千億IPO的扎堆出現(xiàn)，讓2025年出現(xiàn)了許久未見(jiàn)的超高回報(bào)倍數(shù)神仙打架的盛況。

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作者 | 陶輝東

2025年，一場(chǎng)前所未有的財(cái)富盛宴正在一級(jí)市場(chǎng)上演。

3月3日，蜜雪冰城在港股上市，當(dāng)天市值就突破了千億。

6月11日，影石創(chuàng)新登陸科創(chuàng)板，兩個(gè)月后市值也破了千億。

10月28日，西安奕材科創(chuàng)板上市，當(dāng)日最高時(shí)市值超過(guò)了1600億元。

12月5日，摩爾線程科創(chuàng)板上市，市值沖高至2800億元。

12月17日，沐曦股份科創(chuàng)板上市，首日市值突破3300億元。

而這僅僅是一個(gè)開(kāi)始。

展望未來(lái)，還有一大批千億級(jí)別的IPO即將到來(lái)。

曾幾何時(shí)，投出千億市值的IPO在國(guó)內(nèi)一級(jí)市場(chǎng)上還是一件數(shù)年一遇、可遇不可求的事情。

但在2025年，千億市值項(xiàng)目已正式進(jìn)入量產(chǎn)時(shí)代，這將是決定未來(lái)數(shù)年中國(guó)VC/PE行業(yè)格局的最大變量。

01

千倍回報(bào)，神仙打架

千億IPO的扎堆出現(xiàn)，讓2025年出現(xiàn)了許久未見(jiàn)的超高回報(bào)倍數(shù)神仙打架的盛況。

2019年3月至7月，西安奕材完成A輪融資，引入芯動(dòng)能基金、天津博思、三行資本、博華資本等4家投資者，合計(jì)融資5.05億元，讓出35.95%股權(quán)。

