本文作者：秦慶芳、范穎慧

近期，筆者代理的某國有基金投資項(xiàng)目引發(fā)的股權(quán)回購糾紛一案，歷經(jīng)一審、二審審理，最終獲得兩級法院全面支持—判決確認(rèn)基金依法享有股權(quán)回購權(quán)，目標(biāo)公司實(shí)控人履行回購義務(wù)，助力基金成功實(shí)現(xiàn)投資退出。

在私募股權(quán)投融資領(lǐng)域，對賭協(xié)議是平衡投資風(fēng)險與收益的核心工具，而回購權(quán)行使期限的約定不明，往往成為回購條件成就后各方爭議的焦點(diǎn)，甚至直接影響投資方權(quán)益的實(shí)現(xiàn)。本文結(jié)合筆者代理的上述案例（下稱“本案”），以期剖析對賭協(xié)議中回購權(quán)行權(quán)期限的司法認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，并總結(jié)代理此類案件的實(shí)務(wù)要點(diǎn)。

一、案情透視：行權(quán)期限爭議的典型樣態(tài)

本案基本事實(shí)勾勒了此類糾紛的普遍輪廓。2020年9月，投資方與原股東、目標(biāo)公司實(shí)控人等簽訂《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，約定目標(biāo)公司至2022年12月31日未能實(shí)現(xiàn)A股上市，投資方有權(quán)要求實(shí)控人回購股權(quán)，未明確約定回購權(quán)的行使期限。2022年5月，因上市路徑調(diào)整，投資方要求實(shí)控人出具《承諾函》，明確：在2022年12月31日之后、目標(biāo)公司首發(fā)上市之前（含申報未成功），投資方提出回購要求，實(shí)控人均承諾按原協(xié)議履行回購義務(wù)。此后，目標(biāo)公司持續(xù)進(jìn)行上市輔導(dǎo)與審計準(zhǔn)備工作，直至2024年初2023年度財務(wù)報告顯示公司虧損，實(shí)控人于2024年5月明確告知上市無望。投資方隨即于2024年5月21日發(fā)出回購?fù)ㄖ?，此時距原定回購條件觸發(fā)日（2022年12月31日）已逾17個月。

訴訟中，實(shí)控人的核心抗辯之一即主張投資方的回購權(quán)已因超過“合理期間”而消滅。其依據(jù)主要指向2024年8月發(fā)布的最高人民法院“法答網(wǎng)”就同類問題的答疑意見（在當(dāng)事人未約定行權(quán)期限時，為穩(wěn)定公司經(jīng)營預(yù)期，合理期間以不超過6個月為宜）。此外，實(shí)控人亦援引關(guān)于解除權(quán)除斥期間的規(guī)定進(jìn)行類比論證，認(rèn)為回購權(quán)在性質(zhì)上屬形成權(quán)，應(yīng)受除斥期間約束，投資方長期不行使構(gòu)成權(quán)利放棄。

二、裁判要旨：司法對“合理期間”的彈性與實(shí)質(zhì)化認(rèn)定

本案一審及二審法院均未支持實(shí)控人的上述抗辯，而是判決確認(rèn)了投資方的回購請求。兩級法院的裁判邏輯一脈相承，其論證并非否定“合理期間”概念的存在，而是通過對本案特定事實(shí)的深入剖析，對何為“合理”作出了情境化、實(shí)質(zhì)化的解釋，體現(xiàn)了司法在尊重商業(yè)實(shí)踐與維護(hù)合同穩(wěn)定之間的平衡智慧：

1.合同條款的后續(xù)變更與特別安排：法院高度重視《承諾函》的法律意義，認(rèn)定其系雙方對原《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》中上市路徑及回購觸發(fā)機(jī)制的調(diào)整與確認(rèn)?！冻兄Z函》中“上市之前均可要求回購”的承諾，實(shí)質(zhì)上延長了投資方行使權(quán)利的潛在時間窗口，且這一安排是雙方協(xié)商一致的結(jié)果。在此情況下，再機(jī)械地從原定的2022年12月31日起算一個固定的“合理期間”，顯然與當(dāng)事人的后續(xù)合意相悖。

2.投資方的行為動機(jī)與是否善意：法院深入分析了投資方延遲行權(quán)的動機(jī)，并非出于惡意觀望公司經(jīng)營狀況以擇機(jī)牟利，而是基于對實(shí)控人所勾畫的上市前景的合理信賴，并積極配合公司進(jìn)行上市前的各項(xiàng)準(zhǔn)備工作。這種行為符合股權(quán)投資支持實(shí)體企業(yè)長期發(fā)展的商業(yè)本質(zhì)，而非機(jī)會主義的套利行為，該種等待不具有可責(zé)性。

3.是否造成相對方信賴?yán)娴膶?shí)質(zhì)性損害：實(shí)控人主張其因投資方長期未主張回購而產(chǎn)生了信賴，并據(jù)此安排了公司經(jīng)營。但法院結(jié)合證據(jù)（投資方回購?fù)ㄖl(fā)出后實(shí)控人組織各股東參與的會議錄音中實(shí)控人仍承認(rèn)回購義務(wù)）認(rèn)為，實(shí)控人始終知曉回購義務(wù)的存在，并未因投資方的暫時沉默而產(chǎn)生其義務(wù)已獲免除的合理信賴。投資方的行權(quán)并未對被告造成突襲或不可預(yù)見的重大不利影響。

