作者 鄭理

來源 | 獨(dú)角金融

西部證券在過去一年中頻繁跨過監(jiān)管信披紅線，以驚人的速度擴(kuò)大債務(wù)規(guī)模。

2月6日，西部證券發(fā)布公告顯示，截至1月31日，公司借款余額升至540.02億元，一個(gè)月累計(jì)新增借款80.66億元（相當(dāng)于每天融資約2.6億元），占上年末經(jīng)審計(jì)凈資產(chǎn)的25.2%，而這一比例遠(yuǎn)超20%的信披紅線。

圖源：公告

這并不是公司首次的大規(guī)模融資。2025年一年內(nèi)，西部證券總計(jì)4次因?yàn)樾略鼋杩畛^規(guī)定比例而發(fā)布公告。西部證券為何挑戰(zhàn)監(jiān)管底線，這場(chǎng)操作背后，是這家券商的生存壓力，還是一場(chǎng)資本豪賭？

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西部證券一個(gè)月新增借款超80億，

一年4次借款比例超監(jiān)管上限

西部證券的借款增長呈現(xiàn)驚人的加速度。

截至2025年4月30日，公司借款余額已從2024年末的369.98億元增加至515.58億元，累計(jì)新增借款145.6億元，占上年末凈資產(chǎn)的50.18%，超過40%的監(jiān)管警戒線。

兩個(gè)月后，這一數(shù)字進(jìn)一步擴(kuò)大，6月末累計(jì)新增借款增至185.55億元，占凈資產(chǎn)比例高達(dá)63.95%。

令人關(guān)注的是，僅僅一個(gè)月的時(shí)間西部證券的借款余額就從2025年末的459.36億元飆升至2026年1月底的540.02億元，新增80.66億元，占上年末凈資產(chǎn)的25.2%。這意味著公司每天融資約2.6億元擴(kuò)大債務(wù)規(guī)模。

西部證券的借款結(jié)構(gòu)中，其他借款占據(jù)主導(dǎo)地位。以2026年1月新增的80.66億元借款為例，銀行借款僅增加0.74億元，公司債券等增加8.06億元，而其他借款則大幅增加71.86億元，占新增總額的89%。

公司在公告中解釋稱，其他借款的增加，主要源于拆入資金、賣出回購金融資產(chǎn)款和收益憑證規(guī)模增加所致。

這種借款結(jié)構(gòu)表明，公司主要依賴金融市場(chǎng)短期融資工具獲取資金，而非傳統(tǒng)銀行貸款或長期債券融資。

經(jīng)濟(jì)學(xué)家宋清輝稱，同業(yè)拆借、質(zhì)押回購這類工具偏短期、高周轉(zhuǎn)，通常匹配的是流動(dòng)性調(diào)節(jié)、股票質(zhì)押、兩融資金支持、自營倉位擴(kuò)張等高頻、波動(dòng)型需求。簡單說，就是“錢要快進(jìn)快出”。

“這類融資成本對(duì)市場(chǎng)利率敏感，一旦行情波動(dòng)加大或利率上行，負(fù)債端壓力會(huì)迅速傳導(dǎo)”。宋清輝認(rèn)為，結(jié)構(gòu)上偏短，意味著公司更依賴資金市場(chǎng)的持續(xù)順暢，一旦流動(dòng)性環(huán)境收緊，滾動(dòng)續(xù)作的壓力亦會(huì)放大。

圖源：罐頭圖庫

而作為本應(yīng)不差錢的券商，西部證券連續(xù)多年開啟借款模式。

獨(dú)角金融梳理發(fā)現(xiàn)，2019年年末至2025年年末，西部證券經(jīng)審計(jì)的凈資產(chǎn)穩(wěn)健增長，分別為177.37億元、261.08億元、272.09億元、270.18億元、279.45億元、290.15億元、320.08億元，6年凈資產(chǎn)累計(jì)增長142.71億元，年均復(fù)合增速約10.3%。

期間西部證券借款余額僅2023年未披露，但整體來看6年間大幅擴(kuò)張，2019年-2025年其他年度借款余額分別為156.39億元、208.49億元、387.4億元、502.19億元、369.98億元、459.36億元，年均復(fù)合增速約19.7%。

從披露的一年借款金額看，2020年末-2022年末分別為52.1億元、178.91億元、114.79億元，2023年和2024年連續(xù)兩年內(nèi)一年新增借款金額未披露，2025年新增借款金額89.38億元，而在2026年的一個(gè)月內(nèi)新增借款金額便達(dá)到80.66億元，接近2025年全年水平。

