作者丨馮汝梅

編輯丨關(guān)雎

2月6日，卓正醫(yī)療控股有限公司（02677.HK，下稱“卓正醫(yī)療”）在港交所主板掛牌上市。歷經(jīng)三次遞表后，這家公司終于站上了資本市場的核心舞臺。

卓正醫(yī)療以66.6港元/股全球發(fā)售475萬股，募資總額約3.16億港元，發(fā)行后市值約42.88億港元。上市開盤市值約52億港元。

2012年，從深圳福田一間100平米的診所起步。經(jīng)過13年發(fā)展，現(xiàn)在卓正醫(yī)療已將服務(wù)網(wǎng)絡(luò)拓展至中國10個核心城市及新加坡、馬來西亞。

卓正醫(yī)療主要為有較強支付能力、注重個性化服務(wù)的中產(chǎn)家庭，提供全生命周期的線上線下綜合醫(yī)療服務(wù)。按2024年收入計，卓正醫(yī)療是中國第三大私立中高端綜合醫(yī)療服務(wù)機構(gòu)。

三位創(chuàng)始人王志遠、施翼、朱巖，今年都是45歲。攜手創(chuàng)業(yè)的初衷，是對國內(nèi)醫(yī)療服務(wù)痛點的共同認知。不過，三個人中僅朱巖具備直接的醫(yī)療從業(yè)背景。創(chuàng)業(yè)前，王志遠曾任摩根大通副總裁，擅長金融和投資；施翼曾是騰訊高級產(chǎn)品經(jīng)理，負責(zé)在線保險與醫(yī)藥電商；朱巖則是北京協(xié)和醫(yī)院的腎內(nèi)科主治醫(yī)師。

上市前，卓正醫(yī)療共完成5輪融資，累計募資約1.66億美元（約合12億元）。騰訊持有上市后17.96%的股份，是最大機構(gòu)投資方。H Capital、富德生命人壽、天圖投資、中金公司、經(jīng)緯創(chuàng)投分別持有上市股份的13.80%、13.19%、6.15%、3.08%、3.08%。

按照開盤市值52億港元計算，上述投資機構(gòu)所持有的股份價值分別約為9億港元、7億港元、6.8億港元、3.2億港元、1.6億港元、1.6億港元。

卓正醫(yī)療還引入了4位基石投資者，包括由微盟集團(02013.HK)、庫洛游戲、手回集團(02621.HK)共同組建的Health Vision Hong Kong Limited，金域醫(yī)學(xué)(603882.SH)、明略科技(02718.HK)、Galaxy Dynasty Limited。

其中Galaxy Dynasty由小鵬汽車聯(lián)合創(chuàng)始人、董事長兼CEO何小鵬全資擁有。

其他幾家基石投資方大都帶有騰訊系的標簽。微盟集團、庫洛游戲和明略科技都曾獲得騰訊的投資；手回集團是線上保險經(jīng)紀平臺小雨傘母公司，其創(chuàng)始人光耀和韓立煒都有在騰訊工作的經(jīng)歷。

上述基石投資者分別認購4400萬港元、300萬美元、200萬美元、100萬美元，共認購約134.95萬股，占發(fā)售股份約30.44%。

上市后，創(chuàng)始人、董事會主席兼CEO王志遠通過一致行動協(xié)議合計控制30.79%的投票權(quán)。三位創(chuàng)始人王志遠、施翼、朱巖均通過Cheuk Sing Ho持股平臺間接持有卓正醫(yī)療股份，持股份額分別為6.8%、3.2%、1.6%。

01從一家100平的診所起步

時間回到2012年，三位背景不同的創(chuàng)始人走到了一起。

1981年出生的王志遠，擁有北京大學(xué)信息管理系學(xué)士和倫敦政治經(jīng)濟學(xué)院信息系統(tǒng)碩士學(xué)位。在近8年的投行生涯中，他先后任職于花旗環(huán)球金融和摩根大通，參與了多項資本市場融資與跨境并購項目。

