中國并購市場“元年”之后，投資人與產(chǎn)業(yè)方激辯趨勢、方法論與挑戰(zhàn)。

當前，股權投資行業(yè)正步入認知回歸與能力重塑的“淬煉期”：長期資本持續(xù)擴容，耐心資本日益成為支撐科技創(chuàng)新的核心力量，投資機構聚焦硬科技與戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，深化布局、深挖價值；多元退出與投資路徑不斷拓展，加速構建“投早、投小、投科技”的良性生態(tài)；政府引導基金與國資投資平臺已成長為產(chǎn)業(yè)發(fā)展的“穩(wěn)定器”與“助推器”，攜手產(chǎn)業(yè)方及各類資本，共建深度融合、共創(chuàng)共享的產(chǎn)融生態(tài)。

作為“十五五”規(guī)劃的開局之年，融中第十五屆中國資本年會暨大虹橋科創(chuàng)投資大會應勢啟幕。本屆峰會以《淬·煉》為主題，匯聚政府部門代表、頭部投資機構、頂尖經(jīng)濟學家及行業(yè)領軍企業(yè)，于新年伊始展開深度對話，共議投資趨勢、產(chǎn)業(yè)發(fā)展與科技創(chuàng)新前沿，致力于打造覆蓋出資人、投資人與企業(yè)端的高效產(chǎn)融生態(tài)圈，推動投資產(chǎn)業(yè)鏈全鏈條融合與價值貫通。

圍繞這些問題，融中第十五屆中國資本年會暨大虹橋科創(chuàng)投資大會上，以“并購2026，在變局中重構產(chǎn)業(yè)未來”為題，進行了專場論壇討論。華金資本首席投資官劉飛虹，用友網(wǎng)絡副總裁、戰(zhàn)投部總經(jīng)理、產(chǎn)業(yè)投資公司總經(jīng)理劉治國，德同資本高級合伙人魯俊，元禾璞華合伙人?？X，春華資本董事總經(jīng)理王威，德弘資本董事總經(jīng)理王瑋，中平資本創(chuàng)始合伙人、CEO吳斌，聯(lián)新資本合伙人朱音， 一村資本總經(jīng)理于彤作為論壇主持。

以下為融中第十五屆中國資本年會暨大虹橋科創(chuàng)投資大會上，以“并購2026，在變局中重構產(chǎn)業(yè)未來”為題的“并購煥新”專場內(nèi)容，由融中財經(jīng)整理：

機構實踐與年度成果

于彤：各位嘉賓，下午好！很榮幸擔任本次并購論壇的主持人。

據(jù)新華財經(jīng)報道，“并購六條”推出后的首年，共披露并購事件6041單，同比增長35%；重大重組281單，同比增長48%；已披露交易金額達1.88萬億元，同比增長52%。從數(shù)據(jù)上看，2025年并購市場的表現(xiàn)較為積極。

然而也應注意到，國內(nèi)并購基金的數(shù)量仍相對有限，今天在座的各位已代表中國并購基金的主流力量。

第一個問題，請各位簡要介紹自身機構，并重點闡述2025年在并購領域取得的主要成果。

劉飛虹：感謝主持人。我來自珠?？萍技瘓F，我們是由華發(fā)集團與格力集團在剝離房地產(chǎn)業(yè)務后，整合其余科技產(chǎn)業(yè)而新設立的產(chǎn)業(yè)集團。2025年，我們的并購主要圍繞自身科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展展開，包括收購方正科技、光酷科技等企業(yè)，其在算力中心建設方面的能力，與我們未來規(guī)劃中的7萬匹算力規(guī)模形成了良好的上下游協(xié)同。

此外，我們進行了一項重要舉措：將原控股的華燦光電第一大股東地位讓予新東方，以支持LED顯示產(chǎn)業(yè)實現(xiàn)從藍寶石襯底、硅基氮化鎵，到MIP封裝模組及顯示終端的全鏈條協(xié)同。這是我們?nèi)ツ甑闹饕①彉I(yè)績。

我們本身也從事股權投資，我個人負責管理50多個項目，集團整體項目數(shù)量超過2000個。其中，已成功推動200個項目實現(xiàn)IPO或上市退出，在各類排行榜中位列全國前列。2025年，我們重點布局于大模型、具身智能、芯片制造等領域，投資了智譜、智元、無問芯穹、面壁等頭部企業(yè)。

劉治國：感謝融中邀請，感謝主持人介紹。我是用友網(wǎng)絡的劉治國。用友是國內(nèi)ERP行業(yè)龍頭，長期聚焦企業(yè)服務領域。近年來，我們在產(chǎn)品方面持續(xù)創(chuàng)新，在2017年正式推出用友BIP商業(yè)創(chuàng)新平臺，全面推進數(shù)智技術在企業(yè)的應用落地。

