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風(fēng)險(xiǎn)提示：本文所提到的觀(guān)點(diǎn)僅代表個(gè)人的意見(jiàn)，所涉及標(biāo)的不作推薦，據(jù)此買(mǎi)賣(mài)，風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)。

作者：黑貔貅俱樂(lè)部

來(lái)源：雪球

大宗商品行情熱度居高不下 ， 尤以貴金屬為代表的有色板塊走出超預(yù)期上漲行情 。 這一輪行情固然有價(jià)格自身推動(dòng)的因素 ， 但更核心的是市場(chǎng)對(duì)長(zhǎng)期全球發(fā)展的各類(lèi)擔(dān)憂(yōu) ， 集中反映在了大宗商品的定價(jià)中 ， 黃金 、 白銀 、 銅這類(lèi)品種尤為明顯 ， 背后是投資者對(duì)未來(lái)地緣政治等諸多投資不確定性的集體預(yù)判 。 股票市場(chǎng)大宗商品相關(guān)板塊同樣走勢(shì)火熱 ， 而這樣的行情表現(xiàn) ，與過(guò)去幾輪典型的大宗商品上行周期有著本質(zhì)區(qū)別， 但凡長(zhǎng)期跟蹤全球商品與大類(lèi)資產(chǎn)的走勢(shì) ， 都能清晰感受到這一輪行情的獨(dú)特性 。

市場(chǎng)很容易將當(dāng)下的行情追溯到上世紀(jì)70年代的美國(guó) ， 彼時(shí)美國(guó)進(jìn)入大滯脹階段 ， 后續(xù)又迎來(lái)二次通脹 ， 大宗商品的價(jià)格預(yù)期被持續(xù)推高 ， 這一結(jié)論的背后 ，是全球地緣政治矛盾、全球債務(wù)高企、財(cái)政貨幣化推升通脹、地緣沖突影響實(shí)體產(chǎn)業(yè)等多重因素的集中體現(xiàn)。 這些因素也成為當(dāng)下大宗商品市場(chǎng)定價(jià)的核心因子 ， 造就了市場(chǎng)群體性的偏熱情緒 。

我之所以判定這一輪是大宗商品非典型經(jīng)濟(jì)周期下的牛市 ， 核心原因在于其與過(guò)去二十年里幾輪顯著的大宗商品上漲行情 ， 存在無(wú)法忽視的本質(zhì)區(qū)別。 回顧過(guò)去二十年 ， 大宗商品經(jīng)歷過(guò)多輪標(biāo)志性的上行周期 ， 這些典型牛市都有著共通的核心邏輯 ， 與當(dāng)下的行情形成了鮮明對(duì)比 。

過(guò)去的大宗商品牛市 ， 核心離不開(kāi)兩大關(guān)鍵支撐 ，一是全球流動(dòng)性的寬松泛濫，二是下游真實(shí)需求的有效釋放， 多數(shù)品種呈現(xiàn)同步普漲的特征 。 2008年金融危機(jī)后 ， 中國(guó)推出四萬(wàn)億刺激政策 ， 疊加2009年全球流動(dòng)性寬松 ， 下游需求快速釋放 ， 推動(dòng)2009至2010年大宗商品走出大級(jí)別行情 ； 2020年疫情后 ， 全球各國(guó)開(kāi)啟放水模式 ， 需求端逐步復(fù)蘇 ， 造就了2020至2021年的商品牛市 。 還有一類(lèi)行情是在流動(dòng)性偏緊的背景下 ， 由核心需求驅(qū)動(dòng) ， 比如2006至2007年的全球大宗商品行情 ， 依托全球經(jīng)濟(jì)繁榮帶來(lái)的需求增長(zhǎng) ； 2016至2017年則受益于國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)周期啟動(dòng) 、 信貸需求釋放 ， 成為行情核心推手 。 這四輪典型周期 ， 構(gòu)成了過(guò)去二十年大宗商品牛市的主流邏輯 ， 而當(dāng)下的行情與這些模式均存在明顯差異 。

