證券之星 李若菡

明陽(yáng)智能(601615.SH)時(shí)隔九年擬再度“迎回”實(shí)控人女兒旗下資產(chǎn)——德華芯片，引發(fā)市場(chǎng)高度關(guān)注。目前，公司就標(biāo)的公司行業(yè)地位、財(cái)務(wù)狀況及收購(gòu)合理性等問(wèn)題，對(duì)交易所下發(fā)的問(wèn)詢函進(jìn)行回復(fù)。

證券之星注意到，盡管明陽(yáng)智能宣稱收購(gòu)意在強(qiáng)化光伏業(yè)務(wù)協(xié)同，但公司當(dāng)前仍以風(fēng)機(jī)業(yè)務(wù)為主，其光伏業(yè)務(wù)占比較低。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，標(biāo)的公司不僅收入規(guī)模小、盈利能力堪憂，還存在依賴單一大客戶的情況。在這一背景下，這筆關(guān)聯(lián)交易能助力公司搶占下一代光伏先機(jī)，仍待檢驗(yàn)。

從剝離到回購(gòu)，實(shí)控人女兒成受益方

明陽(yáng)智能此次擬通過(guò)支付現(xiàn)金及發(fā)行股份購(gòu)買中山德華芯片技術(shù)有限公司(以下簡(jiǎn)稱德華芯片)100%股權(quán)，同時(shí)募集配套資金，用于支付本次交易的現(xiàn)金對(duì)價(jià)、標(biāo)的公司項(xiàng)目建設(shè)、償還標(biāo)的債務(wù)及補(bǔ)充標(biāo)的流動(dòng)資金等。

值得注意的是，本次交易構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易。德華芯片實(shí)控人為張超，通過(guò)瑞德創(chuàng)業(yè)持有德華芯片49.03%的股權(quán)；張超系明陽(yáng)智能實(shí)控人張傳衛(wèi)之女，并任上市公司董事、副總裁。同時(shí)，標(biāo)的公司監(jiān)事易菱娜亦在明陽(yáng)智能擔(dān)任高管。

證券之星注意到，明陽(yáng)智能此次擬收購(gòu)的德華芯片，實(shí)為公司九年前主動(dòng)剝離的資產(chǎn)。

據(jù)悉，德華芯片成立于2015年8月，原為瑞德興陽(yáng)的全資子公司，主要從事航天航空應(yīng)用領(lǐng)域新型芯片的研發(fā)。2016年12月，明陽(yáng)智能通過(guò)同一控制下企業(yè)合并收購(gòu)了瑞德興陽(yáng)。

彼時(shí)，明陽(yáng)智能以“業(yè)務(wù)相關(guān)度較低，尚未實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化”為由，剝離轉(zhuǎn)讓了德華芯片股權(quán)及相關(guān)研發(fā)資產(chǎn)，轉(zhuǎn)讓價(jià)格為1726.52萬(wàn)元。而該交易的接盤方為明陽(yáng)智能的控股股東——明陽(yáng)新能源投資控股集團(tuán)有限公司(以下簡(jiǎn)稱能投集團(tuán))，法定代表人為張傳衛(wèi)。

2017年，瑞德興陽(yáng)曾兩次向德華芯片轉(zhuǎn)讓專利：3月無(wú)償轉(zhuǎn)讓11項(xiàng)專利，6月以66.56萬(wàn)元的價(jià)格轉(zhuǎn)讓3項(xiàng)專利。天眼查信息顯示，2018年10月，德華芯片的法定代表人由張傳衛(wèi)變更為張超；能投集團(tuán)于2019年退出德華芯片的持股，控制權(quán)逐步轉(zhuǎn)移至張超手中。

九年后，明陽(yáng)智能又以“強(qiáng)化產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同效應(yīng)，加速光伏業(yè)務(wù)整合”為由，啟動(dòng)對(duì)德華芯片的收購(gòu)，形成了如今“上市公司擬從實(shí)控人女兒手中重新購(gòu)回資產(chǎn)”的局面。

目前，明陽(yáng)智能擁有鈣鈦礦薄膜、異質(zhì)結(jié)及疊層電池等前沿光伏技術(shù)；標(biāo)的公司致力于光伏領(lǐng)域高端化合物半導(dǎo)體外延片、芯片、能源系統(tǒng)的研發(fā)和產(chǎn)業(yè)化。

明陽(yáng)智能認(rèn)為雙方在產(chǎn)品、技術(shù)、渠道等方面具有協(xié)同效應(yīng)。但實(shí)際上，明陽(yáng)智能以風(fēng)機(jī)及相關(guān)配件銷售為主，該業(yè)務(wù)營(yíng)收占比近八成，其來(lái)自光伏等其他業(yè)務(wù)的占比較小。