在當(dāng)時(shí)的硬科技領(lǐng)域，這已經(jīng)稱得上是天價(jià)A輪了。

但六年時(shí)間過(guò)去，西安奕材的市值已是A輪估值的70余倍。

在普通年份，這樣的回報(bào)倍數(shù)和絕對(duì)金額已經(jīng)可以傲視群雄了，但在2025年不行。

2015年3月，影石創(chuàng)新A輪融資，IDG以65.25萬(wàn)美元認(rèn)購(gòu)了33.3333萬(wàn)股，持股比例是20%。

以此計(jì)算，當(dāng)時(shí)影石創(chuàng)新的估值僅為326萬(wàn)美元（約2300萬(wàn)人民幣）。

十年時(shí)間，影石創(chuàng)新的估值漲了4895倍。

當(dāng)然，由于IDG后續(xù)又追投了B輪，再加上股份稀釋，回報(bào)倍數(shù)沒(méi)有這么高。

2015年5月，影石創(chuàng)新B輪融資，IDG又追投100萬(wàn)美元，認(rèn)購(gòu)了8.4388萬(wàn)股。

此時(shí)，影石創(chuàng)新的估值已漲到2450萬(wàn)美元（約1.7億人民幣）。

此后，IDG沒(méi)有繼續(xù)追加投資。

影石創(chuàng)新上市后，IDG持有其11.96%的股份，持股市值135億元。

因此，IDG的整體回報(bào)倍數(shù)應(yīng)該在1150倍左右。

然而，千倍回報(bào)依然不是2025年的極限。

2020年9月，摩爾線程完成了創(chuàng)立后的首輪融資。

當(dāng)時(shí)，一家名為“沛縣乾曜”的機(jī)構(gòu)以僅僅1000萬(wàn)元的投前估值，向摩爾線程投資了190萬(wàn)元。

現(xiàn)在，沛縣乾曜依然是摩爾線程的第七大股東，持有3.8%的股份。

按首日收盤后的股價(jià)，這些股份價(jià)值107億元。

也就是說(shuō)，沛縣乾曜僅用5年時(shí)間就獲得了超過(guò)了5600倍的回報(bào)。

沛縣乾曜不是一只備案的私募股權(quán)基金，不過(guò)它背后的股東都是一級(jí)市場(chǎng)上的資深投資人。

不僅是沛縣乾曜，從天使輪到Pre-IPO輪，摩爾線程的所有投資方都賺的盆滿缽滿。

上市前，摩爾線程完成了多達(dá)11輪融資，使得股東總數(shù)達(dá)到了86家之多，其中55家股東是備案的私募股權(quán)基金。

這些私募股權(quán)基金股東合計(jì)持有32.3%的股份，目前市值是903億。

摩爾線程是中國(guó)最燒錢的硬科技公司之一。

招股書(shū)披露的報(bào)告期（2022-2024年）內(nèi)，摩爾線程的股權(quán)融資總額就達(dá)到了70億人民幣，再根據(jù)法律意見(jiàn)書(shū)中的估值變化和資本公積推算，摩爾線程在2022年之前的融資額應(yīng)在30-40億元之間。

也就是說(shuō)，摩爾線程上市前的總?cè)谫Y金額大約是100-110億元。

如此燒錢的摩爾線程，曾讓很多投資人望而卻步。

但是，它創(chuàng)造的回報(bào)也超乎了絕大部分投資人當(dāng)年的想象。

02

它們，一個(gè)項(xiàng)目掙回了幾個(gè)基金

回顧過(guò)往，超高市值的大型上市企業(yè)多有其特殊性——

要么是金融機(jī)構(gòu)，要么是壟斷性行業(yè)，VC/PE機(jī)構(gòu)的滲透率非常低。

但這一波千億市值的企業(yè)，都曾是一級(jí)市場(chǎng)上的融資狂魔，背后集結(jié)了海量的資本。

盡管現(xiàn)在一級(jí)市場(chǎng)退出還是難，但有千億級(jí)IPO在手的機(jī)構(gòu)們將不再有這個(gè)煩惱。

按當(dāng)前市值計(jì)算，西安奕材、影石創(chuàng)新、摩爾線程，僅這三個(gè)A股IPO，今年已經(jīng)給一級(jí)市場(chǎng)帶來(lái)了大約2100億元的賬面回報(bào)。

眾多參與其中的基金，都僅憑一個(gè)項(xiàng)目就掙回了整只，甚至是多只基金的錢。

咱們不妨順著這幾家公司的前十大股東往下數(shù)。

西安奕材的第五大股東是寧波宣岳股權(quán)投資有限公司旗下基金寧波莊宣投資合伙企業(yè)（有限合伙），它目前持有西安奕材3.49%的股份，持股市值33.5億元。