若要從過(guò)往行情中尋找相似性 ， 當(dāng)下的市場(chǎng)與2014年大宗商品啟動(dòng)時(shí)的邏輯有部分契合 ， 同時(shí)疊加了2015年的國(guó)內(nèi)因素特征 。 2014年的商品行情 ， 核心圍繞中國(guó)產(chǎn)能出口的故事展開(kāi) ， 彼時(shí)市場(chǎng)認(rèn)為國(guó)內(nèi)產(chǎn)能過(guò)剩背景下 ， 大量產(chǎn)能出口能夠帶動(dòng)相關(guān)品種價(jià)格上漲 。 而當(dāng)下這一邏輯在多個(gè)品種中再度顯現(xiàn) ， 化工品領(lǐng)域尤為明顯 ， 市場(chǎng)認(rèn)為中國(guó)相關(guān)產(chǎn)能體量龐大 ， 而海外缺乏新增產(chǎn)能落地 ， 未來(lái)中國(guó)產(chǎn)能大規(guī)模出口有望帶來(lái)超額利潤(rùn) ； 電解鋁 、 稀土等有色金屬品種 ， 也能看到類(lèi)似的定價(jià)邏輯 ，產(chǎn)能出口、海外供需缺口成為市場(chǎng)短期定價(jià)的核心， 本質(zhì)上都是圍繞產(chǎn)能優(yōu)勢(shì)帶來(lái)的價(jià)格上漲預(yù)期展開(kāi) 。 而2015年的國(guó)內(nèi)宏微觀(guān)調(diào)控特征 ， 也在當(dāng)下的市場(chǎng)中有所體現(xiàn) ， 成為這一輪非典型行情的另一重底色 。

與典型牛市相比，當(dāng)下全球經(jīng)濟(jì)的基本面現(xiàn)狀，與大宗商品市場(chǎng)的火熱表現(xiàn)形成了鮮明的背離，這也是非典型性的核心體現(xiàn)之一 。 從全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)力來(lái)看 ， 當(dāng)前整體復(fù)蘇節(jié)奏偏弱 ， 遠(yuǎn)不及商品市場(chǎng)所反映的樂(lè)觀(guān)狀態(tài) 。 無(wú)論是全球PMI數(shù)據(jù) 、 全球M2投放數(shù)據(jù) ， 還是各大投行對(duì)2026年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)期 ， 都顯示出需求端的支撐還是面臨較大的不確定性 。

這一輪大宗商品能夠走出獨(dú)立行情 ， 黃金的領(lǐng)漲帶動(dòng)作用尤為關(guān)鍵 。 金價(jià)走高后 ， 市場(chǎng)通過(guò)金銅比 、 金油比 、 金銀比價(jià)等一系列比價(jià)關(guān)系 ， 推導(dǎo)出其他商品的價(jià)格修復(fù)邏輯 ， 這一框架更多源于過(guò)去百年甚至兩百年間 ， 大宗商品價(jià)格與貨幣購(gòu)買(mǎi)力之間的歷史關(guān)系 。 但在當(dāng)前階段 ，用這一長(zhǎng)期邏輯來(lái)定價(jià)當(dāng)下的商品行情，我覺(jué)得時(shí)機(jī)尚早一點(diǎn)。 因?yàn)槿舸笞谏唐烦掷m(xù)按照這一邏輯走下去 ， 可能會(huì)引發(fā)一系列連鎖問(wèn)題 ， 比如全球經(jīng)濟(jì)真正陷入滯脹 ， 或是大宗商品價(jià)格走高推升通脹 ， 迫使美聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣政策 ， 進(jìn)而引發(fā)全球流動(dòng)性的急劇緊縮 ， 這都會(huì)對(duì)商品行情形成反噬 。

從行情結(jié)構(gòu)來(lái)看 ，本輪大宗商品的上漲并非普漲 ，而是呈現(xiàn)明顯的結(jié)構(gòu)性特征， 這與過(guò)去典型牛市中全品種同步上漲的狀態(tài)截然不同 。 貴金屬以及銅這類(lèi)金融屬性偏強(qiáng)的有色金屬 ， 成為領(lǐng)漲主線(xiàn) ， 其他品種則表現(xiàn)分化 ， 這一結(jié)構(gòu)背后 ， 是市場(chǎng)對(duì)全球地緣政治 、 債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等各類(lèi)不確定性的提前定價(jià) ， 而非基于真實(shí)需求的驅(qū)動(dòng) 。 這也是非典型牛市最核心的特征 ， 過(guò)往的行情中 ， 即便有供應(yīng)端因素的擾動(dòng) ， 比如2016至2017年的行情 ， 需求端依然是最核心的支撐 ， 而當(dāng)下的行情 ，地緣政治等非經(jīng)濟(jì)因素的定價(jià)權(quán)重，已經(jīng)遠(yuǎn)超傳統(tǒng)的供需邏輯。

