近日，長江商學院在北京校區(qū)發(fā)布2025年第四季度《投資者情緒調(diào)查報告》，這也是長江商學院第19次發(fā)布投資者情緒調(diào)查。

調(diào)查結(jié)果顯示，本期（2025年12月）受訪者認為A股會上漲的受訪者占比約62.3%，較9月微降0.8個百分點，但內(nèi)部觀點存在分歧——散戶信心進一步增強，散戶認為A股會上漲的比例進一步提升至64.2%，較9月提高了2.5個百分點，金融業(yè)的預期下調(diào)至59.8%，較9月下降6.1個百分點。

《長江商學院投資者情緒問卷調(diào)查（CKISS）》報告由長江商學院會計與金融學教授、投資研究中心主任劉勁教授以及研究員陳宏亞推出，是對中國資本市場投資人情緒和預期的調(diào)查。

數(shù)據(jù)源于2025年12月投資者情緒問卷調(diào)查以及A股上市公司2025年第三季度財報以及其他最新的國內(nèi)外資本市場及宏觀數(shù)據(jù)。

報告分為兩部分：第一部分以問卷調(diào)查的形式了解投資者對股票市場、房地產(chǎn)等資產(chǎn)價格未來走勢的看法，以及對經(jīng)濟增長等宏觀指標的預期；第二部分結(jié)合對宏觀經(jīng)濟、上市公司基本面等分析，探討投資者情緒產(chǎn)生的原因。

散戶信心依然增強，

金融業(yè)受訪者下調(diào)對股市的預期

2025年，A股和港股均錄得顯著全年漲幅，上漲基本發(fā)生在前三個季度，第四季度表現(xiàn)明顯放緩，港股還出現(xiàn)回調(diào)。受訪者的預期變化與市場走勢基本同步，但內(nèi)部出現(xiàn)明顯分歧，散戶情緒依然保持韌性甚至略顯樂觀，而金融業(yè)則在年末明顯調(diào)低了對A股和港股的預期。

整體而言，本期認為A股會上漲的受訪者占比約62.3%，較9月微降0.8個百分點。其中，散戶認為A股會上漲的比例進一步提升至64.2%，較9月提高了2.5個百分點，而金融業(yè)的預期則下調(diào)至59.8%，較9月下降6.1個百分點。

受訪者整體對A股的預期回報率約0.9%，較9月下降0.7個百分點，全部由金融業(yè)下調(diào)預期所致，金融業(yè)的預期回報率只有0.3%，比9月下滑了2.3個百分點，散戶對A股的預期回報率從1.2%小幅上升至1.4%。

散戶和金融業(yè)對港股的預期走向與A股基本一致。本期約61.1%的受訪者認為港股會上漲，較9月下降2.2個百分點，對港股的預期回報率約1.6%，較9月下調(diào)0.6個百分點。

同樣，散戶對港股走勢的信心繼續(xù)增強，本期看漲比例為63.4%，比9月提高了1.3個百分點，對港股的預期回報率約2.1%，比9月提高了0.5個百分點。金融業(yè)顯著轉(zhuǎn)向謹慎，看漲比例約58.1%，比9月回調(diào)了7.3個百分點，對港股的預期回報率約0.8%，比9月下降2.2個百分點。

這一分化也延續(xù)至股票投資意愿上。本期，愿意投資股票的凈增加人數(shù)占比為13.9%，較上期下降5.1個百分點。其中，散戶的投資意愿進一步上升，凈增加占比達20.3%，較上期提高2.2個百分點；而金融業(yè)的意愿顯著回落，凈增加占比僅為4.2%，較上期大幅下降15.9個百分點。

金融業(yè)受訪者下調(diào)預期合乎風控邏輯。我們以2025年末全部A股上市公司總市值之和，除以截至2025年第三季度末的最近12個月（TTM）凈利潤之和，作為A股整體估值水平的衡量指標，并確保分子與分母的樣本范圍完全一致。計算結(jié)果顯示，該估值指標較2024年末上升了21.5%，而同期可比樣本的TTM凈利潤僅增長0.8%，表明2025年A股市場的上漲主要由估值擴張驅(qū)動。

外部不確定下，經(jīng)濟韌性顯現(xiàn)，

經(jīng)濟預期與9月末基本持平，微幅下調(diào)

2025年，美國貿(mào)易政策反復加碼、全球不確定性顯著上升，給我國經(jīng)濟帶來顯著外部挑戰(zhàn)。盡管如此，全年仍實現(xiàn)5.0%的實際GDP增速，展現(xiàn)出較強韌性，但增長動能逐季放緩。根據(jù)國家統(tǒng)計局的披露，2025年從一季度到四季度，GDP當季值實際同比增速分別為5.4%、5.2%、4.8%和4.5%，累計值實際同比增速分別為5.4%、5.3%、5.2%和5%。

