文|新消費(fèi)財(cái)研社

從東莞農(nóng)貿(mào)市場的豬肉檔口到坐擁近3000家門店的社區(qū)生鮮巨頭，錢大媽憑借“不賣隔夜肉”的日清模式創(chuàng)造了行業(yè)神話。近日，這家估值130億元的企業(yè)正式向港交所遞交上市申請書，吹響沖擊“社區(qū)生鮮第一股”的號角。

然而，就在上市臨門一腳的關(guān)鍵時刻，錢大媽的資本敘事卻上演了戲劇性轉(zhuǎn)折。創(chuàng)始人馮冀生套現(xiàn)離場，目前已徹底退出股東名冊，“跑路”傳聞甚囂塵上。更令人矚目的是，在遞交招股書前夕，八名非執(zhí)行董事集體辭任，包括馮衛(wèi)華的兄弟馮衛(wèi)國，這場權(quán)力層的集中“換血”被市場解讀為實(shí)控人馮衛(wèi)華上市前對公司治理結(jié)構(gòu)的強(qiáng)制性重組。

與此同時，其引以為豪的日清模式，也在高速擴(kuò)張的過程中逐漸暴露出“越賣越虧”的經(jīng)營困境。錢大媽的上市之路會一帆風(fēng)順嗎？

上市前夕資本變局：

創(chuàng)始人套現(xiàn)離場，八董事集體辭任

錢大媽的股權(quán)變更時間線密集而精準(zhǔn)。

自2024年開始，馮冀生便一步步從錢大媽中“脫身”。2024年6月，馮冀生通過公司回購套現(xiàn)1.1億元，一次性結(jié)清其對錢大媽7447.1萬元的債務(wù)，甩掉債務(wù)包袱后還剩余2672.9萬元的凈收益。

圖源：錢大媽招股書

若止步于此，可以認(rèn)為馮冀生套現(xiàn)是為了償還債務(wù)。然而半年后，馮冀生卻出人意料地與錢大媽徹底的告別。

2024年12月20日，以家族內(nèi)部安排為由，馮冀生將其全部股權(quán)零代價(jià)轉(zhuǎn)讓給姐姐馮衛(wèi)華。按照錢大媽當(dāng)前126億元的估值計(jì)算，該部分股權(quán)價(jià)值可達(dá)數(shù)十億元。

至此，馮冀生完全退出錢大媽股東行列，與公司再無股權(quán)關(guān)聯(lián)。馮衛(wèi)華成為錢大媽實(shí)際控制人，持有錢大媽50.65%的股權(quán)。

馮冀生從錢大媽抽身離開，引發(fā)了市場對錢大媽遭遇經(jīng)營危機(jī)的猜測和議論，被質(zhì)疑“跑路甩掉爛攤子”。而在今年上市前夕，錢大媽包括馮衛(wèi)國（馮冀生兄弟）在內(nèi)的8名非執(zhí)行董事集體辭職，則進(jìn)一步加劇了市場對其經(jīng)營狀況的猜疑。

圖源：錢大媽招股書

在公司即將上市、公開募集資金的關(guān)鍵前夕，馮冀生將股權(quán)無償轉(zhuǎn)讓，同時多次、大額從公司獲得低息借款，且借款結(jié)清、股權(quán)套現(xiàn)、股權(quán)無償轉(zhuǎn)讓的時間節(jié)點(diǎn)高度吻合。對于這一系列操作背后的真實(shí)原因、具體安排，以及零對價(jià)轉(zhuǎn)讓股權(quán)的合理性，招股書僅以“家族內(nèi)部安排”一筆帶過，未給出明確且合理的解釋。

一位不愿具名的投行人士分析稱，這種在IPO前徹底切割的操作極為罕見，通常意味著內(nèi)部人對公司未來前景存在分歧，或是為規(guī)避上市后的鎖定期和責(zé)任風(fēng)險(xiǎn)。

盡管沖刺IPO前夕疑云重重，但縱觀錢大媽從市井小店到行業(yè)標(biāo)桿的崛起之路，可以稱得上是草根逆襲的生動范本。

2012年，彼時的錢大媽還只是開在東莞農(nóng)貿(mào)市場的一間豬肉鋪，首推“不賣隔夜肉”的日清模式。所謂“日清模式”，就是門店每天晚上七點(diǎn)開始打九折，隨后每半小時降低一折，直至晚上十一點(diǎn)半后將當(dāng)天剩余的商品免費(fèi)贈送給消費(fèi)者。

