如果把過(guò)去一年多的A股行情濃縮成一個(gè)關(guān)鍵詞，“科技”幾乎是唯一的答案。從算力、光模塊、服務(wù)器，到半導(dǎo)體設(shè)備、先進(jìn)封裝，再到AI應(yīng)用與機(jī)器人，資金以一種極高的集中度反復(fù)圍繞同一條主線展開(kāi)。許多公司的漲幅在一年之內(nèi)完成了過(guò)去數(shù)年的累計(jì)漲幅，一些細(xì)分領(lǐng)域甚至出現(xiàn)了典型的“指數(shù)不漲、結(jié)構(gòu)狂飆”的景象。市場(chǎng)的敘事也因此變得極其統(tǒng)一：全球進(jìn)入人工智能周期，而中國(guó)科技資產(chǎn)的價(jià)值需要被重新定價(jià)。

但正因?yàn)檫@一輪行情的氣勢(shì)太盛，當(dāng)近期科技股出現(xiàn)明顯波動(dòng)甚至階段性回撤時(shí)，市場(chǎng)最敏感的問(wèn)題便浮現(xiàn)出來(lái)——這一輪科技牛市，是不是已經(jīng)走到了終點(diǎn)？

要回答這個(gè)問(wèn)題，必須先看清這輪行情究竟是如何形成的。很多人習(xí)慣把它簡(jiǎn)單歸因于“AI概念”，但如果僅僅把上漲理解為主題炒作，就無(wú)法解釋行情持續(xù)時(shí)間之長(zhǎng)、覆蓋行業(yè)之廣，以及部分公司業(yè)績(jī)與訂單的真實(shí)改善。事實(shí)上，這輪科技股行情的起點(diǎn)，并不是某一個(gè)熱點(diǎn)，而是一系列宏觀與產(chǎn)業(yè)變量在同一時(shí)間點(diǎn)發(fā)生共振。

最底層的推動(dòng)力，來(lái)自全球科技周期的重新啟動(dòng)。經(jīng)歷了消費(fèi)電子下行、半導(dǎo)體庫(kù)存調(diào)整以及互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)收縮之后，科技行業(yè)在2023年前后逐漸走出低谷。大模型與生成式AI的突破，使算力需求在極短時(shí)間內(nèi)呈指數(shù)級(jí)上升，服務(wù)器、光通信、先進(jìn)制程、HBM存儲(chǔ)等產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)出現(xiàn)了實(shí)質(zhì)性的需求擴(kuò)張。資本市場(chǎng)最擅長(zhǎng)提前交易這種確定性增強(qiáng)的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)，于是資金迅速?gòu)膫鹘y(tǒng)行業(yè)撤離，轉(zhuǎn)向科技板塊。

但產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)本身，并不足以形成如此強(qiáng)烈的行情。真正讓科技股走出“蕩氣回腸”走勢(shì)的，是估值體系的變化。在過(guò)去很長(zhǎng)時(shí)間里，A股科技公司往往被貼上“周期性強(qiáng)、盈利波動(dòng)大”的標(biāo)簽，估值中樞始終難以提升。而當(dāng)AI被視為類似移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)甚至電氣化那樣的長(zhǎng)期技術(shù)浪潮時(shí)，市場(chǎng)開(kāi)始用更長(zhǎng)的時(shí)間維度去衡量企業(yè)價(jià)值。估值提升，本質(zhì)上是一種信念的改變，而這種改變一旦形成，往往會(huì)持續(xù)相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間。

資金結(jié)構(gòu)的變化也放大了行情的強(qiáng)度。近年來(lái)，傳統(tǒng)行業(yè)盈利增速放緩，而新能源、醫(yī)藥等曾經(jīng)的核心賽道經(jīng)歷深度調(diào)整，市場(chǎng)急需新的主線?？萍及鍓K因此成為少數(shù)能夠同時(shí)滿足“想象空間”和“現(xiàn)實(shí)訂單”的方向。無(wú)論是公募基金的配置需求，還是游資和量化資金的趨勢(shì)交易，都在同一條賽道上形成了合力。當(dāng)資金不斷在少數(shù)板塊內(nèi)部循環(huán)時(shí)，股價(jià)的波動(dòng)幅度自然被放大，上漲與回撤都會(huì)顯得格外劇烈。

正是在這樣的背景下，科技股的調(diào)整才顯得格外刺眼。部分公司在短時(shí)間內(nèi)回撤超過(guò)20%甚至30%，市場(chǎng)情緒迅速?gòu)目簥^轉(zhuǎn)向謹(jǐn)慎，關(guān)于“牛市是否結(jié)束”的討論隨之升溫。但判斷一輪行情是否終結(jié)，關(guān)鍵并不在于跌幅本身，而在于驅(qū)動(dòng)行情的核心邏輯是否發(fā)生了逆轉(zhuǎn)。

