超跌之后的估值回歸，是造就“X倍股”的最大因素

文 | 凌馨

編 | 王小

圖/視覺(jué)中國(guó)

中國(guó)醫(yī)藥股領(lǐng)漲全球的2025年，漲幅最高的個(gè)股有哪些？

香港市場(chǎng)，涌現(xiàn)出一批“三倍股”“四倍股”，甚至“十倍股”，其中，有因產(chǎn)品海外授權(quán)交易聲名鵲起的和鉑醫(yī)藥、榮昌生物，也有2025年踩中了港股醫(yī)藥熱點(diǎn)的“打新寵兒”，還有一批，是經(jīng)歷了上一輪寒冬后，終于等來(lái)投資市場(chǎng)春天的老牌未盈利藥企。

No.1

北?？党桑汉币?jiàn)病第一股起死回生

北海康成曾是“中國(guó)罕見(jiàn)病第一股”。它的產(chǎn)品，都是治療普通人幾乎沒(méi)聽(tīng)說(shuō)過(guò)的病。已經(jīng)上市的兩款產(chǎn)品，分別用于治療黏多糖貯積癥Ⅱ型、阿拉杰里綜合征以及進(jìn)行性家族性膽汁淤積癥。

因?yàn)橹饕槍?duì)罕見(jiàn)病市場(chǎng)，北?？党傻漠a(chǎn)品市場(chǎng)都很小。2021年就在中國(guó)市場(chǎng)推出的首款產(chǎn)品，是用于治療黏多糖貯積癥Ⅱ型，至2024年末，共識(shí)別出843名患者。另一款已上市產(chǎn)品，識(shí)別患者數(shù)為839名。

理論上，罕見(jiàn)病用藥單價(jià)高，還可以享受藥審、醫(yī)保的各種政策傾斜，實(shí)際上，北?？党啥嗄陙?lái)仍處于虧損狀態(tài)。2024年，全年收入8510.3萬(wàn)元，虧損金額4.43億元。截至2024年末，公司流動(dòng)性資產(chǎn)4535.2萬(wàn)元，流動(dòng)性負(fù)債4.826億元。

北?？党蓭缀跏窃谏谰€上掙扎，股價(jià)也一路走低，2025年初最低點(diǎn)為0.095港元/股，成為首家市值跌破1港元的18A生物藥企，市值是負(fù)債的五分之一。

絕地重生發(fā)生在2025年8月。北?？党膳c百洋醫(yī)藥達(dá)成股份認(rèn)購(gòu)協(xié)議，百洋醫(yī)藥以每股1.34港元的價(jià)格認(rèn)購(gòu)價(jià)值約1億港元的股份。兩家還簽訂了獨(dú)家商業(yè)化服務(wù)協(xié)議，主營(yíng)醫(yī)藥商業(yè)的百洋藥業(yè)，成為北?？党傻莫?dú)家商業(yè)服務(wù)提供商。

資金和商業(yè)化困局同時(shí)緩解，支撐北?？党晒蓛r(jià)一路上漲，當(dāng)前市值15億港元，幾乎是上市以來(lái)的最高點(diǎn)。

No.2

三葉草生物：疫苗股的困局與求索

2021年11月登陸港股的三葉草生物，上市即高點(diǎn)。那時(shí)，它和一批研發(fā)新冠疫苗的企業(yè)如日中天，IPO次月，股價(jià)就達(dá)到了歷史高點(diǎn)14.8港元。

但是，新冠疫苗并未給三葉草生物帶來(lái)預(yù)期的商業(yè)收入。2022年12月，它的新冠疫苗才獲批緊急使用，2023年，新冠疫情的影響已在消退。據(jù)公開信息，2023年上半年，公司實(shí)現(xiàn)收入25.7萬(wàn)元，主要來(lái)源是新冠疫苗。

這兩年疫苗市場(chǎng)陷入低迷，HPV疫苗需求萎縮，流感疫苗價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)加劇，疫苗股整體走低。三葉草生物也處于持續(xù)虧損中，2023年虧損1.39億元，2024年虧損9.03億元。

對(duì)于三葉草生物的股價(jià)走勢(shì)，或許解釋為“觸底反彈”更為合適。因?yàn)椋?025年，這家公司仍然面臨著國(guó)際疫苗免疫聯(lián)盟單方面解約，并要求退還預(yù)付款2.24億美元的壓力；同時(shí)，該公司不再代理另一款進(jìn)口流感疫苗，這曾是它的主要收入來(lái)源。