4.權(quán)利性質(zhì)的再思考：盡管實(shí)控人主張回購權(quán)屬形成權(quán)，但本案判決并未糾纏于這一理論定性，而是更側(cè)重于從請求權(quán)行使的角度，審視投資方的行權(quán)行為是否違反合同義務(wù)或誠信原則。

以上僅為本案的裁判思路，筆者結(jié)合對全國范圍內(nèi)同類案件的案例檢索，發(fā)現(xiàn)關(guān)于對賭協(xié)議回購權(quán)行權(quán)期限的司法實(shí)踐，各地尚未形成統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，主要存在以下兩種裁判思路：

一是以“法答網(wǎng)”答疑意見為代表的觀點(diǎn)，傾向于為“合理期間”設(shè)定一個相對明確的指引性期限，旨在通過對法律關(guān)系的盡早穩(wěn)定和公司經(jīng)營秩序的維護(hù)，以防止投資方長期觀望、待價而沽，避免公司股權(quán)結(jié)構(gòu)長期處于不確定狀態(tài)，損害公司及其他股東的利益。上海地區(qū)的司法判決即鮮明地體現(xiàn)了該觀點(diǎn)，法院通常會嚴(yán)格審查投資方是否在條件觸發(fā)后的較短時間內(nèi)（通常參照6個月或一年）積極主張權(quán)利，若遠(yuǎn)超此期限且無正當(dāng)理由，則可能認(rèn)定權(quán)利消滅。

二是以北京地區(qū)為代表的司法實(shí)踐，對于“法答網(wǎng)”意見的試用更為審慎，雖不否定“合理期間”，但更加強(qiáng)調(diào)對個案中合同目的、當(dāng)事人真實(shí)意思以及履約過程的綜合考察。特別是在(2024)京02民終13539號案件中，法院更是直接指出：“上述意見（指法答網(wǎng)意見）非法律，亦非司法解釋，且案涉交易合同簽署、回購條件的成就均發(fā)生在意見登報公布之前，在法律、司法解釋尚有溯及力問題的情形下，不能僅依據(jù)意見認(rèn)為某數(shù)字文化公司的回購權(quán)消滅?！?/p>

三、理論辨析：回購權(quán)性質(zhì)與規(guī)制路徑的再思考

本案爭議也觸及了對賭回購權(quán)法律性質(zhì)的理論分歧。

“形成權(quán)說”認(rèn)為，投資方單方通知即可形成回購的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，為穩(wěn)定法律關(guān)系，應(yīng)參照適用除斥期間規(guī)則。但筆者認(rèn)為，在應(yīng)對復(fù)雜多變的商業(yè)實(shí)踐時，將對賭回購權(quán)完全類比于法定解除權(quán)，可能忽略了商事交易中當(dāng)事人通過持續(xù)履行、補(bǔ)充協(xié)議等方式對權(quán)利義務(wù)進(jìn)行的動態(tài)調(diào)整，機(jī)械適用固定期間可能導(dǎo)致實(shí)質(zhì)不公。

因此，筆者更傾向于認(rèn)為，在類似本案的約定模式下，當(dāng)回購條件成就時，一個具體的、內(nèi)容明確的債權(quán)債務(wù)關(guān)系已依約產(chǎn)生。投資方此時享有的，主要是請求對方履行該既存?zhèn)鶆?wù)的權(quán)利，即更貼近請求權(quán)屬性。即便不直接界定為請求權(quán)，也并非典型的單純形成權(quán)，而是一種復(fù)合性權(quán)利。對于此類權(quán)利的行使期限，在無約定時，適用訴訟時效規(guī)則進(jìn)行規(guī)制或許更為靈活。訴訟時效的中斷、中止制度，能夠更好地容納和評價合同履行過程中的磋商、承諾等事實(shí)狀態(tài)，避免因固定期間經(jīng)過而簡單地“一刀切”式地消滅權(quán)利。

2025年9月30日發(fā)布的《關(guān)于適用〈中華人民共和國公司法〉若干問題的解釋(征求意見稿)》中，對股東回購權(quán)進(jìn)行了直接規(guī)定：“股東與投資者約定將股權(quán)轉(zhuǎn)讓至投資者名下，當(dāng)一定的條件成就后，投資者就是否要求股東回購股權(quán)享有選擇權(quán)，在條件成就后，投資者在約定的期限內(nèi)或者經(jīng)股東催告后在合理期限內(nèi)作出選擇，請求股東回購股權(quán)的，判項(xiàng)表述以及投資者承擔(dān)的股東出資義務(wù)等參照前款規(guī)定處理。超過前述期限后，投資者請求股東回購股權(quán)的，人民法院不予支持，但是股東同意的除外”，從行文表述上較法答網(wǎng)答復(fù)有延續(xù)也有改變，但仍未明確回應(yīng)回購權(quán)性質(zhì)及合理期限的上限等實(shí)務(wù)中爭議較大問題，期待正式稿中能有所體現(xiàn)。

