站在2026年的時點審視化工行業(yè)，其正處于一個關(guān)鍵的拐點。經(jīng)過2022年至2025年的漫長“磨底”期，行業(yè)特征已從產(chǎn)能過剩、需求受到抑制、利潤極度壓縮的至暗時刻，逐步展現(xiàn)出向“右側(cè)反轉(zhuǎn)”過渡的信號。

中銀國際證券指出，當前化工板塊的估值（PE/PB）處于歷史中樞以下的低位，機構(gòu)配置比例也處于非擁擠狀態(tài)。隨著盈利能力的實質(zhì)性改善，行業(yè)有望迎來業(yè)績增長與估值提升的“戴維斯雙擊”。特別是對于那些在寒冬中依然保持正現(xiàn)金流、且資本開支已過高峰的龍頭企業(yè)，其資產(chǎn)負債表的修復(fù)將轉(zhuǎn)化為更高的分紅潛力。

財聯(lián)社VIP特聯(lián)合蜂網(wǎng)火線直連“化工”行業(yè)專家，確認當前化工行業(yè)所處的周期位置，調(diào)研行業(yè)各大品種的供需關(guān)系，以及推導(dǎo)行業(yè)復(fù)蘇過程中的傳導(dǎo)路徑。

【核心邏輯】

【交流紀要】

問題一：當前化工行業(yè)的周期位置處于哪個階段？

專家：我認為是“右側(cè)反轉(zhuǎn)的確立期”，這是產(chǎn)能周期、庫存周期與盈利周期三大長波周期在底部形成共振的結(jié)果。

首先，從產(chǎn)能周期的維度看，我們正處于資本開支的“代際切換”點?；厮葸^去，2020年至2023年是行業(yè)上一輪資本開支的高峰，特別是大煉化和基礎(chǔ)化工領(lǐng)域的巨量投入導(dǎo)致了隨后的供給休克。全行業(yè)的固定資產(chǎn)投資增速從2024年開始已經(jīng)顯著放緩?？紤]到化工裝置通常需要2到3年的建設(shè)及調(diào)試周期，這意味著2026年及2027年將來到一個新增產(chǎn)能壓力大幅減輕的“真空期”。更重要的是，在“雙碳”和能耗雙控的硬約束下，低水平的重復(fù)建設(shè)之路已被封死，供給端的優(yōu)化是結(jié)構(gòu)性的。

其次，庫存周期正在從“被動去庫”向“主動補庫”切換。目前，從上游煉廠到下游織造端，產(chǎn)業(yè)鏈普遍處于歷史庫存的低分位。這種低庫存狀態(tài)極具彈性，一旦終端需求出現(xiàn)哪怕5%的微幅增長，傳導(dǎo)至上游的采購需求就可能被放大至10%甚至更高。

最后落實到盈利周期，隨著產(chǎn)品價差的修復(fù)和成本端的理順，市場普遍預(yù)期2026年行業(yè)將重回EPS增長軌道。

問題二：當前驅(qū)動化工板塊行情的主要動力是在于供給側(cè)還是需求側(cè)？

專家：供給側(cè)的核心邏輯在于“反內(nèi)卷”與產(chǎn)能出清。國家層面嚴控?zé)捰汀⒘卒@等過剩領(lǐng)域的產(chǎn)能審批，實施嚴格的“減量置換”。同時，行業(yè)協(xié)會開始發(fā)揮協(xié)調(diào)作用，推動頭部企業(yè)通過自律性減產(chǎn)來維護價格中樞，避免毀滅性的價格戰(zhàn)。更值得關(guān)注的是海外產(chǎn)能的結(jié)構(gòu)性退出，受制于高昂的能源成本和老舊裝置維護壓力，歐洲及東北亞部分的PVC、甲醇、純堿產(chǎn)能正在永久性關(guān)閉，這為中國企業(yè)騰出了巨大的全球市場份額。

當然，需求側(cè)并非沒有亮點。一方面是傳統(tǒng)需求的韌性修復(fù)，雖然地產(chǎn)高增長不再，但存量房的翻新維護以及汽車、家電的出口回暖，為聚氨酯、聚酯等產(chǎn)業(yè)鏈提供了基本盤。另一方面，增量興奮點在于“新質(zhì)生產(chǎn)力”。

問題三：當前各產(chǎn)業(yè)鏈裝置的檢修與重啟計劃是怎樣的？

專家：首先是聚酯產(chǎn)業(yè)鏈。在今年一季度特別是春節(jié)前后，下游聚酯工廠及終端織造企業(yè)普遍執(zhí)行了停車放假計劃，導(dǎo)致開工率一度從91%的高位驟降至26%左右，這是季節(jié)性的需求淡季。但關(guān)鍵的博弈點在于二季度。進入Q2，上游的PX及PTA裝置將進入集中的“機械性檢修期”。這種供給端的硬性縮量將顯著收緊遠月合約的平衡表，是支撐上半年價格強勢的核心因素。此外，乙二醇環(huán)節(jié)在2月份經(jīng)歷了海外裝置的大規(guī)模檢修，導(dǎo)致一季度進口量顯著萎縮，雖然3月后國內(nèi)產(chǎn)量有所回升，但短期的進口缺口已經(jīng)為價格反彈提供了堅實基礎(chǔ)。

其次是煉油板塊。海外煉廠通常在Q1進入春季檢修季，這不僅減少了成品油供應(yīng)，也壓制了原油需求。具體到細分品種，像瀝青產(chǎn)業(yè)，由于原料供應(yīng)受限且大部分煉廠轉(zhuǎn)產(chǎn)燃料油，導(dǎo)致瀝青產(chǎn)量同比下降了5%至6%。目前的低庫存僅能支撐至3月底，這就預(yù)示著一旦二季度旺季來臨，市場極有可能出現(xiàn)缺貨行情。

