引言

2026年2月6日，證監(jiān)會(huì)頒布了《關(guān)于境內(nèi)資產(chǎn)境外發(fā)行資產(chǎn)支持證券代幣的監(jiān)管指引》（證監(jiān)會(huì)公告〔2026〕1號(hào)，簡(jiǎn)稱“《RWA監(jiān)管指引》”）并同步掛網(wǎng)《境內(nèi)資產(chǎn)境外發(fā)行資產(chǎn)支持證券代幣辦事指南第1號(hào)—備案材料內(nèi)容及格式》。

而早前，2024年，中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布了新修訂的《資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)基礎(chǔ)資產(chǎn)負(fù)面清單指引》，同時(shí)，證監(jiān)會(huì)推出的《境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行證券和上市管理試行辦法》及于2023年2月17日發(fā)布的境外上市備案新規(guī)已實(shí)施一段時(shí)間。這兩套規(guī)則在禁止情形、備案流程上存在高度重疊，例如《RWA監(jiān)管指引》中負(fù)面清單的六類禁止情形，前四項(xiàng)與境外上市新規(guī)高度一致，后兩項(xiàng)則直接平移自資產(chǎn)證券化規(guī)則，這體現(xiàn)了監(jiān)管的連續(xù)性和針對(duì)性，為RWA業(yè)務(wù)提供了清晰的監(jiān)管坐標(biāo)。

本文將從境外上市備案與資產(chǎn)證券化（ABS）發(fā)行審核的雙重角度，對(duì)比分析這些監(jiān)管框架的異同，并探討其對(duì)RWA領(lǐng)域備案實(shí)務(wù)的影響，旨在為市場(chǎng)參與者提供一套清晰、可行的操作指南。

01

監(jiān)管框架概述：境外上市備案與ABS審核的融合

根據(jù)《RWA監(jiān)管指引》的認(rèn)定，境內(nèi)資產(chǎn)境外發(fā)行RWA，本質(zhì)上是一種跨境資產(chǎn)證券化活動(dòng)，既涉及境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行證券的備案管理，也涉及資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的審核要求。因此，需要統(tǒng)籌考慮兩大監(jiān)管體系：一是境外上市備案制度，二是ABS發(fā)行審核規(guī)則。

1.境外上市備案新規(guī)的核心要點(diǎn)

境外上市新規(guī)于2023年3月31日正式實(shí)施，標(biāo)志著境內(nèi)企業(yè)境外上市進(jìn)入全口徑備案監(jiān)管時(shí)代。新規(guī)的核心變化包括：

●統(tǒng)一監(jiān)管范圍：將直接境外上市（如H股）和間接境外上市（如紅籌架構(gòu)、VIE架構(gòu)）均納入備案管理，遵循“實(shí)質(zhì)重于形式”原則。

●負(fù)面清單管理：明確不得境外發(fā)行的情形，如危害國(guó)家安全、存在重大違法違規(guī)行為等。

●備案前置程序：要求企業(yè)在向境外監(jiān)管機(jī)構(gòu)提交發(fā)行申請(qǐng)前，向中國(guó)證監(jiān)會(huì)備案，并強(qiáng)調(diào)安全審查、行業(yè)監(jiān)管意見等前置程序。

●強(qiáng)化事后監(jiān)管：對(duì)備案材料造假、未履行備案程序等行為設(shè)置法律責(zé)任。

這些規(guī)定同樣適用于RWA代幣發(fā)行。根據(jù)RWA監(jiān)管指引，境內(nèi)資產(chǎn)境外發(fā)行資產(chǎn)支持證券代幣，需參照境外上市備案程序，由實(shí)際控制基礎(chǔ)資產(chǎn)的境內(nèi)主體向證監(jiān)會(huì)備案。