2011年底，王志遠辭去高薪工作，南下深圳創(chuàng)業(yè)，并將目光投向醫(yī)療領(lǐng)域。他后來回憶：“中國人的收入水平提高后，消費重心會從衣食住行轉(zhuǎn)向教育、醫(yī)療，這是一個我很看好的中長期趨勢。”當(dāng)時，他注意到公立醫(yī)院擁擠、醫(yī)患關(guān)系緊張，而私立醫(yī)院價格偏高，中間存在明顯市場空白。

圖源：卓正醫(yī)療

很快，王志遠找到了北大師弟施翼。施翼畢業(yè)于北京大學(xué)國際經(jīng)濟學(xué)院，并輔修了計算機軟件專業(yè)。他擁有19年的戰(zhàn)略規(guī)劃、銷售及營銷經(jīng)驗，曾任騰訊高級戰(zhàn)略分析經(jīng)理及高級產(chǎn)品經(jīng)理，此前還曾聯(lián)合創(chuàng)辦社交電商網(wǎng)站，并在LG電子歷經(jīng)戰(zhàn)略、市場等多個部門的輪崗。

兩人一拍即合，很快達成一個關(guān)鍵共識：“創(chuàng)辦醫(yī)療機構(gòu)，創(chuàng)始人中一定要有醫(yī)生?！彼麄冩i定的目標，是當(dāng)時在北京協(xié)和醫(yī)院腎內(nèi)科任職的主治醫(yī)師朱巖。

說服朱巖花了近一年的時間。彼時的朱巖擁有協(xié)和醫(yī)學(xué)院碩士學(xué)位，并且在協(xié)和工作了近9年，從醫(yī)學(xué)生成長為一名主治醫(yī)師，是業(yè)內(nèi)公認的青年才俊。但體制內(nèi)的束縛讓他感到困惑：“在協(xié)和一天看七八十個病人，每人只有幾分鐘，這種診療模式讓我感到絕望。我不想過一眼就能預(yù)判到終點的職業(yè)生涯。”朱巖的猶豫，在于“離開協(xié)和就回不去了”的職業(yè)風(fēng)險，以及對醫(yī)療本質(zhì)的追求。

最終，在王志遠、施翼的反復(fù)溝通，以及協(xié)和同事“深圳公立醫(yī)院資源相對稀缺，更適合創(chuàng)業(yè)起步”的建議下，2012年7月，32歲的朱巖正式遞交辭呈，南下深圳加入團隊。

2012年11月，卓正醫(yī)療第一家診所在深圳福田榮超中心開業(yè)，面積只有100平方米，只設(shè)兒科和內(nèi)科兩個科室。這是卓正醫(yī)療網(wǎng)點最初的1.0版本。

朱巖曾說，開業(yè)初期他們做好了“幾個禮拜打蚊子”的準備。第一個月，診所只來了一位患者。

創(chuàng)業(yè)初期，卓正醫(yī)療的定位并非后來看到的中高端綜合醫(yī)療機構(gòu)。王志遠最初的想法，是打造一個像“7-11便利店”一樣隨處可見的社區(qū)全科醫(yī)療服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。

但是，現(xiàn)實很快打破了這個設(shè)想。他們發(fā)現(xiàn)，社區(qū)居民對新興民營診所信任度有限，更傾向去三甲醫(yī)院。同時，全科醫(yī)療高度依賴醫(yī)保支付體系，若不接入則難以獲客，接入則面臨嚴格的定價限制，商業(yè)模式難以成立。

“中國基礎(chǔ)醫(yī)療服務(wù)的可及性其實并不差，如果不是非要掛頂尖專家的號，患者通常能在就近的醫(yī)院找到醫(yī)生。”王志遠后來總結(jié)。他們意識到，普惠式社區(qū)醫(yī)療并非最佳路徑。

經(jīng)歷了約半年的摸索后，他們調(diào)整了方向，放棄普惠型社區(qū)醫(yī)療，將目標客群明確為“大眾富裕人群”——即年均可支配收入超過20萬元的中產(chǎn)家庭，定位轉(zhuǎn)變?yōu)椤胺?wù)于中高端家庭的全生命周期醫(yī)療健康需求”。