問題四：大煉化行業(yè)的供需格局有什么變化？

專家：從供應(yīng)格局看，國內(nèi)煉油產(chǎn)能已經(jīng)觸及10億噸的政策“天花板”。工信部明確要求嚴控新增煉油產(chǎn)能，執(zhí)行減量置換。這意味著未來的競爭不再是規(guī)模的擴張，而是存量的博弈。規(guī)模以下、例如200萬噸以下的落后產(chǎn)能將被加速淘汰，行業(yè)集中度會進一步向千萬噸級以上的大型煉廠聚集。

在需求格局劇變和“減油增化”戰(zhàn)略下，芳烴鏈條展現(xiàn)出了極強的彈性。以PX（對二甲苯）為例，它正成為供需最緊的環(huán)節(jié)。過去三年國內(nèi)PX產(chǎn)能擴張幾乎停滯，而下游PTA產(chǎn)能卻激增了近900萬噸，這種供需錯配直接推高了PX價格和價差，PX-石腦油價差一度突破300美元/噸的歷史高位。相比之下，PTA環(huán)節(jié)面臨的是落后產(chǎn)能的出清，預(yù)計2026年將有130萬至150萬噸的老舊產(chǎn)能被淘汰，這有助于修復(fù)行業(yè)的加工費。

問題五：周期反轉(zhuǎn)時，化工行業(yè)內(nèi)部的輪動規(guī)律是怎樣的？

專家：化工板塊的輪動通常遵循“下游確定性先行，中游彈性爆發(fā)，上游資源終局博弈”的路徑。

第一階段通常由下游復(fù)蘇啟動，時間點往往在周期的左側(cè)向右側(cè)過渡期。比如2025年末到2026年初，行情率先由滌綸長絲等紡服鏈條啟動。因為這一環(huán)節(jié)直接面對消費者，對防寒服飾熱銷、外貿(mào)訂單回暖等需求信號最敏感，業(yè)績修復(fù)的確定性最高。

第二階段是當前我們正在經(jīng)歷的中游傳導(dǎo)期。隨著下游補庫需求的向上傳導(dǎo)，行情擴散至中游的PX、PTA及合成橡膠環(huán)節(jié)。這一環(huán)節(jié)的特征是供給彈性小——煉廠建設(shè)周期長，無法像紡織廠那樣快速復(fù)產(chǎn)。因此當需求傳遞至此，極易引發(fā)供需錯配，導(dǎo)致加工費和價差劇烈擴張。

第三階段則是上游資源的博弈。當復(fù)蘇趨勢確立，全產(chǎn)業(yè)鏈開工率提升，最終會推高最上游的基礎(chǔ)原料價格，如純苯、硫磺、天青石等。這一階段往往伴隨著通脹交易，市場風(fēng)格會從“賺業(yè)績的錢”轉(zhuǎn)向“賺資源重估的錢”。

此外，還有一個貫穿全周期的長線邏輯，就是化工龍頭的估值重構(gòu)。隨著資本開支下降，行業(yè)龍頭有望通過提高分紅比例，實現(xiàn)從“強周期股”向“類債券價值股”的轉(zhuǎn)變。

問題六：化工下游、中游、上游主要有哪些代表性品種，價格彈性如何？分別對應(yīng)哪些具體公司？

專家：在上游資源端，最核心的品種是原油、硫磺和磷礦石。這一環(huán)節(jié)的特點是資源屬性強，價格彈性取決于地緣政治和供需缺口。代表性公司首先是中國石油，作為國內(nèi)最大的油氣生產(chǎn)商，它不僅受益于油價穩(wěn)定，其龐大的硫磺產(chǎn)能（368萬噸）將直接增厚利潤。還有興發(fā)集團，它擁有豐富的磷礦資源，形成了“礦電化”一體化，在磷礦石及有機硅價格回升中具備極高的業(yè)績彈性。

在中游制造端，也就是我們說的高彈性環(huán)節(jié)，例如PX、PTA和MDI。榮盛石化擁有全球領(lǐng)先的PX（1040萬噸）及PTA產(chǎn)能，在芳烴鏈條價差擴大的周期中，它的業(yè)績彈性是最大的。另一家是衛(wèi)星化學(xué)，它走的是輕烴裂解路線，在油價維持中高位的背景下，乙烷裂解的成本優(yōu)勢巨大，且積極布局了α-烯烴等高端新材料。萬華化學(xué)則是全球聚氨酯的領(lǐng)袖，MDI行業(yè)壁壘極高，隨著地產(chǎn)竣工修復(fù)和家電出口增長，其盈利能力的修復(fù)確定性很強。

在下游制品及新材料端，代表品種包括滌綸長絲、制冷劑/氟化液。桐昆股份和新鳳鳴作為滌綸長絲的龍頭，最先受益于紡服出口回暖和庫存去化，業(yè)績修復(fù)確定性最高。巨化股份則是氟化工的先鋒，不僅受益于制冷劑配額制帶來的漲價紅利，更重要的是其在數(shù)據(jù)中心浸沒式液冷氟化液上的技術(shù)突破，直接對標3M退出后的市場空白，是AI算力建設(shè)的核心受益者。

（文中所涉?zhèn)€股只作為數(shù)據(jù)板塊分析，不作買賣依據(jù)）

來源：財聯(lián)社早知道