2.ABS發(fā)行審核與基礎(chǔ)資產(chǎn)負(fù)面清單

資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)在國(guó)內(nèi)已發(fā)展多年，其核心在于基礎(chǔ)資產(chǎn)的真實(shí)出售、破產(chǎn)隔離和現(xiàn)金流穩(wěn)定性。2024年修訂的《資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)基礎(chǔ)資產(chǎn)負(fù)面清單指引》收緊了準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，其八類禁止情形直接適用于RWA項(xiàng)目的基礎(chǔ)資產(chǎn)篩選：

1. 不符合地方政府性債務(wù)管理或新增地方政府性債務(wù)的基礎(chǔ)資產(chǎn)。

2. 失信被執(zhí)行人、失信單位作為重要現(xiàn)金流提供方的基礎(chǔ)資產(chǎn)（含重要子公司情形）。

3. 現(xiàn)金流能力不確定性大的資產(chǎn)，如礦產(chǎn)資源開采收益權(quán)、土地出讓收益權(quán)。

4. 因空置、在建等原因不能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的不動(dòng)產(chǎn)及相關(guān)收益權(quán)。

5. 僅依托處置資產(chǎn)才能產(chǎn)生現(xiàn)金流的權(quán)利憑證，如提單、倉(cāng)單。

6. 缺乏相關(guān)性的資產(chǎn)組合，如應(yīng)收賬款與高速公路收費(fèi)權(quán)混合。

7. 違反法律法規(guī)或政策的資產(chǎn)。

8. 以上述資產(chǎn)作為底層資產(chǎn)或現(xiàn)金流來源的基礎(chǔ)資產(chǎn)（穿透原則）。

RWA代幣發(fā)行雖在境外進(jìn)行，但基礎(chǔ)資產(chǎn)若位于境內(nèi)，仍需遵守境內(nèi)ABS審核原則。負(fù)面清單中的禁止性規(guī)定直接適用于RWA項(xiàng)目的基礎(chǔ)資產(chǎn)篩選。

3.禁止情形對(duì)比分析：高度一致與直接平移

對(duì)比《RWA監(jiān)管指引》、境外上市新規(guī)及資產(chǎn)證券化負(fù)面清單，可以清晰看到禁止情形的重疊性與連續(xù)性。具體而言，負(fù)面清單中的六類禁止情形如下：

1. 法律、行政法規(guī)或國(guó)家規(guī)定明確禁止通過資本市場(chǎng)融資：這類情形在境外上市新規(guī)第八條和《RWA監(jiān)管指引》第三條中均有體現(xiàn)，例如義務(wù)教育學(xué)科類培訓(xùn)、民辦園等領(lǐng)域被明確禁止融資。其核心是防止違規(guī)資本運(yùn)作，維護(hù)行業(yè)政策底線。

2. 經(jīng)國(guó)務(wù)院有關(guān)主管部門依法審查認(rèn)定，境外發(fā)行可能危害國(guó)家安全：這直接關(guān)聯(lián)外商投資、網(wǎng)絡(luò)安全、數(shù)據(jù)安全等領(lǐng)域的安全審查程序。境外上市新規(guī)將安全審查作為前置條件，而RWA業(yè)務(wù)同樣要求對(duì)涉及國(guó)家安全的資產(chǎn)進(jìn)行審慎評(píng)估。

3. 境內(nèi)主體或其控股股東、實(shí)控人近3年內(nèi)存在貪污、賄賂、侵占/挪用財(cái)產(chǎn)或破壞社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)秩序等刑事犯罪：這類要求旨在確保發(fā)行主體的誠(chéng)信度，在境外上市新規(guī)和《RWA監(jiān)管指引》中完全一致，體現(xiàn)了對(duì)主體資質(zhì)的嚴(yán)格把控。

4. 境內(nèi)主體因涉嫌犯罪或重大違法違規(guī)正在被依法立案調(diào)查，尚無明確結(jié)論：這強(qiáng)調(diào)了監(jiān)管的實(shí)時(shí)性，要求主體在備案時(shí)處于“清白”狀態(tài)，避免帶病上市。兩類規(guī)則均將此作為紅線條款。