三葉草生物的希望，寄托在呼吸道合胞病毒（RSV）疫苗研發(fā)上，其2025年的中報(bào)重點(diǎn)介紹了數(shù)款此類疫苗的研發(fā)進(jìn)展，部分產(chǎn)品正在美國(guó)開展Ⅰ期臨床試驗(yàn)。

No.3

藥捷安康：資本炒作造就

藥捷安康2025年6月登陸港交所，不足三個(gè)月，股價(jià)漲了32倍。市值一度突破2000億港元，幾乎可與創(chuàng)新藥龍頭百濟(jì)神州比肩，又在同一天，從600多元/股的高點(diǎn)跌回200元以下。

作為一家未盈利創(chuàng)新藥企，藥捷安康至今沒(méi)有一款產(chǎn)品上市。并且，在研藥物也沒(méi)有傳出可能會(huì)被跨國(guó)藥企收購(gòu)的消息。

2025年9月8日，藥捷安康被納入港股通標(biāo)的，并成為恒生綜合指數(shù)、恒生醫(yī)療保健指數(shù)等九只恒指的成分股，這是它股價(jià)騰飛的開始。有專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者告訴《財(cái)經(jīng)》，一旦有股票被新納入為成分股，錨定該數(shù)據(jù)的基金，就會(huì)進(jìn)行被動(dòng)交易買入。對(duì)投機(jī)炒家而言，這就是機(jī)會(huì)。

藥捷安康又恰恰是很容易被炒起來(lái)的“小盤股”。IPO公開發(fā)行1528.1萬(wàn)股，基石投資者合共認(rèn)購(gòu)約977.40萬(wàn)股，設(shè)有6個(gè)月禁售期。也就是說(shuō)，它在二級(jí)市場(chǎng)上的流通股僅約549萬(wàn)股。趁著指數(shù)基金被動(dòng)配置，投入資金炒作，就能夠帶動(dòng)股價(jià)大漲；吸引更多投資者追高，套現(xiàn)走人就能大筆獲得。

藥捷安康在幾個(gè)交易日的暴漲之后，迎來(lái)持續(xù)陰跌，當(dāng)前市值279億港元。

No.4

和鉑醫(yī)藥：“BD之王”的大年

在2025年的創(chuàng)新藥海外商業(yè)合作（BD）熱潮中，和鉑醫(yī)藥可能不是交易金額最高的，但絕對(duì)是交易事件數(shù)一數(shù)二的。到2025年12月17日宣布與百時(shí)美施貴寶的一項(xiàng)交易為止，和鉑醫(yī)藥一年內(nèi)達(dá)成的BD已有11項(xiàng)，堪稱“BD之王”。

和鉑醫(yī)藥的BD對(duì)象，多為跨國(guó)藥企（MNC）,包括阿斯利康、輝瑞等。據(jù)興業(yè)證券2025年9月統(tǒng)計(jì)，彼時(shí)，該公司的對(duì)外交易金額已超60億美元。

在中泰證券看來(lái)，和鉑醫(yī)藥已經(jīng)通過(guò)持續(xù)的BD交易，造就了公司獨(dú)特的商業(yè)模式。BD交易預(yù)付款和里程碑付款，讓所有投資者看到近期可實(shí)現(xiàn)的收入；長(zhǎng)期來(lái)講，大量BD產(chǎn)品的銷售分成，也將為公司提供長(zhǎng)期現(xiàn)金流。這使得公司無(wú)需大規(guī)模資本開支，就能夠穩(wěn)步走向盈利。

BD之王，開啟了中國(guó)創(chuàng)新藥純靠研發(fā)授權(quán)“造血”的生存新模式。

No.5

軒竹生物：超額認(rèn)購(gòu)近5000倍

軒竹生物是2025年港股認(rèn)購(gòu)機(jī)制改革的受益者。

香港新股發(fā)行設(shè)有回?fù)軝C(jī)制。新股國(guó)際配售（機(jī)構(gòu)投資者為主）與公開發(fā)行（散戶為主）的初始比例是9:1，當(dāng)公開發(fā)售市場(chǎng)出現(xiàn)15%以上超額認(rèn)購(gòu)，則觸發(fā)回?fù)?，向散戶分配更多份額。公開發(fā)行比例最高可調(diào)至50%。

回?fù)軝C(jī)制會(huì)讓機(jī)構(gòu)難以確定可能分配到的新股份額。尤其是在2025年，大量資金涌入香港市場(chǎng)，投資機(jī)構(gòu)也?！按蛐隆笔　?/p>

