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內(nèi)存價格正在瘋狂上漲。我們自 2024 年底以來就一直在發(fā)出警告，至今已超過一年。最可怕的是，我們距離峰值還很遠。

自 20 世紀 70 年代商業(yè)化以來，DRAM 一直受益于定義半導體行業(yè)的兩大縮放定律：摩爾定律和丹納德縮放定律。1T1C DRAM 單元包含一個訪問晶體管和一個存儲電容，其尺寸在數(shù)十年間不斷縮小。晶體管尺寸的縮小降低了每比特成本，而巧妙的電容設計則保留了足夠的電荷以維持信號完整性。

在DRAM行業(yè)的大部分發(fā)展歷程中，DRAM的密度增長速度遠超邏輯芯片，大約每18個月就能翻一番，而非24個月，這極大地降低了成本。作為一種商品化產(chǎn)品，制造商需要持續(xù)降低每比特成本才能保持競爭力。無法在成本上與之競爭的供應商陷入了惡性循環(huán)：銷量低迷導致資金短缺，無力開發(fā)下一代工藝節(jié)點，進而進一步降低了每比特成本。許多DRAM生產(chǎn)商因此破產(chǎn)倒閉，最終導致如今只剩下少數(shù)幾家主要廠商。

然而，過去幾十年里，DRAM 的微縮速度顯著放緩，密度增長也隨之縮小。過去十年，DRAM 密度總共只增長了約 2 倍，而行業(yè)鼎盛時期，每十年大約增長 100 倍。如今的電容器是高度立體的結(jié)構(gòu)，長寬比接近 100:1，卻只能存儲數(shù)萬個電子。相比之下，觸摸金屬門把手時產(chǎn)生的輕微靜電沖擊可能涉及數(shù)十億個電子的轉(zhuǎn)移。一?；覊m上的靜電荷量可能是現(xiàn)代 DRAM 單元存儲電荷量的 1 萬倍。

位線和讀出放大器曾經(jīng)是次要因素，如今卻成了主要制約因素。尺寸的每一次微小縮小都會降低信號裕度、增加變異性并提高成本。

要理解DRAM微縮的技術挑戰(zhàn)，可以簡單地將DRAM單元想象成一個裝的是電能而不是水的微型桶。每個桶通過儲存少量電荷來存儲數(shù)據(jù)。多年來，工程師們不斷縮小這些桶的尺寸，以便在芯片上容納更多內(nèi)存。起初，這種方法效果很好。但如今，這些桶不僅又高又窄，每個都像一根豎立的細吸管。由于尺寸的限制，每個桶現(xiàn)在只能容納極少的電子。

這是一個問題。當系統(tǒng)嘗試讀取數(shù)據(jù)時，它必須檢測這種極其微弱的電信號并將其與噪聲區(qū)分開來。連接這些單元的導線（“位線”）和讀取它們的微型傳感器（稱為讀出放大器）現(xiàn)在成了主要的瓶頸。信號如此微弱，以至于即使是制造或溫度的微小變化也會導致錯誤。

這些限制因素共同解釋了DRAM密度停滯不前以及DRAM擴展速度近年來顯著放緩的原因。DRAM擴展能力的下降對成本、架構(gòu)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)都產(chǎn)生了深遠的影響。

隨著密度提升速度放緩，每比特成本的下降速度也隨之放緩。DRAM 的定價如今更多地取決于產(chǎn)能增長和周期性的供需關系，而非此前推動價格大幅下降的技術驅(qū)動型成本降低。

周期的關鍵特征

存儲器行業(yè)的特點是商品化，而商品化又伴隨著周期性波動。這種結(jié)果反映了行業(yè)范圍內(nèi)的競爭行為、資本紀律的反復失控以及我們之前解釋過的DRAM擴展特性等多種因素的綜合結(jié)果。

內(nèi)存市場的周期性波動本質(zhì)上是由需求變化與相應供應響應之間的時間錯配造成的。除了短期庫存緩沖之外，DRAM 的供應靈活性很差。為了滿足每日波動的需求，可能需要數(shù)年時間才能實現(xiàn)有意義的新 DRAM 供應上線。

與邏輯電路一樣，存儲器制造是世界上資本密集度最高的行業(yè)之一。建造領先的DRAM和NAND晶圓廠需要數(shù)十億美元的投資（過去幾十年里，投資額一直在穩(wěn)步增長），耗時數(shù)年，需要在連續(xù)的工藝節(jié)點上經(jīng)歷漫長的良率學習曲線，并且在實現(xiàn)有意義的量產(chǎn)之前，還需要很長的產(chǎn)能爬坡期。