5. 基礎(chǔ)資產(chǎn)存在重大權(quán)屬糾紛或依法不得轉(zhuǎn)讓：這類情形源自資產(chǎn)證券化負(fù)面清單，強(qiáng)調(diào)基礎(chǔ)資產(chǎn)的權(quán)屬清晰性。在RWA業(yè)務(wù)中，資產(chǎn)代幣化的前提是資產(chǎn)可合法轉(zhuǎn)讓，否則可能引發(fā)鏈上鏈下風(fēng)險(xiǎn)。

6. 基礎(chǔ)資產(chǎn)命中境內(nèi)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)基礎(chǔ)資產(chǎn)負(fù)面清單的禁止情形：這是對(duì)資產(chǎn)證券化規(guī)則的直接平移，例如礦產(chǎn)資源收益權(quán)、土地出讓收益權(quán)等不確定性資產(chǎn)被排除在外。RWA業(yè)務(wù)雖創(chuàng)新，但底層資產(chǎn)仍需符合傳統(tǒng)ABS的合規(guī)標(biāo)準(zhǔn)。

通過對(duì)比可見，前四項(xiàng)禁止情形與境外上市新規(guī)的負(fù)面清單高度一致，體現(xiàn)了監(jiān)管對(duì)主體合規(guī)性和國(guó)家安全的共同關(guān)注；后兩項(xiàng)則直接借鑒了資產(chǎn)證券化規(guī)則，強(qiáng)調(diào)基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量與合規(guī)性。這種設(shè)計(jì)既保證了監(jiān)管的連貫性，又為RWA業(yè)務(wù)提供了明確的負(fù)面邊界。

02

RWA備案實(shí)操流程：七步走策略

基于上述境外上市備案及ABS發(fā)行監(jiān)管框架，境內(nèi)資產(chǎn)境外發(fā)行RWA的實(shí)操流程可前瞻概括為以下七個(gè)步驟，涵蓋資產(chǎn)篩選、架構(gòu)搭建、法律合規(guī)、技術(shù)實(shí)現(xiàn)到境內(nèi)備案與境外發(fā)行。

1.資產(chǎn)篩選與盡職調(diào)查

基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量是RWA項(xiàng)目成功的基石。篩選時(shí)需重點(diǎn)關(guān)注：

●資產(chǎn)類型：優(yōu)先選擇現(xiàn)金流穩(wěn)定、權(quán)屬清晰的資產(chǎn)，如租賃債權(quán)、基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)權(quán)、商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)租金等。避免涉及負(fù)面清單禁止的資產(chǎn)，如地方政府隱性債務(wù)、失信主體相關(guān)資產(chǎn)或在建不動(dòng)產(chǎn)。

●盡職調(diào)查內(nèi)容：包括資產(chǎn)權(quán)屬、歷史現(xiàn)金流、合規(guī)性（如稅務(wù)、環(huán)保）、潛在風(fēng)險(xiǎn)等。必要時(shí)引入第三方評(píng)估機(jī)構(gòu)出具估值報(bào)告。

●合規(guī)底線：確保資產(chǎn)不觸犯《資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)基礎(chǔ)資產(chǎn)負(fù)面清單指引》中的禁止條款。例如，若資產(chǎn)涉及政府補(bǔ)貼，需核實(shí)是否符合PPP項(xiàng)目規(guī)范，避免新增地方政府債務(wù)。

此階段可參考過往ABS發(fā)行案例，如某商業(yè)物業(yè)租金債權(quán)項(xiàng)目，通過歷史數(shù)據(jù)驗(yàn)證現(xiàn)金流穩(wěn)定性，并排除在建工程等不確定性因素。

2.交易架構(gòu)搭建

跨境交易架構(gòu)需滿足風(fēng)險(xiǎn)隔離、資金合規(guī)流動(dòng)和數(shù)據(jù)跨境要求。典型架構(gòu)包括：

●境內(nèi)SPV（特殊目的載體）：作為基礎(chǔ)資產(chǎn)持有主體，負(fù)責(zé)資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)、現(xiàn)金流歸集。設(shè)立時(shí)需考慮公司形式（如有限責(zé)任公司）、注冊(cè)地及稅收優(yōu)惠。

