獨立 稀缺 穿透

深蹲之后是起跳

作者：行者

編輯：時完

風(fēng)品：李莉

來源：銠財——銠財研究院

越是行業(yè)深調(diào)，越檢驗龍頭底色，近來仙樂健康一系列舉動引發(fā)市場關(guān)注。

先是1月29日，公司披露2025年業(yè)績預(yù)告，坦承凈利斷崖式下跌，并宣布擬對旗下個人護(hù)理業(yè)務(wù)作一次性減值處理，計提金額高達(dá)1.95億元。緊接著1月30日公告稱，已向港交所提交上市申請，并同步披露申請材料，開啟“A+H”征程。

業(yè)績“變臉”、業(yè)務(wù)線調(diào)整、沖擊雙平臺上市，種種大動作共同折射出仙樂健康經(jīng)營戰(zhàn)略正在發(fā)生重大變化。這家以CDMO模式著稱的全球營養(yǎng)健康食品解決方案提供商，似乎走到了一個關(guān)鍵節(jié)點。

01

費用率、負(fù)債率雙增

赴港上市多急迫

LAOCAI

不變也不行了。細(xì)觀2025年業(yè)績預(yù)告，盈利能力消弱態(tài)勢肉眼可見：歸母凈利預(yù)計1.01億-1.51億元，較2024年的3.25億元下降53%-69%，扣非凈利同比下滑74%-82%，為5750.28萬-8596.67萬元。

從支出看，費用管控力、財務(wù)健康度有待提升。

以2025年前三季為例，公司營業(yè)成本22.29億元，同比增長6.31%。其中，銷售費、管理費增幅最大，前者2.73億元，同比增加17.4%，費用率增至8.30%；后者3.53億元，同比增長19%，費用率增至10.73%。兩費用率雙升雖體現(xiàn)了發(fā)展活力信心、卻也侵蝕了利潤空間，反映出市場拓展成本增加、運營效率需優(yōu)化。

而一次性計提大額減值有利徹底消除隱患、改善資產(chǎn)質(zhì)量、讓企業(yè)輕裝再出發(fā)，但大大加劇了短期盈利財務(wù)壓力。

從財務(wù)面看，2023年到2025年前三季，公司資產(chǎn)負(fù)債率分別為50.61%、51.86%、53.22%，持續(xù)上升；各期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額分別為5.22億元、6.33億元、5.39億元，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物凈增加額為-8.68億元、1.11億元、-9347.88萬元。

在此背景下，仙樂健康二次上市也是箭在弦上不得不發(fā)：一方面深化全球戰(zhàn)略布局，一方面拓展融資渠道，緩解當(dāng)下業(yè)績壓力，為后續(xù)輾轉(zhuǎn)騰挪補充彈藥。

02

市場、模式、產(chǎn)能三重壓

募資用途追問

LAOCAI

公開資料顯示，仙樂健康成立于1993年，專注營養(yǎng)健康食品業(yè)務(wù)，主要服務(wù)營養(yǎng)健康食品領(lǐng)域品牌商及零售商，產(chǎn)品包括軟膠囊、軟糖、飲品、片劑、粉劑和硬膠囊。

其中，軟膠囊和軟糖是核心產(chǎn)品，2025年前三季兩者營收占比為48%和25.1%，合計超七成，妥妥的營收主力。分市場看，38.8%收入來自中國，39.2%來自美洲，17%來自歐洲，國外占比更大。

深入分析發(fā)現(xiàn)，業(yè)務(wù)發(fā)展面臨以下風(fēng)險或壓力：

一是國內(nèi)市場深調(diào)、自身成長受阻，2025年前三季度仙樂健康境內(nèi)業(yè)務(wù)銷售收入12.77億元，同比下降23.12%，2024年同比下降10.28%。

對此，2025半年報解釋稱，中國市場2022年到2024年經(jīng)歷結(jié)構(gòu)性重塑，新零售、渠道商及跨界醫(yī)藥品牌快速擴(kuò)張，傳統(tǒng)品牌承壓，驅(qū)動行業(yè)進(jìn)入“品類多、迭代快”的創(chuàng)新加速期，對代工廠響應(yīng)速度、創(chuàng)新能力及柔性供應(yīng)鏈提出更高要求，形成品牌與供應(yīng)雙輪驅(qū)動的新生態(tài)。

二是境外業(yè)務(wù)需警惕不確定性。雖然其已成收入主力、核心引擎，2023年到2025年前三季度分別占總收入的48.3%、60.6%和61.2%，營收從2023年17億元增至2024年的25億元，2025年前三季度為20.14億元；但面臨著匯率波動風(fēng)險、中美貿(mào)易摩擦等影響，仙樂健康坦言“公司出口業(yè)務(wù)以外幣結(jié)算為主，匯率波動對經(jīng)營利潤構(gòu)成一定影響，公司針對匯率波動現(xiàn)狀，采取相應(yīng)措施對沖部分外匯風(fēng)險?！?/p>

