受傷的總是小股東？

??懂財(cái)?shù)鄢銎?· 作者｜嘉逸

新年伊始，洋河股份的投資者沒有等來承諾中的“高額分紅”，迎接他們的是一記“悶棍”般的公告。

1月24日，洋河股份公告新的三年分紅規(guī)劃：取消原定“每年現(xiàn)金分紅不低于70億元”的保底承諾，改為“不低于當(dāng)年歸母凈利潤的100%”。

2025年業(yè)績預(yù)告顯示，洋河股份凈利潤為21億-25億元。

據(jù)此，對(duì)此之前的分紅規(guī)劃，2025年分紅總額或?qū)p少超過45億元。

2025年，白酒板塊表現(xiàn)疲軟。食品飲料在31個(gè)申萬一級(jí)行業(yè)中，年度表現(xiàn)倒數(shù)第一；申萬白酒指數(shù)全年下跌超13%，同期上證指數(shù)上漲18.4%。

在行業(yè)深度調(diào)整期，股價(jià)持續(xù)低迷，“高分紅”是白酒資產(chǎn)的主要吸引力之一。但洋河股份“悔約”，撕開了一個(gè)深層問題：上市公司的公開分紅承諾，究竟能否隨意更改？

01 | “撕毀”分紅協(xié)議，是“不能”還是“不肯”？

在討論洋河股份之前，首先來看一個(gè)在2025年具有里程碑意義的司法判例。

2021年，金力泰公告：兩名高管公告稱將增持公司股份。但到達(dá)期限后，未能如約增持。因此，兩名投資者將金力泰及兩名高管告上法庭，理由是后者未履行 3 億元的增持承諾。

2025 年 4 月 25 日，上海金融法院對(duì)此案作出判決：令金力泰兩名高管共同賠償兩名原告投資損失合計(jì) 78.35 萬元。

這起判決的意義遠(yuǎn)超案件本身。

此案是 2019 年修訂《證券法》以來，全國首例因上市公司董監(jiān)高未履行公開承諾引發(fā)的證券侵權(quán)糾紛案件。

2019年修訂的《證券法》新增第八十四條第二款規(guī)定：“發(fā)行人及其控股股東、實(shí)際控制人、董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員等作出公開承諾的，應(yīng)當(dāng)披露；不履行承諾給投資者造成損失的，應(yīng)當(dāng)依法承擔(dān)賠償責(zé)任?！?/p>

該條規(guī)定首次從法律層面明確了違反公開承諾的民事賠償責(zé)任[1]。

當(dāng)然，金力泰案件與洋河的分紅問題有諸多不同之處，不能一概而論。但法院在案件判決中強(qiáng)調(diào)：

公開承諾涵蓋股份限售承諾、業(yè)績承諾、股份增（減）持承諾、分紅承諾、股份回購承諾、法定義務(wù)重述承諾等多種類型?！瓕?duì)具體行為應(yīng)結(jié)合增持行為特點(diǎn)、承諾的行為性質(zhì)、承諾時(shí)的履約準(zhǔn)備、延期事由、未履行承諾原因等綜合判斷。

此案確立了一個(gè)鮮明的信號(hào)：上市公司及其高管的公開承諾不是兒戲，一旦作出，具有法律約束力。

那么回到洋河股份上，此次更改分紅規(guī)劃，主因究竟是“意愿”問題，還是公司財(cái)務(wù)狀況真的到達(dá)了無法兌現(xiàn)70億分紅的地步？

翻開洋河股份2025年三季度財(cái)報(bào)，可以看到盡管業(yè)績承壓，但公司的資產(chǎn)負(fù)債率僅18.22%，無有息負(fù)債，財(cái)務(wù)狀況穩(wěn)健。

資產(chǎn)方面，洋河股份三季度賬面現(xiàn)金為 153.91 億元。即使剔除過百億的債券投資、銀行承兌匯票、股票投資等非現(xiàn)金資產(chǎn)，其賬面現(xiàn)金也完全可以覆蓋 2025、2026 兩年共 140 億元的分紅。