圖源：卓正醫(yī)療

這一調(diào)整基于當(dāng)時醫(yī)療市場的現(xiàn)實，在公立醫(yī)院，尤其是兒科，醫(yī)生日均接診70-80人次，平均問診時間被壓縮到幾分鐘。讓家長更焦慮的是，在呼吸道疾病高發(fā)期，帶孩子去醫(yī)院就診往往意味著更高的交叉感染風(fēng)險。

為此，卓正醫(yī)療決定以兒科為切入點，提供“深度問診”服務(wù)，承諾每位患者都能獲得充足的診療時間，醫(yī)生會解答所有疑問。同時，診所環(huán)境通過設(shè)計與控制流程，盡量降低交叉感染風(fēng)險。

2013年，卓正醫(yī)療在深圳海岸城、蛇口的網(wǎng)點相繼開業(yè)。這次診所新增兒童保健服務(wù)項目，進一步豐富服務(wù)內(nèi)容。

2014年，卓正醫(yī)療網(wǎng)點2.0版本上線。其在深圳羅湖的網(wǎng)點開業(yè)，面積擴大到500多平方米，服務(wù)種類也從以兒科為主升級為兒科、內(nèi)科、婦產(chǎn)科多科室協(xié)同服務(wù)。同年，公司的增值業(yè)務(wù)——外院業(yè)務(wù)也同步啟動。

以兒科為切入點，卓正醫(yī)療逐步將服務(wù)從兒童擴展到整個家庭，形成了以“家庭醫(yī)生”為核心的獨特服務(wù)模式。

同時，卓正醫(yī)療借鑒Costco的會員制思路，推出年費制家庭會員計劃，將單次就醫(yī)轉(zhuǎn)變?yōu)橐约彝閱挝坏母哳l、連續(xù)性健康管理。會員賬戶以家庭為核心，一個賬戶最多可覆蓋6名成員（包括父母、子女甚至祖輩），患者與固定的家庭醫(yī)生建立長期關(guān)系，獲得從預(yù)防到診療的全生命周期支持，同時線上線下服務(wù)無縫銜接。

這種模式解決了傳統(tǒng)醫(yī)療低頻消費的問題，家庭成員從兒科就診起步，容易自然延伸到齒科、皮膚科、婦科、體檢等其他?？?，形成跨科室轉(zhuǎn)診和復(fù)購。2024年，家庭會員戶均年就診超過6次，會員續(xù)費率和患者回頭率均達到較高水平（至2025年8月續(xù)費率67%、回頭率82.7%），明顯提升了用戶黏性和單客價值。

通過會員體系，卓正醫(yī)療不僅深化了與患者的長期聯(lián)結(jié)，還積累了連續(xù)動態(tài)的健康數(shù)據(jù)，為未來個性化慢病管理等增值服務(wù)打下基礎(chǔ)。

截至2025年10月28日，卓正醫(yī)療在國內(nèi)布局了19家綜合性醫(yī)療服務(wù)機構(gòu)，其中包括17家診所與2家醫(yī)院，覆蓋深圳、廣州、北京、成都、蘇州、長沙、上海、重慶、杭州、武漢共10個城市。海外則設(shè)有5家全科診所，其中新加坡4家、馬來西亞吉隆坡1家。

02騰訊是最大機構(gòu)股東

從2014年首輪融資起，卓正醫(yī)療在7年內(nèi)完成6輪融資，獲得多家頂級機構(gòu)支持。

2014年4月，卓正醫(yī)療完成經(jīng)緯創(chuàng)投投資的約300萬美元A輪融資。該輪投后估值1560萬美元。

2015年3月，完成1750萬美元B輪融資，投資方為老股東經(jīng)緯創(chuàng)投，還引入新股東壽險公司富德生命人壽，后者還獲得了未來增持的認股權(quán)證。

2017年7月，完成總金額約3530萬美元C輪融資。本輪投資者包括天圖投資、前海股權(quán)投資基金、中金公司以及老股東經(jīng)緯創(chuàng)投等。

2019年9月，完成約5000萬美元D輪融資，知名投資機構(gòu)H Capital在本輪領(lǐng)投，成為公司新的重要股東。其他投資方還包括淺石創(chuàng)投、華林證券。

