本文系基于公開(kāi)資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。

2026年初，投資者互動(dòng)平臺(tái)上一條提問(wèn)道出了無(wú)數(shù)股東的焦灼：“貴公司與海爾生物合并終止已有一年，作為股民，我們?nèi)云诖p方重啟合并事項(xiàng)，請(qǐng)問(wèn)貴公司是否有相關(guān)計(jì)劃？”面對(duì)這份期待，上海萊士董秘給出了典型的“外交式”回復(fù)：“若有相關(guān)事項(xiàng)，公司將按照信息披露相關(guān)規(guī)則履行披露義務(wù)?！?/p>

這份缺乏實(shí)質(zhì)性內(nèi)容的回復(fù)，進(jìn)一步放大了市場(chǎng)的疑慮。自2024年6月海爾集團(tuán)正式“入主”以來(lái)，這家國(guó)內(nèi)血制品行業(yè)的龍頭企業(yè)并未如預(yù)期般煥發(fā)第二春，反而在2025年陷入多重困境：備受矚目的海爾生物吸收合并計(jì)劃僅推進(jìn)10個(gè)交易日便戛然而止，2025年前三季度營(yíng)收與凈利潤(rùn)雙雙下滑，市值持續(xù)低迷。

一年多過(guò)去，“豪門加持”的紅利尚未顯現(xiàn)，“海爾賦能失效”的質(zhì)疑聲卻愈演愈烈。強(qiáng)如海爾，為何也難以撬動(dòng)這家行業(yè)巨頭？這背后，是企業(yè)自身的歷史積弊難以根除，還是行業(yè)周期的必然困境？

01

出身高貴，身世飄零

在國(guó)內(nèi)血液制品行業(yè)，上海萊士的“出身”算得上真正的名門正派。

1988年，它作為國(guó)內(nèi)第一家中外合資血制品企業(yè)正式成立，從誕生之初便站在了行業(yè)發(fā)展的前沿。血液制品因其原料的特殊性和生產(chǎn)工藝的高壁壘，在醫(yī)療搶救與特定疾病治療領(lǐng)域具有不可替代性。上海萊士憑借早年的技術(shù)積累和資源布局，迅速成長(zhǎng)為行業(yè)第一梯隊(duì)的領(lǐng)軍企業(yè)。

以2025年三季度末數(shù)據(jù)來(lái)看，上海萊士營(yíng)業(yè)總收入、凈利潤(rùn)、資產(chǎn)總計(jì)三項(xiàng)核心指標(biāo)，在A股申萬(wàn)血液制品行業(yè)中均排名第一，且與第二名保持明顯領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。

圖：血制品行業(yè)橫向?qū)Ρ龋?025年前三季度），來(lái)源：錦緞研究院

或許正是這份強(qiáng)悍的實(shí)力，讓上海萊士長(zhǎng)期被資本覬覦，命運(yùn)始終與資本緊密捆綁。控制權(quán)的多輪更迭，使其發(fā)展之路充滿波折。

2004年，科瑞天誠(chéng)入主成為控股股東，在其推動(dòng)下，上海萊士于2008年成功登陸深交所，開(kāi)啟資本市場(chǎng)征程。上市后的上海萊士迅速開(kāi)啟“并購(gòu)擴(kuò)張”模式，以實(shí)現(xiàn)規(guī)模躍升。它先后收購(gòu)?fù)飞?、邦和生物、英?guó)BPL、浙江海康等公司，一躍成為國(guó)內(nèi)血液制品行業(yè)龍頭企業(yè)之一，業(yè)績(jī)也隨之飛速攀升。2015年，上海萊士?jī)衾麧?rùn)達(dá)14.42億元，較2013年的約1.4億元，翻了近10倍。

業(yè)績(jī)與規(guī)模的爆發(fā)式增長(zhǎng)，也帶動(dòng)股價(jià)瘋狂上漲。2013年初，上海萊士開(kāi)啟股價(jià)“三年暴走”模式，2015年11月觸及628.63元的歷史高點(diǎn)，市值飆升至千億級(jí)別，成為當(dāng)時(shí)資本市場(chǎng)的“明星股”。

但瘋狂的資本運(yùn)作，終究為日后的危機(jī)埋下隱患。上海萊士原股東似乎更熱衷于資本市場(chǎng)的短線操作，而非深耕主業(yè)。2018年，原股東因炒股巨虧，公司股價(jià)連續(xù)十個(gè)跌停，市值蒸發(fā)600億元，此前的市值神話徹底破滅。

