出品 | 創(chuàng)業(yè)最前線

作者 | 孟祥娜

編輯 | 胡芳潔

美編 | 邢靜

審核 | 頌文

當(dāng)生物制藥工藝賽道的國產(chǎn)化替代浪潮風(fēng)起云涌，背靠藥明生物這棵“大樹”的多寧生物，卻在資本市場的門外三度徘徊。

近日，這家國內(nèi)首家商業(yè)化無血清培養(yǎng)基的生物工藝解決方案提供商，第三次向港交所遞交招股書，試圖以2025年前三季度扭虧為盈的業(yè)績拐點(diǎn)，叩開上市大門。

然而，這份看似回暖的成績單背后，是無法回避的三重隱憂。

藥明生物作為第二大股東、第一大客戶兼供應(yīng)商的雙重綁定，讓關(guān)聯(lián)交易公允性質(zhì)疑如影隨形；8.43億元商譽(yù)高懸，或存并購標(biāo)的業(yè)績不及預(yù)期的減值風(fēng)險(xiǎn)；3.89億元的短期借款，讓僅有3.02億元的類現(xiàn)金儲(chǔ)備的多寧生物，資金鏈壓力倍增。

三重枷鎖之下，多寧生物的第三次IPO征程，終究要在機(jī)遇與風(fēng)險(xiǎn)的博弈中艱難前行。

1、狂奔二十年，陷“增收不增利”泥潭？

早在2005年，多寧生物就已在中國扎根起步，彼時(shí)，公司僅是一家從事細(xì)胞培養(yǎng)基研發(fā)的小型技術(shù)企業(yè)。

由于動(dòng)物細(xì)胞廣泛應(yīng)用于科研及生物藥物開發(fā)生產(chǎn)，細(xì)胞培養(yǎng)基是維持動(dòng)物細(xì)胞體外生長的核心必備原料，應(yīng)用覆蓋藥物早期開發(fā)、基礎(chǔ)科研及疫苗、抗體等生物藥物生產(chǎn)。

2016年，公司董事長兼首席執(zhí)行官、執(zhí)行董事王猛以18萬元收購60%股權(quán)入主公司，此后通過持續(xù)引入外部融資、推進(jìn)產(chǎn)業(yè)并購整合，驅(qū)動(dòng)公司開啟規(guī)?；瘮U(kuò)張之路。

憑借二十余年行業(yè)積淀，他在接手多寧生物前，已勾勒出覆蓋細(xì)胞培養(yǎng)基、一次性產(chǎn)品、生物反應(yīng)器等全產(chǎn)業(yè)鏈的企業(yè)布局藍(lán)圖，并持續(xù)深耕各業(yè)務(wù)模塊的細(xì)節(jié)打磨。

王猛曾在媒體采訪中坦言，立志打造比肩賽默飛、賽多利斯的國際化中國生命科學(xué)服務(wù)企業(yè)。

如今，多寧生物是一家一站式生物工藝解決方案提供商，核心是為生物制藥從研發(fā)到商業(yè)化生產(chǎn)，提供覆蓋全流程的產(chǎn)品與服務(wù)，業(yè)務(wù)分為生物工藝解決方案、實(shí)驗(yàn)室產(chǎn)品及服務(wù)。

其服務(wù)對(duì)象包括制藥公司、CRO/CDMO及科研機(jī)構(gòu)，應(yīng)用涵蓋抗體、細(xì)胞與基因療法、疫苗等領(lǐng)域。

（圖 / 公司招股書）

這其中，生物工藝解決方案是公司的核心支柱業(yè)務(wù)，覆蓋上游細(xì)胞培養(yǎng)到下游純化、過濾、灌裝等全流程。實(shí)驗(yàn)室產(chǎn)品及服務(wù)主要為研發(fā)實(shí)驗(yàn)室提供試劑、耗材、小型儀器，以及技術(shù)服務(wù)，支撐早期研發(fā)效率提升。

據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，按2024年收益計(jì)，多寧生物在中國約200家本土生物工藝解決方案提供商中排名第二，在中國所有生物工藝解決方案提供商中排名第六。

但從業(yè)績上來看，多寧生物似乎并不賺錢。公司營收從2021年的5.97億元增至2024年的8.4億元，增速卻由208%降至3.54%。

同期，公司凈利潤的表現(xiàn)卻不如人意。2021年盈利2.34億元后，2022年就驟降至0.38億元，同比暴跌84%；2023年更是直接轉(zhuǎn)為大額虧損，凈虧損3.1億元，同比跌幅達(dá)926%。2024年，虧損有所收窄至0.24億元。

