四川大決策投顧 摘要：聚氨酯行業(yè)正處于“海外供給收縮+國(guó)內(nèi)寡頭集中”的供需重塑期，具備典型的底部反轉(zhuǎn)特征。核心邏輯在于：供給端，海外巨頭因成本劣勢(shì)加速退出，未來(lái)三年新增產(chǎn)能極少，國(guó)內(nèi)寡頭定價(jià)權(quán)強(qiáng)化；需求端，家電與汽車“以舊換新”托底存量，人形機(jī)器人與綠色回收打開(kāi)高附加值增量空間。

1.聚氨酯行業(yè)概述

聚氨酯（PU）被譽(yù)為 “第五大塑料”，是繼聚乙烯、聚氯乙烯、聚丙烯、聚苯乙烯后的重要合成材料。它以有機(jī)多元異氰酸酯與端羥基化合物為核心原料，輔以擴(kuò)鏈劑、催化劑等助劑縮聚合成，兼具耐磨、耐油、耐低溫、隔熱、隔音及高彈性等優(yōu)異性能，形態(tài)涵蓋泡沫、彈性體、涂料、膠粘劑等，應(yīng)用廣泛且發(fā)展迅速。

2.聚氨酯產(chǎn)業(yè)鏈

聚氨酯上游原材料可分為異氰酸酯類(包括 MDI、TDI 等，又稱作“黑料”)、聚酯多元醇與聚醚多元醇類(包括 PO、PTMEG、PPG 等，又稱作“白料”)和助溶劑類(如 DMF、甲乙酮以及穩(wěn)定劑、阻燃劑等)，

其中 MDI 和 TDI 是核心原料，生產(chǎn)技術(shù)壁壘高，全球產(chǎn)能集中。聚氨酯中游主要包括兩個(gè)體系：泡沫體系和 CASE 體系。泡沫體系主要包括聚氨酯硬泡與軟泡，硬泡主要用于屋墻面保溫防水噴涂泡沫、管道保溫材料等，軟泡主要包括家具與交通工具各種墊材；CASE 體系主要是用來(lái)生產(chǎn)涂料、膠黏劑、密封劑和彈性體。下游應(yīng)用于建筑、家具、汽車、家電、鞋服、醫(yī)療等眾多領(lǐng)域。其中建筑行業(yè)占比較大，主要用于保溫材料；其次是家具和汽車領(lǐng)域。

3.中國(guó)聚氨酯市場(chǎng)銷售額需求整體穩(wěn)定增長(zhǎng)

根據(jù) QYResearch 公眾號(hào)，受全球公共衛(wèi)生事件影響，2020 年中國(guó)聚氨酯市場(chǎng)規(guī)模為 1622 億元，同比 2019 年下降 3%。預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)2027 年達(dá)到 2379 億元。根據(jù)廣州市龍馳新材料科技有限公司公眾號(hào)，進(jìn)入 21 世紀(jì)后，中國(guó)聚氨酯行業(yè)進(jìn)入快速發(fā)展階段，產(chǎn)量和消費(fèi)量持續(xù)增長(zhǎng)，成為全球較大的聚氨酯生產(chǎn)和消費(fèi)國(guó)。2023 年中國(guó)聚氨酯產(chǎn)量達(dá) 1650 萬(wàn)噸，占全球總產(chǎn)量的近 50%，消費(fèi)量約 1340 萬(wàn)噸。

4.聚氨酯行業(yè)的供需格局有望改善

聚氨酯行業(yè)的投資首要看供給。當(dāng)前最顯著的邊際變化在于全球產(chǎn)能版圖的劇烈重構(gòu)，中國(guó)企業(yè)正從“產(chǎn)能擴(kuò)張”轉(zhuǎn)向“掌握全球定價(jià)權(quán)”。

海外供給收縮：不可逆的成本與老化危機(jī)

受制于能源成本高企、裝置老化及環(huán)保壓力，海外化工巨頭（巴斯夫、陶氏、亨斯邁等）正處于戰(zhàn)略收縮期。

產(chǎn)能退出常態(tài)化： 海外聚氨酯上游企業(yè)產(chǎn)能逐步關(guān)停，資產(chǎn)優(yōu)化措施頻出，導(dǎo)致海外供應(yīng)彈性大幅下降。例如，陶氏等企業(yè)通過(guò)技術(shù)合作轉(zhuǎn)向回收領(lǐng)域，而非單純擴(kuò)產(chǎn)原生料。

新增產(chǎn)能極度匱乏： 未來(lái)三年（2025-2027年），全球 MDI 和 TDI 的新增產(chǎn)能極少。除了萬(wàn)華化學(xué)在寧波的擴(kuò)產(chǎn)（60萬(wàn)噸，2025年）和巴斯夫在美國(guó)的少量擴(kuò)產(chǎn)（20萬(wàn)噸，2026年）外，幾乎沒(méi)有大型綠地項(xiàng)目投放。