用友的資本布局由來已久，除用友網(wǎng)絡（SH600588）外，我們旗下還有科創(chuàng)板上市的用友汽車（SH688479），以及港交所上市的暢捷通（01588.HK）。用友汽車專注行業(yè)軟件服務平臺，暢捷通面向中小微企業(yè)財稅服務。用友已發(fā)展成為一家擁有多家上市平臺的大型科技產(chǎn)業(yè)公司。歡迎各界朋友在數(shù)智化方向的戰(zhàn)略投資、并購及產(chǎn)業(yè)基金聯(lián)系用友。

作為科技行業(yè)龍頭企業(yè)，用友始終重視投資與并購。國際領先企業(yè)如Salesforce、SAP均借助并購實現(xiàn)成長，用友亦不例外，幾乎每年都有并購案例落地。

我們的并購歷程大致分為三個階段：近幾年，除區(qū)域與行業(yè)布局外，更側重于強化產(chǎn)品與技術能力，尤其聚焦于數(shù)據(jù)與智能領域，關注人工智能在企業(yè)服務中的應用。

魯?。焊兄x主持人。我是德同資本的魯俊。德同資本作為一家國內(nèi)一線的專業(yè)私募基金管理公司是從上海本土成長起來的，已有近20年歷史。我們的基金管理規(guī)模近200億，助力過超過30家被投企業(yè)在各大交易所成功上市，并成長為細分行業(yè)龍頭。在過去的一年，我們明確的提出了一二級聯(lián)動的并購戰(zhàn)略：依托德同過去20年積累的豐富行業(yè)經(jīng)驗和細分行業(yè)領域的項目積累以及我們深厚的投后管理經(jīng)驗和賦能，我們將以AI算力基礎設施領域作為投資和并購的重點方向之一，積極的開展將優(yōu)秀的潛力項目與匹配的上市公司結合，創(chuàng)造新的增長點和價值空間。

我們在幾年前收購了國內(nèi)某大型企業(yè)的算力中心的退出項目，經(jīng)過三四年運營整合和業(yè)務賦能，抓住一個恰當?shù)拇翱谄诔晒崿F(xiàn)退出，獲得了優(yōu)異的回報。我們通過這個項目在較短時間內(nèi)完成了“并購—管理—整合—退出”的全流程，并與新質(zhì)生產(chǎn)力的發(fā)展方向相契合。

我們不僅關注國內(nèi)AI算力基礎設施領域的投資并購，也將其與我們的出海戰(zhàn)略相結合，正在布局AI算力基礎設施產(chǎn)業(yè)鏈的出海，第一個階段將重點布局中東的市場。具體內(nèi)容可在后續(xù)討論中展開。

?？X：大家好！我是元禾璞華的合伙人牛俊嶺。元禾璞華于2014年成立，專注于半導體產(chǎn)業(yè)鏈的投資，管理規(guī)模超過了200億元，投資了超過200個項目，其中上市企業(yè)已超過50家。期初主要以參與海外并購為主，作為海外并購的親歷者曾參與的并購案例有豪威科技的私有化、瀾起科技的私有化、ISSI矽成半導體的私有化。2017年以后，元禾璞華又參與了多項并購案例，例如協(xié)助北方華創(chuàng)收購Akrion單晶片清洗機業(yè)務；同時也協(xié)助韋爾股份（現(xiàn)豪威集團）收購Synaptics旗下的TDDI業(yè)務資產(chǎn)以及領投收購完成了南茂持有的宏茂微股權的轉(zhuǎn)讓。

元禾璞華也看到國內(nèi)并購市場的機遇，在“并購六條”出臺前已完成首只并購基金的首輪關賬，并于2025年9月完成25億元規(guī)模的募集。截至2025年年底，并購基金已經(jīng)在通訊芯片、EDA、量檢測、顯示材料、存儲等領域進行了投資布局。未來，我們將繼續(xù)秉承產(chǎn)業(yè)整合的并購邏輯，圍繞半導體的三大領域（延續(xù)摩爾、超越摩爾和AI技術底座）、新質(zhì)生產(chǎn)力等方向繼續(xù)深化并購布局。

王威：大家好！我是春華資本的王威。春華資本的投資案例包括阿里巴巴、字節(jié)跳動、小鵬汽車、遠景能源、分眾傳媒、沐曦股份等。我們的產(chǎn)品線覆蓋全周期投資，包括早期VC、成長期投資、私募債券等，但投入精力最多的仍是并購，涵蓋傳統(tǒng)并購、私有化及跨國企業(yè)拆分項目。

正如于總所言，在政策鼓勵下，2025年被許多人稱為“國內(nèi)并購元年”。春華自2011年首期基金完成募集以來，便持續(xù)布局并購領域，包括美股私有化及國內(nèi)醫(yī)院控股等項目。