H Capital由老虎基金前中國區(qū)主席陳小紅在2014年創(chuàng)辦。2024年1月到3月間，卓正醫(yī)療收購了H Capital投資的另一家公司武漢神龍?zhí)煜?1.04%股權(quán)。此前，H Capital持有武漢神龍?zhí)煜?0%的股份。武漢神龍?zhí)煜聯(lián)碛形錆h北斗星兒童醫(yī)院（一家以其耳鼻喉科專業(yè)實力聞名的二級專科醫(yī)院）及兩家武漢醫(yī)療診所。

2021年8月，卓正醫(yī)療完成6000萬美元E輪融資，本輪由騰訊（通過其關(guān)聯(lián)實體意像架構(gòu)）和Violet Gem Limited共同投資，騰訊自此成為公司最大的機構(gòu)投資方。E輪融資完成后，公司估值達到5.1億美元。

據(jù)悉，在E輪融資過程中，阿里巴巴、字節(jié)跳動也曾有意參與，但騰訊在接觸公司后更快敲定投資，最終擊敗阿里和字節(jié)，成為領(lǐng)投方。此后，雙方在數(shù)字化、人工智能醫(yī)療等領(lǐng)域展開了多項合作。

在E輪融資前后，公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)也經(jīng)歷了一些重要調(diào)整，例如騰訊從老股東經(jīng)緯創(chuàng)投等處收購了部分老股以增加持股比例，而富德生命人壽關(guān)聯(lián)實體所持的部分股份也轉(zhuǎn)讓給了其他投資機構(gòu)。

騰訊通過關(guān)聯(lián)實體意像架構(gòu)持有上市后17.96%的股份，是最大機構(gòu)投資方。H Capital、富德生命人壽、天圖投資、中金公司、經(jīng)緯創(chuàng)投分別持有上市股份的13.80%、13.19%、6.15%、3.08%、3.08%。此外，淺石創(chuàng)投、華林證券各持有0.59%的股份。

03實行“三不政策”，一年收入10個億

卓正醫(yī)療最大的不同，在于它的商業(yè)模式。市場將其總結(jié)為“三不政策”：不接醫(yī)保、不搞營銷、不給醫(yī)生下業(yè)績KPI。

公司堅持“循證醫(yī)學(xué)”原則，即基于科學(xué)證據(jù)的診療決策，盡量以最小干預(yù)治愈患者。該模式下，公司通過設(shè)定較高的診費盈利，而非通過多開藥、多檢查來賺取利潤，并以此獲得客戶的長期信賴。

這種做法也正好符合了中高端人群對醫(yī)療的期待：更注重質(zhì)量、溝通和信任，而不是低價和速度。

卓正醫(yī)療小程序界面

具體來看，不接醫(yī)保首先讓卓正醫(yī)療擺脫了醫(yī)保目錄和定價的限制，能自主決定收費標準，也能把資源更多投向服務(wù)本身。

公司主要服務(wù)家庭年收入20萬元以上的群體，2025年前8個月次均就診費用約1185元，雖然遠高于公立醫(yī)院，但低于很多外資高端醫(yī)療機構(gòu)。目前，卓正醫(yī)療的收入幾乎全部來自自費客戶，無需依賴醫(yī)保結(jié)算。

不搞營銷是卓正醫(yī)療的另一大特色，公司銷售費用占收入比例不足2%，遠低于行業(yè)常見水平。其管理層曾用“笨公司、慢公司”來形容自身的發(fā)展節(jié)奏——不追求快速擴張，也不依賴廣告、渠道推廣等營銷手段，核心靠口碑獲客。

據(jù)統(tǒng)計，其新城市診所80%的客源都來自老客戶推薦，這種模式帶來了較高的客戶忠誠度。截至2025年8月31日，卓正醫(yī)療共有11.65萬個會員賬戶，2022年至2025年前8個月，會員續(xù)費率從42%提升至67%，患者回頭率也從75.7%提升至82.7%，客戶忠誠度持續(xù)提升。

