如果我們對 AI 的看漲判斷一直正確……但這其實(shí)是利空呢？

以下是一個情景推演，不是預(yù)測。這不是做空色情片，也不是 AI 末日愛好者的同人小說。這篇文章的唯一目的是建模一個至今探討不足的情景。我們的朋友 Alap Shah 提出了這個問題，我們一起頭腦風(fēng)暴出了答案。我們寫了這一部分，他另寫了兩篇，可以在找到。

希望讀完之后，你能對 AI 讓經(jīng)濟(jì)變得越來越詭異時可能出現(xiàn)的左尾風(fēng)險有更充分的準(zhǔn)備。

這是 CitriniResearch 2028年6月的宏觀備忘錄，詳述全球智能危機(jī)的演進(jìn)與后果。

CitriniResearch2026年2月22日 / 2028年6月30日

今早失業(yè)率公布為10.2%，高于預(yù)期0.3%。市場因此下跌2%，標(biāo)普500從2026年10月高點(diǎn)累計(jì)回撤達(dá)38%。

交易員們已經(jīng)麻木了。六個月前，這樣的數(shù)據(jù)本會觸發(fā)熔斷。

兩年。 從"可控"和"僅限個別行業(yè)"到經(jīng)濟(jì)面目全非，只用了兩年。本季度的宏觀備忘錄是我們試圖還原這一過程——對危機(jī)前經(jīng)濟(jì)的事后剖析。

狂歡

到2026年10月，標(biāo)普500逼近8000點(diǎn)，納斯達(dá)克突破30000。因人類被淘汰而引發(fā)的第一波裁員始于2026年初，效果正如裁員該有的樣子：利潤率擴(kuò)張、盈利超預(yù)期、股價上漲。創(chuàng)紀(jì)錄的企業(yè)利潤直接回流到 AI 算力投資中。

表面數(shù)據(jù)依然亮眼。名義 GDP 反復(fù)錄得中高個位數(shù)年化增長。生產(chǎn)率飆升。實(shí)際每小時產(chǎn)出增速達(dá)到1950年代以來未見的水平，驅(qū)動力是不用睡覺、不請病假、不需要醫(yī)保的 AI agent。

算力所有者的財(cái)富爆發(fā)式增長，勞動力成本消失殆盡。與此同時，實(shí)際工資增速崩潰。盡管政府反復(fù)吹噓創(chuàng)紀(jì)錄的生產(chǎn)率，白領(lǐng)工人正在被機(jī)器取代，被迫接受低薪崗位。

當(dāng)消費(fèi)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)裂痕時，經(jīng)濟(jì)評論家們發(fā)明了一個詞——"幽靈 GDP"：產(chǎn)出體現(xiàn)在國民賬戶中，卻從未在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中流通。

AI 在各方面都超出預(yù)期，市場就是 AI。唯一的問題是……經(jīng)濟(jì)不是。

早該看清的是：北達(dá)科他州一個 GPU 集群產(chǎn)出的工作量，等于曼哈頓中城一萬名白領(lǐng)的產(chǎn)出——這與其說是經(jīng)濟(jì)良藥，不如說是經(jīng)濟(jì)疫情。貨幣流通速度趨于停滯。以人為核心的消費(fèi)經(jīng)濟(jì)（當(dāng)時占 GDP 的70%）日漸萎縮。如果我們早點(diǎn)問一句"機(jī)器在非必需消費(fèi)品上花多少錢"，也許能更早想明白。（提示：答案是零。）

AI 能力提升 → 公司需要更少員工 → 白領(lǐng)裁員增加 → 被裁員工減少消費(fèi) → 利潤率壓力迫使企業(yè)加大 AI 投入 → AI 能力繼續(xù)提升……

這是一個沒有天然剎車的負(fù)反饋循環(huán)。人類智能替代螺旋。白領(lǐng)工人的收入能力（以及合理地，他們的消費(fèi)）遭受結(jié)構(gòu)性損害。他們的收入是13萬億美元抵押貸款市場的基石——迫使承銷商重新評估優(yōu)質(zhì)抵押貸款是否還能保全。

十七年沒有真正的違約周期，私募市場中充斥著假設(shè) ARR 會持續(xù)增長的 PE 支持的軟件交易。2027年中期 AI 顛覆引發(fā)的第一波違約打破了這一假設(shè)。

如果顛覆僅限于軟件行業(yè)，本來還可控，但事實(shí)并非如此。到2027年底，它威脅到了每一個以中介為盈利模式的商業(yè)模型。大量靠為人類創(chuàng)造摩擦來賺錢的公司土崩瓦解。

整個系統(tǒng)原來是一條以白領(lǐng)生產(chǎn)率增長為賭注的相關(guān)性多米諾骨牌鏈。2027年11月的崩盤只是加速了所有已經(jīng)存在的負(fù)反饋循環(huán)。

我們等待"壞消息就是好消息"已經(jīng)快一年了。政府開始考慮方案，但公眾對政府能夠?qū)嵤┤魏尉仍男判囊呀?jīng)消退。政策反應(yīng)總是滯后于經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)，但缺乏全面方案正威脅著加速通縮螺旋。