截至目前，本次交易標(biāo)的資產(chǎn)的審計(jì)、評(píng)估工作尚未完成，標(biāo)的資產(chǎn)的評(píng)估值及交易價(jià)格尚未確定，且暫未簽訂明確的業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議。 但有分析認(rèn)為，從“發(fā)行股份+支付現(xiàn)金+配套募資”的安排來(lái)看，本次交易規(guī)模大概率不會(huì)停留在千萬(wàn)級(jí)別。

標(biāo)的盈利能力堪憂，存大客戶依賴癥

結(jié)合財(cái)務(wù)狀況來(lái)看，標(biāo)的公司目前收入規(guī)模較小，且尚處于虧損狀態(tài)。

公告顯示，2023年、2024年及2025年前三季度(下稱報(bào)告期內(nèi))，德華芯片的營(yíng)業(yè)收入分別為8473.57萬(wàn)元、5297.87萬(wàn)元、9059.69萬(wàn)元；凈利潤(rùn)分別為215.55萬(wàn)元、-4257.5萬(wàn)元、-2022.62萬(wàn)元，該公司2024年收入出現(xiàn)下滑，且凈利潤(rùn)由盈轉(zhuǎn)虧。

在這一背景下，交易所要求明陽(yáng)智能說(shuō)明標(biāo)的公司是否具備持續(xù)穩(wěn)定的盈利能力、此次收購(gòu)的合理性等。公司在回函中表示，此次收購(gòu)有利于公司搶占下一代光伏先機(jī)，盡管標(biāo)的公司短期虧損，但其所處的電源系統(tǒng)賽道具有高壁壘、高確定性與高成長(zhǎng)性特征。

證券之星注意到，標(biāo)的公司目前還面臨核心業(yè)務(wù)毛利率下滑、收入依賴單一客戶等問(wèn)題。

回函顯示，德華芯片的主要收入來(lái)源為砷化鎵太陽(yáng)電池外延片、剛性及柔性砷化鎵太陽(yáng)電池芯片、電源系統(tǒng)等。

2024年以前，公司業(yè)務(wù)以砷化鎵太陽(yáng)電池外延片為主；隨著業(yè)務(wù)向產(chǎn)業(yè)鏈上下游延伸，自2025年起，德華芯片在芯片、電源系統(tǒng)領(lǐng)域的發(fā)展步伐加快，相關(guān)業(yè)務(wù)收入較2024年同期均實(shí)現(xiàn)較大幅度增長(zhǎng)。2025年前三季度，外延片、芯片、電源系統(tǒng)收入占比分別為28.46%、31.03%、24.21%。

但市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致外延片毛利率持續(xù)下滑。報(bào)告期內(nèi)，該業(yè)務(wù)毛利率分別為50.36%、37.7%、28.46%。此外，電源系統(tǒng)尚處于虧本賣狀態(tài)，去年前三季度毛利率為-5.4%。

此外，德華芯片客戶集中度高。報(bào)告期內(nèi)，公司前三大客戶收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)的比重分別為95.92%、95.32%、93.55%。其中，公司來(lái)自第一大客戶收入占比達(dá)94.35%、92.64%、70.3%，單一客戶收入占比超五成。

從上市公司自身業(yè)績(jī)來(lái)看，明陽(yáng)智能近年來(lái)業(yè)績(jī)波動(dòng)較大。

公司目前主要聚焦于新能源整體解決方案、新能源電站開發(fā)運(yùn)營(yíng)及配售電業(yè)務(wù)。受行業(yè)周期、風(fēng)電行業(yè)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)激烈等因素影響，公司在2023年及2024年連續(xù)兩年出現(xiàn)營(yíng)利雙降的情況，直至2025年有所改善。

具體來(lái)看，公司營(yíng)收由2022年的307.48億元下滑至2024年的271.58億元，下滑約11.68%；歸母凈利潤(rùn)由34.45億元降至3.46億元，整體跌幅達(dá)89.95%。2025年業(yè)績(jī)預(yù)告顯示，公司預(yù)計(jì)歸母凈利潤(rùn)為8億至10億元，同比大增131%至189%，但尚未修復(fù)至2022年水平。

證券之星注意到，明陽(yáng)智能業(yè)績(jī)回暖背后尚存隱憂。近年來(lái)，公司存貨持續(xù)攀升，其存貨規(guī)模由2022年底的80.24億元增至2024年底的135.38億元。到了2025年9月末，其存貨金額為184.6億元，同比增長(zhǎng)68.26%，遠(yuǎn)高于營(yíng)收增速的29.98%，占流動(dòng)資產(chǎn)的比例為35%。

存貨的持續(xù)增長(zhǎng)影響了公司的現(xiàn)金流表現(xiàn)。自2022年以來(lái)，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~持續(xù)為負(fù)。到了2025年前三季度，公司累計(jì)“失血”超107.17億元。(本文首發(fā)證券之星，作者|李若菡)