各路資本大佬聚焦S基金轉(zhuǎn)型，熱議估值定價(jià)、國(guó)資市場(chǎng)化協(xié)同與退出路徑

當(dāng)前，股權(quán)投資行業(yè)正步入認(rèn)知回歸與能力重塑的“淬煉期”。作為“十五五”規(guī)劃的開局之年，融中第十五屆中國(guó)資本年會(huì)暨大虹橋科創(chuàng)投資大會(huì)應(yīng)勢(shì)啟幕。

私募股權(quán)行業(yè)步入存量資產(chǎn)時(shí)代，以市場(chǎng)化母基金、AMC、保險(xiǎn)為代表的金融、類金融資本、以及國(guó)資組成了這個(gè)市場(chǎng)的三個(gè)主要買家和賣家；同時(shí)，各地S交易所紛紛建立，S基金正經(jīng)歷關(guān)鍵轉(zhuǎn)型。在人民幣基金集中退出與IPO通道收窄的雙重壓力下，S基金如何擔(dān)負(fù)解決LP流動(dòng)性難題？從投研估值體系的重構(gòu)、投后管理能力，S基金發(fā)展體系如何升級(jí)？交易架構(gòu)的合規(guī)設(shè)計(jì)、折價(jià)難題的破解？硬科技項(xiàng)目技術(shù)成熟度的研判與產(chǎn)業(yè)資源的對(duì)接？

圍繞這些問題，2026年1月14日融中第十五屆中國(guó)資本年會(huì)暨大虹橋科創(chuàng)投資大會(huì)上，以“【S策略】從接續(xù)到重塑，S基金如何激活存量資產(chǎn)價(jià)值”為題，進(jìn)行了專場(chǎng)論壇討論。

大家控股股權(quán)投資團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)人顧皓、凱聯(lián)資本創(chuàng)始合伙人/總經(jīng)理李哂時(shí)、新智資本董事長(zhǎng)喬諾、深創(chuàng)投集團(tuán)接續(xù)基金負(fù)責(zé)人宋偉、孚騰資本S基金投資部總經(jīng)理徐炳暉、上海科創(chuàng)基金總裁楊斌、科勒資本（北京）總經(jīng)理?xiàng)顟?zhàn)、中信建投資本S基金投資負(fù)責(zé)人俞越參與了討論，盛世投資董事、盛世資本總經(jīng)理田辰為本次論壇主持。

以下內(nèi)容由融中財(cái)經(jīng)整理：

機(jī)構(gòu)介紹

田辰（論壇主持）：隨著中國(guó)私募股權(quán)行業(yè)的發(fā)展，大家越來越關(guān)注DPI。尤其是2025年1月國(guó)辦“一號(hào)文”提到鼓勵(lì)發(fā)展S基金后，S基金市場(chǎng)受到了更多關(guān)注。今天我們邀請(qǐng)到金融機(jī)構(gòu)、國(guó)資、民營(yíng)機(jī)構(gòu)和外資等S市場(chǎng)的主要參與方，共同探討當(dāng)下S基金行業(yè)發(fā)展的要點(diǎn)與要義。

首先請(qǐng)各位嘉賓介紹自己及所在機(jī)構(gòu)。

顧皓：我是大家投控的顧皓。大家投控是大家保險(xiǎn)集團(tuán)旗下的另類投資平臺(tái)，主要投資方向?yàn)楣蓹?quán)、不動(dòng)產(chǎn)及基礎(chǔ)設(shè)施。我們是保險(xiǎn)行業(yè)中最早探索S交易的機(jī)構(gòu)，自2020年起逐步布局相關(guān)投資機(jī)會(huì)，2023年下半年我們發(fā)起設(shè)立了保險(xiǎn)行業(yè)第一只S基金，目前該基金已基本完成投資，今年正在籌備第二只S基金，期待與各位展開合作。

李哂時(shí)：我是凱聯(lián)資本的李哂時(shí)。凱聯(lián)資本是來自北京的市場(chǎng)化機(jī)構(gòu)，成立于2002年，深耕科技領(lǐng)域，目前管理規(guī)模約150億元，其中近八成是直投基金，兩成多為母基金和S基金。我們的核心投資領(lǐng)域包括先進(jìn)制造、智能網(wǎng)聯(lián)汽車、半導(dǎo)體、人工智能等。直投業(yè)務(wù)讓我們對(duì)行業(yè)有深入的縱向研究，母基金與S基金則為我們與GP伙伴的深度合作創(chuàng)造了條件。我們自2018年起布局市場(chǎng)化S基金，已與眾多GP建立廣泛聯(lián)系，積累了豐富數(shù)據(jù)庫(kù)。我們作為市場(chǎng)化基金，沒有返投要求，希望未來能與大家達(dá)成合作。

喬諾：我是新智資本的喬諾，我們公司是原深圳市寶安區(qū)政府引導(dǎo)基金的創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)于2023年創(chuàng)辦的市場(chǎng)化S基金。2023年寶安區(qū)新任區(qū)委書記將引導(dǎo)基金托管給深創(chuàng)投集團(tuán)，我便帶領(lǐng)部分老團(tuán)隊(duì)成員獨(dú)立創(chuàng)業(yè)，成立了新智資本。公司目前管理規(guī)模剛過5億元，是專注于S基金業(yè)務(wù)的純市場(chǎng)化機(jī)構(gòu)，出資主體包括地方國(guó)資、金融機(jī)構(gòu)、家族辦公室等。

