2月9日，華潤醫(yī)藥公告，其全資附屬公司華潤醫(yī)藥投資已啟動潛在出售華潤醫(yī)藥投資及其附屬公司所持有天麥生物的約17.87%股權(quán)，其將通過上海聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易所進(jìn)行公開掛牌，掛牌底價(jià)約為人民幣14.2億元。

天眼查數(shù)據(jù)顯示，天麥生物股權(quán)結(jié)構(gòu)較為多元，共涉及21家股東。其中，華潤醫(yī)藥投資直接持有天麥生物20%股權(quán)，實(shí)繳出資額1.6億元，為后者的第一大股東及核心股東。此次交易完成后，華潤醫(yī)藥持股比例將降至約2.13%，標(biāo)志著其正式退出天麥生物核心股東行列。

01.

投資陪伴10年，如今市值縮水30%

天麥生物成立于2010年。自成立以來，天麥生物一直致力于糖尿病系列產(chǎn)品和技術(shù)的引進(jìn)與開發(fā)，以及為糖尿病患者提供全病程管理服務(wù)。

在研發(fā)方面，天麥生物與合作伙伴新加坡瓦尼爾公司簽署了“生物制藥技術(shù)和產(chǎn)品聯(lián)合研發(fā)合作框架協(xié)議”，以瓦尼爾公司位于以色列雅夫尼的聯(lián)合實(shí)驗(yàn)室和合肥天麥的研發(fā)中心為基礎(chǔ)，組建生物制藥技術(shù)和產(chǎn)品聯(lián)合開發(fā)以色列雅夫尼基地和中國合肥基地。2010年至今，基于在以色列雅夫尼建立的聯(lián)合實(shí)驗(yàn)室，天麥生物已成功開發(fā)人胰島素及胰島素類似物原料藥和制劑產(chǎn)品。此外，該公司還進(jìn)一步擴(kuò)張了業(yè)務(wù)，提供包括基因重組蛋白的研發(fā)和交付、無菌生物制劑的開發(fā)和商業(yè)化生產(chǎn)交付等的CDMO業(yè)務(wù)。

2015年，天麥生物以5000萬美元的總交易額，引進(jìn)了口服胰島素項(xiàng)目ORMD-0801在中國的權(quán)益。ORMD-0801是一款重組人胰島素腸溶膠囊，由以色列Oramed公司開發(fā)。技術(shù)路徑方面，ORMD-0801由腸溶包衣、蛋白酶抑制劑、吸收增強(qiáng)劑和胰島素組成。該技術(shù)路徑的核心價(jià)值在于其多層復(fù)合的膠囊設(shè)計(jì)：最外層為腸溶包衣，使膠囊能抵抗胃酸環(huán)境，保護(hù)內(nèi)容物直至進(jìn)入小腸；內(nèi)層則包含胰島素、蛋白酶抑制劑和吸收促進(jìn)劑，以減少胰島素在腸道內(nèi)的降解并促進(jìn)其跨膜吸收。

ORMD-0801的設(shè)計(jì)目標(biāo)是希望通過口服遞送系統(tǒng)，讓胰島素能有效進(jìn)入人體血液循環(huán)，從而用于治療口服降糖藥療效不佳的2型糖尿病患者，嘗試攻克“胰島素?zé)o法口服”這一難題。

也許正是看到天麥生物聚焦的巨大的糖尿病市場，以及其口服胰島素可能帶來的巨大突破，2016年，華潤醫(yī)藥與天麥生物簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議并完成投資，但公開資料中未明確披露此次投資的具體金額。根據(jù)后續(xù)公開信息，華潤醫(yī)藥通過此次投資成為天麥生物重要股東，持股比例一度達(dá)20%。

但2017年底，華潤醫(yī)藥將所持天麥生物14.12%股權(quán)以約11.47億港元的公允價(jià)值出售。這一操作是基于當(dāng)時(shí)華潤醫(yī)藥與天麥生物主要股東簽訂的股份認(rèn)購協(xié)議中的相關(guān)條款，因天麥生物在2017年12月31日仍未取得GMP證書，觸發(fā)了股權(quán)出售條件。后續(xù)該股權(quán)通過產(chǎn)權(quán)交易所進(jìn)行了公開轉(zhuǎn)讓程序。不過在2020年，華潤醫(yī)藥曾發(fā)文顯示，還持有天麥生物23.75%股份，推測是其2017年出售股份后又增持了。

在華潤醫(yī)藥與天麥生物“分分合合”期間，即2018年6月，譽(yù)衡藥業(yè)曾公告稱，將以不低于40億元的價(jià)格收購天麥生物不低于35%的可轉(zhuǎn)讓無負(fù)擔(dān)股權(quán)。按此計(jì)算，天麥生物2018年的估值至少達(dá)114億元。但本次華潤醫(yī)藥以14.2億元出售天麥生物約17.87%股權(quán)，可反推出天麥生物當(dāng)前估值約為79.5億元，較2018年譽(yù)衡藥業(yè)收購時(shí)估值跌了約30%。

本次交易完成后，華潤醫(yī)藥持股比例將降至約2.13%，標(biāo)志著其與天麥生物相伴十年后，正式退出后者的核心股東行列。

02.