直到2025年前三季度，公司錄得0.22億元盈利，但遠(yuǎn)未回到2021年水平。

（圖 / Wind）

多寧生物陷入增收不增利的經(jīng)營困境，核心源于高投入的發(fā)展策略與非經(jīng)常性損失的雙重影響。

從經(jīng)營投入來看，公司雖近三年毛利率穩(wěn)定在38%左右，但為推進(jìn)全產(chǎn)業(yè)鏈布局、加速市場拓展，在研發(fā)、銷售及管理端持續(xù)加大資金投入，相關(guān)支出規(guī)模居高不下。

2023年，公司三項(xiàng)費(fèi)用合計(jì)支出約3.4億元，占當(dāng)年?duì)I收比重達(dá)42%；2024年該類支出雖略有回落，仍維持3.15億元的高投入水平。

（圖 / 公司招股書）

從非經(jīng)常性損益來看，相關(guān)收益與損失的大幅波動(dòng)，進(jìn)一步加劇了公司盈利的不穩(wěn)定性。2023年，公司因持有的理財(cái)產(chǎn)品、非上市股權(quán)等金融資產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)，產(chǎn)生約3.11億元虧損，成為當(dāng)年業(yè)績大額虧損的核心誘因。

2025年前三季度，公司盈利則高度依賴非經(jīng)常性收益，當(dāng)期獲得的630萬元政府補(bǔ)助占?xì)w母凈利潤的比重達(dá)30%，盈利基礎(chǔ)缺乏主營業(yè)務(wù)的堅(jiān)實(shí)支撐。

2、6億融資已耗盡，收并購現(xiàn)金支出超11億

在高投入的發(fā)展模式下，融資與股權(quán)運(yùn)作布局，貫穿多寧生物的發(fā)展全程。

據(jù)「創(chuàng)業(yè)最前線」不完全統(tǒng)計(jì)，IPO前，多寧生物已累計(jì)獲得6億元融資，藥明生物旗下Wuxi Biologics Venture、康方生物、石藥集團(tuán)恩必普、德福資本、榮昌創(chuàng)投、上海康希諾等一眾產(chǎn)業(yè)資本與專業(yè)投資機(jī)構(gòu)均位列其投資方陣營。

除增資外，公司也經(jīng)歷了多輪股權(quán)轉(zhuǎn)讓。據(jù)「創(chuàng)業(yè)最前線」不完全統(tǒng)計(jì)，公司實(shí)控人王猛通過多次股權(quán)轉(zhuǎn)讓，累計(jì)獲得約4.86億元的股權(quán)轉(zhuǎn)讓款。

具體來看，2018年、2020年、2021年，王猛分別將自己1.34%、3%、4%的股權(quán)以340萬元、4800萬元、5390萬美元（約合3.8億元）的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給寧波弘甲、清池資本、Lake Bleu Prime等四家主體。

2020年12月，由王猛持股35.37%并實(shí)際控制的上海多猛，向無錫明德轉(zhuǎn)讓7.73%股權(quán)，轉(zhuǎn)讓總額達(dá)1.545億元。按持股比例折算，王猛在此次轉(zhuǎn)讓中對(duì)應(yīng)獲益約5465萬元。

IPO前，王猛直接持股21.43%，并通過擔(dān)任天津齊利、上海多識(shí)等公司的唯一普通合伙人、間接持股等方式，合計(jì)持股18.36%。王猛直接和間接持股比例合計(jì)39.79%。

王猛的妻子張玉哲直接持股0.58%。夫妻倆合計(jì)持股40.37%。藥名生物旗下的WuXi Biologics Venture持股為19.75%，為公司第二大股東。

但截至招股書遞交之日，此前募集的融資款已全部使用完畢，融資款項(xiàng)主要用于研發(fā)、收購潛在公司等。

（圖 / 公司招股書）

多寧生物的收并購布局自2016年王猛入主后全面落地，成為其搭建生物工藝全產(chǎn)業(yè)鏈的核心抓手。

2016年，公司率先將旗下上海拜普注入體系，順利完成從單一細(xì)胞培養(yǎng)基研發(fā)企業(yè)向綜合生物工藝服務(wù)商的轉(zhuǎn)型起步。

2019年起，公司開啟密集化核心收購，截至2025年，先后收購廣州齊志生物、上海亮黑科技、上海金科過濾等9家企業(yè)，業(yè)務(wù)版圖從細(xì)胞培養(yǎng)基逐步延伸至生物反應(yīng)器、一次性產(chǎn)品、過濾純化、檢測驗(yàn)證、除病毒過濾等生物制藥上中下游關(guān)鍵領(lǐng)域。