錢大媽憑借日清模式吸引了眾多顧客，并于第二年成功在深圳居民小區(qū)開設(shè)第一家社區(qū)門店，銷售品類也有所增加。

2015年，錢大媽完成A輪融資，門店超過100家；2017—2018年，錢大媽先后完成B輪、B+輪和C輪融資，此時的門店已經(jīng)超過1000家，版圖擴(kuò)展至香港；2019年—2022年，錢大媽又完成D輪和E輪融資，門店超過2000家，門店網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)展至華東及華中地區(qū)。截至2025年9月30日，錢大媽共有門店2938家。

圖源：錢大媽招股書

招股書顯示，錢大媽已經(jīng)成為中國最大的社區(qū)生鮮連鎖企業(yè)。根據(jù)灼識咨詢的資料，以生鮮產(chǎn)品GMV計(jì)算，錢大媽連續(xù)五年在中國社區(qū)生鮮連鎖企業(yè)中位列第一。

2024年，錢大媽生鮮產(chǎn)品的GMV達(dá)到135億元，占社區(qū)生鮮連鎖行業(yè)2.2%的市場份額。其中，華南地區(qū)生鮮產(chǎn)品的GMV高達(dá)98億元，市場份額遙遙領(lǐng)先，是第二名的2.8倍。

GMV背后的增長困境：

營收停滯、高負(fù)債與盈利轉(zhuǎn)虧

然而，與GMV的亮眼數(shù)據(jù)對比，錢大媽的招股書呈現(xiàn)出一組矛盾的數(shù)據(jù)，規(guī)模光環(huán)與增長乏力并存。

2023年、2024年，錢大媽的營業(yè)收入分別為117.44億元、117.88億元，增長趨于停滯。2025年前三季度，公司營收83.59億元，同比下滑4.2%，為近年首次季度負(fù)增長。

圖源：錢大媽招股書

盡管按非香港財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則計(jì)量的經(jīng)調(diào)整凈利潤為2.15億元，但按香港會計(jì)準(zhǔn)則計(jì)量則凈虧損2.88億元，主要受可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股公允價(jià)值變動影響。更嚴(yán)峻的是，截至2025年9月末，公司資產(chǎn)負(fù)債率飆升至196.7%，流動負(fù)債凈額達(dá)17.16億元，短期償債壓力巨大。

從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來看，錢大媽以產(chǎn)品銷售業(yè)務(wù)為主，銷售的生鮮產(chǎn)品主要分為動物蛋白、蔬果和冷藏加工食品三大類。2023年—2025年前三季度，產(chǎn)品銷售收入占總收入的比重分別為97.6%、97.5%、97.3%，

圖源：錢大媽招股書

其中，動物蛋白是生鮮銷售的核心產(chǎn)品。2023年—2025年前三季度，動物蛋白的銷售收入占據(jù)了產(chǎn)品銷售總收入的半壁江山，分別為55.0億元、54.5億元、37.4億元，比重分別為48%、47.4%、46%。

圖源：錢大媽招股書

值得一提的是，雖然產(chǎn)品銷售業(yè)務(wù)對營業(yè)收入的貢獻(xiàn)度最高，但是該業(yè)務(wù)的毛利率卻極低。

2023年—2025年前三季度，錢大媽產(chǎn)品銷售業(yè)務(wù)的毛利率分別為7.8%、8.1%、 9.0%。從整體來看，毛利率水平也處在低位，2023年—2025年前三季度分別為9.8%、10.2%、11.3%。盡管毛利率逐年增長，但水平依然遠(yuǎn)低于同行。

相比錢大媽近年來10%左右的毛利率，盒馬鮮生、樸樸、叮咚等競爭對手的毛利率則基本保持在20%—30%的區(qū)間。叮咚、樸樸憑借前置倉的便利搶占市場，小象、京東七鮮則布局社區(qū)門店，盒馬鮮生也打起了價(jià)格戰(zhàn)，晚上八點(diǎn)后對部分商品進(jìn)行打折促銷。

在市場被社區(qū)團(tuán)購、即時零售等新業(yè)態(tài)持續(xù)分流的背景下，錢大媽產(chǎn)品銷售業(yè)務(wù)的盈利難度進(jìn)一步加劇。