這些巨額資本投資意味著供應商需要保持較高的產(chǎn)能利用率才能產(chǎn)生現(xiàn)金利潤，從而收回成本。然而，產(chǎn)能利用率最終取決于市場需求，而市場需求又受到一系列外部因素（宏觀經(jīng)濟、終端市場情緒、產(chǎn)品周期等）的影響。實際上，產(chǎn)能利用率會隨著周期波動劇烈，從超級周期中的約 95% 到嚴重下行周期中的低至 50% 不等。

不過，由于大部分成本已經(jīng)投入（晶圓廠已經(jīng)建成，設備也已購置），只要晶圓售價高于現(xiàn)金運營成本，供應商繼續(xù)生產(chǎn)晶圓就更有利可圖。當需求弱于供應時，價格自然會下降。市場彈性一直是人們熱議的話題。

通過遷移到良率更高的先進工藝節(jié)點，可以擴大存儲器供應量，從而在無需新增晶圓產(chǎn)能的情況下提高比特供應量。例如，三星領先的 1c DRAM 工藝節(jié)點相比其 1a 節(jié)點，每片晶圓的比特輸出量大約提高了 70%。這意味著，在相同良率下，1c 節(jié)點 DRAM 晶圓的比特輸出量比 1a 節(jié)點晶圓高出約 70%，也就是說，相同數(shù)量的原材料可以顯著提高存儲器供應量。

然而，節(jié)點遷移的影響會隨時間動態(tài)變化。當新節(jié)點首次推出時，初始良率通常較低，考慮到新設備的引入、更換和產(chǎn)能爬坡等潛在問題，這會限制有效產(chǎn)量和晶圓產(chǎn)能。隨著良率學習的深入和節(jié)點遷移的擴展，每片晶圓的比特輸出量會顯著提高，即使晶圓產(chǎn)量保持不變，也能帶來更多的比特供應。

此外，節(jié)點轉(zhuǎn)換并不會因為需求減弱而停止。因此，即使在經(jīng)濟低迷時期，比特供應增長也能保持強勁勢頭。這加劇了供應過剩和價格下行壓力。

在經(jīng)濟低迷時期，價格下跌對存儲器供應商的影響可能是生死攸關的。等到價格回落時，制造商已經(jīng)投入數(shù)十億美元用于晶圓廠和設備建設，這些設備一旦閑置，在經(jīng)濟上是不可接受的。隨著需求疲軟，產(chǎn)能利用率下降，固定成本無法有效消化，現(xiàn)金流迅速惡化。其結(jié)果是毛利率大幅壓縮，在資產(chǎn)負債表壓力不斷增加的情況下，企業(yè)卻無法獲得足夠的投資回報。

“記憶經(jīng)濟學”固有的風險很高。高度商品化且需求彈性大的產(chǎn)品，與資本支出高、周期長、缺乏彈性的供應模式形成對比，造就了一個充滿挑戰(zhàn)且周期性波動的市場。

在20世紀90年代初中期Windows PC的超級周期中，大約有20家重要的DRAM供應商。旺盛的需求和強勁的價格吸引了大量的資本投資和新進入者。隨后的周期性衰退系統(tǒng)性地淘汰了實力較弱的參與者。從20世紀90年代中期的20多家，到21世紀初和2010年代初的十幾家，再到2020年代不足10家相關供應商。如今，只有3-4家材料供應商。

從需求角度來看，內(nèi)存消耗并非總是呈線性或可預測的。在現(xiàn)有產(chǎn)品周期的成熟階段，需求增長相對穩(wěn)定，主要由設備銷量的穩(wěn)步增長或單臺設備內(nèi)存容量的穩(wěn)定增加驅(qū)動。然而，在“拐點期”，當新的計算平臺或架構(gòu)成為主要需求驅(qū)動因素時，內(nèi)存需求可能會發(fā)生突變。在這些時期，內(nèi)存消耗往往呈非線性增長，甚至可能出現(xiàn)爆發(fā)式增長。