我曾聽朋友將并購稱為“投資皇冠上的明珠”。而個人認為，并購更類似于“油氣開采中的油頁巖”——與傳統(tǒng)地表采油相比，油頁巖開發(fā)需要更多投入與技術儲備，可謂“苦生意”，有人形容為“從巖石縫中擠油”。然而，其儲量巨大，據(jù)說全球油頁巖儲量比煤炭高出40%。這與并購在投資中的地位相似：相比傳統(tǒng)少數(shù)股權投資，并購需付出更多，但潛在回報也更為可觀。

2025年，我們與多個行業(yè)內(nèi)的龍頭企業(yè)有著密切的接觸，深入探討了很多并購和退出項目，很多機會已經(jīng)到了快要瓜熟蒂落的階段。

王瑋：大家好，我是德弘資本王瑋。德弘資本是典型的美元并購基金，成立于2017年，團隊源自KKR亞洲核心團隊，傳承了KKR的并購基因。我們管理人民幣與美元雙幣基金，采用典型的美元并購基金策略。

2025年我們在投資方面有兩項重點：第一，于2025年1月1日控股收購高鑫零售（大潤發(fā)母公司），該交易可謂拉開了2025年并購市場的序幕；第二，完成太陽谷項目的退出。該項目是2023年我們從嘉吉公司收購的動物蛋白（養(yǎng)雞）業(yè)務，看似傳統(tǒng)，卻于2025年成功出售給戰(zhàn)略投資人，實現(xiàn)了完整退出。這是一例典型的跨國企業(yè)資產(chǎn)剝離—收購—運營提升—退出的案例。

吳斌：感謝主辦方融中及朱總的邀請。今天能與各位新老朋友交流并購話題，深感榮幸。我是中平資本的吳斌，我們是一家管理保險資金的人民幣基金，今年正值成立十周年。目前管理規(guī)模近300億元，歷史上完成多起并購，包括中國天楹收購歐洲最大環(huán)保企業(yè)Urbaser、與湯臣倍健合作并購澳大利亞Life Space、收購日本老牌游戲公司SNK，以及與新里程集團共同組建規(guī)模超30000張床位的醫(yī)療集團。衷心感謝各位朋友與投資人的信任與支持。

2024年，我們收購了德國一家五軸機床公司，專為大飛機輕量化生產(chǎn)配套；同時持續(xù)加強投后管理，推動金融科技板塊金仕達走向資本市場。謝謝！

朱音：感謝融中邀請。我是聯(lián)新資本的朱音，聯(lián)新資本成立于2008年，由上海聯(lián)和發(fā)起設立，目前累計管理規(guī)模170億元，去年完成了第五期基金的募集。我們主要投資硬科技和醫(yī)療健康賽道，累計投資企業(yè)超過150家。

在并購投資方面，去年我們發(fā)起設立了一只醫(yī)療健康主題的并購基金；在并購退出方面，普米斯等多家投資企業(yè)通過并購實現(xiàn)退出。

于彤：大家好，我是一村資本的于彤，一村資本成立于2015年，在近十年的發(fā)展歷程中，累計完成約20單并購交易。2025年，我們的工作重點包括完成兩單并購、實現(xiàn)一單退出，并設立了一只并購基金。其中，對索爾思光電的整體收購與整合后，已于去年成功出售給上市公司東山精密，有力助推了其市值的顯著提升。

此外，我們還協(xié)助上市公司華培動力收購了法國法雷奧的汽車傳感器資產(chǎn)（該資產(chǎn)由基金控制），并推動了日波時尚收購鋰電池負極材料粘結劑項目，后者于去年12月31日最終獲得批復。

2025年，我們的并購工作在廣度與深度上均取得長足進展，并涌現(xiàn)出創(chuàng)新性案例，例如完成了首單分期股份支付交易及首單私募基金反向掛鉤項目。

預見2026：產(chǎn)業(yè)邏輯演變、賽道選擇與跨境機遇

于彤：展望2026年，請問各位嘉賓，您認為并購的產(chǎn)業(yè)邏輯將發(fā)生哪些演變？期待各位的真知灼見。首先有請劉飛虹總、劉治國總、?？X總、朱音總分享觀點。

劉飛虹：從華金資本的視角看，我們兼具財務投資與產(chǎn)業(yè)整合的雙重角色。回溯珠?？萍技瘓F的背景，其前身華發(fā)集團以房地產(chǎn)及土地整理業(yè)務起家，與產(chǎn)業(yè)關聯(lián)較弱。轉(zhuǎn)型的第一步始于股權投資——我們覆蓋了20多個細分賽道，十年間累計投資2000余個項目。至去年，市場出現(xiàn)關鍵轉(zhuǎn)折：傳統(tǒng)的“PE+上市公司”模式效力已顯不足。過去，產(chǎn)業(yè)鏈主導者多為上市公司，非上市資產(chǎn)難以實現(xiàn)市場化退出；PE機構可憑借一級市場資源與上市公司進行整合。