從產(chǎn)業(yè)層面看，目前尚難看到這種逆轉(zhuǎn)。全球算力需求仍在擴(kuò)張，AI模型的參數(shù)規(guī)模與應(yīng)用場(chǎng)景仍在快速演進(jìn)，各國(guó)政府和大型企業(yè)對(duì)數(shù)字化與智能化的投入并未出現(xiàn)收縮跡象。對(duì)于許多處在產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)鍵位置的公司而言，訂單和產(chǎn)能利用率依然處于高位，這意味著盈利周期尚未結(jié)束。只要產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)沒(méi)有改變，科技股就很難真正進(jìn)入長(zhǎng)期熊市。

但這并不意味著調(diào)整只是一次簡(jiǎn)單的波動(dòng)。更準(zhǔn)確地說(shuō)，這種調(diào)整更像是一次估值與預(yù)期的再平衡。在行情最火熱的階段，部分公司的股價(jià)已經(jīng)提前透支了未來(lái)數(shù)年的增長(zhǎng)空間，而任何業(yè)績(jī)或行業(yè)節(jié)奏的輕微不及預(yù)期，都會(huì)成為觸發(fā)回調(diào)的理由。市場(chǎng)從“只看空間”重新回到“空間與兌現(xiàn)并重”，往往就是行情進(jìn)入中段的標(biāo)志。

此外，流動(dòng)性環(huán)境的變化也在影響市場(chǎng)節(jié)奏。當(dāng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率上升或資金面趨緊時(shí)，高估值板塊往往最先承壓，因?yàn)槠涠▋r(jià)高度依賴未來(lái)現(xiàn)金流的折現(xiàn)?？萍脊傻牟▌?dòng)，在很大程度上反映的是資金成本的邊際變化，而不是產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)的終結(jié)。

真正需要警惕的風(fēng)險(xiǎn)，其實(shí)來(lái)自更長(zhǎng)周期的變量?？萍夹袠I(yè)本身具有強(qiáng)周期性，算力投資、半導(dǎo)體擴(kuò)產(chǎn)和設(shè)備采購(gòu)?fù)尸F(xiàn)出明顯的波峰與波谷。如果未來(lái)一兩年全球科技資本開(kāi)支進(jìn)入放緩階段，產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)率可能出現(xiàn)回落，屆時(shí)市場(chǎng)對(duì)成長(zhǎng)性的預(yù)期也會(huì)相應(yīng)下修。歷史上幾乎每一輪科技牛市，最終都不是因?yàn)楣适轮v完，而是因?yàn)橘Y本開(kāi)支周期見(jiàn)頂。

因此，與其簡(jiǎn)單地問(wèn)“牛市是否結(jié)束”，不如換一個(gè)角度思考：這輪行情正在從哪個(gè)階段走向哪個(gè)階段。許多跡象表明，市場(chǎng)可能正在從“預(yù)期驅(qū)動(dòng)”的初期階段，進(jìn)入“業(yè)績(jī)驗(yàn)證”的中期階段。在這個(gè)階段，板塊內(nèi)部的分化會(huì)顯著加劇，真正具備技術(shù)壁壘和訂單能力的公司可能繼續(xù)走強(qiáng)，而缺乏核心競(jìng)爭(zhēng)力、僅靠概念推動(dòng)的公司則可能逐漸回歸理性。

從更長(zhǎng)的時(shí)間維度看，中國(guó)科技產(chǎn)業(yè)仍處在一個(gè)重要的上升周期中。無(wú)論是半導(dǎo)體國(guó)產(chǎn)化、算力基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，還是智能終端與機(jī)器人等新興領(lǐng)域，都仍在早期階段。資本市場(chǎng)的波動(dòng)并不會(huì)改變這些趨勢(shì)，但會(huì)改變參與者的節(jié)奏與收益分布。上漲的速度可能放緩，回撤的頻率可能增加，但只要產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)仍在，行情就很難以一種“戛然而止”的方式結(jié)束。

回望過(guò)去，每一輪真正意義上的大牛市，都不是一條直線，而是一段充滿震蕩的長(zhǎng)坡。調(diào)整往往發(fā)生在最熱鬧的時(shí)候，也往往被誤認(rèn)為終點(diǎn)。只有當(dāng)產(chǎn)業(yè)邏輯被證偽、資金徹底撤離、企業(yè)盈利趨勢(shì)逆轉(zhuǎn)時(shí)，牛市才會(huì)真正結(jié)束。而在那之前，市場(chǎng)更可能經(jīng)歷的，是反復(fù)的拉鋸與篩選。

也許若干年后再回頭看，這一輪科技行情的意義，并不在于某幾個(gè)月的漲跌，而在于它標(biāo)志著A股的定價(jià)邏輯正在發(fā)生變化——從依賴周期與資源，逐漸轉(zhuǎn)向依賴技術(shù)與創(chuàng)新。這樣的轉(zhuǎn)變不會(huì)在一次調(diào)整中終止，就像真正的產(chǎn)業(yè)革命，也從來(lái)不是在一根陰線里結(jié)束的。