宋偉：我是深創(chuàng)投的宋偉。深創(chuàng)投成立于1999年，是一家以風(fēng)險(xiǎn)投資、創(chuàng)業(yè)投資為主的綜合性投資集團(tuán)，目前管理各類資產(chǎn)總規(guī)模達(dá)5200億元，直接投資企業(yè)超1700家，培育百億市值上市公司超100家。深創(chuàng)投的S基金業(yè)務(wù)始于2020年底，作為集團(tuán)多元化業(yè)務(wù)的重要組成部分，我們旨在通過基金化、產(chǎn)品化、證券化的途徑挖掘多樣的S交易機(jī)會(huì)，賦予S基金金融屬性，探索具有中國(guó)特色的S基金發(fā)展之路。未來我們將持續(xù)探索更加多元、創(chuàng)新的S交易模式，高效、精準(zhǔn)解決市場(chǎng)需求，推動(dòng)S交易落地。

徐炳暉：我是孚騰資本的徐炳暉。孚騰資本成立于2022年1月，由上海國(guó)投公司作為主要發(fā)起人，聯(lián)合臨港集團(tuán)、上汽、寧德時(shí)代、B站等產(chǎn)業(yè)合作方及市場(chǎng)化私募基金管理人共同設(shè)立。目前我們管理了10多只基金，在管規(guī)模超440億元，涵蓋一級(jí)市場(chǎng)全品種，包括母基金、S基金、直投基金（含中早期VC基金、天使基金、并購(gòu)基金），近期還設(shè)立了一只算力基金。

我們的S基金是在上海市金融局、國(guó)資委指導(dǎo)下，由上海國(guó)投公司發(fā)起設(shè)立，2022年底成立，2023年啟動(dòng)投資，目前運(yùn)作已滿三年，一期規(guī)模約19億元（主基金層面的12億元，已全部完成投資）。圍繞一級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性問題進(jìn)行投資，參與方式包括LP份額轉(zhuǎn)讓、接續(xù)基金，及其他的基金重組結(jié)構(gòu)化方案。

楊斌：我是上海科創(chuàng)基金的楊斌。上?？苿?chuàng)基金是2017年由上海國(guó)際集團(tuán)牽頭設(shè)立的市場(chǎng)化母基金，使命是助力上海科創(chuàng)中心建設(shè)，做好“排頭兵”工作。目前管理規(guī)模200億元，在管產(chǎn)品包括3只母基金（包含PSD）、1只S基金及2只小型直投基金。我們自2019年起涉足S業(yè)務(wù)，截至目前已簽約的S投資規(guī)模約40億元，2023年設(shè)立了首只純S策略基金。2025年，我們榮獲上海市科技創(chuàng)新金融創(chuàng)新二等獎(jiǎng)，也是國(guó)資體系內(nèi)首個(gè)獲此榮譽(yù)的創(chuàng)投類S基金。

我們的LP涵蓋銀行、證券、保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)，是市場(chǎng)上少數(shù)集聚多類金融機(jī)構(gòu)LP的市場(chǎng)化S基金管理人。目前我們合作的基金數(shù)量超100只、GP超70家，子基金規(guī)模超3000億元，投資項(xiàng)目2500多個(gè)，其中182家已上市（科創(chuàng)板79家），期待與各位合作。

楊戰(zhàn)：我是科勒資本的楊戰(zhàn)。科勒資本是一家全球化的S基金管理機(jī)構(gòu)，成立于1990年，目前在管規(guī)模500億美元，剛剛完成第九期全球美元基金的募集，規(guī)模達(dá)125億美元。我們是全球同行中第一家設(shè)立本地管理人并募集人民幣基金的機(jī)構(gòu)，過去幾年完成了多個(gè)在市場(chǎng)上比較領(lǐng)先的交易，去年底我們啟動(dòng)了二期人民幣基金募集，并完成首關(guān)，未來我們將持續(xù)深耕人民幣S基金領(lǐng)域，希望與大家深入交流。

俞越：我是中信建投資本的俞越。中信建投資本是中信建投證券全資控股的私募子公司，目前管理規(guī)模超1100億元，投資方向覆蓋全品類全周期，包括母基金、直投基金、S基金，聚焦硬科技行業(yè)。

我們的S基金業(yè)務(wù)于2024年正式落地，2024年、2025年成立了兩只S基金，2024年完成了國(guó)內(nèi)首單國(guó)家級(jí)母基金交易，目前整體投資仍處于投放期，期待與各位GP及賣方展開更多合作。

田辰（論壇主持）：感謝各位嘉賓，我是盛世投資的田辰。盛世投資是2010年成立的民營(yíng)機(jī)構(gòu)，2011年設(shè)立了第一只PSD基金，2018年戰(zhàn)略調(diào)整為“全周期+跨品類”的S+D投資模式，2020年我們?cè)O(shè)立了首期S基金。目前盛世已形成“S主基金+金融機(jī)構(gòu)專戶基金+去年做的國(guó)內(nèi)首單S基金接續(xù)重組基金（S的S）”的基金矩陣。

S交易的變化及市場(chǎng)發(fā)展情況

田辰（論壇主持）：結(jié)合盛世投資的過往經(jīng)驗(yàn)，我們發(fā)現(xiàn)近年來S交易已從傳統(tǒng)的LP-led的份額轉(zhuǎn)讓，逐漸轉(zhuǎn)向GP-led的接續(xù)基金、重組基金。各位如何看待S交易的變化及市場(chǎng)發(fā)展情況？

顧皓：作為保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的另類子公司，我們兼具GP和LP的雙重身份，S交易的變化并非絕對(duì)，我們既會(huì)擁抱優(yōu)質(zhì)的LP-led的機(jī)會(huì)，也會(huì)持續(xù)關(guān)注GP主導(dǎo)的接續(xù)重組項(xiàng)目。