然而，這一邏輯在去年已不適用。例如，我們投資的智譜在短期內(nèi)即實現(xiàn)上市，而智遠收購上偉新材實為孵化前沿技術的跳板，并非單純?nèi)谫Y上市之舉。這使我們認識到，代表新質(zhì)生產(chǎn)力的科技企業(yè)在一級市場估值可達數(shù)百倍，而產(chǎn)業(yè)鏈中傳統(tǒng)的供應商、上市公司估值往往僅為10-20倍。當AI等技術顛覆行業(yè)時，原有上市公司的溢價能力可能減弱。

因此，我們不再遵循舊有模式，而是在超2000個項目投資基礎上，轉(zhuǎn)向精準選擇行業(yè)賽道——如復星創(chuàng)富所言“選準行業(yè)”，此點令我印象深刻。若行業(yè)處于上升周期，企業(yè)便能乘風而起。以收購方正科技與光庫科技為例，我們的邏輯是圍繞數(shù)據(jù)中心建設布局上游產(chǎn)業(yè)鏈，進而自身成為AI算力基礎設施的賦能方，構建了“PE即產(chǎn)業(yè)方”的閉環(huán)。行業(yè)選擇是創(chuàng)造價值的核心起點；若賽道不佳，零散的收購難以形成體系化回報。

2026年，我們?nèi)詫⒕劢够A設施領域，包括綠電、液冷技術（如雙冷板方案）等。即便在變壓器等傳統(tǒng)行業(yè)，AI也催生了新的機遇。關鍵在于對產(chǎn)業(yè)趨勢的深刻理解，以及如何將AI與未來方向結合，而非僅關注資金端。

劉治國：我們持續(xù)通過并購進行戰(zhàn)略布局。從當前管理的約百個項目來看，增長表現(xiàn)突出的多與AI相關的企業(yè)。用友一直持續(xù)專注于軟件行業(yè)投資；AI相關產(chǎn)業(yè)的未來增長更為可期。2026年，公司提出了All In AI戰(zhàn)略，我們將重點布局企業(yè)服務AI領域應用層，AI在企業(yè)服務中的核心相關技術。

目前，智譜、MiniMax等已在香港成功上市，標志著AI大模型基礎設施布局已初步完成。接下來，AI應用層將迎來新一輪投資機會。當前市場對軟件板塊態(tài)度較為積極，因此今年我們會加大對AI應用領域的關注。

?？X：元禾璞華始終圍繞半導體產(chǎn)業(yè)鏈的主賽道進行并購投資。未來，我們將繼續(xù)以半導體產(chǎn)業(yè)鏈為核心并購策略。2025年，世界變化很快，AI驅(qū)動引領全球新的技術變革和AI應用的蓬勃發(fā)展。半導體投資內(nèi)容及并購邏輯已不同于過去幾年，2026年及未來將圍繞“延續(xù)摩爾”、“超越摩爾”及“AI驅(qū)動”三大方向開展并購重組投資。

借此機會，我想結合我們的實踐，分享幾點并購邏輯的思考：

首先要重點關注行業(yè)格局及變化：優(yōu)先選擇行業(yè)賽道足夠大，且并購項目的身位居前，如進行行業(yè)企業(yè)間的并購重組，將會引發(fā)行業(yè)格局的巨變。我們正在推進的繽購項目就屬于此類，旨在通過全球第二、三名企業(yè)并購重組，重構行業(yè)的新秩序、新格局，成為新的行業(yè)領導者，從而既重構了產(chǎn)業(yè)鏈，也將會在未來的同行業(yè)企業(yè)競爭中處于有利的地位，在產(chǎn)業(yè)鏈條上有一定的議價能力。

其次，并購基金要關注核心價值創(chuàng)造：我們要求并購雙方均為優(yōu)質(zhì)企業(yè)（“好孩子”）。并購方（無論是上市或非上市公司）需符合國家戰(zhàn)略、具備強大資源整合能力及優(yōu)秀的企業(yè)運營能力；被并購方也須資質(zhì)優(yōu)秀。若僅一方滿足要求，需要謹慎決策。并購的本質(zhì)就是通過協(xié)同創(chuàng)造更大價值，而非單純資源疊加，要實現(xiàn)雙贏。

第三，并購基金要考慮協(xié)同的重要性，協(xié)同效應的實現(xiàn)依賴于并購方的持續(xù)投入和被并購方的配合，在資本、技術、產(chǎn)品線、客戶、渠道等方面具有強協(xié)同性，能夠產(chǎn)生好的化學反應。

第四，重點關注供應鏈安全及可替換的可行性：半導體產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈較長，比如，對于半導體芯片設計企業(yè)，企業(yè)從芯片設計到芯片制造、封裝測試涉及的技術環(huán)節(jié)很多，收購海外資產(chǎn)時，在過渡期內(nèi)，原有的供應鏈的保障供應以及過渡期滿后國產(chǎn)供應鏈的可替換性及布局調(diào)通制造產(chǎn)線尤為重要。例如在收購韓國海相關資產(chǎn)時，我們既確保原產(chǎn)能的短期供應，也規(guī)劃了未來由國內(nèi)Fab廠替換的方案，以此保障供應鏈安全。