全球首個申報(bào)上市的口服胰島素獲批失敗

讓華潤醫(yī)藥在十年前看好天麥生物的重要原因之一，是天麥生物引進(jìn)了口服胰島素ORMD-0801。但造成兩者“分手”的原因，也是ORMD-0801。

2023年1月，原研公司Oramed在海外宣布其針對2型糖尿病的Ⅲ期臨床試驗(yàn)（ORA-D-013-1研究）未達(dá)到主要終點(diǎn)（糖化血紅蛋白變化）和次要終點(diǎn)（空腹血糖變化）。該研究納入710名患者，結(jié)果顯示與安慰劑相比，ORMD-0801未能顯著改善患者血糖控制，且存在劑量反應(yīng)關(guān)系不明確等問題（如高劑量組降糖效果未優(yōu)于低劑量組）。

就在國外Ⅲ期宣告失敗的三個月后，2023年4月，天麥生物卻宣布，其在中國完成了Ⅲ期臨床試驗(yàn)，并向國家藥監(jiān)局提交了ORMD-0801的上市申請，成為全球范圍第一個申報(bào)上市的口服胰島素。對此，天麥生物表示，國內(nèi)試驗(yàn)與國外試驗(yàn)在入組人群（病情較輕、BMI范圍不同）、樣本量（國內(nèi)522人 vs 國外710人）、用藥劑量（國內(nèi)每日3次，每次16mg vs 國外每日1—2次，每次8mg）等方面存在差異，從而可能導(dǎo)致了不同的研究結(jié)果。

不過，國家藥監(jiān)局基于現(xiàn)有臨床數(shù)據(jù)、技術(shù)可行性和安全性綜合評估，于2025年12月29日發(fā)出關(guān)于ORMD-0801的藥品通知件，意味著ORMD-0801未能獲批上市。口服胰島素項(xiàng)目的上市失敗，讓天麥生物只能回到傳統(tǒng)的注射胰島素市場。但在注射胰島素的集采紅海中，面對甘李藥業(yè)、通化東寶等龍頭企業(yè)，天麥生物缺乏規(guī)模效應(yīng)，更缺乏三代胰島素類似物的技術(shù)儲備。核心管線受挫+缺乏儲備管線，讓華潤醫(yī)藥選擇拋售這一非核心資產(chǎn)。

對于天麥生物而言，也許在短期內(nèi)，華潤醫(yī)藥的退出可能對其市場信心和融資能力產(chǎn)生影響，企業(yè)需重新調(diào)整戰(zhàn)略和融資計(jì)劃。但天麥生物如能長期聚焦傳統(tǒng)胰島素業(yè)務(wù)，提升生產(chǎn)效率和市場競爭力，或探索新的技術(shù)方向，仍有機(jī)會在糖尿病治療領(lǐng)域找到新的發(fā)展路徑。

對于華潤醫(yī)藥而言，天麥生物并非個例，近兩年，“華潤系”頻繁出售非核心資產(chǎn)：華潤三九轉(zhuǎn)讓安國中藥股權(quán)、華潤三九轉(zhuǎn)讓九州通醫(yī)藥科技股權(quán)，華潤博雅生物連續(xù)三次降價(jià)兜售博雅欣和80%股份……盡管轉(zhuǎn)讓的企業(yè)不同，剝離的業(yè)務(wù)不同，但其剝離非核心業(yè)務(wù)的目的卻是相似的——其剝離非核心資產(chǎn)并非被動“甩包袱”，而是在政策、產(chǎn)業(yè)、戰(zhàn)略等多重因素影響下的主動行為。

綜上所述，華潤醫(yī)藥出售天麥生物是基于戰(zhàn)略、財(cái)務(wù)和行業(yè)環(huán)境等多因素的綜合決策，體現(xiàn)了企業(yè)在復(fù)雜市場環(huán)境中的戰(zhàn)略調(diào)整和風(fēng)險(xiǎn)管控能力。這一決策既反映了對天麥生物當(dāng)前困境的現(xiàn)實(shí)考量，也為雙方未來的發(fā)展提供了新的方向和機(jī)遇。

* 參考文章：《口服胰島素上市申請失敗，原因是什么？》

*封面來源：神筆PRO

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