對(duì)于整個(gè)市場(chǎng)的變化，二級(jí)市場(chǎng)的火熱提升了大家對(duì)底層項(xiàng)目的預(yù)期和個(gè)別項(xiàng)目的確定性，而PE基金的業(yè)績(jī)與退出時(shí)期二級(jí)市場(chǎng)的情況呈線性關(guān)系。比如說二級(jí)市場(chǎng)很火的情況，其實(shí)是幾年前某只基金投的項(xiàng)目今年上市退出了，當(dāng)年的基金業(yè)績(jī)會(huì)非常好。

S基金能發(fā)揮“追趕時(shí)間”的核心價(jià)值，比如在部分企業(yè)上市前鎖定份額，可減少3-4年等待時(shí)間，還能提升投資確定性。這類交易型機(jī)會(huì)雖不常有，但持續(xù)深耕市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)仍有較大捕捉這類機(jī)會(huì)的概率。

前年我們與聯(lián)想控股完成了一筆16億元的S交易，一年時(shí)間DPI近70%，這離不開LP與GP的協(xié)同配合——各類利益主體存在內(nèi)在利益一致性，唯有攜手方能共贏。

李哂時(shí)：凱聯(lián)資本2002年成立于中關(guān)村，其中人民幣基金運(yùn)作已超十年，在直投方面深耕科技領(lǐng)域（覆蓋新能源、智能網(wǎng)聯(lián)汽車、半導(dǎo)體、先進(jìn)制造等），在中國(guó)先前幾輪結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)型中我們都有深入、縱向的直投布局。

我們的LP主要來源于上市公司、產(chǎn)業(yè)界與實(shí)業(yè)領(lǐng)域投資人，投資方向深度契合行業(yè)演進(jìn)趨勢(shì)與中國(guó)產(chǎn)業(yè)升級(jí)需求。我們的母基金與S基金，將重點(diǎn)聚焦于在垂直行業(yè)深耕布局、滲透力強(qiáng)的GP公司開展合作投資。

2018年開始，我們的S基金業(yè)務(wù)經(jīng)歷過兩階段：第一個(gè)階段，承接地產(chǎn)商這類LP因流動(dòng)性需求轉(zhuǎn)讓的份額，我們依托對(duì)賽道標(biāo)的的深度了解，份額交接短平快，不需要逐個(gè)項(xiàng)目做額外盡調(diào)；

第二個(gè)階段，我們承接了地方政府在強(qiáng)鏈補(bǔ)鏈、區(qū)域招商中形成的非適配標(biāo)的轉(zhuǎn)讓需求，憑借市場(chǎng)化基金的靈活性，不僅助力標(biāo)的對(duì)接更適配的區(qū)域資源，還通過整合行業(yè)生態(tài)鏈搭建上下游合作渠道。

相較于國(guó)外成熟市場(chǎng)分階段覆蓋A輪、B輪、C輪及Pre-IPO階段的健全投資生態(tài)，國(guó)內(nèi)人民幣基金中，國(guó)資占比近90%，投資趨同性顯著，存在同質(zhì)化布局、同階段扎堆投資及退出擠壓等問題。而我們這類市場(chǎng)化運(yùn)作、無返投要求的S基金，能有效補(bǔ)位投資生態(tài)——既反哺直投視野、促進(jìn)跨行業(yè)聯(lián)動(dòng)，又能依托直投深耕積累的產(chǎn)業(yè)資源，助力被投企業(yè)完成產(chǎn)業(yè)鏈整合與上下游對(duì)接。疊加我們手中大量上市公司資產(chǎn)收購(gòu)需求，可提供從產(chǎn)業(yè)協(xié)同到資本運(yùn)作的多元價(jià)值，未來隨著投早投小項(xiàng)目逐步進(jìn)入接續(xù)周期，S基金的市場(chǎng)潛力將持續(xù)釋放。

喬諾：S市場(chǎng)已從早期機(jī)會(huì)驅(qū)動(dòng)的“撿漏”階段，穩(wěn)步邁向存量資產(chǎn)專業(yè)化重組的新階段——依賴簡(jiǎn)單快錢的撿漏型交易日漸稀缺，GP主導(dǎo)的專業(yè)化重組交易占比持續(xù)提升，這是行業(yè)發(fā)展的客觀必然。

但無論交易由LP還是GP主導(dǎo)，投資決策的核心從未改變：始終聚焦資產(chǎn)本身的核心價(jià)值，關(guān)鍵在于專業(yè)判斷能力與最終業(yè)績(jī)表現(xiàn)。無論是以高估值布局明星項(xiàng)目，還是低折扣獲取穩(wěn)健資產(chǎn)，S基金賺取的是相對(duì)回報(bào)，核心始終是穿透現(xiàn)象看本質(zhì)。我們的價(jià)值判斷邏輯從未動(dòng)搖，僅需根據(jù)市場(chǎng)資產(chǎn)機(jī)會(huì)的特征比例變化，在配置上做適度微調(diào)。

宋偉：S交易正從交易驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向主動(dòng)價(jià)值發(fā)現(xiàn)，核心變化體現(xiàn)在三方面。

研投上，從聚焦基金合規(guī)性、GP歷史業(yè)績(jī)及短期流動(dòng)性，轉(zhuǎn)向搭建GP、基金、項(xiàng)目層面的多維分析體系，通過深化與GP的生態(tài)合作儲(chǔ)備優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，更注重評(píng)判GP的賦能能力、底層資產(chǎn)質(zhì)地、行業(yè)周期趨勢(shì)及項(xiàng)目創(chuàng)新架構(gòu)。