不給醫(yī)生下營收類KPI，則讓醫(yī)療服務(wù)回歸了治病救人的本質(zhì)。卓正醫(yī)療的醫(yī)生團隊含金量較高，81%的醫(yī)生來自北京協(xié)和、北大人民等國內(nèi)頂級三甲醫(yī)院，平均執(zhí)業(yè)經(jīng)驗達15年，且醫(yī)生留任率高達97%以上。

圖源：卓正醫(yī)療

此外，醫(yī)生獎金僅與工作量和診療質(zhì)量掛鉤，不與創(chuàng)收直接相關(guān)，這在很大程度上確保了醫(yī)生給出的診療建議是客觀的，從而避免過度開藥、過度檢查。這種模式下，醫(yī)生平均問診時間不少于30分鐘，遠超公立醫(yī)院普通門診的5-10分鐘，患者體驗差異明顯。

隨著國內(nèi)業(yè)務(wù)逐步穩(wěn)定，卓正醫(yī)療開始走向海外。

2021年，卓正醫(yī)療在新加坡開設(shè)了首家海外診所，主要服務(wù)海外華人社群，尤其是因工作、留學(xué)或移民定居海外的中產(chǎn)家庭，提供類似的全生命周期醫(yī)療服務(wù)。

圖源：卓正醫(yī)療

截至目前，卓正醫(yī)療在新加坡已開設(shè)4家診所，覆蓋當(dāng)?shù)刂饕虡I(yè)區(qū)和居民區(qū)，提供中英雙語服務(wù)，門診初診費用為180-250新元（約900-1250元人民幣），與國內(nèi)次均就診費用基本持平。

2025年8月，公司進一步拓展至馬來西亞，在吉隆坡開設(shè)了當(dāng)?shù)厥准以\所，并且已與全球多家保險公司建立合作關(guān)系，方便客戶通過保險結(jié)算醫(yī)療費用，降低就醫(yī)成本。

未來，卓正醫(yī)療的海外布局還有明確規(guī)劃：計劃在新加坡再新增1-2家診所，在馬來西亞檳城、新山等核心城市增設(shè)機構(gòu)，同時正在籌備進入阿聯(lián)酋迪拜市場，逐步構(gòu)建起面向全球華人的醫(yī)療服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。

業(yè)務(wù)擴張與模式優(yōu)化的結(jié)果，體現(xiàn)在財務(wù)數(shù)據(jù)上。2022年至2024年，公司營業(yè)收入從4.73億元增至9.59億元，復(fù)合增長率達42.3%。2025年前8個月，公司營收進一步增至6.96億元，同比增長13.2%。

營收的增長與患者人數(shù)的增長息息相關(guān)。2022年、2023年及2024年，卓正醫(yī)療的國內(nèi)患者總數(shù)分別為162,393人、201,335人、242,549人，截至2024年及2025年8月31日止八個月，患者人數(shù)分別為190,685人及212,180人。

毛利率也在穩(wěn)步上升。2022年至2025年前8個月，卓正醫(yī)療的毛利率從9.3%增長至24.0%。

凈利潤則實現(xiàn)扭虧為盈，從2022年的-2.22億元、2023年的-3.53億元，升至2024年的0.80億元。2025年前8個月，凈利潤達0.83億元，同比增長59.52%，凈利率提升至12.0%。

作為一家輕資產(chǎn)、重人力資本的醫(yī)療服務(wù)機構(gòu)，卓正醫(yī)療的扭虧為盈來自對人力成本的不斷壓縮。截至2025年8月31日，卓正醫(yī)療聘用387名全職醫(yī)生，雇員薪金及福利開支構(gòu)成成本和開支的最大組成部分。2022年、2023年及2024年以及截至2024年及2025年8月31日止八個月，雇員薪金及福利開支總額分別占同期總收入的80.2%、63.2%、 58.9%、60.2%及54.2%，不斷下降。