第五，并購重組時，要重點關注利潤增長路徑：并購后的利潤提升主要依靠降本與增收。具體涉及上游材料成本、內(nèi)部運營效率、提升產(chǎn)線稼動率，以及通過新產(chǎn)品的研發(fā)量產(chǎn)，能夠增加原有產(chǎn)品的市場份額的同時，要積極實現(xiàn)新產(chǎn)品的出現(xiàn)帶來的市場規(guī)模的增加及份額占比。

第六、重點關注系統(tǒng)性整合：我們認為整合是并購成功的起點。需在戰(zhàn)略、組織、人力資源及文化上全面融合。在跨境并購中，優(yōu)先考慮尋找華人團隊主導的項目進行并購合作，或選擇文化相近的東亞及東南亞的標的資產(chǎn)，以降低系統(tǒng)性整合難度。

第七，并購基金重點關注項目退出路徑：并購重組方案的確定性和可行性尤其重要，將會影響對領投方以及跟投方的選擇，并購后獨立IPO或者資產(chǎn)注入給上市公司的路徑選擇不同，交易方案和交易的確定性都會受到很大的影響。

于彤：由此可見并購之不易——需并購雙方均為優(yōu)質(zhì)企業(yè)，并產(chǎn)生“1+1>2”的協(xié)同效應。

朱音：展望新的一年，2025年支持并購的有利因素有望延續(xù)，包括證監(jiān)會的審批支持、制度創(chuàng)新以及當前IPO政策下一級市場大量的資產(chǎn)通過并購出售的意愿。同時，近期二級市場的良好表現(xiàn)也為上市公司買方提供了更多運作空間。我認為以下趨勢值得關注：

科技驅(qū)動并購：在科技競爭加劇的背景下，眾多企業(yè)將在高科技領域?qū)で蟛①彊C會，尤其是“AI+傳統(tǒng)行業(yè)”的改造邏輯，并不是為了做大營收，而是為了獲取核心技術壁壘和效率工具。

彌補短板的收購：從產(chǎn)品品類的補充，到為強化自身供應鏈與客戶基礎，針對產(chǎn)業(yè)鏈薄弱環(huán)節(jié)的收購仍將活躍。是行業(yè)內(nèi)龍頭企業(yè)的必然選擇。

出海戰(zhàn)略深化：考慮到國內(nèi)消費現(xiàn)狀，出海將成為企業(yè)未來幾年發(fā)展的重要方向，剛剛創(chuàng)紀錄的貿(mào)易順差也證明了這點。2026年里有望通過并購，有效幫助企業(yè)直接獲取海外客戶、本土團隊，先進技術與合規(guī)體系，規(guī)避貿(mào)易壁壘，有力支撐出海戰(zhàn)略。

從基金角度，與產(chǎn)業(yè)資本的合作至關重要。并購后的投后管理及整合工作繁重艱巨，若基金能與產(chǎn)業(yè)方緊密協(xié)同，結合資金優(yōu)勢與產(chǎn)業(yè)管理能力，將對標的賦能及后續(xù)資本運作產(chǎn)生巨大助力。在2026年里，我們也將重點深化與上市公司的合作。

于彤：我們在梳理戰(zhàn)略時注意到，2025年A股交易性控制權變動達141單，較2024年同口徑的57單增長約2.5倍，市場極為活躍。地方政府、國企平臺及產(chǎn)業(yè)方均參與其中。對并購基金而言，2026年的關鍵仍是獲取優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)——控制權變更后，需通過并購合適資產(chǎn)提升上市公司市值。我們已將“全力尋找適配的并購資產(chǎn)”列為年度重點任務。

其次，當前并購多為產(chǎn)業(yè)鏈重塑型，聚焦產(chǎn)業(yè)升級與精準垂直整合。橫向并購較少，更多是沿產(chǎn)業(yè)鏈上下游延伸，例如制造企業(yè)向上游品牌環(huán)節(jié)并購。預計2026年這一主題將延續(xù)。

第三，中國企業(yè)正從“進口替代”走向“全球替代”。我國工業(yè)制造占全球份額約30%，未來有望提升至50%。在此過程中，通過海外并購獲取產(chǎn)線、供應鏈及市場將成為必然選擇。

在探討并購策略時，賦能能力是無法回避的核心。作為并購基金，如何在投后為被投企業(yè)創(chuàng)造價值？一村資本已聯(lián)合普華永道構建了涵蓋戰(zhàn)略、供應鏈、客戶、人力、財務等維度的VEMs(Value Enabling Management System) 價值賦能管理體系。但各機構優(yōu)勢各異，請問在座的投資機構，您的核心賦能優(yōu)勢是什么？運用了哪些工具或方法來重塑并購生態(tài)、提升投后整合效能？有請德同資本魯俊總、春華資本王威總、德弘資本王瑋總、中平資本吳斌總分享。