根據(jù)投中嘉川CVSource數(shù)據(jù)，寧波莊宣投資合伙企業(yè)（有限合伙）的募集規(guī)模僅為30.3億元。

西安奕材的第七大股東是恒旭資本旗下的雋望股權(quán)投資基金，持股市值28億元。

投中嘉川CVSource數(shù)據(jù)顯示，雋望股權(quán)投資基金的募集規(guī)模是5億元。

西安奕材的第八大股東是來(lái)自重慶的國(guó)資基金渝富芯材基金，持股市值27億元，基金募集規(guī)模是6.5億元。

再來(lái)看看影石創(chuàng)新。

其第二大股東是IDG旗下基金EARN ACE LIMITED，前面計(jì)算過(guò)，它目前的持股市值是135億元。

不過(guò)這是一只美元基金，沒(méi)有披露規(guī)模。

第三大股東是啟明創(chuàng)投旗下基金QM101 LIMITED，它的持股比例是8.44%，市值95億元。這也是美元基金。

再往下是第六大股東、華金資本旗下的珠海華金同達(dá)基金，目前持有影石創(chuàng)新3.58%的股份，持股市值40億元。

而根據(jù)投中嘉川CVSource數(shù)據(jù)，珠海華金同達(dá)基金的總規(guī)模僅為5億元。

第七大股東、麥高富達(dá)旗下基金廈門富凱創(chuàng)業(yè)投資合伙企業(yè)(有限合伙)，持股市值37億元，其募集規(guī)模僅2.5億元。

毫不夸張的說(shuō)，投出一個(gè)西安奕材、影石創(chuàng)新或摩爾線程，可以頂?shù)蒙鲜畟€(gè)甚至更多的普通IPO。

不難預(yù)見(jiàn)，在2026年，這些投中了千億級(jí)IPO的VC/PE們，將會(huì)霸占一級(jí)市場(chǎng)的各類排名、榜單，其它機(jī)構(gòu)將很難與它們匹敵。

03

一級(jí)市場(chǎng)將更加殘酷

一直以來(lái)，國(guó)內(nèi)一級(jí)市場(chǎng)注重比拼IPO數(shù)量。

即便是頭部VC/PE，手握幾十甚至幾百個(gè)IPO了，也很可能一個(gè)千億級(jí)的IPO都沒(méi)有。

回看歷史，雖然也有過(guò)少數(shù)幾個(gè)產(chǎn)業(yè)巨鯨帶給投資人超乎想象的回報(bào)，比如夏佐全投資比亞迪回報(bào)上萬(wàn)倍。

但這些故事基本被當(dāng)作是一級(jí)市場(chǎng)上的“都市傳說(shuō)”——

沒(méi)有人會(huì)認(rèn)為這些成功可以復(fù)制，也基本沒(méi)有哪個(gè)機(jī)構(gòu)會(huì)把有能力投出千億級(jí)項(xiàng)目作為自己的核心賣點(diǎn)。

當(dāng)泡泡瑪特拿下3000億港元市值，蜂巧資本一次減持就套現(xiàn)21億的時(shí)候，大家也只是在朋友圈里羨慕羨慕。

這種心態(tài)并不難理解。

直到2018年，A股千億市值的民營(yíng)企業(yè)總共還只有13家。

隨著硬科技的崛起，中國(guó)千億市值的民營(yíng)企業(yè)數(shù)量有不小的增長(zhǎng)，但到2020年末也僅有54家。

投出千億市值的項(xiàng)目是小概率事件，沒(méi)投中只是運(yùn)氣不好，沒(méi)有什么可丟人的。

而隨著千億級(jí)IPO開(kāi)始成批出現(xiàn)，一級(jí)市場(chǎng)很可能將迎來(lái)自注冊(cè)制之后的又一次范式轉(zhuǎn)換。

傳統(tǒng)上，人民幣基金的投資理念強(qiáng)調(diào)“寧愿錯(cuò)過(guò)，不可投錯(cuò)”。

而在當(dāng)下的一級(jí)市場(chǎng)，錯(cuò)過(guò)的代價(jià)正變得越來(lái)越高昂。

在影石創(chuàng)新和摩爾線程身上，還是能看出美元基金的巨大優(yōu)勢(shì)。

敢于在早期下注的大多是美元基金，它們?cè)敢赓€想象力、賭高倍率，這是人民幣基金很難做到的。

很多人應(yīng)該都注意到了，今年美元基金又重新活躍了起來(lái)，尤其是在AI、具身智能、低空等新賽道，聲量非常大。

一位雙幣基金合伙人向我表示，未來(lái)10年的硬科技投資和過(guò)去10年將完全不一樣。

過(guò)去10年的硬科技投資幾乎都是摘果子、進(jìn)口替代；

未來(lái)則是新變量、新技術(shù)的天下，風(fēng)格轉(zhuǎn)化會(huì)非?？欤@是美元基金的舒適區(qū)。

因?yàn)檫m應(yīng)不了國(guó)產(chǎn)替代的投資邏輯，“前面兩三年，美元基金的老大們都去北海道滑雪了”，而現(xiàn)在“他們都回來(lái)拼殺起來(lái)”。