估值上，從關(guān)注安全邊際，基于基金凈值或近期交易價(jià)，算占比權(quán)重，給一個(gè)簡(jiǎn)單的折扣定價(jià)，升級(jí)為結(jié)合底層資產(chǎn)成長(zhǎng)的可能性、行業(yè)周期的判斷、退出路徑規(guī)劃的多維度估值矩陣，追求更細(xì)的顆粒度與精準(zhǔn)性，同時(shí)強(qiáng)化動(dòng)態(tài)估值、非流動(dòng)性溢價(jià)定價(jià)及復(fù)雜交易處理能力。

投后管理上，從被動(dòng)關(guān)注合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)與重大事件，轉(zhuǎn)向主動(dòng)整合資源、資本與管理能力，對(duì)企業(yè)進(jìn)行全周期、全方位賦能，實(shí)現(xiàn)被投企業(yè)價(jià)值的二次提升。

整體來看，這些轉(zhuǎn)變對(duì)S基金管理人的差異化競(jìng)爭(zhēng)力、策略靈活度與多元服務(wù)能力提出了更高要求。而管理人在這些核心能力上的持續(xù)精進(jìn)，將進(jìn)一步推動(dòng)S基金主動(dòng)價(jià)值創(chuàng)造能力的不斷完善，助力行業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展。

徐炳暉：過去三年，結(jié)合過去的環(huán)境變化，我們的S基金策略在實(shí)踐中持續(xù)迭代。

基金自2021年下半年籌劃，2022年11月設(shè)立、2023年啟動(dòng)投資，期間歷經(jīng)了政策、宏觀經(jīng)濟(jì)、退出環(huán)境等多重極端因素疊加影響下的市場(chǎng)劇烈波動(dòng)。2023-2024年我們保持活躍投資，雖捕捉到部分“撿漏型”機(jī)會(huì)，但這類機(jī)會(huì)自去年下半年起已大幅減少。

市場(chǎng)變化推動(dòng)了S基金交易邏輯從“零和博弈”的折扣收益爭(zhēng)奪，轉(zhuǎn)向基于底層資產(chǎn)成長(zhǎng)性的共識(shí)合作——當(dāng)各方對(duì)底層資產(chǎn)的成長(zhǎng)價(jià)值形成相對(duì)一致的預(yù)期后，交易反而更容易促成。

交易形式也從2022年的簡(jiǎn)單LP份額轉(zhuǎn)讓，到2024-2025年我們除了LP份額轉(zhuǎn)讓之外，也投資了多筆接續(xù)基金。在接續(xù)案例中，我們會(huì)依托直投研究的經(jīng)驗(yàn)積累，布局重點(diǎn)賽道的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目機(jī)會(huì)。

S基金行業(yè)唯一不變的是持續(xù)變化，每年的策略都需要?jiǎng)討B(tài)調(diào)整與迭代。

楊斌：2025年對(duì)我們而言是深耕S市場(chǎng)的關(guān)鍵一年，不僅完成了十幾億份額的買入，還首次出售了所持子基金份額，回收了1億元，同時(shí)助力母基金LP完成了多筆關(guān)聯(lián)方轉(zhuǎn)讓、促成S基金LP在兩家市場(chǎng)化機(jī)構(gòu)間的份額交易，幾乎覆蓋了所有市場(chǎng)上主流的S交易類型。這讓我們更聚焦一個(gè)核心命題：什么樣的GP能成為優(yōu)秀的S基金GP？

優(yōu)秀的S基金GP通常具備這幾個(gè)鮮明的特質(zhì)：

其一，多數(shù)擁有母基金背景且兼具直投業(yè)務(wù)，交易結(jié)構(gòu)上契合母基金邏輯，底層則依賴直投的精準(zhǔn)判斷力；

其二，投后管理需實(shí)現(xiàn)“直投+S”的立體模式——因投資入場(chǎng)價(jià)格、時(shí)間不同，需額外搭建專屬基準(zhǔn)體系，結(jié)合基金動(dòng)態(tài)基準(zhǔn)衡量資產(chǎn)價(jià)值與估值增長(zhǎng)；

其三，S基金退出需重視退出窗口的把握，既要借鑒國(guó)外S的S、S的S的S等多輪交易經(jīng)驗(yàn)，也要像直投一樣形成“投資-投后-退出”的完整閉環(huán)。

國(guó)外成熟市場(chǎng)中，專業(yè)化GP早已成為S市場(chǎng)的核心驅(qū)動(dòng)力，而國(guó)內(nèi)過往多為機(jī)會(huì)型交易，GP專業(yè)價(jià)值未充分釋放。未來國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的發(fā)展，更需要更多具備綜合能力的專業(yè)GP參與，這也是行業(yè)長(zhǎng)期繁榮的關(guān)鍵基礎(chǔ)。

楊戰(zhàn)：從美元基金發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)來看，S交易從LP主導(dǎo)向GP主導(dǎo)的轉(zhuǎn)變，主要是由市場(chǎng)“供”、“需”兩端共同驅(qū)動(dòng)的。

供給端，早期LP對(duì)S交易認(rèn)知不足，僅在有流動(dòng)性需求時(shí)發(fā)起機(jī)會(huì)型轉(zhuǎn)讓，其中還包含認(rèn)繳未實(shí)繳的時(shí)代性機(jī)會(huì)；而隨著市場(chǎng)發(fā)展，LP逐漸知曉份額可交易的空間，轉(zhuǎn)讓需求持續(xù)增加。此外，2015-2017年人民幣PE市場(chǎng)爆發(fā)期成立的大量基金，如今已進(jìn)入9-10年的生命周期。由于國(guó)內(nèi)PE市場(chǎng)以少數(shù)股權(quán)投資為主、IPO為核心退出渠道，基金到期后難以清盤成為了普遍現(xiàn)象，這為供給端帶來了系統(tǒng)性機(jī)會(huì)，也進(jìn)一步催生了GP與對(duì)應(yīng)LP的系統(tǒng)性退出訴求。