魯俊：賦能的核心在于如何找準價值錨定點來開展行動。德同資本采用“三段論”方法論：

第一，產(chǎn)業(yè)驅(qū)動。目前A股有5000多家上市公司，其中近十年上市的和小市值上市公司各約2000家。這些企業(yè)大多成立于21世紀的第一個十年，他們的成長和發(fā)展受益于當時中國的經(jīng)濟特征：中國制造的崛起、出口導向型經(jīng)濟的形成、以房地產(chǎn)為代表的產(chǎn)業(yè)發(fā)展邏輯等增長動力。但是隨著最近十年世界格局和經(jīng)濟形式的變化，尤其是中國經(jīng)濟發(fā)展的邏輯和核心動力的變化，其原有競爭力難免減弱，增長失速。

與此同時，在新質(zhì)生產(chǎn)力推動下，近十年涌現(xiàn)了大量基于硬科技、人工智能、國產(chǎn)替代與研發(fā)技術驅(qū)動的優(yōu)秀企業(yè)，它們中的大多數(shù)仍處在一級市場，很難享受資本市場的紅利。這就形成了兩個“堰塞湖”。

我們的策略是：錨定即將發(fā)生技術驅(qū)動巨變的行業(yè)，尋找兩端機會——一端是一級市場中優(yōu)質(zhì)、亟需資本化實現(xiàn)價值的企業(yè)；另一端是上市公司中需要開辟第二增長曲線、重煥活力的主體，并將二者進行匹配。

從產(chǎn)業(yè)端看，AI將成為幾乎所有行業(yè)的底座和原動力，而“底座中的底座”是AI基礎設施。這正是我們選擇賽道的邏輯。

第二，專業(yè)操盤。與會嘉賓已有共識：并購極具挑戰(zhàn)，它不僅是投資，更貫穿了“管理-整合-退出”的企業(yè)全生命周期。

我個人在管理并購基金前，長期從事企業(yè)管理工作，曾全程操盤并購、重組與退出項目，并具備大型多元化企業(yè)的投后整合經(jīng)驗。例如，我曾全面負責平安集團對北大方正集團的收購以及之后的整合和管理工作，這個過程牽扯6家上市公司和多個不同的產(chǎn)業(yè)板塊，非常復雜。在過去三十年，我專注于串聯(lián)“并購-管理-整合-退出”的全流程經(jīng)驗，這構成了實現(xiàn)并購成功退出的重要專業(yè)基礎，也是我們與眾不同的能力特點。

第三，價值實現(xiàn)。選對產(chǎn)業(yè)、擁有專業(yè)團隊，仍不足以確保成功。關鍵在于：在產(chǎn)業(yè)鏈中選取哪個環(huán)節(jié)變現(xiàn)？該環(huán)節(jié)的價值能否被高效釋放與放大？這深刻依賴于對不同資本市場特性、不同時期監(jiān)管環(huán)境的理解，以及結合一二級市場定價邏輯、估值與投資人預期的綜合策劃能力。

基于此，我們構建了三大核心能力：過去20年PE/VC生涯積累的產(chǎn)業(yè)洞察與項目儲備。我本人加入后形成的投、管、整、退專業(yè)化操盤能力。精準把握進出時機的價值錨定與實現(xiàn)能力。

王威：魯總已從方法論層面進行了完備闡述。從我個人角度看，從傳統(tǒng)少數(shù)股權投資轉(zhuǎn)向并購投資，實質(zhì)上是從“價值發(fā)現(xiàn)”到“價值創(chuàng)造”的躍遷。

在中國打造良好并購生態(tài)，首要任務是構建投資機構自身健康的內(nèi)部生態(tài)。審視不同階段投資對團隊的要求，可以清晰地看到這一點：

傳統(tǒng)少數(shù)股權投資：核心是篩選最佳項目及最優(yōu)退出渠道，主要提供外部資源嫁接，通常不深入?yún)⑴c企業(yè)內(nèi)部運營與變革。

具重大影響力的類控股投資：投資人開始與控股方、管理團隊共同決策戰(zhàn)略與預算，在并購、融資、激勵方案等方面深度合作，但通常仍不介入日常運營。

并購/控股權投資：除了上述角色，投資人必須實質(zhì)性地參與公司日常運營與戰(zhàn)略執(zhí)行，超越股東或董事的定位。

我常與同事半開玩笑地說，并購投資成功的核心在于：能為企業(yè)吸引并留住行業(yè)內(nèi)90分位的人才；同時，自身要成為該行業(yè)至少60分位的“從業(yè)者”。原因有三：只有成為內(nèi)行，才能識別真正的頂尖專家。只有具備行業(yè)知識，才能有效協(xié)同和支持這些專家。只有自身懂行，才能有效規(guī)避潛在的代理人問題。