當(dāng)然 ， 當(dāng)前市場(chǎng)也形成了一套自洽的炒作邏輯 ， 比如基于美國(guó)2026年經(jīng)濟(jì)預(yù)期向好 ， 疊加國(guó)內(nèi)反內(nèi)卷 、 去產(chǎn)能的產(chǎn)業(yè)導(dǎo)向 ， 市場(chǎng)提前炒作PPI上行預(yù)期 ， 通過(guò)價(jià)格預(yù)期走高帶動(dòng)需求提振 ， 進(jìn)而推動(dòng)國(guó)內(nèi)通脹回升 。 單從故事層面來(lái)看 ， 這套邏輯能夠自圓其說(shuō) ， 也獲得了市場(chǎng)的廣泛認(rèn)可 ， 但其中隱藏著一個(gè)核心問(wèn)題 ：價(jià)格持續(xù)走高的過(guò)程中，下游需求端能否有效承接。 如果上游價(jià)格上漲超出下游的承受能力 ， 那么終端需求將會(huì)出現(xiàn)大幅減弱 ， 不僅會(huì)打破當(dāng)前的價(jià)格炒作邏輯 ， 還會(huì)真正拖累整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的真實(shí)需求 ， 這也是當(dāng)下大宗商品市場(chǎng)最值得警惕的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn) 。

進(jìn)一步分析本輪行情的定價(jià)因素 ， 能更清晰地看到其與過(guò)去幾輪牛市的本質(zhì)區(qū)別 。 2006 、 07年 ， 2009 、 10年 ， 2016 、 17年 ， 2020 、 21年的這幾輪大宗商品牛市 ， 需求驅(qū)動(dòng)的特征尤為顯著 ， 市場(chǎng)定價(jià)的核心是下游需求的真實(shí)增長(zhǎng) ， 地緣政治 、 全球不確定性等因素的定價(jià)權(quán)重極低 。 即便2016至2017年的行情有供應(yīng)端因素的加持 ， 但需求端的支撐依然是不可或缺的核心 。 而當(dāng)下的行情 ，地緣政治矛盾、全球債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、去美元化等非經(jīng)濟(jì)因素，成為核心定價(jià)因子，這些因素的最大特征是難以證偽，且在國(guó)內(nèi)絕大多數(shù)投資者的認(rèn)知框架中，缺乏可參考的歷史經(jīng)驗(yàn)。

上世紀(jì)70年代的美國(guó)滯脹周期 ， 是當(dāng)下市場(chǎng)最常參考的歷史階段 ， 但經(jīng)歷過(guò)那一時(shí)期的最早一批投資者 ， 如今大多已80歲左右 ， 即便有相關(guān)的海外文獻(xiàn)和研究可供參考 ，對(duì)于國(guó)內(nèi)投資者而言 ， 這一領(lǐng)域依然存在明顯的認(rèn)知空白。 我們只能通過(guò)有限的資料去研究和判斷當(dāng)下的商品行情 ， 這也讓本輪行情的分析更具特殊性 。 同時(shí) ， 市場(chǎng)對(duì)于當(dāng)下是否會(huì)走出大級(jí)別滯脹 ， 依然存在極大的不確定性 ， 盡管特朗普推動(dòng)美聯(lián)儲(chǔ)降息 、 美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性受損等因素 ， 成為市場(chǎng)炒作商品行情的催化劑 ， 有望推動(dòng)價(jià)格進(jìn)一步走高 ， 但這些因素的演繹節(jié)奏和最終影響 ， 都存在極大的未知性 。

從我的個(gè)人理解來(lái)看 ， 本輪大宗商品的非典型上漲 ， 由一系列長(zhǎng)期且難以跟蹤的不確定性因素共同推動(dòng) ， 包括去美元化進(jìn)程 、 全球債務(wù)問(wèn)題 、 地緣政治沖突 、 長(zhǎng)期滯脹預(yù)期 、 各國(guó)戰(zhàn)略物資儲(chǔ)備需求等 。這些因素的共同特征是，無(wú)法通過(guò)單一的庫(kù)存變化、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)等傳統(tǒng)指標(biāo)來(lái)印證和跟蹤，也就難以判斷其對(duì)商品價(jià)格的推動(dòng)空間 。 過(guò)往的大宗商品行情 ， 我們可以通過(guò)跟蹤庫(kù)存 、 需求數(shù)據(jù) 、 產(chǎn)能變化等指標(biāo) ， 對(duì)價(jià)格走勢(shì)做出相對(duì)明確的判斷 ， 但在當(dāng)下的定價(jià)框架中 ， 這些傳統(tǒng)指標(biāo)的參考價(jià)值大幅降低 ， 單一指標(biāo)的變化難以對(duì)價(jià)格形成實(shí)質(zhì)性沖擊 ， 這也讓本輪商品周期的判斷難度大幅提升 ， 并非單純依靠故事炒作就能推動(dòng)行情持續(xù)演繹 。