2025年中報(bào)顯示，西部證券財(cái)務(wù)杠桿倍數(shù)（剔除客戶資金）為3.08倍，同比增加0.34倍，環(huán)比增加0.3倍。

實(shí)際上，這種借錢擴(kuò)張的模式在行業(yè)內(nèi)并不鮮見。其中，廣發(fā)證券先后獲準(zhǔn)發(fā)行不超過200億元永續(xù)次級(jí)公司債券、不超過700億元公司債券；申萬宏源證券獲準(zhǔn)發(fā)行不超過600億元公司債券；中國銀河證券獲準(zhǔn)發(fā)行不超過300億元公司債券、50億元科技創(chuàng)新公司債券及200億元次級(jí)債券。

但這些頭部券商的融資，多以中長期債券為主，且凈資產(chǎn)規(guī)模遠(yuǎn)超西部證券，杠桿水平相對(duì)可控，而西部證券的融資，不僅規(guī)模激進(jìn)，還高度依賴短期工具。

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大規(guī)模借款意欲何為？

西部證券大規(guī)模借款的背后，或與來自業(yè)務(wù)擴(kuò)張與現(xiàn)實(shí)壓力兩方面疊加因素有關(guān)。

宋清輝稱，券商行業(yè)資本驅(qū)動(dòng)特征明顯，做自營、做兩融、做做市、做并購，沒有資本金很難放大規(guī)模；另一方面，行業(yè)頭部集中度持續(xù)提升，中小券商若不主動(dòng)加杠桿，很容易在投行、資管、做市等業(yè)務(wù)上被邊緣化。因此，這既有戰(zhàn)略主動(dòng)擴(kuò)張的一面，也有在競(jìng)爭格局中“被迫跟跑”的焦慮。

在中國企業(yè)資本聯(lián)盟副理事長柏文喜看來，西部證券融資加速度的背后，是行業(yè)競(jìng)爭加劇與業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)失衡下的被動(dòng)加杠桿。

柏文喜稱，頭部券商包括廣發(fā)證券、申萬宏源、中國銀河等融資規(guī)模遠(yuǎn)超西部證券，在資本中介業(yè)務(wù)成為核心競(jìng)爭力的當(dāng)下，資本規(guī)模直接決定業(yè)務(wù)邊界。西部證券凈資產(chǎn)僅320億元，若不快速補(bǔ)資本，將在衍生品做市、兩融業(yè)務(wù)等領(lǐng)域被徹底邊緣化。

從業(yè)務(wù)構(gòu)成看，西部證券的收入依賴自營投資，即用自有資金投資股票、債券等，這類業(yè)務(wù)需要大量資金投入。

同時(shí)，自營業(yè)務(wù)面臨轉(zhuǎn)型，需要補(bǔ)充資本金。公司明確提出向自營和客需雙輪驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)型，但這需要巨額資金，客需業(yè)務(wù)（如場(chǎng)外衍生品、做市業(yè)務(wù)等）本質(zhì)是用資產(chǎn)負(fù)債表服務(wù)客戶，屬于重資本消耗型業(yè)務(wù)。

圖源：罐頭圖庫

2025年上半年西部證券自營資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例較高，但收益率卻同比下滑0.42個(gè)百分點(diǎn)至4.41%，呈現(xiàn)高收入、低效率特征。

另外則是來自并購整合的現(xiàn)金壓力。2025年8月，西部證券獲得中國證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)，與國融證券合并，成為其主要股東。西部證券以38.25億現(xiàn)金方式收購國融融證券約64.6%的股權(quán)，雖然已經(jīng)于2025年9月完成過戶，但后續(xù)整合需要持續(xù)資金投入。

國融證券2023年新三板督導(dǎo)項(xiàng)目雖行業(yè)排名第4，但整體盈利能力有限，西部證券需要持續(xù)對(duì)國融證券投入以激活其潛力。

“但需要注意的是，國融證券過戶后，西部證券需統(tǒng)籌雙方資金池，短期拆借成為調(diào)劑工具，而國融證券原股東長安投資等存在流動(dòng)性壓力，西部證券可能需要承接部分債務(wù)?！卑匚南舱J(rèn)為。

與此同時(shí)，西部證券還在發(fā)力出海，擬斥資10億元設(shè)立香港子公司，以推動(dòng)國際業(yè)務(wù)發(fā)展。

因此，這種融資既是主動(dòng)戰(zhàn)略選擇，也是被動(dòng)防御。

盡管西部證券表示，目前所有債務(wù)均按時(shí)還本付息，上述新增借款事項(xiàng)不會(huì)對(duì)公司經(jīng)營情況和償債能力產(chǎn)生不利影響。

但高杠桿策略帶來的風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。2025年上半年，西部證券經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額，由上年同期的34.64億元轉(zhuǎn)為-9.3億元，降幅高達(dá)126.83%，反映出公司經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流已經(jīng)惡化。

圖源：西部證券半年報(bào)