需求端，S基金管理人從簡(jiǎn)單的單個(gè)份額交易、認(rèn)繳未實(shí)繳項(xiàng)目入手，逐步積累經(jīng)驗(yàn)，向多份額、復(fù)雜GP重組交易演進(jìn)；同時(shí)律師、財(cái)務(wù)、中介等生態(tài)機(jī)構(gòu)不斷發(fā)展，成為行業(yè)的“潤(rùn)滑劑”，助力買方市場(chǎng)更好地承接賣方需求。

當(dāng)前市場(chǎng)從LP主導(dǎo)向GP主導(dǎo)的持續(xù)偏移，既是S基金行業(yè)發(fā)展到成熟階段的鮮明縮影，更是供需兩端共同演進(jìn)的必然結(jié)果，深刻印證了S基金市場(chǎng)在交易結(jié)構(gòu)、生態(tài)完善上的持續(xù)進(jìn)階。

俞越：海外市場(chǎng)中LP交易與GP主導(dǎo)的交易已呈現(xiàn)“平分天下”的格局，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)雖尚處S基金發(fā)展早期，但多元化交易形式已較為普遍。

不論LP-led還是GP-led，定價(jià)、估值是繞不開的問題。折扣從來不是我們決策的出發(fā)點(diǎn)，核心還是基于底層資產(chǎn)質(zhì)量、基金歷史及各方認(rèn)可程度綜合判斷后的結(jié)果——我們機(jī)構(gòu)既做過溢價(jià)交易，也有過折價(jià)布局，核心均源于對(duì)底層資產(chǎn)的認(rèn)可。

此外，GP的配合也至關(guān)重要。對(duì)于LP份額交易，GP愿意配合是因?yàn)樾沦Y方能夠提供針對(duì)性支持，比如我們作為券商系機(jī)構(gòu)可助力對(duì)方減持、底層項(xiàng)目上市及提供券商研究支持，而產(chǎn)業(yè)CVC則能為項(xiàng)目帶來訂單資源。對(duì)于GP主導(dǎo)的交易，GP的核心訴求是長(zhǎng)期陪伴優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，卻需要滿足上層LP的現(xiàn)金回流要求，這就需要買賣雙方就底層資產(chǎn)價(jià)值與定價(jià)達(dá)成共識(shí)。

券商系對(duì)市場(chǎng)周期具有天然的敏感性。S交易本身周期偏長(zhǎng)，一旦底層項(xiàng)目資本化周期發(fā)生變化，極易影響交易定價(jià)。我們觀察到，2025年12月前每周IPO輔導(dǎo)企業(yè)僅7-8家，而12月后激增至20-30家，資本化周期加快使得S交易周期與項(xiàng)目進(jìn)度的匹配難度提升了。而GP主導(dǎo)的交易底層項(xiàng)目相對(duì)集中，能有效增強(qiáng)交易確定性，因此我們正考慮適當(dāng)向這類交易傾斜。

整體而言，我們對(duì)LP份額交易、GP主導(dǎo)交易及重組接續(xù)均持開放態(tài)度，會(huì)根據(jù)基金生命周期動(dòng)態(tài)調(diào)整策略：基金成立初期，為滿足險(xiǎn)資LP的現(xiàn)金回流需求，會(huì)側(cè)重LP份額交易；待收益與DPI達(dá)到預(yù)期后，再主動(dòng)轉(zhuǎn)向GP主導(dǎo)交易，以博取更高的長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間。

田辰（論壇主持）：我給各位嘉賓的分享做個(gè)簡(jiǎn)單總結(jié)：站在穿越周期的視角下，S基金買方核心關(guān)注兩點(diǎn)——一是底層資產(chǎn)的核心價(jià)值，二是能否找到值得長(zhǎng)期陪伴的GP合作伙伴。

S基金買方市場(chǎng)：未來發(fā)展趨勢(shì)與核心洞見

田辰（論壇主持）：中國(guó)一級(jí)市場(chǎng)已形成14萬億的存量規(guī)模，國(guó)資是其中很重要的參與方。而這兩年，各省市也陸續(xù)成立了地方性S基金。在座各位都是偏市場(chǎng)化的買方，我想聽聽大家對(duì)未來買方市場(chǎng)可能的變化，有哪些感受和想法？

顧皓：我們的兩期S基金及籌備中的新基金，均與地方國(guó)資深度合作——國(guó)資方理解S基金的財(cái)務(wù)投資屬性，未提出返投要求。值得關(guān)注的是，近兩三年中國(guó)人民幣基金的LP構(gòu)成中，國(guó)資占比已從70%逐步提升至80%-90%，我們?cè)缒觊g便預(yù)判國(guó)資將成為S份額的重要來源，但過往國(guó)資相關(guān)交易并未同步放量。核心原因在于，國(guó)資份額轉(zhuǎn)讓不僅流程復(fù)雜、定價(jià)環(huán)節(jié)敏感，更因地方“股權(quán)財(cái)政”尚未面臨大規(guī)模資金退出的迫切壓力，缺乏倒逼政策完善轉(zhuǎn)讓機(jī)制的現(xiàn)實(shí)動(dòng)力。

不過這一局面正在改變，近年國(guó)資參與S交易的機(jī)會(huì)持續(xù)增多：我們前年便與蘇州市國(guó)資合作完成了江蘇省股權(quán)交易所的首單S交易，對(duì)方已形成明確的定價(jià)原則；2025年我們落地的6筆S交易中，5筆均是與政府層面合作。