洋河預(yù)計(jì)2025 年凈利潤約為 21.16 億至 25.24 億元，若繼續(xù)履行 70 億元保底分紅，確實(shí)需要額外填補(bǔ)約 45 億元缺口。但 45 億元對(duì)于賬面現(xiàn)金超過 150 億元的洋河而言，并非無法承受。

真正的問題不在于“能不能”，而在于“肯不肯”。

02 | 70億分紅的“最終解釋權(quán)”

若將時(shí)鐘撥回到2024年8月，洋河股份公告承諾后續(xù)三年保底分紅70億時(shí)，面臨的是何種景象？

彼時(shí)的白酒行業(yè)正處于深度調(diào)整期。

洋河股份剛剛發(fā)布的 2024 年中期報(bào)告顯示，公司面臨增收不增利的困境，ROE 和每股收益一路下滑。

更嚴(yán)峻的是，整個(gè)白酒行業(yè)都在承壓，“壓貨”引出的問題基本已經(jīng)浮出水面——全國經(jīng)銷商聯(lián)合疾呼：“酒企要為社會(huì)庫存留出空間，讓經(jīng)銷商活下去?！?/p>

當(dāng)時(shí)，一位洋河的經(jīng)銷商在接受采訪時(shí)批評(píng)洋河，在2023 年要求經(jīng)銷商保持 10% 增長速度，在庫存高、價(jià)格倒掛嚴(yán)重時(shí)仍要求多進(jìn) 10% 白酒[2]。

在這一節(jié)骨眼上，頭部酒企紛紛宣布提高后三年的分紅率，并且多有保底分紅。

貴州茅臺(tái)承諾每年度現(xiàn)金分紅總額不低于當(dāng)年歸母凈利潤的 75%（此前為50%）,2024 年總分紅 647 億元；

五糧液承諾每年度現(xiàn)金分紅總額占當(dāng)年歸母凈利潤比例不低于 70%，每年分紅不低于 200 億元；

瀘州老窖承諾分紅率逐年提升，2024 年不低于 65%,2025 年不低于 70%,2026 年不低于 75%，每年分紅不低于 85 億元。

洋河股份也在這一波高分紅承諾的浪潮中跟進(jìn)。

2024 年 8 月 29 日，洋河承諾：“2024 年度-2026 年度，公司每年度的現(xiàn)金分紅總額不低于當(dāng)年實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東凈利潤的 70% 且不低于人民幣 70 億元?！?/p>

這一承諾在當(dāng)時(shí)被市場視為重大利好。發(fā)布后的第二天，洋河股份股價(jià)上漲超 6%。

不少投資者被白酒的高股息吸引，洋河的股東戶數(shù)從 2023 年第四季度的 18 萬戶，擴(kuò)充到 2024 年第三季度的 19.79 萬戶。

對(duì)于追求穩(wěn)定現(xiàn)金流回報(bào)的投資者而言，70 億元的保底分紅提供了明確的預(yù)期，這也是洋河股份在行業(yè)調(diào)整期維持估值的重要支撐。

而當(dāng)洋河公告修改分紅規(guī)劃時(shí)，原公告上的一段說明便變得尤為扎眼：

“根據(jù)有關(guān)法規(guī)政策、內(nèi)外部經(jīng)營環(huán)境變化……公司董事會(huì)可在遵守有關(guān)法律法規(guī)……的情況下對(duì)本規(guī)劃進(jìn)行調(diào)整?！?/p>

如今，洋河選擇激活這條“調(diào)整條款”，將曾經(jīng)的豪言壯語收回。

一位曾經(jīng)看好洋河的大V如此評(píng)價(jià)道：“明明有履約能力，卻主動(dòng)當(dāng)老賴，這就讓人不好受了。如果這個(gè)人再翻出一個(gè)條款，振振有詞地說‘你看，我之前告訴過你的，明明是你自己傻，沒有認(rèn)真讀條款，現(xiàn)在還怪我毀約’，那就更讓人憋氣了?！?/p>

更值得關(guān)注的是，在五糧液、瀘州老窖2024年的分紅規(guī)劃中，同樣存在類似的條款。洋河股份作為首個(gè)“撕毀”保底承諾的頭部酒企，是否會(huì)引發(fā)效仿？

