用為項(xiàng)目的殘值做了擔(dān)保。

通過這一操作，高達(dá)270億的建設(shè)成本，就不再出現(xiàn)在Meta的報(bào)表上，而是轉(zhuǎn)化為了經(jīng)營(yíng)性的租賃費(fèi)用，同時(shí)也無需為這些資產(chǎn)計(jì)提沉重的折舊，避免影響未來的利潤(rùn)。更絕的是，在交易中Meta還從合資公司拿回了約30億美元的付款，提升了自身的現(xiàn)金流。

結(jié)果就是，Meta在投資人眼中，依然是一家輕盈的科技公司，靠著幾乎零邊際成本的廣告系統(tǒng)賺著高額利潤(rùn)。他們租賃算力的每一份支出，都能對(duì)應(yīng)上具體的收益，也就讓投資人覺得，Meta的支出越多、就會(huì)賺得越多。

私募資本Blue owl

相比之下，微軟是自己砸錢自建數(shù)據(jù)中心。

由于數(shù)據(jù)中心建設(shè)進(jìn)度太慢，跟不上芯片到貨的速度，導(dǎo)致大量芯片躺在倉(cāng)庫里吃灰。結(jié)果就是，需求很大，微軟卻接不住。

但讓投資者更焦慮的是，微軟似乎陷入了死循環(huán)：如果不持續(xù)砸錢買設(shè)備，云業(yè)務(wù)的增速會(huì)因產(chǎn)能不足而放緩；可繼續(xù)砸錢，又擔(dān)心利潤(rùn)被折舊所吞噬。

微軟的Azure主要服務(wù)企業(yè)客戶，定價(jià)無法像Meta面向商家那樣靈活；但數(shù)據(jù)中心卻需要通過折舊攤銷到成本里。這也就使得本季度微軟云部門雖然收入同比大漲29%，但毛利率同比還下降了。

要知道，AI芯片的性能仍在快速提升，今年建成的數(shù)據(jù)中心，也許3年后就已經(jīng)落后了，其實(shí)際折舊速度遠(yuǎn)高于賬面數(shù)據(jù)。

如果營(yíng)收增長(zhǎng)趕不上折舊的攀升，微軟將如何保證自己的利潤(rùn)增長(zhǎng)。正是對(duì)這種長(zhǎng)期財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)的警惕，讓華爾街選擇了撤退。

大基建

然而，我們想指出的是，微軟不可能不懂Meta的這個(gè)財(cái)務(wù)技巧，也許是他們主動(dòng)選擇不那么做。

據(jù)報(bào)道，微軟近期還退租了部分第三方機(jī)房，置換為自建機(jī)房。

其中的直接原因很有可能是，微軟的融資成本極低，大概不到3%，遠(yuǎn)低于私募資本8%-12%的回報(bào)要求。如果學(xué)Meta美化財(cái)報(bào)，去租數(shù)據(jù)中心，就會(huì)白白多支付一筆費(fèi)用。

但更根本的原因在于，AI正在改變整個(gè)行業(yè)的成本結(jié)構(gòu)。

以往，微軟多賣一份Windows或Office，幾乎不增加任何成本。但現(xiàn)在，用戶的每一次提問、AI的每一句答復(fù)，都在真實(shí)地消耗電力、產(chǎn)生硬件損耗。這意味著，業(yè)務(wù)規(guī)模越大，總成本也會(huì)越高，邊際成本清晰可見，微軟必須讓這些成本可控。

比如，隨著數(shù)據(jù)中心耗電量的上升，電力供應(yīng)日益緊張，電費(fèi)上漲也將成為大概率事件，而租賃算力的費(fèi)用也會(huì)隨之水漲船高，甚至高于云服務(wù)的收入。作為云服務(wù)商，微軟顯然不能讓自己陷于這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)之中。

正是預(yù)見到了這一點(diǎn)，為了避免被電力綁架，微軟甚至還直接介入了發(fā)電站和電網(wǎng)的建設(shè)。

而且，不僅是微軟，向上游延伸——也就是把重金砸向數(shù)據(jù)中心和能源等基礎(chǔ)設(shè)施，已是硅谷的一個(gè)明確趨勢(shì)。

過去的數(shù)字巨頭們?cè)缫炎兂闪嘶衲?。亞馬遜和谷歌作為重要云服務(wù)商，也在投資核電項(xiàng)目。大模型公司OpenAI則和軟銀、英偉達(dá)合作，斥資千億美元自建數(shù)據(jù)中心。黑石這類資產(chǎn)管理巨頭則爭(zhēng)先恐后的搶購(gòu)數(shù)據(jù)中心項(xiàng)目的債券，類似Blue Owl這樣的資本操作更是有很多?？梢娺B資本都青睞這種重資產(chǎn)的數(shù)據(jù)中心項(xiàng)目。

其中的商業(yè)邏輯就在于，算法會(huì)被超越，大模型可以用開源模型替代，但物理壁壘不可逾越。一座電力供應(yīng)穩(wěn)定的超大數(shù)據(jù)中心，涉及到土地征用、電力配額和漫長(zhǎng)的建設(shè)周期，不是后來者想建就能建的。大家都在賭，當(dāng)AI算力需求爆發(fā)時(shí)，誰掌握了這些關(guān)鍵位點(diǎn)，誰就能讓其它玩家乖乖交買路錢。

當(dāng)然，如果華爾街不認(rèn)可微軟主動(dòng)“變重”的做法，持續(xù)用股價(jià)施壓，微軟也完全可以立刻采用類似Meta的操作來美化報(bào)表。這對(duì)于微軟而言，沒有什么門檻。但反過來看，當(dāng)未來算力租金上漲時(shí)，數(shù)據(jù)中心卻不是想建設(shè)就能馬上建成、想收回就能低價(jià)收回的。

可是，話說回來，微軟和Meta，誰更有未來？

也許這并不重要，重要的是，無論它們倆選哪條路，都表明，數(shù)據(jù)中心的軍備競(jìng)賽短期內(nèi)不會(huì)結(jié)束。所以，在這場(chǎng)美版大基建浪潮中，誰才是真正最大贏家，我想你已經(jīng)知道答案，可以在評(píng)論區(qū)里告訴大家。

以上就是今天的內(nèi)容，更多科技產(chǎn)業(yè)的前沿分析與趨勢(shì)洞察，我在科技特訓(xùn)營(yíng)中進(jìn)行了持續(xù)分享，如果你也感興趣，歡迎加入，和我一起，先人一步，領(lǐng)先一路！

王煜全要聞評(píng)論，我們明天見。

注：本文僅作為技術(shù)和產(chǎn)業(yè)分析，不構(gòu)成任何投資建議。

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