在春華資本，我們不設獨立的投后團隊，堅持“誰投資，誰負責，直到退出”的原則。因此，我的同事在主導大型并購交易后，有的已成為被投公司的CEO，將主要精力投入企業(yè)日常管理。在我們的績效考核中，投后管理與退出階段創(chuàng)造的真實價值，遠比短期內(nèi)獲取熱門項目更為重要。

于彤：我們常說并購是“價值發(fā)現(xiàn)、價值創(chuàng)造、價值實現(xiàn)”的三部曲，而賦能正是價值創(chuàng)造的核心環(huán)節(jié)。感謝王總分享春華在人力資源打造上的洞見。接下來有請德弘資本王瑋總。

王瑋：這個問題至關重要。唯有通過投后管理實現(xiàn)價值創(chuàng)造，才是真正的并購，否則僅是買賣交易。所謂“皇冠上的明珠”，正因其難度極高。我們在KKR時常說：真正的工作，從并購完成那一刻才開始。

我想分享德弘實踐中幾種典型的價值創(chuàng)造類型：：

企業(yè)代際交接與職業(yè)化改造：典型案例如通化東寶。這家老牌胰島素企業(yè)在投資時仍屬創(chuàng)始人主導的家族模式。我們投資后，在一代向二代交班的過程中，引入了全套職業(yè)經(jīng)理人團隊，建立了現(xiàn)代化管理體系，使企業(yè)轉(zhuǎn)型為體系化管理的公司。協(xié)助完成代際平穩(wěn)過渡與治理結構升級，是核心的價值創(chuàng)造點。

外企剝離資產(chǎn)的運營提升：例如已退出的太陽谷項目。該企業(yè)從跨國集團剝離時已連續(xù)虧損十年。我們控股后，從飼料配比、損耗控制、成本管理等基礎環(huán)節(jié)入手，實事求是地進行精細化運營，收購首年即實現(xiàn)扭虧為盈。價值創(chuàng)造未必依賴高科技，而在于回歸商業(yè)本質(zhì)的扎實管理。

跨境并購中的本土市場賦能：例如在美國收購保健品公司Orgain后，我們又投資了加拿大的健美生（Jamieson）。這些企業(yè)當時在中國市場近乎空白。我們憑借團隊數(shù)十年的本土經(jīng)驗與資源，幫助它們從零開拓中國市場，借助新電商渠道實現(xiàn)快速增長，最終以優(yōu)異回報退出。這構成了我們獨特的跨境價值創(chuàng)造能力。

并購賦能的核心方法論

于彤：感謝王總。其實前期我們在跟一些并購投資人始終討論的一個問題是在中國有沒有可能會構建一套管理體系，這個體系是不是把它拿到某一個企業(yè)里就會見效？二是怎樣通過精細化運營杜絕“跑冒滴漏”、降本增效；三是投資機構怎么幫助被投企業(yè)拓展新市場、新渠道、新客戶。這確實是并購投資機構的核心能力。

下面有請中平資本的吳斌總闡述您的觀點。

吳斌：感謝各位專家的分享，讓我受益匪淺。我始終對并購整合懷有敬畏之心。學生時代就常聽教授提及“贏者詛咒”，后來才深刻體會到：并購交易達成之時，恰是整合挑戰(zhàn)的開始。據(jù)統(tǒng)計，超過70%-80%的并購并未取得預期成功。這意味著一筆交易簽約完成，對并購者而言，真正的經(jīng)營管理考驗才剛剛開始。我曾親歷此過程，在投資后被要求“去管理這家企業(yè)”，今天我將分享一些一線企業(yè)管理與投后整合的體會。

投后管理不能簡單視作投資后的環(huán)節(jié)。許多根本性的決策實際在投資前就已埋下伏筆，而投資后必須直面所有既定現(xiàn)實。因此，事前的選擇至關重要。投資首重“勢”——即所處的時代趨勢與行業(yè)周期。任何個人或企業(yè)在時代洪流面前都顯得渺小，故“順勢而為”至關重要。

其次是“人”，即企業(yè)家及其團隊。企業(yè)家是否具備真正的企業(yè)家精神，以及在困境中展現(xiàn)的韌性，尤為關鍵。我相信沒有哪筆投資會一帆風順，總會遇到各種困難。我們對此深有體會：前年在德國收購了一家五軸機床公司，并于去年完成交割。該企業(yè)的創(chuàng)始人非常優(yōu)秀，本可退休，卻為此次收購機會選擇二次創(chuàng)業(yè)。這家擁有72年歷史的企業(yè)，客戶包括寶馬、奔馳、保時捷等，專攻汽車輕量化材料架構。