當(dāng)下市場(chǎng)還有一個(gè)核心爭(zhēng)議 ， 即大宗商品是否已經(jīng)進(jìn)入超級(jí)周期 。 2024年我曾專(zhuān)門(mén)撰文探討這一話(huà)題 ， 核心結(jié)論是 ， 大宗商品超級(jí)周期的形成 ， 即便有供應(yīng)端約束 、 地緣政治等因素加持 ，依然需要需求端的有效配合， 而當(dāng)前我們并未看到需求端能夠支撐超級(jí)周期的核心邏輯 ， 本輪行情更多是由流動(dòng)性寬松預(yù)期和去美元化故事所推動(dòng) ， 缺乏真實(shí)需求的根基 。

這里面存在一個(gè)明顯的邏輯矛盾 ，即美元指數(shù)的走弱與美國(guó)人工智能產(chǎn)業(yè)的全球領(lǐng)先地位，形成了難以調(diào)和的沖突。 如果美國(guó)的人工智能產(chǎn)業(yè)依然保持全球領(lǐng)先的優(yōu)勢(shì) ， 那么歐洲 、 日本 、 英國(guó)等經(jīng)濟(jì)體的增長(zhǎng)潛力 、 勞動(dòng)生產(chǎn)效率 ， 都遠(yuǎn)低于美國(guó) ， 市場(chǎng)沒(méi)有理由在這一階段大幅拋棄美元 ， 轉(zhuǎn)向歐元 、 日元等其他貨幣 。 如果單純從美元指數(shù)長(zhǎng)期貶值的角度 ， 去判斷大宗商品的超級(jí)牛市 ， 這一邏輯顯然站不住腳 。 真正的大宗商品超級(jí)周期 ， 大概率需要等到美國(guó)人工智能產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)明顯問(wèn)題 ， 美國(guó)經(jīng)濟(jì)走向弱勢(shì) ， 全球釋放更多流動(dòng)性 ， 且長(zhǎng)期通脹預(yù)期形成后 ， 才有可能真正到來(lái) ， 而當(dāng)下顯然還未到這一階段 。

即便美國(guó)存在債務(wù)問(wèn)題 ， 也無(wú)法成為看空美元的核心理由 ， 因?yàn)閭鶆?wù)問(wèn)題并非美國(guó)獨(dú)有 ， 而是全球各國(guó)共同面臨的挑戰(zhàn) 。 歐洲 、 日本的經(jīng)濟(jì)基本面 ， 與美國(guó)的差距依然顯著 ， 其貨幣的信用背書(shū)和吸引力 ， 遠(yuǎn)不及美元 。只要美國(guó)的科技領(lǐng)域保持全球領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，即便債務(wù)問(wèn)題持續(xù)發(fā)酵，美元依然有望維持強(qiáng)勢(shì)， 而非市場(chǎng)當(dāng)下所定價(jià)的弱勢(shì)狀態(tài) 。 特朗普政府可能損害美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性 、 沖擊美國(guó)貨幣體系等故事 ， 固然成為市場(chǎng)炒作的熱點(diǎn) ， 但這些故事的演繹 ， 依然無(wú)法改變美國(guó)科技領(lǐng)先的核心事實(shí) ， 而這一事實(shí) ， 正是美元強(qiáng)勢(shì)的重要支撐 。

回到本輪大宗商品非典型牛市的本質(zhì) ，最核心的特征就是遠(yuǎn)期故事的定價(jià)權(quán)重過(guò)高，包括全球債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、地緣政治沖突、各國(guó)戰(zhàn)略?xún)?chǔ)備需求等，這些因素讓我們難以用傳統(tǒng)的供需框架，去判斷大宗商品的價(jià)格頂部，也無(wú)法確定其上漲空間。如果全球資產(chǎn)脫鉤 、 各國(guó)動(dòng)用大量外匯儲(chǔ)備囤積實(shí)物資產(chǎn)的故事持續(xù)演繹 ， 那么大宗商品的價(jià)格可能上漲一倍 、 兩倍甚至更多 ， 這一過(guò)程中 ， 傳統(tǒng)的供需分析框架將完全失效 。