過去幾十年間，產(chǎn)品周期中出現(xiàn)了數(shù)次這樣的轉(zhuǎn)折點。諸如個人電腦、智能手機、云計算以及如今的人工智能加速器等新型計算平臺，都推動了系統(tǒng)數(shù)量和單系統(tǒng)內(nèi)存容量的急劇增長。在之前的周期中，這些需求的激增往往令內(nèi)存供應商措手不及，我們將在下一節(jié)中討論這一現(xiàn)象。

然而，這種由拐點驅(qū)動的上漲周期無法長期持續(xù)。以往的存儲器超級周期往往在一兩年內(nèi)達到頂峰并轉(zhuǎn)為下跌周期，因為高利潤率會推動激進的資本投資、加速產(chǎn)能擴張以及比特供應增長速度超出預期。這些供應反應，加上終端需求固有的周期性，總是導致供應過剩和隨后的市場調(diào)整。

從金融市場的角度來看，參與者具有前瞻性。投資者往往在供應商盈利和利潤率達到峰值之前，就能預見到供需平衡和價格的變化。過去三十年的幾乎每一個市場周期都體現(xiàn)了這一點。

有一些特別有趣的例子，值得在當前的內(nèi)存超級周期背景下重新審視：1993 年 Windows PC 超級周期、2010 年云和移動的上升周期、2017-2018 年云和 NAND 的超級周期，以及 Covid-19 期間的意外上升周期。

在1993年的內(nèi)存超級周期中，DRAM行業(yè)在Windows PC的快速普及和圖形操作系統(tǒng)廣泛應用的推動下，進入了強勁的上升周期。與以往的個人電腦不同，Windows PC從基于文本的界面過渡到圖形用戶界面（GUI）驅(qū)動的計算，這極大地增加了每個系統(tǒng)對DRAM的需求。每臺PC的平均DRAM容量從大約1-2MB躍升至4-8MB，相當于每個設備的內(nèi)存容量增長了約4倍。DRAM容量的這種階躍式增長與PC的快速普及相吻合，PC的出貨量以近兩位數(shù)的速度增長。

在供應方面，由于競爭加劇、利潤率下降以及美國和歐洲D(zhuǎn)RAM供應商的大規(guī)模洗牌，該行業(yè)在20世紀80年代末經(jīng)歷了長期的低迷期后開始復蘇。因此，產(chǎn)能擴張受到限制，良率也不均衡，導致供應商難以應對突如其來的需求激增。在這種供需平衡的局面下，行業(yè)短缺不可避免地出現(xiàn)。1993年和1994年，盡管大多數(shù)晶圓廠都滿負荷運轉(zhuǎn)，DRAM的需求仍然超過了供應。4Mb和16Mb DRAM的現(xiàn)貨價格和合約價格均大幅上漲，主要供應商的毛利率飆升至50%以上。

不出所料，這為經(jīng)濟衰退埋下了伏筆。日本老牌半導體企業(yè)和當時新興的韓國企業(yè)紛紛采取積極的產(chǎn)能擴張策略——新建晶圓廠并加速工藝微縮。隨著超級周期的到來，全球半導體制造支出也隨之增長，資本支出占半導體產(chǎn)量的比例穩(wěn)步上升，一度超過30%。為了進一步強化這一周期末期的信號，僅在1995年至1996年間，就宣布了約50個晶圓廠建設項目。

良率的快速提升進一步擴大了供應量，推動了每片晶圓比特數(shù)的急劇增長。到 1995-1996 年，市場逐漸從短缺轉(zhuǎn)為過剩。這導致價格暴跌超過 60%，迫使大量廠商退出市場，并加速了行業(yè)整合。

2010 年的內(nèi)存超級周期大約始于 2009 年下半年，其驅(qū)動力來自兩個同時出現(xiàn)的需求拐點：(1) 智能手機在全球范圍內(nèi)的快速普及，以 iPhone 和迅速發(fā)展的 Android 生態(tài)系統(tǒng)為首；(2) 超大規(guī)模數(shù)據(jù)中心早期建設浪潮（例如 Google、Amazon 和 Facebook）。由于虛擬化和橫向擴展服務，服務器 DRAM 的需求量增加。在全球金融危機后宏觀經(jīng)濟環(huán)境不佳的情況下，由于供應商大幅削減投資，供應增長受到抑制。