●境外SPV：作為代幣發(fā)行主體，通常設(shè)在香港、開曼等合規(guī)司法管轄區(qū)。需符合境外發(fā)行地監(jiān)管要求（如香港證監(jiān)會(huì)關(guān)于虛擬資產(chǎn)的規(guī)定）。

●資金流轉(zhuǎn)路徑：通過QFLP（合格境外有限合伙人）、WFOE（外商獨(dú)資企業(yè)）等通道實(shí)現(xiàn)資金跨境回流，確保符合外匯管理政策。

●數(shù)據(jù)流架構(gòu)：建立境內(nèi)數(shù)據(jù)采集、脫敏處理、跨境傳輸?shù)暮弦?guī)通道，避免違反數(shù)據(jù)出境法規(guī)。

架構(gòu)設(shè)計(jì)應(yīng)遵循“實(shí)質(zhì)重于形式”原則，避免人為復(fù)雜化。例如，VIE架構(gòu)企業(yè)需額外說明控制協(xié)議合規(guī)性，并征求行業(yè)主管部門意見。

3.法律文件出具

法律文件是備案的核心材料，主要包括：

●境內(nèi)法律意見書：由境內(nèi)律師事務(wù)所出具，需對(duì)備案主體資質(zhì)、基礎(chǔ)資產(chǎn)合規(guī)性、境內(nèi)外程序履行情況發(fā)表結(jié)論性意見。重點(diǎn)包括：

備案主體是否被禁止資本市場(chǎng)融資；

基礎(chǔ)資產(chǎn)是否存在權(quán)屬糾紛；

是否履行安全審查、外匯登記等程序。

●智能合約法律審查：智能合約需與發(fā)行條款一致，并由第三方審計(jì)機(jī)構(gòu)出具代碼安全報(bào)告，確保無漏洞后門。

●發(fā)行文件：包括招股說明書、代幣協(xié)議、交易規(guī)則等，需中英文雙語準(zhǔn)備，符合境內(nèi)備案和境外發(fā)行要求。

4.數(shù)據(jù)上鏈與技術(shù)合規(guī)

RWA代幣化的技術(shù)實(shí)現(xiàn)是關(guān)鍵環(huán)節(jié)，需確保：

●數(shù)據(jù)采集與上鏈：通過物聯(lián)網(wǎng)設(shè)備或API接口采集資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)，經(jīng)脫敏處理后上鏈。上鏈數(shù)據(jù)需真實(shí)、不可篡改，并保留原始憑證。

●數(shù)據(jù)合規(guī)管理：建立數(shù)據(jù)分級(jí)分類制度，重要數(shù)據(jù)和個(gè)人信息出境需履行安全評(píng)估或標(biāo)準(zhǔn)合同備案。例如，若資產(chǎn)涉及用戶信息，需遵循《個(gè)人信息保護(hù)法》要求。

●系統(tǒng)測(cè)試與審計(jì)：委托專業(yè)機(jī)構(gòu)對(duì)區(qū)塊鏈系統(tǒng)進(jìn)行壓力測(cè)試、安全滲透測(cè)試，確保智能合約自動(dòng)執(zhí)行現(xiàn)金流分配、違約處理等功能。

技術(shù)合規(guī)是跨境監(jiān)管的重點(diǎn)，項(xiàng)目方需提前與網(wǎng)信部門溝通數(shù)據(jù)出境方案。

5.境內(nèi)備案程序

境內(nèi)備案是RWA發(fā)行的前置程序，具體流程如下：

●備案時(shí)點(diǎn)：代幣發(fā)行前，由境內(nèi)備案主體向證監(jiān)會(huì)提交備案申請(qǐng)。根據(jù)RWA監(jiān)管指引，材料不全時(shí)需在5個(gè)工作日內(nèi)補(bǔ)正。