這也是本輪大宗商品行情難以跟蹤的核心原因 ， 非經(jīng)濟(jì)因素的定價(jià)權(quán)重過(guò)大后 ， 需要考慮的變量大幅增加 ， 而這些變量大多超出了普通投資者的知識(shí)儲(chǔ)備和研究能力 。 比如各國(guó)對(duì)戰(zhàn)略商品的囤積規(guī)模 、 囤積節(jié)奏 、 停止節(jié)點(diǎn) ， 都屬于難以獲取的核心信息 ， 我們只能通過(guò)有限的線(xiàn)索去盲猜 ， 這就會(huì)導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)鏈庫(kù)存的真實(shí)情況難以判斷 ， 即便庫(kù)存高企 ， 市場(chǎng)也可能無(wú)法及時(shí)獲取相關(guān)信息 ， 這無(wú)疑給行情帶來(lái)了極大的不確定性 。而產(chǎn)業(yè)鏈庫(kù)存的潛在高企，也成為本輪行情隱藏的重要風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。

基于以上的分析和判斷 ， 面對(duì)本輪大宗商品的非典型牛市 ， 我并未抱有市場(chǎng)普遍的興奮與亢奮 ， 反而保持著謹(jǐn)慎的態(tài)度。 如果單純從傳統(tǒng)的大宗商品分析框架去理解 ， 當(dāng)下的很多行情演繹 ， 已經(jīng)超出了我的認(rèn)知范圍 ， 各類(lèi)不確定因素的集中爆發(fā) ， 讓行情的判斷難度大幅提升 。 在這樣的背景下 ， 跟隨市場(chǎng)情緒大幅博弈 ， 顯然超出了我的能力圈 ， 也并非理性的投資選擇 。 除非某些品種的價(jià)格處于明顯的低位 ， 或者未來(lái)有明確的可跟蹤的驅(qū)動(dòng)因素 ， 我會(huì)考慮適度參與 ， 否則對(duì)于當(dāng)下的大宗商品行情 ， 我更多選擇觀(guān)望。

前期我逐步減持了黃金的組合倉(cāng)位 ， 近期更是將黃金全部清倉(cāng) ， 核心邏輯正是源于對(duì)未來(lái)局勢(shì)的不確定性判斷。 即便我認(rèn)同黃金背后的去美元化 、 地緣政治等驅(qū)動(dòng)因素依然存在 ， 也認(rèn)可其長(zhǎng)期的上漲邏輯 ， 但中美的關(guān)系走向 、 全球地緣政治的演繹 、 美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策節(jié)奏等核心變量 ， 都存在極大的未知性 ， 這些變量的任何細(xì)微變化 ， 都可能引發(fā)價(jià)格的大幅波動(dòng) 。 對(duì)于我而言 ， 當(dāng)下這些變量的判斷挑戰(zhàn)過(guò)大 ， 與其在不確定性中激進(jìn)博弈 ， 不如選擇耐心等待與觀(guān)察， 厘清核心邏輯 、 看到明確的趨勢(shì)信號(hào)后 ， 再做出投資決策 ， 這才是當(dāng)下最適合我的選擇 。

整體而言 ， 本輪大宗商品的牛市 ， 是一場(chǎng)脫離了傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)周期和供需框架的非典型行情， 地緣政治 、 全球債務(wù) 、 去美元化等非經(jīng)濟(jì)因素成為核心定價(jià)邏輯 ， 這也讓其與過(guò)去二十年的所有典型牛市都形成了本質(zhì)區(qū)別 。 對(duì)于投資者而言 ， 本輪行情的核心挑戰(zhàn) ， 在于跳出傳統(tǒng)的分析框架 ， 去理解和跟蹤各類(lèi)非經(jīng)濟(jì)因素的演繹 ， 但這一過(guò)程中 ， 認(rèn)知的空白 、 信息的缺失 ， 都讓投資難度大幅提升 。在這樣的市場(chǎng)環(huán)境中，保持敬畏、守住能力圈，耐心等待確定性的投資機(jī)會(huì)，或許比盲目追逐熱點(diǎn)，更能實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期的穩(wěn)健收益。

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