國(guó)資的交易訴求呈現(xiàn)多元化：既有資金退出的直接需求，也有因未完成返投要求、面臨年度審計(jì)壓力而轉(zhuǎn)讓優(yōu)質(zhì)份額的情況，還有部分地方國(guó)資在自身設(shè)立S基金后，認(rèn)知逐漸成熟——從最初希望S基金“接盤”存量份額，到如今作為投資人，更傾向于出售優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。隨著國(guó)資從單純的份額賣方，逐步轉(zhuǎn)變?yōu)镾基金的買方參與者，買賣雙方對(duì)國(guó)資份額的價(jià)值判斷與定價(jià)邏輯，也正慢慢形成共識(shí)。

李哂時(shí)：從2018年到現(xiàn)在的六年，S基金跟國(guó)資打的交道非常多。

市場(chǎng)化基金與國(guó)資基金存在天然互補(bǔ)性：國(guó)資基金（尤其區(qū)域政府招商基金）聚焦本地產(chǎn)業(yè)鏈深耕與本土企業(yè)培育，而市場(chǎng)化基金憑借全國(guó)乃至海外的布局視野與資源，能與其形成高效協(xié)同，核心合作支點(diǎn)聚焦于定價(jià)環(huán)節(jié)。由于國(guó)資受審計(jì)要求約束，對(duì)份額定價(jià)極為敏感，需要對(duì)行業(yè)有深度積淀的專業(yè)機(jī)構(gòu)提供公允定價(jià)支持。

此外，隨著區(qū)域政府從地產(chǎn)財(cái)政轉(zhuǎn)成股權(quán)財(cái)政，在當(dāng)前“投早投小、做耐心資本”的導(dǎo)向下，投后管理涉及上下游整合、訂單對(duì)接等繁雜工作，需投入大量人力與產(chǎn)業(yè)資源，這已超出國(guó)資現(xiàn)有團(tuán)隊(duì)的承載范圍。而市場(chǎng)化基金的投后賦能經(jīng)驗(yàn)恰好能填補(bǔ)這一缺口，進(jìn)一步拓寬雙方的合作空間。

放眼未來，隨著當(dāng)下集中布局的投早投小項(xiàng)目逐步邁入接續(xù)周期，巨量存量資產(chǎn)的接續(xù)需求將持續(xù)釋放，S基金市場(chǎng)規(guī)模有望持續(xù)擴(kuò)容。在國(guó)內(nèi)股權(quán)市場(chǎng)第二個(gè)十年高速增長(zhǎng)周期里，S基金也有望成為盤活存量資產(chǎn)、優(yōu)化行業(yè)生態(tài)的核心力量。

喬諾：我們有三個(gè)看法。首先，國(guó)資進(jìn)入S市場(chǎng)說明這個(gè)市場(chǎng)欣欣向榮——這不僅省去了市場(chǎng)化機(jī)構(gòu)向LP進(jìn)行市場(chǎng)教育的成本，更讓行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)回歸業(yè)績(jī)本質(zhì)，只要自身實(shí)力過硬，便無需擔(dān)憂競(jìng)爭(zhēng)加劇。

其次，政策性需求的特殊性，注定需要國(guó)資來承載：創(chuàng)業(yè)是個(gè)馬拉松，需要把它變成“接力賽”。對(duì)于天使基金十年未退出、需多輪資金接續(xù)的項(xiàng)目，政策性S基金（甚至S的S基金）可通過長(zhǎng)期陪伴承接這類長(zhǎng)尾需求，而這種跨越多任管理周期的特性，也與國(guó)資的定位更加契合。

最后，市場(chǎng)化S基金管理人的核心價(jià)值在于提供高標(biāo)準(zhǔn)的精細(xì)化服務(wù)。S基金雖不像并購(gòu)那樣被稱作資本運(yùn)作“皇冠上的明珠”，看似只是為“二八分化”中的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)提供流動(dòng)性折扣定價(jià)的“服務(wù)型角色”，實(shí)則要為老LP解決退出難題、為GP化解基金展期分歧，是產(chǎn)業(yè)鏈中不可或缺的“服務(wù)基石”。這類服務(wù)對(duì)專業(yè)度、靈活度要求極高，為深耕多年的市場(chǎng)化機(jī)構(gòu)預(yù)留了充足的發(fā)展空間。

宋偉：未來，在國(guó)家政策頂層設(shè)計(jì)支持與各地股權(quán)交易中心份額轉(zhuǎn)讓機(jī)制完善的推動(dòng)下，S市場(chǎng)將進(jìn)一步分化為戰(zhàn)略性、市場(chǎng)化、創(chuàng)新型等多元細(xì)分領(lǐng)域，國(guó)資與市場(chǎng)化資金將基于自身屬性各展所長(zhǎng)、協(xié)同發(fā)力。

國(guó)資資金的核心優(yōu)勢(shì)在于單筆出資規(guī)模大，且在資產(chǎn)篩選上更偏向本地、區(qū)域及特定賽道，交易執(zhí)行中注重合規(guī)性與標(biāo)準(zhǔn)化；而市場(chǎng)化資金雖單筆出資規(guī)模相對(duì)適中，但具備更強(qiáng)的靈活性——可實(shí)現(xiàn)跨區(qū)域、跨賽道甚至跨境資產(chǎn)配置，能承接更復(fù)雜的交易模式，且在投后賦能上可依托市場(chǎng)化渠道提供更靈活、多元的支持。