此外，智能手機需求增長幾乎呈垂直式增長。全球智能手機市場增長主要得益于安卓系統(tǒng)價格區(qū)間的廣泛滲透和iPhone的規(guī)模化擴張。在云計算方面，盡管同期服務器出貨量增長遠低于移動設備，但關鍵變化在于每臺服務器的DRAM容量。為了支持整合、虛擬化密度以及早期大數(shù)據(jù)工作負載，整個行業(yè)正轉(zhuǎn)向更高內(nèi)存配置。每臺服務器的DRAM容量從個位數(shù)GB增長到數(shù)十GB，這意味著每個系統(tǒng)的內(nèi)存強度實現(xiàn)了顯著的階躍式增長。

與以往周期類似，需求的突然激增加上供應受限，導致DRAM價格顯著上漲。然而，2010年周期的特殊之處在于，隨著移動需求的擴大，LPDDR在DRAM整體產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中的占比迅速提升。由于LPDDR產(chǎn)品通常更具成本效益，且面向?qū)r格更為敏感的終端市場，因此其價格漲幅遠不及以往由PC驅(qū)動的超級周期那樣劇烈。LPDDR的定價特性至今仍保持著結(jié)構(gòu)性的穩(wěn)定性。

此外，本輪周期中DRAM價格的峰值出現(xiàn)得更早，回落速度也比以往的上漲周期更快。即使在名義上的上漲周期內(nèi)，價格上漲勢頭也難以維持。DDR3 2Gb合約價格從2010年上半年的峰值約46.5美元下跌了約46%，到2010年11月跌至約25美元。到2011年，價格調(diào)整范圍進一步擴大，DRAM價格也進一步下調(diào)。

這一周期中的另一個關鍵發(fā)展是移動DRAM的快速標準化，這進一步加速了其商品化進程。2009年，JEDEC將LPDDR2標準化，推動移動DRAM進入一個規(guī)范嚴謹、面向消費者的市場結(jié)構(gòu)，限制了供應商的差異化，從而削弱了其定價能力。這些因素共同作用，縮短了上升周期的持續(xù)時間，并加速了從2010年下半年開始的下降周期的到來。

2017-2018年的內(nèi)存超級周期對業(yè)內(nèi)許多人士來說仍然記憶猶新，并經(jīng)常被用作當今超級周期的良好類比。在需求方面，關鍵驅(qū)動因素是服務器升級和擴容，這主要得益于虛擬化、橫向擴展架構(gòu)以及日益增長的內(nèi)存密集型工作負載。每臺服務器的DRAM容量顯著增加，推動了對更高容量配置的需求。與PC和移動設備相比，服務器DRAM的平均售價和利潤率更高，因此對供應商而言利潤也更高。

這種定價環(huán)境直接轉(zhuǎn)化為創(chuàng)紀錄的財務業(yè)績，并在 2018 年下半年達到頂峰。存儲器供應商產(chǎn)生了前所未有的自由現(xiàn)金流，毛利率也擴大到以前商品化行業(yè)無法達到的水平。

然而，與以往周期一樣，行業(yè)的基本周期性動態(tài)依然占據(jù)主導地位。2018 年末和 2019 年出現(xiàn)了一些熟悉的因素：(1) 由于制造商積極擴充產(chǎn)能和技術升級以應對高企的價格，供應增長再次加速；(2) 隨著終端市場消化過剩庫存，超大規(guī)模數(shù)據(jù)中心采購放緩，需求增長趨于正常。供應過剩導致價格下跌，周期開始螺旋式下降。

最近一輪DRAM價格上漲周期是在新冠疫情引發(fā)的“芯片危機”期間加速形成的，這是需求沖擊與供應中斷史無前例的同步發(fā)生。全球封鎖導致終端市場發(fā)生劇變，包括居家辦公、遠程教育、云計算和數(shù)字娛樂等。這些意想不到的社會變化推動了對個人電腦、服務器、網(wǎng)絡設備和消費電子產(chǎn)品的需求激增。所有這些領域都高度依賴DRAM，而疫情前的任何預測都無法合理預見這些變化。

除了終端需求激增之外，采購行為也加劇了這一周期，尤其是在企業(yè)端。原始設備制造商 (OEM)、超大規(guī)模數(shù)據(jù)中心和渠道合作伙伴采取了防御姿態(tài)，在不確定性中積極下達相當于數(shù)年供應量的訂單以確保供應。這導致整個供應鏈中普遍出現(xiàn)重復下單甚至三重下單的情況。