市場預期也隨形勢變化明顯波動。2025年4月，在特朗普重啟貿(mào)易戰(zhàn)、前景尚不明朗之際，受訪者大幅下調(diào)了對GDP增速的預期；到9月，隨著中國經(jīng)濟穩(wěn)健運行、數(shù)據(jù)持續(xù)超市場預期，受訪者信心明顯回升，預期顯著上調(diào)；本期（2025年12月），盡管四季度增速進一步放緩，受訪者對全年GDP的預期與9月末基本持平，僅出現(xiàn)非常微小的下調(diào)，顯示市場情緒總體保持穩(wěn)定。

本期，約37.6%的受訪者認為未來GDP增速能超過5%（散戶和金融分別為39.2%和35.3%），比上期略微下降0.4個百分點（散戶和金融分別下降0.6和0.2個百分點）。對未來GDP增速的預期增長率約4.5%（散戶和金融分別約4.6%和4.4%），比上期僅下降0.1個百分點（散戶和金融均下降0.1個百分點）。

凈出口強勁，內(nèi)需仍需提振

根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2025年全年，貨物和服務凈出口拉動GDP增長1.6個百分點；最終消費支出（包括居民消費和政府消費）拉動GDP增長2.6個百分點；而資本形成總額僅拉動GDP增長0.8個百分點。

在國家統(tǒng)計局未直接公布居民消費對GDP拉動率的背景下，可通過社會消費品零售總額(商品消費)和服務零售額(服務消費)的增速變化，間接觀察居民消費的總體態(tài)勢。2025年，我國社會消費品零售總額達50.0萬億元，較2024年的48.7萬億元名義增長約2.7%。同期，服務零售額同比增長5.5%，高于商品消費，較2024年6.2%的增速回落0.7個百分點。

內(nèi)需的提振面臨一些結(jié)構(gòu)性因素的挑戰(zhàn)，其中包括人口結(jié)構(gòu)的變化和房地產(chǎn)市場的周期性調(diào)整。

2025年中國新生嬰兒數(shù)量不到800萬，且下降速度十分顯著。生育的減少不僅影響當下的需求，也影響人們對未來需求的預期。

另一方面，住房是我國居民重要的家庭資產(chǎn)，房價縮水所帶來的負向財富效應會抑制到居民的消費意愿和能力。房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)度高，直接帶動建筑、建材（如鋼鐵、水泥）、家居、家電、家裝等多個行業(yè)。房地產(chǎn)行業(yè)的持續(xù)低迷，不僅拖累相關(guān)企業(yè)營收，還對就業(yè)和居民收入形成傳導壓力，進一步削弱整體消費基礎(chǔ)。

提振內(nèi)需是應對復雜國際局勢的壓艙石

2025年，全球資本市場最引人注目的是黃金價格暴漲，全年漲幅達62.7%。驅(qū)動金價飆升的核心動力是美國經(jīng)濟政策和外交戰(zhàn)略的對抗性轉(zhuǎn)向，顯著加劇了全球經(jīng)濟和地緣政治的不確定性，進而推升全球投資者對黃金的避險需求。

進入2026年，由美國主導的外部不確定性依然高企；與此同時，另一潛在風險正在東亞積聚：2025年，日本1年期和10年期國債收益率顯著上行，帶動日債價格大幅下跌。以保險機構(gòu)為代表的日本金融機構(gòu)長期大量持有國債，在債券價格暴跌、賬面浮虧持續(xù)擴大的壓力下，存在被迫拋售國債以止損或應對流動性需求的風險。

鑒于日本國債市場規(guī)模龐大、與全球金融體系深度交織，其潛在沖擊可能通過套息交易平倉、美債減持及信心傳染等渠道，外溢至全球金融市場。

在2025年12月舉行的中央經(jīng)濟工作會議上，“堅持內(nèi)需主導，建設強大國內(nèi)市場”排在8個重點任務之首，凸顯了在外部環(huán)境嚴峻復雜的背景下，以強大國內(nèi)市場為根基、提升發(fā)展自主性的戰(zhàn)略意圖。

提振內(nèi)需，不能僅依賴消費補貼，更重要的是穩(wěn)住房地產(chǎn)、提升生育率。中國將來的經(jīng)濟增長仍然需要大量的投資，但投資的標的必須從基礎(chǔ)設施向人的方向過渡。好的經(jīng)濟是基礎(chǔ)設施、人力資源、以及高新技術(shù)的動態(tài)匹配。中國的基礎(chǔ)設施已經(jīng)是世界一流，科技正在走向世界強國，人力資源將是最需要彌補的短板。

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