截至2025年三季度末，雖然西部證券經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流已經(jīng)由負(fù)轉(zhuǎn)正，為30.32億元，不過與前一年同期相比下降60.66%，說明改善幅度有限且整體現(xiàn)金流狀況仍較往年依然承壓。這一變化進(jìn)一步凸顯了公司在高杠桿環(huán)境下經(jīng)營活動(dòng)的波動(dòng)性與風(fēng)險(xiǎn)。

圖源：西部證券三季報(bào)

從償債能力看，2025年三季度西部證券資產(chǎn)負(fù)債率為65.89%，低于行業(yè)平均的68.82%，顯示出較好的償債能力，不過相比2024年同期的64.37%有所增加。

資產(chǎn)負(fù)債率的上升通常由負(fù)債增速快于資產(chǎn)增速所驅(qū)動(dòng)，資產(chǎn)負(fù)債率若持續(xù)上升，則可能意味著財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的積累。公司需通過優(yōu)化負(fù)債結(jié)構(gòu)、強(qiáng)化流動(dòng)性管理、保持充足的資本緩沖。

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前三季度增利不增收，

業(yè)務(wù)板塊分化明顯

在股市升溫的背景下，2024年四季度以來券商業(yè)績整體走出低谷，迎來修復(fù)性增長，市場(chǎng)成交活躍與投資回報(bào)改善，共同推高了經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、自營業(yè)務(wù)等核心收入。不過與大規(guī)模的債務(wù)擴(kuò)張形成對(duì)比的是，西部證券復(fù)雜多變的業(yè)績表現(xiàn)。

截至2025年三季度末，西部證券總資產(chǎn)為1105.83億元，較2024年末增長15.23%；公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入43.35億元，同比微降2.17%，歸屬于上市公司股東的凈利潤同比大幅上漲70.63%。

增利不增收也在2025年上半年末有所體現(xiàn)，上半年公司營業(yè)收入27.89億元，同比下降16.23%，歸屬于上市公司股東的凈利潤則為7.85億元，同比增長20.09%。

圖源：半年報(bào)

西部證券是唯一一家營收下降的A股券商，主要受兩大因素影響：一是公允價(jià)值變動(dòng)收益由2024年同期的盈利1.17億元變成虧損2.52億元，較2024年同期減少3.69億元。根據(jù)西部證券解釋，主要因證券市場(chǎng)波動(dòng)導(dǎo)致金融工具公允價(jià)值變動(dòng)。二是其他業(yè)務(wù)收入7.34億元，較2024年同期減少10.96億元，降幅59.9%，主要因部分大宗商品貿(mào)易合約以凈額法確認(rèn)收入，銷售收入和銷售成本同步減少。

來源：西部證券2025年第三季度報(bào)告

單從2025年第三季度業(yè)績表現(xiàn)看，呈現(xiàn)出強(qiáng)勁的季度性反彈。西部證券營業(yè)收入和歸屬于上市公司股東的凈利潤分別為15.46億、4.59億，同比上漲40.33%、510.16%。

圖源：三季報(bào)

從業(yè)務(wù)板塊看，西部證券各業(yè)務(wù)線表現(xiàn)分化明顯。

投資收益和手續(xù)費(fèi)及傭金凈收入作為公司前兩大收入來源，其中投資收益前三季度凈收入為21.07億元，占營收比例48.6%，同比增長41.15%；手續(xù)費(fèi)及傭金凈收入16.98億元，占營收比例39.17%，同比增長50.62%。

股市升溫之下，2025年券商投資收益普遍實(shí)現(xiàn)大幅增長，得益于衍生金融工具、交易性金融負(fù)債、其他權(quán)益工具投資收益的增加，西部證券投資收益表現(xiàn)較佳，2025年前三季度該項(xiàng)收入已接近2024年全年水平。

經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和投資銀行業(yè)務(wù)盡管同樣出現(xiàn)高增長態(tài)勢(shì)，但規(guī)模較低。其中，前三季度經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)凈收入同比增長78.39%至9.8億元，投資銀行業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)凈收入同比增長75.3%至2.83億元。

圖源：三季報(bào)

西部證券信用業(yè)務(wù)有所改善，2025年前三季度利息凈收入實(shí)現(xiàn)0.25億元，扭虧為盈，主要因融資融券利息收入增長。但是2022-2024年利息凈收入連續(xù)三年為負(fù)值，分別為-1.95億元、-2.52億元、-1.14億元，拖累業(yè)績，融資融券利息收入持續(xù)下降，主要因日均余額存在波動(dòng)及市場(chǎng)利率競(jìng)爭激烈所致。

圖源：罐頭圖庫

在盈利能力較強(qiáng)的情況下，高杠桿可能會(huì)是支撐戰(zhàn)略最快的路徑，從西部證券融資情況看，若不融資，將在行業(yè)洗牌中被邊緣化，如何將540億負(fù)債轉(zhuǎn)化為持續(xù)產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，則取決于資金配置效率。

你對(duì)西部證券一個(gè)月融資80億怎么看？評(píng)論區(qū)聊聊吧。