從DRAM供應商的角度來看，區(qū)分真正的終端需求和恐慌性訂單變得越來越困難。這導致行業(yè)庫存迅速下降，現(xiàn)貨和合約市場急劇收緊，從而在2021年峰值時大幅推高了DRAM價格。

在供應方面，該行業(yè)受到結(jié)構(gòu)性制約。疫情期間，供應商面臨著勞動力短缺、物流中斷和設備交付延遲等諸多額外阻力。即使有資本支出預算，晶圓產(chǎn)量也無法迅速提升。與此同時，大多數(shù)供應商在經(jīng)歷了2018-2019年經(jīng)濟衰退的慘痛教訓后，在疫情爆發(fā)前就已采取了相對謹慎的供應策略，這限制了它們根據(jù)短期價格信號增加產(chǎn)能的能力和意愿。

因此，這一時期的資本支出決策謹慎且有選擇。存儲器供應商并未積極進行新建工廠的擴張，而是優(yōu)先考慮現(xiàn)有晶圓廠的節(jié)點升級和產(chǎn)能提升。隨著微縮挑戰(zhàn)的加劇，先進節(jié)點DRAM的過渡已變得日益復雜且資本密集，每片晶圓的比特增長收益也隨之遞減。這意味著，即使資本支出水平升高，其帶來的增量供應量也低于以往周期。因此，疫情期間的上行周期強化了結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變：供應增長不僅受到資本約束的制約，還受到物理和工藝復雜性的制約。

至關重要的是，這一周期重塑了行業(yè)行為和預期。存儲器供應商更加重視審慎的資本支出、更嚴格的庫存管理，以及優(yōu)先發(fā)展高利潤產(chǎn)品而非單純追求比特增長的價值。與此同時，客戶也意識到半導體供應鏈的脆弱性以及確保存儲器產(chǎn)能的戰(zhàn)略重要性。這些動態(tài)通過構(gòu)建結(jié)構(gòu)性更緊的供應體系，為當前的超級周期奠定了基礎。從這個意義上講，新冠疫情期間DRAM的上漲周期并非僅僅是暫時的波動，而是一個具有塑造意義的事件，它重塑了存儲器行業(yè)的供需平衡，為當前的周期做好了準備。

芯片價格，還將繼續(xù)飆升

許多分析師認為，當前的“半導體超級周期”并非曇花一現(xiàn)，而是一種新的常態(tài)，迫使投資者重新思考如何評估科技行業(yè)的風險、盈利能力和長期增長。然而，疑問依然存在：大型科技公司在人工智能領域的巨額投入何時才能轉(zhuǎn)化為實際利潤？如果人工智能投資浪潮放緩，韓國芯片制造商又將何去何從？

除了全球爭相確保高帶寬內(nèi)存（HBM）的供應外，傳統(tǒng)動態(tài)隨機存取存儲器（DRAM）和NAND閃存的短缺也推高了價格，因為芯片制造商優(yōu)先發(fā)展人工智能相關產(chǎn)品而非消費電子產(chǎn)品。盡管存在泡沫擔憂，三星和SK海力士在2025年均取得了破紀錄的業(yè)績，其中SK海力士的全年營業(yè)利潤甚至首次超過三星，這主要得益于下一代HBM和服務器DDR5等高利潤產(chǎn)品的強勁表現(xiàn)。在

這種預期高漲與疑慮并存的環(huán)境下，投資者情緒依然分裂：一部分人相信人工智能將帶來持久的變革，而另一部分人則持懷疑態(tài)度，警告市場必然會出現(xiàn)回調(diào)。為了展望未來，《韓國中央日報》采訪了花旗環(huán)球市場韓國證券董事總經(jīng)理兼韓國研究主管李彼得、KB證券高級董事總經(jīng)理兼研究主管金東元以及現(xiàn)代汽車證券研究中心執(zhí)行副總裁盧根昌，探討了人工智能的蓬勃發(fā)展如何可能成為韓國芯片制造商的決定性轉(zhuǎn)折點——而這一轉(zhuǎn)折點已經(jīng)超越了以往任何時期。

問：您如何描述當前半導體“超級周期”與以往上升周期之間的結(jié)構(gòu)性差異，尤其是在需求驅(qū)動因素、資本密集度和終端市場需求的持久性方面？

李：半導體上一次經(jīng)歷如此巨大的上升周期是在2001年至2007年。在NAND閃存的引領下，這一周期是由CD播放器向MP3播放器、模擬相機向數(shù)碼相機的轉(zhuǎn)變所觸發(fā)的。通常，存儲器周期每隔一到兩年就會出現(xiàn)波動，但如果上升趨勢持續(xù)更長時間，就會出現(xiàn)前所未有的新需求。