對(duì)于人民幣基金來(lái)說(shuō)，如何抓住“大魚(yú)”也是自注冊(cè)制以來(lái)就持續(xù)討論的話題。

不過(guò)大家思考的主要是如何投出“百億市值”的項(xiàng)目。

比如某頭部基金掌門人向我表示，要“深刻復(fù)盤”什么樣的企業(yè)可以達(dá)到百億市值，不要投一些三五十億市值的公司，不然最后就算賺錢了，機(jī)構(gòu)的競(jìng)爭(zhēng)力還是會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。

而現(xiàn)在的狀況是，當(dāng)年同坐一桌的GP們，可能有一半已經(jīng)拿到了千億市值俱樂(lè)部的門票。

這情況下，剩下的一半GP們江湖地位恐怕難免要受到點(diǎn)質(zhì)疑。

100億市值是及格線，1000億市值才是頭部GP的通行證。

這也意味著，一級(jí)市場(chǎng)將會(huì)更加贏家通吃，更加殘酷。

前述頭部基金掌門人直言：

“大家在上一個(gè)階段賺錢太容易，但是未來(lái)競(jìng)爭(zhēng)會(huì)進(jìn)一步白熱化?！?/strong>

回想起去年11月的一幕——

作為全球最頂級(jí)VC之一的美國(guó)紅杉資本在11月4日宣布，其全球領(lǐng)導(dǎo)人Roelof Botha卸任，將領(lǐng)導(dǎo)權(quán)交棒給Alfred Lin和Pat Grady兩位資深合伙人。

雖然紅杉資本稱這是正常交班，但很多報(bào)道稱Roelof Botha遭到了“內(nèi)部逼宮”，實(shí)際上是被趕下臺(tái)的。

《金融時(shí)報(bào)》稱，導(dǎo)致Roelof Botha下臺(tái)的原因之一是，紅杉的高層們對(duì)Roelof Botha在AI時(shí)代的“反應(yīng)遲緩”不滿。

在今天的美國(guó)，大家普遍認(rèn)為，如果一家VC沒(méi)有在少數(shù)幾個(gè)頂級(jí)AI大模型的融資中扮演重要角色，那么下個(gè)時(shí)代基本就不再是主流機(jī)構(gòu)了。

而在2021年，當(dāng)OpenAI以約200億美元的估值融資時(shí)，紅杉僅投資了略超2000萬(wàn)美元。

2025年OpenAI以2600億美元估值融資時(shí)，紅杉提出愿投資10億美元，最終只分到其中一小部分。

在這一次AI浪潮中，紅杉僅僅是“在場(chǎng)”，不僅不復(fù)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代橫掃一切的氣勢(shì)，還落后于A16Z等對(duì)手。

Roelof Botha從業(yè)30余年，曾主導(dǎo)了對(duì)YouTube、Instagram、Square等眾多著名互聯(lián)網(wǎng)公司的投資，為美國(guó)紅杉資本創(chuàng)造了數(shù)千倍的財(cái)務(wù)回報(bào)，是確立紅杉資本在互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代統(tǒng)治地位的最大功臣。

2022年，Roelof Botha以不二人選的姿態(tài)，接過(guò)了紅杉掌門人之位。

但僅僅三年后，Roelof Botha就黯然下臺(tái)。

VC行業(yè)就是這么殘酷，不管資格有多老、歷史戰(zhàn)績(jī)多么彪炳，都不能成為明天的免死金牌。

類似的事情，會(huì)不會(huì)也在中國(guó)一級(jí)市場(chǎng)上發(fā)生呢？

當(dāng)千億市值的“深水大魚(yú)”開(kāi)始成群出現(xiàn)，投資機(jī)構(gòu)的座次再次洗牌恐怕是大概率事件。

無(wú)論過(guò)去投出過(guò)多少個(gè)IPO，如果在這場(chǎng)盛宴中缺席，不僅意味著錯(cuò)失了數(shù)百倍的財(cái)務(wù)回報(bào)，更意味著在定義未來(lái)的話語(yǔ)權(quán)上失聲。

· END ·

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