上市公司多數(shù)希望引入更多機(jī)構(gòu)投資者，它們的持股周期往往更長(zhǎng)。個(gè)人投資者中，有相當(dāng)一部分是“中了就跑”的打新專業(yè)戶。他們占比高，可能導(dǎo)致上市初期面臨較大的股份下行壓力。

2025年8月，港交所宣布引入機(jī)制B，即發(fā)行人事先選定一個(gè)分配至公開發(fā)行部分的比例，下限為發(fā)售股份的10%，上限為60%，不設(shè)回?fù)軝C(jī)制。軒竹生物就選擇了10%的公開發(fā)售比例，這讓它的公開發(fā)售獲得了4908.33倍超額認(rèn)購(gòu)。機(jī)構(gòu)“打新”熱情同樣高漲，國(guó)際配售超額認(rèn)購(gòu)10.15倍。

軒竹生物基本面也不錯(cuò)。它是由上市公司四環(huán)藥業(yè)分拆而來(lái)，這意味著它的商業(yè)化難度，將遠(yuǎn)低于初創(chuàng)生物藥企。事實(shí)上，軒竹生物的資產(chǎn)中，除了十幾款正在開發(fā)的新藥，還有三款已經(jīng)上市的產(chǎn)品，包括兩款癌癥用藥，以及一款消化道疾病用藥。2024年，該公司營(yíng)收3000余萬(wàn)元。

No.6

德琪醫(yī)藥：機(jī)構(gòu)看好，價(jià)值重估

對(duì)德琪醫(yī)藥而言，2025年是重獲機(jī)構(gòu)認(rèn)可，估值回歸的一年。

2025年初，德琪醫(yī)藥公布其一款在研藥物的臨床研究數(shù)據(jù)。交銀國(guó)際認(rèn)為，此款抗體偶聯(lián)藥物（ADC），在Claudin 18.2靶點(diǎn)ADC中，具有同類最佳潛質(zhì)。公司管理層預(yù)計(jì)其有望產(chǎn)生50億美元銷售峰值。在此之前，這家公司已兩年多未獲機(jī)構(gòu)關(guān)注。

之后，太平洋證券分析認(rèn)為，德琪醫(yī)藥第二代TCE平臺(tái)，具備更高安全性和更強(qiáng)療效。而公司已上市的一款抗癌藥，在2024年銷售額已近1億元，可以提供穩(wěn)定的現(xiàn)金流。

在Claudin 18.2 ADC讀出新數(shù)據(jù)后，交銀國(guó)際上調(diào)對(duì)德琪醫(yī)藥ADC產(chǎn)品的銷售預(yù)期近30%。同時(shí)，根據(jù)2025年半年業(yè)績(jī)及后續(xù)產(chǎn)品獲批節(jié)奏，上調(diào)對(duì)公司2025年—2027年的財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)。

重新受到投資機(jī)構(gòu)認(rèn)可的德琪醫(yī)藥，股價(jià)也伴隨著新的研發(fā)數(shù)據(jù)讀出一路回升。

No.7

加科思：“不可成藥”靶點(diǎn)成藥

專攻“不可成藥”靶點(diǎn)KRAS的加科思，在2025年證明了自己。

2025年5月，加科思自主研發(fā)的KRAS G12C藥物獲批，用于治療至少接受過(guò)一種系統(tǒng)性治療的KRAS G12C突變型的晚期非小細(xì)胞肺癌成人患者。加科思也成為繼信達(dá)生物和正大天晴之后，中國(guó)第三家研發(fā)出KRAS G12C藥物的企業(yè)。

這家公司自2015年創(chuàng)立之初，就專攻KRAS。在創(chuàng)始人王印祥看來(lái)，泛KRAS是目前所有抗腫瘤藥物靶點(diǎn)中，覆蓋患者人群最廣的靶點(diǎn)之一。相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，約23%—25%的惡性腫瘤中存在KRAS突變，全球每年新發(fā)病人數(shù)約270萬(wàn)。

對(duì)王印祥而言，泛KRAS更具前景，因?yàn)槠浒℅12D、G12V、G12C等多個(gè)位點(diǎn)。KRAS G12C抑制劑的上市，對(duì)加科思而言，是為后續(xù)開發(fā)泛KRAS奠定的技術(shù)基礎(chǔ)。