四、代理反思與實(shí)務(wù)建議

依托本案的代理及裁判結(jié)果，筆者對投資方角度處理類似對賭回購糾紛進(jìn)行了進(jìn)一步思考。

第一，協(xié)議起草階段：力求明確，預(yù)設(shè)彈性。起草或?qū)忛唽€協(xié)議時，除明確約定回購權(quán)行使期限外，也可考慮加入“寬限期”條款，約定在特定情形下（如雙方就公司后續(xù)發(fā)展進(jìn)行善意磋商時），行權(quán)期限可以中止或延長，并將相關(guān)書面確認(rèn)文件作為期限變更的依據(jù)。

第二，履約過程管理：固化變更，保留證據(jù)。在協(xié)議履行過程中，如遇上市計劃調(diào)整、業(yè)績對賭周期變化等情況，涉及原回購條款的變更的，應(yīng)務(wù)必通過簽署補(bǔ)充協(xié)議、承諾函、會議紀(jì)要等書面形式，將各方關(guān)于行權(quán)條件、行權(quán)期限等事項(xiàng)的新合意固定下來，并簽署確認(rèn)。

第三，權(quán)利主張策略：審時度勢，及時動作。盡管本案支持了投資方在較長時間后行權(quán)，但這依賴于“存在正當(dāng)理由”的特定事實(shí)。因此在回購條件成就后，仍應(yīng)及時評估情況，若無明確延期安排或其它強(qiáng)有力的正當(dāng)理由，還是應(yīng)盡快在合理時間內(nèi)發(fā)出書面回購?fù)ㄖ?，啟動?quán)利行使程序，避免不必要的爭議。

第四，訴訟應(yīng)對準(zhǔn)備：聚焦事實(shí)，夯實(shí)理由。針對“超過合理期間”抗辯，應(yīng)側(cè)重于事實(shí)論證，系統(tǒng)梳理并組織證據(jù)，證明投資方未及時行權(quán)存在正當(dāng)理由，例如：1.對方曾作出同意延期或變更行權(quán)條件的承諾；2.投資方系應(yīng)對方要求或?yàn)榕浜虾贤康模ㄈ缟鲜校┒鴷壕徯袡?quán)；3.雙方在期間內(nèi)持續(xù)就債務(wù)履行進(jìn)行磋商；4.相對方并未因投資方未立即行權(quán)而產(chǎn)生債務(wù)消滅的合理信賴。通過構(gòu)建完整的事實(shí)鏈條，將法官的注意力從“時間長短”引向“行為合理性”與“商業(yè)邏輯性”的判斷。

秦慶芳，北京市京都律師事務(wù)所高級合伙人，1991年開始從事法律服務(wù)工作，1998年正式加入京都律師事務(wù)所。近三十年專注房地產(chǎn)開發(fā)與建設(shè)工程法律業(yè)務(wù)，致力于為客戶提供房地產(chǎn)及建設(shè)工程相關(guān)全流程、全業(yè)務(wù)領(lǐng)域的法律服務(wù)；深耕合規(guī)法律業(yè)務(wù)，常年服務(wù)于央企航天科工集團(tuán)所屬數(shù)家國有企業(yè)、北京市公安局等機(jī)關(guān)單位，以及國家開發(fā)銀行、中信銀行、華夏銀行、合眾資產(chǎn)等金融機(jī)構(gòu)；擅長重大民商事訴訟與仲裁，代理了數(shù)百起最高院、高級人民法院、金融法院審理的重大、疑難復(fù)雜案件；精通破產(chǎn)重整業(yè)務(wù)，涉及海鑫鋼鐵、長航油運(yùn)、云南煤化工、洛陽陽光熱電、能通科技等在國內(nèi)有重大影響的破產(chǎn)重整項(xiàng)目；并承辦大量電影及電視和音樂劇制作與發(fā)行、演唱會承辦、新媒體運(yùn)營等訴訟與非訴訟業(yè)務(wù)，積淀了文化傳媒產(chǎn)業(yè)知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)的專業(yè)特長。

范穎慧，北京市京都律師事務(wù)所合伙人，自2014年開始從事律師工作。執(zhí)業(yè)至今，辦理了大量訴訟和非訴訟業(yè)務(wù)。范穎慧律師擔(dān)任多家公司和機(jī)構(gòu)的法律顧問，如國家開發(fā)銀行總行、中信銀行總行、華夏銀行北京分行、哈爾濱銀行、航天長峰股份公司（上市公司）、哈銀消費(fèi)金融公司、首鋼冷軋薄板公司、趙全營兆豐工業(yè)開發(fā)中心、新怡時代峰景音樂工作室等，在公司常規(guī)業(yè)務(wù)審核、房地產(chǎn)全過程開發(fā)建設(shè)、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)并購、破產(chǎn)重整、保險資金運(yùn)用與監(jiān)管、爭議解決等方面積累有豐富的經(jīng)驗(yàn)。