三是模式固有弊端。仙樂健康主要銷售模式為CDMO（合同研發(fā)生產(chǎn)），合作客戶包括輝瑞制藥、HTC Group Ltd、葆嬰等多個國際品牌。

誠然，CDMO模式有利公司快速切入全球供應(yīng)鏈，依托輕資產(chǎn)運營實現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張，可該模式也高度依賴大客戶，易受下游經(jīng)營變動影響，長期過重依賴還可能導(dǎo)致公司創(chuàng)新能力不足、技術(shù)壁壘薄弱，缺乏終端品牌溢價力。

四是警惕產(chǎn)能利用率不足。據(jù)財報，2023年到2025年前三季，除軟膠囊、軟糖、飲品，仙樂健康其余品類產(chǎn)能利用率均未超50%。2025年前三季，軟膠囊、軟糖、飲品、片劑、粉劑和硬膠囊六大產(chǎn)品產(chǎn)能利用率分別為60.4%、79.7%、52.3%、40.1%、18.2%和24.7%，均未超八成。

以蛋白粉為例，仙樂健康2024年獲得國內(nèi)首張保健食品蛋白粉備案憑證和首張蛋白粉復(fù)配產(chǎn)品備案憑證，由此推出首批國產(chǎn)保健食品備案蛋白粉產(chǎn)品，外界一度飽有新曲線期待。然財報顯示其產(chǎn)能利用率逐年下滑，從2023年的27.2%降至2025年前三季度的18.2%。

值得一提的是，此番募資擬投向包括生產(chǎn)基地建立在內(nèi)的三大主要方向，是否過于樂觀了，除了產(chǎn)線升級，如何消化現(xiàn)有產(chǎn)能以及利用好新建產(chǎn)能？一旦后續(xù)去化不利，衍生風(fēng)險又知多少呢？

03

擴(kuò)張、研發(fā)、減持面面觀

LAOCAI

所謂落子無悔，越是爬坡較勁時刻，越要慎之又慎，精準(zhǔn)布局。往期看，在對外擴(kuò)張、資源分配等方面，公司不乏錯付誤判、需有所反思審視。

為快速做大做強，仙樂健康曾先后收購德國公司Ayanda以及美國公司Best FormulationsPCLLC的控制權(quán)，2019年又布局軟糖劑型和個人護(hù)理產(chǎn)品，意在完善中美歐三大生產(chǎn)基地布局，增強本土供應(yīng)能力。遺憾的是，BestFormulationsPCLLC并未帶來如愿結(jié)果，2023年到2025上半年分別虧損1.43億元、1.51億元、8694.4萬元。

無奈之下只能“斷臂求生”。1月11日，仙樂健康公告，與潛在購買方就其收購BFPC公司100%股權(quán)事宜簽署非約束性的《關(guān)于購買BestFormulationsPCLLC股權(quán)的意向書》，同時初步判斷Best Formulations個人護(hù)理業(yè)務(wù)相關(guān)資產(chǎn)存減值風(fēng)險。截至2025上半年，仙樂健康商譽賬面價值4.35億元，占公司報告期末歸屬于母公司的所有者權(quán)益比為17.05%，其中BestFormulationsPCLLC形成商譽余額2.51億元。

從內(nèi)生驅(qū)動力看，存在一定重營銷輕研發(fā)傾向。2023年到2025前三季度，公司銷售費分別達(dá)到2.78億元、3.53億元、2.73億元，分別同比增長113.32%、27.23%、17.45%，研發(fā)費用則僅為1.10億元、1.26億元、1.01億元，同比增長36.89%、13.98%、1.91%，增速均遜于銷售費，兩者差距不斷拉大。

正值保健品賽道結(jié)構(gòu)性深調(diào)之際，無論需求還是供給，對代工廠響應(yīng)速度、創(chuàng)新能力及柔性供應(yīng)鏈都提出了更高要求，研發(fā)投入不足算加分項么？

沖破成長迷霧，信心比黃金更重要。2025年7月，仙樂健康公告，公司董事、副總經(jīng)理姚某民和董事楊某相繼宣布減持計劃，擬分別減持不超201.95萬股和248.15萬股，合計占總股本的1.47%。

盡管公告解釋稱系“個人資金需求”，卻未能平息市場疑慮，消息發(fā)布后首個交易日股價應(yīng)聲下跌。也是該月，財務(wù)負(fù)責(zé)人因個人原因突然辭職，持有5.62萬股限售股將由公司回購注銷，此人事更迭距董事減持公告僅約半月之隔。

拉長維度，2022年10月12日，實控人林培青妹妹林培、股東高峰娜分別減持仙樂健康股份224.18萬股、224.30萬股，減持價20.66元/股，低于兩者招股書承諾的減持價格。隨后深交所分別向林培娜、高峰發(fā)出監(jiān)管函，要求及時改正。

04

五大看點 重新起跳展望

LAOCAI

當(dāng)然，能躋身營養(yǎng)健康食品CDMO龍頭，仙樂健康也有實力積淀、價值看點的一面。

首先，行業(yè)地位穩(wěn)固、先發(fā)優(yōu)勢仍不容小覷。

目前，公司業(yè)務(wù)覆蓋全產(chǎn)業(yè)鏈，能為合作客戶提供包括基礎(chǔ)研究、產(chǎn)品研發(fā)、配方設(shè)計、規(guī)?；a(chǎn)、包裝物流及市場營銷支持在內(nèi)的全鏈?zhǔn)浇鉀Q方案。