●備案材料：包括備案報(bào)告、法律意見書、境外發(fā)行文件等。備案報(bào)告需詳細(xì)說明發(fā)行方案、基礎(chǔ)資產(chǎn)情況、境內(nèi)外合規(guī)狀況。

●溝通機(jī)制：備案前可就行業(yè)政策、控制架構(gòu)等問題與證監(jiān)會(huì)溝通。靜默期內(nèi)（材料接收后至首次補(bǔ)正前）不接受溝通。

●備案時(shí)限：材料完備后20個(gè)工作日內(nèi)辦結(jié)，證監(jiān)會(huì)可視情況征求行業(yè)主管部門意見。

備案過程中，若涉及VIE架構(gòu)或禁止類業(yè)務(wù)，證監(jiān)會(huì)將征求有關(guān)部門意見，企業(yè)需提前準(zhǔn)備說明材料。

6.境外發(fā)行實(shí)施

境內(nèi)備案通過后，方可推進(jìn)境外發(fā)行：

●境外監(jiān)管溝通：向發(fā)行地監(jiān)管機(jī)構(gòu)（如香港證監(jiān)會(huì)）提交材料，完成備案或核準(zhǔn)。香港要求代幣發(fā)行僅面向?qū)I(yè)投資者。

●發(fā)行方式：通常采用私募發(fā)行，通過智能合約向合格投資者分配代幣。發(fā)行價(jià)格需基于資產(chǎn)估值，避免利益輸送。

●資金交割：投資者認(rèn)購(gòu)資金存入境外托管賬戶，再經(jīng)合規(guī)渠道回流境內(nèi)，用于資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)或分紅。

發(fā)行后需按境外規(guī)則披露信息，并接受持續(xù)監(jiān)管。

7.持續(xù)報(bào)告與風(fēng)險(xiǎn)管理

RWA發(fā)行后，境內(nèi)備案主體需履行持續(xù)義務(wù)：

●重大事項(xiàng)報(bào)告：如發(fā)行完成、資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)變化、監(jiān)管處罰等，需在3個(gè)工作日內(nèi)向證監(jiān)會(huì)報(bào)告。

●現(xiàn)金流監(jiān)控：利用區(qū)塊鏈技術(shù)實(shí)時(shí)跟蹤資產(chǎn)現(xiàn)金流，確保代幣償付正常。

●應(yīng)急處理：設(shè)立風(fēng)險(xiǎn)儲(chǔ)備金或保險(xiǎn)機(jī)制，應(yīng)對(duì)資產(chǎn)違約等情形。

結(jié)論

總體而言，境內(nèi)資產(chǎn)境外RWA業(yè)務(wù)的備案實(shí)務(wù)，深深植根于境外上市備案和ABS發(fā)行審核的監(jiān)管傳統(tǒng)。企業(yè)開展相關(guān)業(yè)務(wù)時(shí)，應(yīng)注重主體資質(zhì)、基礎(chǔ)資產(chǎn)合規(guī)性和技術(shù)安全性，充分利用備案溝通機(jī)制，規(guī)避潛在風(fēng)險(xiǎn)。

德和衡將持續(xù)關(guān)注RWA領(lǐng)域市場(chǎng)及監(jiān)管動(dòng)態(tài)，并借助我們?cè)诰惩庾C券發(fā)行、資產(chǎn)證券化、跨境投融資、網(wǎng)絡(luò)安全和數(shù)據(jù)合規(guī)等各領(lǐng)域的豐富實(shí)務(wù)經(jīng)驗(yàn)，發(fā)布一系列相關(guān)專業(yè)文章，敬請(qǐng)關(guān)注。

作者：李思安，深圳執(zhí)業(yè)律師，畢業(yè)于香港中文大學(xué)法學(xué)院，曾分別就職于香港外資所、中資投行及頂級(jí)紅圈所，專注于商事訴訟仲裁與商事犯罪辯護(hù)。

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