國(guó)內(nèi)格局優(yōu)化：“反內(nèi)卷”下的寡頭紅利

國(guó)內(nèi)市場(chǎng)正經(jīng)歷從“規(guī)模競(jìng)爭(zhēng)”向“高質(zhì)量寡頭壟斷”的轉(zhuǎn)變。

極高的行業(yè)集中度： MDI 行業(yè)呈現(xiàn)極高的寡頭壟斷特征，CR5（前五大企業(yè)）占據(jù)絕大多數(shù)份額。預(yù)計(jì)到2030年，國(guó)內(nèi) MDI 產(chǎn)能占全球比重將升至 52%，TDI 升至 59%。

反內(nèi)卷政策紅利： 在國(guó)家“反內(nèi)卷”政策引導(dǎo)下，行業(yè)無(wú)序擴(kuò)張被遏制。頭部企業(yè)（如萬(wàn)華化學(xué)）通過(guò)技術(shù)壁壘和規(guī)模優(yōu)勢(shì)，不僅沒(méi)有陷入價(jià)格戰(zhàn)，反而通過(guò)控制投放節(jié)奏來(lái)維護(hù)行業(yè)利潤(rùn)。

定價(jià)權(quán)轉(zhuǎn)移： 隨著萬(wàn)華化學(xué) MDI 全球市占率向 45% 邁進(jìn)，以及 TDI 市占率目標(biāo)達(dá)到 50%，中國(guó)龍頭企業(yè)在全球范圍內(nèi)的定價(jià)話語(yǔ)權(quán)顯著增強(qiáng)，有能力在需求復(fù)蘇期通過(guò)挺價(jià)修復(fù)盈利。

需求端呈現(xiàn)“存量有韌性，增量有爆發(fā)”的特征

存量市場(chǎng)：家電與汽車的周期性支撐

家電與白電： 受益于國(guó)內(nèi)“以舊換新”政策刺激，冰箱、冷柜等白電需求維持穩(wěn)健增長(zhǎng)，直接拉動(dòng)硬泡聚氨酯需求。

汽車工業(yè)： 汽車（尤其是新能源汽車）是聚氨酯的重要應(yīng)用領(lǐng)域（座椅、內(nèi)飾、減震等）。單車聚氨酯用量約 28 公斤。中國(guó)新能源汽車出口的強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)，帶動(dòng)了上游聚氨酯材料的間接出口。

紡織服裝： 氨綸（聚氨酯下游纖維）需求受益于紡織服裝出口回暖及內(nèi)需復(fù)蘇，雖然前期產(chǎn)能投放導(dǎo)致價(jià)格低位，但滲透率仍在提升。

增量市場(chǎng)：人形機(jī)器人與綠色回收的估值重塑

人形機(jī)器人（高爆發(fā)）： 人形機(jī)器人從技術(shù)驗(yàn)證邁向工程化量產(chǎn)，對(duì)材料的耐磨、緩沖、輕量化要求極高。高性能聚氨酯（特別是聚氨酯彈性體、TPU）因其優(yōu)異的物理性能，成為機(jī)器人關(guān)鍵結(jié)構(gòu)件（如防撞緩沖、限位減振、柔性包覆）的優(yōu)選方案。

價(jià)值量提升：相比通用塑料，機(jī)器人用高性能聚氨酯毛利率更高，且具備定制化屬性，能顯著提升相關(guān)企業(yè)的估值中樞。

5.聚氨酯行業(yè)投資邏輯與個(gè)股梳理

聚氨酯行業(yè)正處于“海外供給收縮+國(guó)內(nèi)寡頭集中”的供需重塑期，具備典型的底部反轉(zhuǎn)特征。核心邏輯在于：供給端，海外巨頭因成本劣勢(shì)加速退出，未來(lái)三年新增產(chǎn)能極少，國(guó)內(nèi)寡頭定價(jià)權(quán)強(qiáng)化；需求端，家電與汽車“以舊換新”托底存量，人形機(jī)器人與綠色回收打開(kāi)高附加值增量空間。

相關(guān)個(gè)股：萬(wàn)華化學(xué)、匯得科技、華峰化學(xué)、一諾威等。

風(fēng)險(xiǎn)提示：產(chǎn)品技術(shù)更新?lián)Q代風(fēng)險(xiǎn)、上游原材料價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)、匯率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。

參考資料：

1.2026-1-30國(guó)聯(lián)民生證券——政策擎雙碳，化工領(lǐng)方向

2.2025-12-12華源證券——CPU 全國(guó)制造業(yè)單項(xiàng)冠軍，產(chǎn)能擴(kuò)張+下游應(yīng)用高端化帶來(lái)新增量

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