投資者在2025年的多半時(shí)間，都在期待加科思傳出BD消息。終于在最后一個(gè)月，加科思宣布，與阿斯利康達(dá)成合作協(xié)議，將一款泛KRAS抑制劑中國(guó)以外市場(chǎng)的開發(fā)和商業(yè)化權(quán)利授出。交易首付款1億美元，加有19.15億美元開發(fā)及商業(yè)化里程原先付款、銷售分成和特許權(quán)使用費(fèi)。

No.8

榮昌生物：預(yù)告二次扭虧

榮昌生物預(yù)告了2025年的業(yè)績(jī)，即將第二次扭虧為盈。

據(jù)初步測(cè)算，榮昌生物預(yù)計(jì)2025年?duì)I業(yè)收入約32.5億元，同比增加約89%。預(yù)計(jì)2025年實(shí)現(xiàn)歸屬凈利潤(rùn)約7.16億元，與上年同期相比，實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。

這是榮昌生物第二次表示扭虧為盈。2021年，這家公司也曾實(shí)現(xiàn)盈利。不過(guò)，收入來(lái)源主要都是一次性授權(quán)收入，也就是BD交易獲得的首付款。

這一次，榮昌生物將2025年業(yè)績(jī)變化的主因，歸結(jié)為兩款核心產(chǎn)品國(guó)內(nèi)銷售收入的快速增長(zhǎng)，其次才是紅斑狼瘡治療用藥泰它西普海外授權(quán)收入。也就是說(shuō)，自身產(chǎn)品商業(yè)化造血的能力，勝過(guò)了BD帶來(lái)的一次性收入。這讓投資者相信，榮昌生物未來(lái)的財(cái)務(wù)報(bào)表，仍然可期。

No.9

派格生物醫(yī)藥：踩中減肥賽道熱點(diǎn)

在減肥藥替爾泊肽成為全球銷售額最高藥物的2025年，派格生物醫(yī)藥踩中了同一個(gè)“減肥概念股”熱點(diǎn)。

派格生物醫(yī)藥目前沒(méi)有任何一款產(chǎn)品獲批上市。但是，它是一家專注減重和降糖藥物GLP-1研發(fā)的企業(yè)。對(duì)看好GLP-1市場(chǎng)未來(lái)潛力的投資者來(lái)說(shuō)，至少四款GLP-1藥物在研，意味著未來(lái)可期。

在派格生物醫(yī)藥的管線中，與替爾泊肽同靶點(diǎn)的雙受體GLP-1已進(jìn)入臨床，預(yù)計(jì)2026年在歐美開始III期臨床，時(shí)下最受關(guān)注的三受體激動(dòng)劑亦在開發(fā)。當(dāng)仿制司美格魯肽即將扎堆上市，單靶點(diǎn)GLP-1已可預(yù)見(jiàn)低價(jià)混戰(zhàn)，這些迭代產(chǎn)品，或許可能成為未來(lái)的希望。即使不自己賣，也有可能帶來(lái)BD收入。

No.10

百奧賽圖：AI加持

嚴(yán)格來(lái)說(shuō)，百奧賽圖是一家臨床前第三方合作研究組織（CRO）。但在CXO股價(jià)整體表現(xiàn)一般的2025年，它走出獨(dú)屬于自己的行情，從年頭一路漲到年尾。

2025年初，DeepSeek橫空出世，一舉將中國(guó)人工智能（AI）推向了全球舞臺(tái)。但受限于醫(yī)療數(shù)據(jù)的隱私保護(hù)政策，AI技術(shù)的臨床運(yùn)用，還存在疑慮。

正在推進(jìn)“千鼠萬(wàn)抗”計(jì)劃的百奧賽圖，成了醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈上可以快速與AI結(jié)合的代表。圍繞1000+潛在可成藥靶點(diǎn)，該公司構(gòu)建了超過(guò)100萬(wàn)條真實(shí)全人抗體序列庫(kù)；子品牌百奧動(dòng)物則有數(shù)千種基因編輯動(dòng)物/細(xì)胞模型，以及全球規(guī)模領(lǐng)先的靶點(diǎn)人源化小鼠庫(kù)。

百奧賽圖積極擁抱的是AI。2026年初，公司在投資者互動(dòng)平臺(tái)表示，已完成AI驅(qū)動(dòng)抗體藥物研發(fā)平臺(tái)的本地化部署，并實(shí)現(xiàn)其與公司核心業(yè)務(wù)千鼠萬(wàn)抗計(jì)劃的全面協(xié)同。通過(guò)AI的本地化部署，公司正在建設(shè)抗體藥物研發(fā)AI智能體。

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