我們收購的核心目的，是希望將其先進的輕質(zhì)材料加工技術引入中國，賦能國內(nèi)大飛機產(chǎn)業(yè)鏈。眾所周知，航空產(chǎn)業(yè)為減輕每一克重量而努力，C919使用的碳纖維等輕質(zhì)材料加工，高度依賴高端工業(yè)母機，而這正是國內(nèi)目前的短板。

跨境管理挑戰(zhàn)巨大。這位企業(yè)家為了經(jīng)營企業(yè)，舉家遷至德國僅6萬人的小鎮(zhèn)New Ulm（愛因斯坦故鄉(xiāng)），其太太辭去工作，孩子也成為當?shù)匚ㄒ坏闹袊鴮W生。此舉旨在向員工、工會及社區(qū)傳遞長期承諾：我們并非意圖搬遷工廠，而是扎根于此，長遠發(fā)展。

整合過程中也面臨文化細節(jié)沖突。例如，企業(yè)所有表單均為德語，對方起初認為只需服務德語區(qū)市場即可。通過優(yōu)秀企業(yè)家的戰(zhàn)略整合，我們?nèi)〉昧肆己眠M展。目前，該企業(yè)已在上海臨港大飛機產(chǎn)業(yè)園設立主要生產(chǎn)基地，成為園內(nèi)工業(yè)母機領域唯一的民營企業(yè)，并為商飛、沈飛、中建材航空、華瑞航空等提供高端工業(yè)母機。

企業(yè)家精神、戰(zhàn)略規(guī)劃與財務支持都至關重要。在財務上，國內(nèi)銀行對主體業(yè)務在海外的企業(yè)提供支持較為不易。我們非常感謝上海農(nóng)商行、上海銀行等機構，其領導親赴實地調(diào)研后，最終給予了關鍵支持，使這家服務于國家戰(zhàn)略的企業(yè)得以順利發(fā)展。

我們的整合之路方才起步，遠未到宣告成功之時。期待各位專家朋友能一如既往地支持中國并購事業(yè)的發(fā)展。

于彤：這說明被并購企業(yè)雖有優(yōu)勢，也必然存在待解之題。唯有通過并購投資人與企業(yè)家的共同努力，方能扭轉(zhuǎn)“詛咒”，實現(xiàn)企業(yè)的長遠成長。

最后，想與各位探討當前并購面臨的主要難題。有請德弘資本的王瑋總分享見解。

王瑋：并購曾是一個頗為“孤獨”的行業(yè)，如今討論熱烈，足見其熱度。其曾經(jīng)的“孤獨”，正源于難度之高。我簡要談談幾項核心挑戰(zhàn)。

第一，資本端（LP）的理解與耐心。 并購基金需要LP真正理解其產(chǎn)品特性，并承諾長期資金，耐得住寂寞。與創(chuàng)投型基金每年部署數(shù)十個項目、時有IPO的“熱鬧”相比，并購出手頻率較低，回報周期更長，對LP的耐心是巨大考驗。

第二，資本市場與杠桿環(huán)境。 盡管已有長足進步，但杠桿收購所需的融資環(huán)境仍有提升空間。這涉及跨境資金流轉(zhuǎn)、杠桿倍數(shù)與成本，以及在匯率波動下的對沖工具等。國內(nèi)金融機構已取得顯著進步，但在此領域可繼續(xù)深化支持。

第三，管理團隊的構建。 “投后誰來管理”是普遍的首要挑戰(zhàn)。若自身不善運營，能否找到合適的人？若原有團隊不匹配，如何快速更替？所幸，經(jīng)過改革開放四十余年的歷練，一批70后、80后管理者已具備專業(yè)化、系統(tǒng)化的管理能力與職業(yè)契約精神，加之法律環(huán)境日益完善，此項挑戰(zhàn)正在逐步減小。

第四，退出路徑。 海外并購基金已形成內(nèi)部生態(tài)，大型基金之間可直接交易。而在國內(nèi)，純粹的并購基金生態(tài)尚在興起，風格各異。退出不能完全依賴二級市場，因其存在環(huán)境與價格的不確定性，且對財務投資人退出仍有限制。因此，需要構建行業(yè)生態(tài)圈，尋求向戰(zhàn)略投資人出售。但戰(zhàn)略投資人的訴求（戰(zhàn)略協(xié)同）與財務投資人（關注基本面與回報）往往不同，這構成了另一重挑戰(zhàn)。

盡管挑戰(zhàn)諸多，但我們正站在前所未有的歷史節(jié)點，在各方面均取得長足進步。這也正是當下中國市場并購投資人日益增多，并購成為時代投資主題之一的原因。

于彤：我們希望2025年作為“并購元年”，僅是一個輝煌序幕的開篇。期待未來并購生態(tài)日益成熟，而這離不開在座所有并購投資人的共同努力。并購投資是重要的黏合劑與催化劑，愿通過我們的耕耘，助力中國并購市場與生態(tài)體系的完善，推動中國企業(yè)進一步做大做強。

時間關系，本場論壇到此結束。謝謝各位！