這部分得益于卓正醫(yī)療正在推廣的數(shù)字化轉(zhuǎn)型與AI技術(shù)應(yīng)用，用技術(shù)替代部分人工，提升運營效率。

目前，公司依托釘釘平臺，已部署各類AI助理270余個，IT數(shù)智化團隊規(guī)模超過50人，AI應(yīng)用已覆蓋智能預(yù)約分診、輔助診療、保險理賠驗證等多個核心場景。其中，智能分診功能可根據(jù)患者描述的癥狀，自動匹配擅長對應(yīng)病癥的醫(yī)生，日均處理上千筆預(yù)約請求，僅約10%的復(fù)雜案例需要人工介入，大幅減少了人工工作量。

04市場快速增長，但行業(yè)集中度低

近年來，隨著居民收入增加和健康意識提升，私立中高端醫(yī)療服務(wù)逐漸走進更多人的視野，成為不少家庭的就醫(yī)新選擇。

根據(jù)弗若斯特沙利文報告，2020年至2024年，中國年可支配收入超20萬元的人群比例從7.4%增至8.7%。與此同時，商業(yè)醫(yī)療保險的普及也為行業(yè)發(fā)展提供了支撐——同期，商業(yè)醫(yī)療保險理賠支出從2921億元增至4052億元，約占全國直接醫(yī)療支出的7.2%，這相當(dāng)于為民營中高端醫(yī)療機構(gòu)搭建了新的支付基礎(chǔ)，降低了客戶的自費壓力。

在這樣的背景下，中國私立中高端綜合醫(yī)療服務(wù)市場迎來快速增長期。根據(jù)弗若斯特沙利文公布的數(shù)據(jù)，中國中高端綜合服務(wù)機構(gòu)的總收益由2020年的1506億元增至2024年的2633億元，預(yù)計2029年將達到4310億元。

政策層面也釋放出積極信號。2025年，商務(wù)部等9部門聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于擴大服務(wù)消費的若干政策措施》，其中特別提出要放寬中高端醫(yī)療等領(lǐng)域的市場準入，吸引更多外商投資和民營資本進入該領(lǐng)域，目的是增加優(yōu)質(zhì)醫(yī)療服務(wù)供給，滿足居民多樣化的健康需求。

不過，目前行業(yè)集中度仍然較低。根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，頭部機構(gòu)和睦家和嘉會醫(yī)療的市場份額分別約為6.8%和3.2%，卓正醫(yī)療則以不到10億元的收入規(guī)模位居第三。這意味著市場仍處于分散狀態(tài)，為領(lǐng)先企業(yè)提供了整合空間。

與此同時，行業(yè)也面臨新的競爭。2024年9月，相關(guān)政策允許在北京、上海、廣州、深圳等9個核心城市設(shè)立外商獨資醫(yī)院，這一變化被業(yè)內(nèi)看作高端私立醫(yī)療領(lǐng)域的“外資新周期”，未來可能有更多外資醫(yī)療機構(gòu)進入國內(nèi)市場，分流部分高端客群。

此外，公立醫(yī)院國際部也在不斷擴張，憑借強大的醫(yī)生資源、成熟的診療體系，加上醫(yī)保報銷優(yōu)勢，不斷吸引商業(yè)保險客戶，進一步擠壓民營中高端醫(yī)療機構(gòu)的市場空間。

面對這些，卓正醫(yī)療保持著長期主義的清醒。王志遠曾表示，醫(yī)療服務(wù)行業(yè)本身難以實現(xiàn)短期爆發(fā)式增長，但它是一個“長坡厚雪”的賽道——長期來看，10年實現(xiàn)10倍增長是可行的。他認為，“慢生意”拼的是穿越周期、在危機中屹立不倒的能力。

基于這樣的長期判斷，卓正醫(yī)療正穩(wěn)步推進擴張計劃。公司擬在未來1-2年內(nèi)，在現(xiàn)有城市新增至少4家診所，并將服務(wù)網(wǎng)絡(luò)拓展至南京、西安等新一線城市。此外，還計劃收購一線城市和新一線城市中業(yè)績良好的醫(yī)療機構(gòu)。

而本次IPO募資的重要部分，卓正醫(yī)療也將用于醫(yī)療AI應(yīng)用的進一步開發(fā)，以及現(xiàn)有醫(yī)療服務(wù)網(wǎng)絡(luò)的升級與擴張。