我們目前正在經(jīng)歷這樣一個階段，因為人工智能的需求正從訓練階段過渡到推理階段。雖然HBM主要用于訓練階段，但傳統(tǒng)的DRAM（以及HBM和圖形DRAM）在推理階段的應用更為廣泛。

金：展望未來，智能體人工智能的廣泛應用和物理人工智能的全面出現(xiàn)預計將為人工智能半導體創(chuàng)造新的需求來源，使這一周期很可能呈現(xiàn)長期的結(jié)構(gòu)性增長。

人工智能半導體的需求似乎反映了各行業(yè)正在發(fā)生的切實轉(zhuǎn)變，這使得DRAM和NAND閃存的長期供應短缺日益不可避免。隨著人工智能模型從訓練階段演進到推理階段，以及智能體人工智能服務的擴展，人工智能內(nèi)存需求預計將迅速從以HBM為中心的應用擴展到服務器級內(nèi)存。

物理人工智能市場的結(jié)構(gòu)性擴張——它催生了對能夠在人形機器人和自動駕駛等應用中展現(xiàn)高性能和低功耗的高端內(nèi)存的新需求——正在支撐人工智能芯片需求的穩(wěn)步增長。

盧：如今，人工智能數(shù)據(jù)中心使用的半導體種類比以往任何時期都更加廣泛。特別是，HBM與GPU的搭配消耗了顯著更多的內(nèi)存，而不斷擴展的人工智能推理也推動了對服務器DRAM和多種類型固態(tài)硬盤的需求。因此，每個數(shù)據(jù)中心服務器的內(nèi)存容量至少比過去翻了一番。 在供應方面，芯片制造商在經(jīng)歷了2023年的經(jīng)濟低迷后依然保持謹慎，即使需求超出預期，也依然維持產(chǎn)能緊縮。這表明當前的上漲周期可能會持續(xù)更長時間，存儲器生產(chǎn)商的盈利能力也將異常強勁。鑒于目前供應量比需求量低約10%，而即使5%的缺口也可能導致價格上漲40%至50%，因此在周期轉(zhuǎn)向之前，存儲器價格可能會上漲高達2.5倍。

問：您認為當前上漲階段的持續(xù)時間會有多長？哪些關鍵指標可以預示其峰值或拐點？

李：本輪上漲周期大約始于2024年，預計持續(xù)時間將超過2001-2007年的上一輪上漲周期。之前的周期主要由NAND閃存驅(qū)動，而當前的加速階段則代表了DRAM和NAND閃存的同步上漲。隨著人工智能的發(fā)展并逐漸取代人力，其總體影響預計將遠超上一輪周期的驅(qū)動因素。人工智能模型將持續(xù)更新，物理人工智能和設備端人工智能預計將并行發(fā)展，從而支撐持續(xù)的結(jié)構(gòu)性增長。

金：由于供應商產(chǎn)能受限，預計內(nèi)存供應短缺至少會持續(xù)到2027年。預計上漲行情將從2024-2025年以HBM內(nèi)存為中心的階段擴展到2026-2027年以服務器內(nèi)存（包括服務器DRAM和eSSD）為中心的階段，這將導致前所未有的供應緊張程度。

峰值出現(xiàn)的時間將取決于供需動態(tài)。在供應方面，隨著SK海力士龍仁集群一期工廠和美光紐約工廠的竣工，出貨量將有所增加；在需求方面，則取決于大型科技公司人工智能業(yè)務的盈利能力以及持續(xù)的人工智能相關資本支出。

盧：當前上行周期最大的風險在于，如果OpenAI或軟銀等主要投資者資金耗盡，導致其建設放緩或停止——這很可能標志著上行周期的結(jié)束。 即使需求保持強勁，內(nèi)存價格也不可能永遠上漲。如果芯片成本占服務器總成本的一半以上，客戶可能會對進一步投資更加謹慎，尤其是在其初始基礎設施建設基本完成后。目前，預計人工智能數(shù)據(jù)中心支出將在今年年底前保持穩(wěn)定，但如果客戶開始調(diào)整庫存或暫停新的投資，則第四季度末可能會出現(xiàn)更明顯的放緩——業(yè)界正在密切關注這一風險。