同時(shí)通過參股南京云弘、山東安賽爾等多家企業(yè)完善產(chǎn)業(yè)生態(tài)，最終實(shí)現(xiàn)生物工藝全流程的產(chǎn)品與服務(wù)全覆蓋。

據(jù)「創(chuàng)業(yè)最前線」不完全統(tǒng)計(jì)，2019年至今，公司僅以現(xiàn)金形式開展收并購的投入就達(dá)11.426億元，該金額尚未包含換股等其他并購方式的成本。

一系列收并購也讓公司形成了8.43億元的商譽(yù)賬面值，未來整合效果不及預(yù)期或標(biāo)的業(yè)績下滑，將面臨商譽(yù)減值的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

（圖 / 公司招股書）

在持續(xù)加碼收并購的背后，已將IPO前融資款全部耗盡的多寧生物，如何面對(duì)資金壓力？

3、三度遞表“錢緊”，與藥明生物深度綁定獨(dú)立性待考

從資金層面來看，多寧生物短期借款償付壓力顯著，且負(fù)債水平呈上升趨勢。

截至2025年9月30日，公司類現(xiàn)金（現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物、定期存款與按公允價(jià)值計(jì)入損益的金融資產(chǎn)合計(jì)）余額約為3.02億元。

其中，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物2.6億元，定期存款433萬元，以及3750.9萬元的按公允價(jià)值計(jì)入損益的金融資產(chǎn)（主要為理財(cái)產(chǎn)品投資）。

然而與之相對(duì)的是，公司同期短期銀行借款及其他借款規(guī)模高達(dá)3.89億元，類現(xiàn)金規(guī)模已不足以覆蓋短期債務(wù)，短期償債壓力尤為突出。

（圖 / 公司招股書）

與此同時(shí)，公司負(fù)債水平持續(xù)走高，資產(chǎn)負(fù)債率從2022年末的48.5%攀升至2025年9月末的51%。

在此背景下，多寧生物此番赴港上市，核心或是為了借助港股資本市場完成募資，一方面支撐公司核心戰(zhàn)略落地，包括拓展產(chǎn)品及服務(wù)布局、開展戰(zhàn)略收購與股權(quán)投資、加大研發(fā)投入以及升級(jí)優(yōu)化產(chǎn)能。

另一方面也是為了補(bǔ)充營運(yùn)資金、滿足經(jīng)營用途，借此緩解當(dāng)前的短期債務(wù)償付壓力、優(yōu)化財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，助力其一站式生物工藝解決方案的全球化發(fā)展戰(zhàn)略推進(jìn)。

但多寧生物赴港上市之路卻充滿波折，此番已是第三次向港交所遞表沖刺上市，此前公司曾于2022年9月、2023年3月兩度遞表，均因招股書有效期屆滿而失效。

值得注意的是，多寧生物與藥明生物的深度關(guān)聯(lián)交易，也成為其上市審核中的核心關(guān)注事項(xiàng)。

藥明生物同時(shí)兼具多寧生物第二大股東、第一大客戶、供應(yīng)商三重身份，2023年至2025年前三季度，藥明生物始終是多寧生物的第一大客戶，貢獻(xiàn)營收1.2億元、0.93億元、0.8億元，占比分別達(dá)14.9%、10.9%和12.1%，是公司重要的收入來源。

而多寧生物同期向藥明生物及其關(guān)聯(lián)方采購，涉及金額約為43萬元、174萬元和163.5萬元。

盡管多寧生物稱雙方的關(guān)聯(lián)交易均基于商業(yè)合理原則開展，但這種深度的關(guān)聯(lián)綁定，仍讓交易定價(jià)的公允性成為市場與監(jiān)管層面的關(guān)注焦點(diǎn)。

綜合來看，多寧生物的第三次IPO，是在業(yè)績拐點(diǎn)與三重風(fēng)險(xiǎn)間的關(guān)鍵博弈，關(guān)聯(lián)交易、商譽(yù)減值與資金鏈壓力，構(gòu)成了其上市路上的核心挑戰(zhàn)。

此番若能成功上市，募資將緩解其財(cái)務(wù)壓力并支撐戰(zhàn)略擴(kuò)張。然而，如何向市場證明其盈利的可持續(xù)性與業(yè)務(wù)的獨(dú)立性，才是決定其能否真正跨越資本門檻、實(shí)現(xiàn)長遠(yuǎn)發(fā)展的關(guān)鍵所在。

*注：文中題圖來自多寧生物官網(wǎng)。攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議。