反觀特許權(quán)使用及加盟服務(wù)業(yè)務(wù)，銷售收入占總收入比重不足2%，但毛利率卻始終保持在100%，成為錢大媽獲得利潤的重要途徑。

圖源：錢大媽招股書

值得關(guān)注的是，錢大媽更大的資金壓力來自與早期投資方簽署的“對賭協(xié)議”，目前已進(jìn)入1年倒計(jì)時。

根據(jù)雙方協(xié)議，錢大媽未能在2027年1月前完成上市工作，則將觸發(fā)贖回條款，屆時投資方有權(quán)要求錢大媽連本帶息（年利息15%）贖回其持有的全部股份。這一風(fēng)險(xiǎn)已清晰地反映到資產(chǎn)負(fù)債表中，截至2025年9月末，錢大媽可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股對應(yīng)的金融負(fù)債達(dá)15.79億元，占流動負(fù)債49.62%。

三年流失超千家

加盟商淪為日清模式“風(fēng)險(xiǎn)接盤俠”

錢大媽的線下門店主要由加盟店組成，公司營業(yè)收入的表現(xiàn)很大程度上取決于加盟店的表現(xiàn)。

截至2023年12月31日、2024年12月31日以及2025年9月30日，錢大媽分別擁有2835家、2863家、2898家加盟店，分別占同期門店總數(shù)的97.2%、98.0%、98.6%。2023年—2025年前三季度，向加盟商銷售的收入分別為110.9億元、111.4億元、79.5億元，占同期總收入94.4%、94.5%、95.2%。

圖源：錢大媽招股書

不過，這種通過賺取加盟費(fèi)獲利的方式也使得公司與加盟商之間的關(guān)系愈發(fā)緊張，日清模式的弊端也隨之顯露。

據(jù)公開信息，加盟商在與錢大媽簽訂協(xié)議時需要先繳納3萬元的加盟費(fèi)與4萬元的保證金，另有裝修及設(shè)備總費(fèi)用約15萬—21萬元。開店第二年起還需收取每天19點(diǎn)前營業(yè)額的1.5%作為品牌使用費(fèi)。

圖源：錢大媽加盟小程序

眾所周知，錢大媽的日清模式是從每晚七點(diǎn)起開始打折，而品牌使用費(fèi)的抽取卻卡在晚上七點(diǎn)的時間節(jié)點(diǎn)，夜間折扣和免費(fèi)贈送的成本完全由加盟商承擔(dān)，本質(zhì)上是將經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給加盟商。

早在2021年，央視就曾曝光錢大媽加盟商虧損的內(nèi)幕。記者調(diào)查發(fā)現(xiàn)，錢大媽“激進(jìn)”的打折方式導(dǎo)致很多消費(fèi)者特意等到打折時間才來光顧，因此盡管門店排起長隊(duì)、產(chǎn)品當(dāng)天銷售完，門店的盈利狀況也沒有得到改善，反而“越賣越虧”。

錢大媽上海加盟商告訴記者，經(jīng)營一年虧損了30萬到40萬元，正在走閉店流程，光給公司就是34萬元。

圖源：央視新聞

面對央視的報(bào)道與市場的討論，錢大媽回應(yīng)稱“加盟商經(jīng)營不善”的情況并非普遍現(xiàn)象。但大量加盟店的關(guān)閉與加盟商的流失則表明錢大媽的說法未能使人信服。

2020年錢大媽高調(diào)進(jìn)軍北京市場，2022年便鎩羽而歸，全線撤出。央視披露加盟商“越賣越虧”的經(jīng)營困境或?qū)Υ水a(chǎn)生了一定的負(fù)面效應(yīng)，也有業(yè)內(nèi)人士分析日清模式對標(biāo)的是華南地區(qū)消費(fèi)者“每日采購”的消費(fèi)習(xí)慣，而北方消費(fèi)者更習(xí)慣于“囤貨”，日清模式在北方水土不服。

招股書數(shù)據(jù)顯示，2023年年初至2025年三季度末，錢大媽加盟店凈增僅26家，累計(jì)關(guān)閉加盟店814家，約占關(guān)店總數(shù)的89%。

圖源：錢大媽招股書

2023年年初至2025年三季度末，錢大媽累計(jì)終止合作的加盟商達(dá)1159家。到了2025年三季度末，錢大媽的加盟商僅剩1754家。

圖源：錢大媽招股書

加盟商的流失與門店的關(guān)閉，已然印證錢大媽日清模式與盈利方式的矛盾性。而北上開店的水土不服，更暴露其不加分別地在其他地區(qū)復(fù)制粘貼日清模式的短板。從高歌猛進(jìn)到門店收縮，錢大媽的擴(kuò)張神話已然褪色。

創(chuàng)始人套現(xiàn)離場、核心董事集體辭職、業(yè)績下滑、加盟商大規(guī)模流失，錢大媽“日清模式”的可持續(xù)性正在被審視，IPO之路布滿荊棘。