問：鑒于近期市場擔憂——包括對人工智能投資轉(zhuǎn)化為收入速度的質(zhì)疑——您認為目前的人工智能基礎設施支出是否可持續(xù)？此外，您預計美國超大規(guī)模數(shù)據(jù)中心何時才能真正實現(xiàn)人工智能投資的盈利？

李：人們對人工智能泡沫的擔憂依然存在。然而，在人工智能達到一定成熟度之前，大型科技公司預計會繼續(xù)投資，以期獲得市場領導地位。雖然有些人認為目前的投資水平過高，但如果這些投資最終能夠創(chuàng)造更大的價值，情況就會有所不同。如果這種趨勢得以實現(xiàn)，半導體公司將成為主要受益者。

金：大型科技公司在人工智能基礎設施上的巨額支出并非旨在短期內(nèi)實現(xiàn)盈利，而是源于爭奪人工智能服務市場領導地位的競爭。大型科技公司已經(jīng)開發(fā)并完善了一系列人工智能盈利策略，并通過付費訂閱和整合到更廣泛的人工智能工具生態(tài)系統(tǒng)中取得了顯著成效。

雖然人工智能基礎設施投資可能會出現(xiàn)放緩期，但短期內(nèi)出現(xiàn)突然或急劇萎縮的可能性不大。此外，即使假設人工智能泡沫確實存在，在沒有重大外部沖擊的情況下，它預計也不會輕易破裂。

盧：人工智能投資泡沫的可能性確實存在，尤其是在數(shù)據(jù)中心支出可能出現(xiàn)重復或過度的情況下。然而，半導體公司無法判斷這種過度投資何時會結(jié)束，因此它們在設施投資方面的資本支出一直保持相對謹慎。這種保守的態(tài)度有助于維持本輪周期中異常強勁的價格勢頭。

與以往的云計算投資不同，許多公司現(xiàn)在認為，即使回報不確定，它們也必須投資人工智能才能生存。因此，企業(yè)優(yōu)先考慮部署，而將盈利能力問題留到以后再考慮。雖然

資金問題最終可能會減緩投資，但由于主要參與者在去年年底獲得了資金，因此今年上半年這種風險不太可能發(fā)生。然而，到年底，融資可能會變得更加困難，尤其是在OpenAI面臨來自谷歌和Anthropic等公司日益激烈的競爭的情況下。簡而言之，

盈利能力并非當前投資的驅(qū)動因素——對落后的恐懼才是。但如果商業(yè)化進程耗時過長，投資行為最終可能會發(fā)生轉(zhuǎn)變。

問：鑒于三星和SK海力士的股價目前處于歷史高位，人們擔心它們的股價可能已經(jīng)見頂?；谀鷮?nèi)存價格、需求和競爭格局的展望，您認為三星電子和SK海力士的股價從目前的水平還有多大的上漲空間？

李：上漲潛力在于人工智能需求的進一步增長，前提是人工智能的普及速度繼續(xù)高于預期，并且更多設備配備了人工智能功能。另一方面，下行風險可能來自個人電腦和智能手機需求的疲軟。

外部因素包括韓國的市場狀況。近期，韓國股市受到市場的強烈關注，這得益于多項因素，包括《商法》第三次修訂，要求企業(yè)在規(guī)定期限內(nèi)回購庫存股，以及政府鼓勵企業(yè)提高股息支付的舉措。

金：隨著物理人工智能時代的到來，預計大容量內(nèi)存和高性能低功耗內(nèi)存（例如LPDDR5X）的部署量將大幅增加。在NAND閃存領域，英偉達Vera Rubin人工智能計算平臺將采用ICMS（推理上下文存儲器），預計其需求增長將顯著提升未來盈利。

推動股價進一步上漲的關鍵因素將是產(chǎn)能和存儲半導體的戰(zhàn)略布局。鑒于供應短缺問題日益嚴重，存儲器正日益被視為一項戰(zhàn)略核心資產(chǎn)，因此，當前的供應能力以及確保未來額外產(chǎn)能的能力，將成為決定股價未來表現(xiàn)的關鍵因素。

盧：股價已處于前所未有的高位，因此過去的比較意義不大，因為市場已經(jīng)進入了新的“新常態(tài)”。這種“新常態(tài)”何時結(jié)束尚不明朗，但如果出現(xiàn)明顯的預警信號，則可能出現(xiàn)回調(diào)。