隨后，原股東股權(quán)轉(zhuǎn)讓給國(guó)際血制品巨頭基立福，公司進(jìn)入漫長(zhǎng)的無(wú)實(shí)控人階段。直至2024年6月，海爾集團(tuán)通過(guò)旗下海盈康入主，才結(jié)束公司長(zhǎng)期的資本爭(zhēng)奪局面。但此時(shí)的上海萊士，早已淪為背負(fù)沉重歷史包袱的“落魄貴族”。

02

協(xié)同未現(xiàn)，業(yè)績(jī)承壓

海爾入主絕非簡(jiǎn)單的財(cái)務(wù)投資，而是有著清晰的戰(zhàn)略規(guī)劃。

依托上海萊士在血制品領(lǐng)域的核心資源與市場(chǎng)地位，將其納入“盈康一生”體系，結(jié)合自身在醫(yī)療冷鏈、物聯(lián)網(wǎng)技術(shù)上的優(yōu)勢(shì)，打造從血漿采集、生產(chǎn)加工到終端配送的全鏈條血液生態(tài)產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同。市場(chǎng)也期待這場(chǎng)“聯(lián)姻”能讓上海萊士擺脫困境，實(shí)現(xiàn)二次增長(zhǎng)。

2024年12月20日，海爾生物與上海萊士簽署《吸收合并意向協(xié)議》，擬通過(guò)換股吸收合并并募集配套資金。這一“蛇吞象”式并購(gòu)，被視為海爾整合大健康板塊的關(guān)鍵一步。

然而，僅停牌十個(gè)交易日后，雙方重組計(jì)劃便宣布終止，官方理由為“交易結(jié)構(gòu)較為復(fù)雜，尚未能形成相關(guān)各方認(rèn)可的具體方案”。上海萊士證券事務(wù)部工作人員進(jìn)一步解釋，核心癥結(jié)在于股東溝通與方案擬定未能達(dá)成一致。

重組終止后，兩家公司雖拋出回購(gòu)計(jì)劃以穩(wěn)定股價(jià)（上海萊士擬回購(gòu)2.5億—5億元，海爾生物擬回購(gòu)1億—2億元），但承諾的采漿、生產(chǎn)等領(lǐng)域合作并未落地。截至2025年底，上海萊士仍保持相對(duì)獨(dú)立運(yùn)營(yíng)，未能融入海爾大健康生態(tài)閉環(huán)，協(xié)同效應(yīng)暫時(shí)淪為空談。

協(xié)同效應(yīng)未顯現(xiàn)，業(yè)績(jī)壓力卻率先襲來(lái)。2025年前三季度，上海萊士實(shí)現(xiàn)營(yíng)收60.91億元，同比下滑3.54%；歸母凈利潤(rùn)14.71億元，同比下滑19.97%，成為頭部企業(yè)中少數(shù)營(yíng)收、凈利雙降的公司之一。

業(yè)績(jī)下滑的背后，是公司核心業(yè)務(wù)盈利能力弱化與運(yùn)營(yíng)效率低下。從產(chǎn)品表現(xiàn)看，2025年上半年，其自產(chǎn)白蛋白業(yè)務(wù)規(guī)模雖僅6.79億元，但毛利率降幅達(dá)7.12%，核心業(yè)務(wù)盈利空間持續(xù)被壓縮。

圖：上海萊士分業(yè)務(wù)營(yíng)收，來(lái)源：公司公告

運(yùn)營(yíng)層面的問(wèn)題同樣不容忽視。截至2025年前三季度，上海萊士應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款余額達(dá)22.89億元，較去年同期翻倍；存貨規(guī)模攀升至46億元，庫(kù)存積壓?jiǎn)栴}凸顯，進(jìn)一步加劇資金周轉(zhuǎn)壓力。

更棘手的是高達(dá)83.08億元的商譽(yù)（占總資產(chǎn)21.79%）。這些商譽(yù)源自早年并購(gòu)，在行業(yè)價(jià)格調(diào)整、子公司業(yè)績(jī)不佳的背景下，面臨顯著減值風(fēng)險(xiǎn)，或?qū)衾麧?rùn)造成沉重打擊。

03

內(nèi)外交困，何以突圍？

上海萊士的業(yè)績(jī)下滑，是內(nèi)外部因素共同作用的結(jié)果。

長(zhǎng)期以來(lái)，上海萊士堅(jiān)持“拓漿”與“脫漿”并行的發(fā)展戰(zhàn)略?！巴貪{”即持續(xù)擴(kuò)充漿站網(wǎng)絡(luò)、提升產(chǎn)能效率，拓展血液制品適應(yīng)癥；“脫漿”則是加碼創(chuàng)新藥研發(fā)，布局差異化與全球化創(chuàng)新賽道。