兩者將精準(zhǔn)匹配不同類型的S交易需求，共同構(gòu)建協(xié)同發(fā)展的生態(tài)格局，推動(dòng)中國(guó)S市場(chǎng)向著更加規(guī)范化、標(biāo)準(zhǔn)化的方向穩(wěn)步前行。

徐炳暉：地方國(guó)資設(shè)立S基金的趨勢(shì)愈發(fā)鮮明——過去兩年，江浙滬、珠三角、京津冀等重點(diǎn)區(qū)域的省市級(jí)國(guó)資單位紛紛推進(jìn)相關(guān)規(guī)劃，不少要么計(jì)劃自主發(fā)起S母基金，要么希望直接成為S基金投資人，這一趨勢(shì)對(duì)我們而言整體是利好。

國(guó)資入局前首要需明確核心訴求：是追求投資收益與成本平衡的財(cái)務(wù)性訴求，還是聚焦解決地方存量資產(chǎn)流動(dòng)性的戰(zhàn)略性訴求？?jī)深愒V求的運(yùn)作模式、決策邏輯與執(zhí)行路徑差異顯著，必須提前厘清。

此外，S基金看似是“輕團(tuán)隊(duì)”模式（前端運(yùn)作團(tuán)隊(duì)普遍不超10人），實(shí)則對(duì)管理機(jī)構(gòu)內(nèi)部資源協(xié)同與專業(yè)支撐要求極高——運(yùn)作既依賴大量底層項(xiàng)目的直投判斷能力，需母基金資源作為后盾，還高度依賴私募基金管理人內(nèi)部的跨團(tuán)隊(duì)配合。

從實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)來看，一只S基金的順暢運(yùn)轉(zhuǎn)，背后往往需要20人甚至超30人的綜合團(tuán)隊(duì)提供隱性支持。因此，地方國(guó)資參與S基金投資可以審慎考量。

楊斌：當(dāng)前私募股權(quán)市場(chǎng)中，80%以上LP為政府及國(guó)資背景，僅約20%為追求純財(cái)務(wù)回報(bào)的投資人，市場(chǎng)迫切需要更多財(cái)務(wù)投資人回歸。

值得注意的是，隨著二級(jí)市場(chǎng)回暖、IPO進(jìn)度加快，傳統(tǒng)追求財(cái)務(wù)收益的投資人更傾向于直投，因此S基金長(zhǎng)期、穩(wěn)定的核心LP，理論上應(yīng)該是金融機(jī)構(gòu)。S基金產(chǎn)品期限短、收益率明確、確定性強(qiáng)的天然屬性，與金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)配置需求高度契合，這也是管理人需要重點(diǎn)圍繞金融機(jī)構(gòu)訴求設(shè)計(jì)、配置產(chǎn)品的核心原因。

從市場(chǎng)現(xiàn)狀來看，盡管S交易規(guī)模逐年攀升，但交易量與S基金規(guī)模的增長(zhǎng)存在顯著差距，這意味著多數(shù)交易仍停留在零散化的單次交易層面，產(chǎn)品化程度嚴(yán)重不足。而市場(chǎng)真正走向成熟的核心標(biāo)志，恰恰是從“零散交易”向“標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品”的轉(zhuǎn)型——產(chǎn)品化需要優(yōu)秀GP作為核心承載，通過標(biāo)準(zhǔn)化、體系化的產(chǎn)品設(shè)計(jì)，降低市場(chǎng)參與門檻、提升交易效率，讓S基金成為可規(guī)?；渲玫馁Y產(chǎn)。

當(dāng)然，我們同樣歡迎追求純財(cái)務(wù)投資的國(guó)資參與，但當(dāng)下國(guó)有資本的主要聚焦于戰(zhàn)略發(fā)展領(lǐng)域，僅能拿出少量資金用于純財(cái)務(wù)投資。因此，未來S市場(chǎng)的核心發(fā)展方向，必然是加速推動(dòng)交易向產(chǎn)品化轉(zhuǎn)型，以更適配金融機(jī)構(gòu)配置需求的產(chǎn)品形態(tài)，吸引更多金融機(jī)構(gòu)入局，進(jìn)一步激活整個(gè)S市場(chǎng)的生態(tài)活力。

楊戰(zhàn)：國(guó)資已成為中國(guó)S基金市場(chǎng)獨(dú)特的核心參與方。對(duì)市場(chǎng)化GP而言，與國(guó)資的合作難以回避，而我們作為100%的市場(chǎng)化機(jī)構(gòu)，核心是與小比例的追求市場(chǎng)化財(cái)務(wù)回報(bào)的國(guó)資開展合作。

從交易視角來看，若國(guó)資作為賣方，盡管其個(gè)體層面存在強(qiáng)烈的流動(dòng)性訴求，但受監(jiān)管、審計(jì)、巡視等多重因素制約，普遍面臨“想賣但賣不成”的現(xiàn)實(shí)卡點(diǎn)，這一問題讓買賣雙方均感棘手，不過隨著行業(yè)成熟與政策優(yōu)化，未來有望得到妥善解決。

若國(guó)資作為L(zhǎng)P，除了追求財(cái)務(wù)回報(bào)，還會(huì)通過S基金實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)“回填”——即借助S交易機(jī)會(huì)，彌補(bǔ)過往因各類原因錯(cuò)過的優(yōu)質(zhì)產(chǎn)業(yè)或企業(yè)，搭建直接或間接的投資窗口，從而實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)回報(bào)之外的額外訴求。

國(guó)資是S基金市場(chǎng)繞不開的重要力量，我們始終歡迎國(guó)資持續(xù)向市場(chǎng)化S基金靠攏，進(jìn)一步深化多元合作。

俞越：地方政策性S基金與市場(chǎng)化S基金并不沖突，而是相輔相成、協(xié)同發(fā)力的關(guān)系。我們管理的兩只S基金均為國(guó)資背景，但全程無任何限制，實(shí)行純市場(chǎng)化運(yùn)作；而這些國(guó)資LP在地方層面，也同步設(shè)有自身的政策性S基金。