03 | 受傷的總是小股東

2025 年 7 月，在洋河股份的中期股東大會(huì)上，時(shí)任董事長張聯(lián)東向投資者公開道歉，承認(rèn)“最大的問題在管理層”。

然而，僅僅半年之后，當(dāng)公司面臨管理層決策失誤造成的苦果，卻需要由中小股東來吞咽。

洋河股份2025年業(yè)績的“大變臉”，管理層在戰(zhàn)略安排上難辭其咎。

2024年，為了維持表面的增長，管理層向渠道大量壓貨，透支了未來的增長潛力。到了2025年，這種“寅吃卯糧”的副作用集中爆發(fā)，白酒價(jià)格出現(xiàn)“倒掛”，渠道庫存積壓嚴(yán)重。

面對(duì)危機(jī)，公司又進(jìn)行了激進(jìn)的渠道改革，實(shí)施去庫存、穩(wěn)價(jià)盤、配額管控等措施，結(jié)果導(dǎo)致銷量明顯下降，業(yè)績下滑超 60%。最終2025年歸母凈利潤預(yù)計(jì)同比暴跌62.18%-68.30%。

當(dāng)公司面臨轉(zhuǎn)型陣痛時(shí)，最先被“優(yōu)化掉”的不是管理層的薪酬，也不是低效的營銷費(fèi)用，而是中小股東最核心的利益——分紅權(quán)。

70 億分紅承諾的取消，意味著投資者預(yù)期收益大幅縮水。

2026年 2 月 13 日，洋河股份將召開臨時(shí)股東大會(huì)，審議《關(guān)于修訂分紅回報(bào)規(guī)劃的議案》。

會(huì)議采用現(xiàn)場表決與網(wǎng)絡(luò)投票相結(jié)合方式，但考慮到公司股權(quán)結(jié)構(gòu)——江蘇洋河集團(tuán)和江蘇藍(lán)色同盟，前兩大股東合計(jì)持股51.77%，已過半數(shù)——中小股東即使聯(lián)合反對(duì)，也難以否決議案。這意味著，70 億分紅承諾的“最終解釋權(quán)”，始終掌握在大股東手中。

按照 2025 年預(yù)計(jì)凈利潤 21.16 億至 25.24 億元計(jì)算，即使按 100% 分紅比例，實(shí)際分紅金額也僅為 21 億至 25 億元，較原承諾的 70 億元縮水超過 62%。

資本市場的反應(yīng)同樣劇烈。

1 月 26 日，洋河股份股價(jià)暴跌 9.85%，單日市值蒸發(fā) 92.77 億元，創(chuàng) 2017 年 11 月以來新低。

公司在 1 月 23 日同時(shí)發(fā)布業(yè)績預(yù)告和分紅規(guī)劃修訂公告，給投資者留下的反應(yīng)時(shí)間極為有限。而臨時(shí)股東大會(huì)又定于 2 月 13 日召開，正值春節(jié)假期前后，這種時(shí)間安排是否充分考慮了中小股東的參與便利性？

面對(duì)權(quán)益受損，部分投資者已經(jīng)開始探討法律追責(zé)路徑。有投資者向證監(jiān)會(huì)發(fā)出舉報(bào)信，認(rèn)為洋河股份取消 70 億元分紅規(guī)劃涉嫌違法違規(guī)。

但中小股東的維權(quán)之路往往漫長而艱難。

尾聲

資本市場的基石是信任，而承諾是信任的載體。

在國家大力倡導(dǎo)“長錢長投”、保護(hù)中小投資者權(quán)益的宏大背景下，洋河股份的“毀約”行為顯得尤為矚目。

公司在行業(yè)調(diào)整期為穩(wěn)定市場信心許諾下的分紅規(guī)劃，究竟有多大程度的遵守義務(wù)？由于更改承諾造成的投資損失該如何處理？目前還有待觀察。

參考資料：

[1].全國首例！上市公司董監(jiān)高增持爽約，投資者索賠900余萬-證券時(shí)報(bào)

[2].白酒經(jīng)銷商庫存，撐起酒企的天-格隆匯

說明：數(shù)據(jù)源于公開披露，不構(gòu)成任何投資建議，市場有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。