據(jù)灼識咨詢數(shù)據(jù)，以2024年收入計，公司在全球營養(yǎng)健康食品CDMO市場排第三，在中國市場排第一。其中，軟膠囊和軟糖業(yè)務(wù)分別占據(jù)全球6.0%和3.6%的市場份額，均位列全球第二。據(jù)招股書，截至2025年前三季，公司全球擁有184項專利，其中發(fā)明專利107項，是國內(nèi)首家參與美國藥典軟糖標(biāo)準(zhǔn)建設(shè)的企業(yè)，已開發(fā)出包括植物基軟膠囊、萃優(yōu)酪、益生菌晶球在內(nèi)的多種創(chuàng)新劑型。

其次，新業(yè)務(wù)漸有起色，增量盤正在搭建。

行業(yè)結(jié)構(gòu)性調(diào)整，要求企業(yè)能更敏銳洞察消費者需求、并將技術(shù)轉(zhuǎn)化為綜合方案服務(wù)能力。對此，仙樂健康布局了多個前沿賽道，比如精準(zhǔn)營養(yǎng)與寵物營養(yǎng)業(yè)務(wù)。隨著項目逐步落地，有望帶來長遠(yuǎn)回報。

以2025年第三季為例，仙樂健康中國市場新消費渠道貢獻(xiàn)超50%收入，社交電商(MCN)、私域運營、跨境電商及新零售成增長主引擎。其中MCN/私域類客戶同比增超60%，針對年輕女性等細(xì)分人群打造的產(chǎn)品組合收入增超60%，顯示出新渠道和新業(yè)態(tài)的快速適應(yīng)力。

再者，行業(yè)前景可觀，市場格局利好龍頭企業(yè)。

雖然賽道深度調(diào)整，向上趨勢卻不曾改變，全球營養(yǎng)健康食品解決方案仍量價齊升。灼識咨詢數(shù)據(jù)顯示，2024年全球市場規(guī)模294億美元，預(yù)計將以7.6%的年復(fù)合增長率增至2029年的424億美元。軟糖、軟膠囊等創(chuàng)新劑型，又以高于行業(yè)2-3個百分點的增速成關(guān)鍵引擎。已在兩景氣賽道建立起先發(fā)優(yōu)勢的仙樂健康，有望分享成長紅利。

同時，行業(yè)高度分散格局又為規(guī)?；?、專業(yè)化龍頭企業(yè)提供了天然整合空間。作為全劑型覆蓋的解決方案提供商，仙樂健康同樣能夠受益。

再次，主動減值計提有助聚焦核心業(yè)務(wù)，后續(xù)輕裝上陣。

2025年預(yù)虧，與擬處置個人護(hù)理業(yè)務(wù)板塊息息相關(guān)，預(yù)告顯示，公司對截至2025 年12月31日個人護(hù)理業(yè)務(wù)板塊涉及的存貨、長期待攤費用、固定資產(chǎn)等計提資產(chǎn)減值損失，合計19,495.87萬元。雖對仙樂健康2025年度損益表造成一次性沖擊，但不會對現(xiàn)金流造成直接影響。

更重要的是，這是公司優(yōu)化資源配置、聚焦核心業(yè)務(wù)的“主動求變”，為未來的經(jīng)營利潤釋放更多空間。隨著風(fēng)險出清、個人護(hù)理業(yè)務(wù)板塊處置完成，公司將更聚焦?fàn)I養(yǎng)健康食品解決方案主業(yè)。

最后，雙管齊下的激勵架構(gòu)為再出發(fā)打下根基。

據(jù)公司公告，本次2026年限制性股票激勵計劃擬授予的股票量為220.25萬股，涉及管理人員及核心技術(shù)人員共85人。激勵計劃中設(shè)定的業(yè)績目標(biāo)，為2026年至2028年營收考核目標(biāo)分別設(shè)定為不低于50.90億元、53.83億元和58.32億元。

同時還推出員工持股計劃，覆蓋董事、高級管理人員及核心關(guān)鍵人員共12人，進(jìn)一步鎖定決策層與公司長期發(fā)展的利益一致性；且考核指標(biāo)更聚焦盈利質(zhì)量，2026年凈利不低于3.80億元，同比2024年增速超15%；2027年凈利潤不低于4.50億元（或2026年和2027年累計凈利潤不低于8.30億元），同比2026年增速超15%。向外界傳遞出公司有能力修復(fù)盈利、實現(xiàn)業(yè)績V型反轉(zhuǎn)的信心。

整體看，仙樂健康已走到一個關(guān)鍵節(jié)點，挑戰(zhàn)與底氣并存。如何講透老故事、講好新故事、讓二次上市搏出好估值？能否如愿激勵、上下一體，防止業(yè)績“硬著陸”，找到價值躍升的下一塊新跳板？

水到絕境是飛瀑、利空出盡便是利好，2026年仙樂健康有一場翻身硬仗要打。