如今地方平臺(tái)與機(jī)構(gòu)的專業(yè)能力已相當(dāng)成熟，對(duì)兩類基金的定位與使命有著清晰的認(rèn)知：政策性S基金的核心目標(biāo)是解決本地存量資產(chǎn)問題，而地方雖用于市場(chǎng)化S投資的資金量不大，但這類市場(chǎng)化運(yùn)作能有效反哺本地產(chǎn)業(yè)——S基金本身就是天然的項(xiàng)目寶庫(kù)，我們?cè)陂_展S交易時(shí)，會(huì)特意帶LP參與盡調(diào)，過程中往往能挖掘到返投機(jī)會(huì)，即便不通過S基金投資，也可通過地方產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金對(duì)企業(yè)進(jìn)行投資、推動(dòng)擴(kuò)產(chǎn)招引。

未來，兩類基金將持續(xù)發(fā)揮各自優(yōu)勢(shì)，共同激活一級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性，讓整個(gè)S市場(chǎng)愈發(fā)活躍。

田辰（論壇主持）：感謝各位嘉賓，S交易與國(guó)資的參與并不沖突，反而能為一級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性帶來更多選擇，核心是用好產(chǎn)品適配不同的LP需求。

S基金行業(yè)發(fā)展建議與未來暢想

田辰（論壇主持）：中國(guó)S市場(chǎng)與一級(jí)市場(chǎng)的發(fā)展尚處于初期，仍面臨稅務(wù)、嵌套、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則調(diào)整后的估值及國(guó)資轉(zhuǎn)讓定價(jià)等挑戰(zhàn)。接下來請(qǐng)各位嘉賓用一句話，分享對(duì)行業(yè)發(fā)展的建議或暢想。

顧皓：市場(chǎng)波動(dòng)下，機(jī)會(huì)與競(jìng)爭(zhēng)并存，需保持好心態(tài)，長(zhǎng)期參與S事業(yè)。當(dāng)下優(yōu)質(zhì)份額碎片化的趨勢(shì)明顯，或許未來我期待AI能在S基金投資中發(fā)揮更多的作用。

李哂時(shí)：中國(guó)股權(quán)投資市場(chǎng)仍處于初級(jí)階段，政策與角色滯后于市場(chǎng)發(fā)展。中國(guó)市場(chǎng)大有可為，未來仍是計(jì)劃與市場(chǎng)雙輪驅(qū)動(dòng)的格局。機(jī)構(gòu)需找準(zhǔn)自身定位，強(qiáng)化優(yōu)勢(shì)，與合作伙伴共贏。

喬諾：在投資行業(yè)的周期之中，GP的淘汰不可避免。合規(guī)是GP生存的紅線，我們堅(jiān)持“寧愿錯(cuò)過優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，也不踩合規(guī)雷點(diǎn)”的價(jià)值取向。

宋偉：2020年是中國(guó)S基金元年，過往五年行業(yè)經(jīng)歷了不小的波動(dòng)。未來S基金將不止于解決流動(dòng)性的問題，更將在價(jià)值挖掘和價(jià)值重塑中發(fā)揮重要作用，我們?cè)概c各位同行攜手共進(jìn)。

徐炳暉：退出是私募基金的必經(jīng)環(huán)節(jié)，S市場(chǎng)的退出需求將隨私募行業(yè)發(fā)展持續(xù)存在，S基金需不斷調(diào)整自身，與GP、LP合作伙伴共同創(chuàng)造機(jī)會(huì)，推動(dòng)市場(chǎng)發(fā)展。

楊斌：2026年S基金市場(chǎng)值得期待的三件事：一是推動(dòng)交易型S向產(chǎn)品化S轉(zhuǎn)型；二是讓“投得好”延伸至全生命周期的S交易管理模式，獲得更多機(jī)構(gòu)的認(rèn)同；三是希望能吸引更多金融機(jī)構(gòu)成為主力LP。

楊戰(zhàn)：全球S基金市場(chǎng)增長(zhǎng)迅速，2025年交易額達(dá)2200億美金，預(yù)計(jì)2030年將達(dá)5000億美金。人民幣S基金市場(chǎng)起步雖晚，但存量規(guī)模龐大，未來有望快速健康發(fā)展。

俞越：希望市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，交易機(jī)構(gòu)和類型更加多元，打破國(guó)資與社會(huì)化機(jī)構(gòu)之間的交易隔閡，通過增加交易案例，為監(jiān)管、審計(jì)提供更多樣本支持，讓市場(chǎng)更加繁茂。

田辰（論壇主持）：盛世投資自2018年戰(zhàn)略調(diào)整以來，已構(gòu)建了多元的S基金矩陣，我們始終致力于通過S基金為一級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性創(chuàng)造機(jī)會(huì)。各位嘉賓的分享讓我們看到，S交易的核心是底層資產(chǎn)價(jià)值、優(yōu)質(zhì)GP合作、投后管理能力和退出預(yù)期，國(guó)資的參與，更是為市場(chǎng)帶來了更多選擇。

中國(guó)S基金市場(chǎng)雖面臨一些挑戰(zhàn)，但未來潛力巨大。愿各位嘉賓的產(chǎn)品越做越好，為中國(guó)一級(jí)市場(chǎng)的退出和流動(dòng)性貢獻(xiàn)更多價(jià)值。

本場(chǎng)論壇到此結(jié)束，謝謝大家！