在“拓漿”方面，上海萊士面臨嚴(yán)峻的外部行業(yè)壓力。

首先，醫(yī)保控費(fèi)政策持續(xù)收緊導(dǎo)致消費(fèi)端萎靡。作為血液制品核心品種，人血白蛋白自2024年底起，受醫(yī)?？刭M(fèi)趨嚴(yán)、醫(yī)院嚴(yán)格執(zhí)行報(bào)銷條件影響，院內(nèi)用量減少30%—40%。其次，采漿量增長(zhǎng)引發(fā)供需逆轉(zhuǎn)。2024年全國(guó)采漿量超1.3萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)18.6%，這一趨勢(shì)持續(xù)傳導(dǎo)至2025年。

此外，集采政策深化推進(jìn)，進(jìn)一步加劇行業(yè)盈利壓力。自2022年廣東11省聯(lián)盟首次開(kāi)展血液制品集采以來(lái)，集采范圍不斷擴(kuò)大，已覆蓋人血白蛋白、靜注人免疫球蛋白、凝血因子Ⅷ等多個(gè)核心品種。盡管國(guó)家層面集采尚未啟動(dòng)，但行業(yè)“躺賺”的日子已一去不返。

多重壓力下，血制品企業(yè)為搶占市場(chǎng)份額，不得不采取“以價(jià)換量”策略。在此行業(yè)環(huán)境下，上海萊士“拓漿”戰(zhàn)略效果大打折扣。盡管公司規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大（如2025年收購(gòu)南岳生物，將漿站總數(shù)提升至55家），但短期內(nèi)難以扭轉(zhuǎn)行業(yè)供需逆轉(zhuǎn)帶來(lái)的盈利壓力。

而在“脫漿”戰(zhàn)略上，上海萊士雖已邁出步伐，但距離形成實(shí)際業(yè)績(jī)支撐仍有較長(zhǎng)距離。

目前，公司創(chuàng)新藥布局主要集中在血友病治療領(lǐng)域，核心項(xiàng)目為SR604注射液。根據(jù)公司公告，SR604注射液是人源化高親和力結(jié)合人活化蛋白C、特異性抑制人活化蛋白C抗凝血功能的單克隆抗體制劑，擬用于血友病A/B及先天性凝血因子Ⅶ缺乏癥患者出血的預(yù)防治療。相較于目前血友病常規(guī)的每周2—3次靜脈注射治療，SR604注射液采用皮下注射給藥，且給藥間隔更長(zhǎng)，有望顯著改善患者用藥體驗(yàn)。

截至2025年7月，SR604注射液僅進(jìn)入Ⅱb期臨床試驗(yàn)階段；2025年11月，新增血管性血友病患者出血預(yù)防治療適應(yīng)癥的臨床試驗(yàn)批準(zhǔn)，距離商業(yè)化仍需較長(zhǎng)周期，短期內(nèi)無(wú)法為業(yè)績(jī)提供支撐。

如今的上海萊士，一邊背負(fù)83億元商譽(yù)的歷史包袱，一邊面臨醫(yī)?？刭M(fèi)、集采推進(jìn)、供需逆轉(zhuǎn)的行業(yè)寒冬，疊加與海爾的協(xié)同失效，突圍之路布滿荊棘。

未來(lái)破局，或需從三方面發(fā)力：一是加速與海爾生態(tài)深度協(xié)同，將海爾的冷鏈、物聯(lián)網(wǎng)優(yōu)勢(shì)轉(zhuǎn)化為實(shí)際運(yùn)營(yíng)效率的提升；二是優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，降低商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)，改善現(xiàn)金流狀況；三是提速創(chuàng)新藥研發(fā)與商業(yè)化進(jìn)程，同時(shí)鞏固漿站布局優(yōu)勢(shì)，在行業(yè)調(diào)整期搶占優(yōu)質(zhì)資源。

對(duì)于上海萊士而言，這場(chǎng)困境不僅是對(duì)企業(yè)自身的考驗(yàn)，也是中國(guó)血制品行業(yè)轉(zhuǎn)型期的一個(gè)縮影。在政策與市場(chǎng)的雙重?cái)D壓下，昔日依靠規(guī)模擴(kuò)張與資本運(yùn)作的增長(zhǎng)模式已然失效，唯有回歸主業(yè)、深耕創(chuàng)新，早日融入海爾生態(tài)，才能在存量競(jìng)爭(zhēng)中站穩(wěn)腳跟。

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