短期來看，任何回調(diào)都可能較為溫和，直至4月底第一季度財報發(fā)布，屆時盈利預期可能會被上調(diào)。然而，內(nèi)存價格已經(jīng)飆升——預計2025年第四季度將上漲約50%，并預計今年第一季度將進一步上漲70%至80%——因此，從第二季度開始，價格上漲速度應該會放緩，這可能會導致5月份之后市場波動加劇。

從5月份開始，價格漲幅放緩以及客戶對內(nèi)存成本高昂的擔憂，可能會導致一些買家在下半年推遲或取消訂單。

問：您如何評估地緣政治風險——特別是美國可能對半導體征收的關稅或出口管制——以及這些風險可能對全球供應鏈和韓國芯片制造商造成的影響？

金：以高額關稅作為談判籌碼，迫使韓國履行其對美投資承諾的可能性似乎有限。由于過去一年的經(jīng)驗教訓，人們并不擔心此類威脅會造成實際損害，而且韓國國會預計很快將提出與美國投資相關的立法。即使征收的關稅高于預期，韓國半導體也是戰(zhàn)略資產(chǎn)，沒有可行的替代品。成本增加可以通過價格調(diào)整轉(zhuǎn)嫁給客戶，但由于競爭對手也面臨類似情況，因此相對影響有限。

盧：我多年來一直認為，在這種情況下，關稅基本上無關緊要。原因是人工智能半導體并非直接出口到美國——我們將其供應給臺積電，然后由臺積電封裝并交付給英偉達和其他美國客戶。此外，臺積電目前正在美國建設制造工廠，這意味著這些產(chǎn)品實際上可以免稅進入美國。因此，這個問題幾乎沒有實際影響。 同樣，傳統(tǒng)存儲半導體直接出口到美國也并不重要。這些芯片大多嵌入智能手機或個人電腦中，美國海關不會拆解成品，對單個存儲組件征收單獨關稅。因此，美國關稅對韓國存儲器出口的影響微乎其微，而且未來可能也不會有太大影響。

問：您預計三星和SK海力士在HBM市場能保持領先地位多久？哪些技術、競爭或政策因素可能會動搖它們的統(tǒng)治地位？

李：目前沒有直接的威脅，但中國可能成為一個關鍵的關注點。在與美國的爭端中，中國正積極推進國產(chǎn)化以實現(xiàn)自主。

中國在軟件開發(fā)方面也取得了快速發(fā)展，并且已經(jīng)超越了韓國。然而，硬件開發(fā)耗時更長，因為它高度依賴軟件和基礎設施，而這需要所有流程、設備和材料都完全到位。這種復雜性是我們能夠保持對中國技術領先優(yōu)勢的原因之一。

金：美光擴大產(chǎn)能并試圖在政府支持下提高市場份額可能被視為潛在威脅，盡管利好因素更多。國內(nèi)存儲器企業(yè)在持續(xù)滿足客戶更高規(guī)格要求以及在存儲器規(guī)格不斷提高的情況下提供所需產(chǎn)量方面，都領先于海外競爭對手，因此其比較優(yōu)勢不太可能受到威脅。

未來三到五年，隨著人工智能范式迅速轉(zhuǎn)向物理人工智能，對HBM、LPDDR5X和GDDR7等高帶寬、低功耗內(nèi)存的需求預計仍將保持強勁。

盧：目前來看，三星和SK海力士在可預見的未來不太可能失去其在HBM市場的領導地位。市場結(jié)構(gòu)更有可能保持穩(wěn)定的“三巨頭”格局，而不是發(fā)生劇烈的變化，最終由任何一家公司獨占鰲頭。美光也在大力投資HBM，并將繼續(xù)成為重要的競爭對手，但其整體產(chǎn)能仍低于這兩家韓國公司。簡而言之，除非出現(xiàn)重大的技術變革或監(jiān)管沖擊，否則這兩家韓國公司在HBM市場的領先地位很可能會持續(xù)下去。

*免責聲明：本文由作者原創(chuàng)。文章內(nèi)容系作者個人觀點，半導體行業(yè)觀察轉(zhuǎn)載僅為了傳達一種不同的觀點，不代表半導體行業(yè)觀察對該觀點贊同或支持，如果有任何異議，歡迎聯(lián)系半導體行業(yè)觀察。

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