SaaS 的崩塌

2025年末，agentic 編程工具的能力實(shí)現(xiàn)了階躍式飛躍。

一個能力不錯的開發(fā)者使用 Claude Code 或 Codex，可以在幾周內(nèi)復(fù)制一個中端 SaaS 產(chǎn)品的核心功能。不是完美的，也沒有處理每個邊界情況，但足以讓審查50萬美元年度續(xù)約的 CIO 開始問："如果我們自己建呢？"

財(cái)年大多與日歷年一致，所以2026年的企業(yè)支出在2025年四季度就已經(jīng)確定，當(dāng)時"agentic AI"還只是個流行詞。年中評審是采購團(tuán)隊(duì)第一次在了解這些系統(tǒng)實(shí)際能力的情況下做決策。有些人親眼看著自己的內(nèi)部團(tuán)隊(duì)在幾周內(nèi)搭建出了能替代六位數(shù) SaaS 合同的原型。

那個夏天，我們和一家財(cái)富500強(qiáng)的采購經(jīng)理聊過。他講了一次預(yù)算談判。銷售人員本以為能照搬去年的套路：5%的年度漲價，標(biāo)準(zhǔn)的"你的團(tuán)隊(duì)離不開我們"話術(shù)。采購經(jīng)理告訴他，他一直在和 OpenAI 談，讓他們的"前線部署工程師"用 AI 工具完全替換這個供應(yīng)商。最終以30% 折扣續(xù)約。他說這已經(jīng)算好結(jié)果了。SaaS 的"長尾"，如 、Zapier 和 Asana，處境要糟得多。

投資者早有準(zhǔn)備——甚至是期待——長尾會遭受重創(chuàng)。它們可能占典型企業(yè)技術(shù)棧支出的三分之一，但顯然是暴露的。然而，核心系統(tǒng)本應(yīng)不受顛覆。

直到 ServiceNow 2026年三季度的財(cái)報(bào)，反身性的機(jī)制才變得更清晰。

• SERVICENOW 凈新增 ACV 增速從23%放緩至14%；宣布裁員15%及"結(jié)構(gòu)性效率計(jì)劃"；股價下跌18% | Bloomberg, 2026年10月

SaaS 沒有"死"。自建和維護(hù)仍然有成本效益的權(quán)衡。但自建成了一個選項(xiàng)，而這影響了定價談判。也許更重要的是，競爭格局已經(jīng)改變。AI 讓開發(fā)和發(fā)布新功能變得更容易，差異化因此崩潰。在位者陷入了價格戰(zhàn)——既與彼此廝殺，也與那些借 agentic 編程能力崛起、沒有歷史成本結(jié)構(gòu)負(fù)擔(dān)的新挑戰(zhàn)者搏斗，后者正在激進(jìn)地?fù)寠Z份額。

這些系統(tǒng)的互聯(lián)性質(zhì)直到這份財(cái)報(bào)才被充分認(rèn)識。ServiceNow 賣的是席位。當(dāng)財(cái)富500強(qiáng)客戶裁員15%時，他們?nèi)∠?5%的許可證。推動客戶利潤率提升的 AI 驅(qū)動裁員，正在機(jī)械地摧毀 ServiceNow 自身的收入基礎(chǔ)。

這家賣工作流自動化的公司，正在被更好的工作流自動化顛覆，而它的應(yīng)對之策是裁員并用節(jié)省的資金投資正在顛覆自己的技術(shù)。

他們還能怎么辦？坐以待斃、慢慢等死？受 AI 威脅最大的公司成了 AI 最激進(jìn)的采用者。

事后看這很顯然，但在當(dāng)時真的不是（至少對我來說）。歷史上的顛覆模型說：在位者抵制新技術(shù)，輸給靈活的新進(jìn)入者，然后慢慢消亡。Kodak、Blockbuster、BlackBerry 都是如此。2026年發(fā)生的不一樣——在位者沒有抵制，因?yàn)樗麄兊种撇黄稹?/p>

股價下跌40-60%，董事會要求解釋，受 AI 威脅的公司做了唯一能做的事：裁員，將節(jié)省的資金重新投入 AI 工具，用這些工具以更低成本維持產(chǎn)出。

每家公司的個體應(yīng)對都是理性的。集體結(jié)果是災(zāi)難性的。 每節(jié)省一美元的人力成本，都流入了使下一輪裁員成為可能的 AI 能力。

軟件只是開場。投資者們還在爭論 SaaS 估值是否見底時，反身性循環(huán)已經(jīng)逃逸出軟件行業(yè)。證明 ServiceNow 裁員合理的同一邏輯，適用于每一家有白領(lǐng)成本結(jié)構(gòu)的公司。

中介的消亡

到2027年初，LLM 的使用已成為默認(rèn)。人們在使用 AI agent，卻不知道什么是 AI agent，就像從不了解"云計(jì)算"的人照樣用流媒體一樣。他們把它看作和自動補(bǔ)全或拼寫檢查一樣的東西——手機(jī)新增的一個功能。

Qwen 的開源 agentic 購物助手成了 AI 接管消費(fèi)決策的催化劑。幾周之內(nèi)，每個主流 AI 助手都集成了某種 agentic 商務(wù)功能。蒸餾模型意味著這些 agent 可以在手機(jī)和筆記本上運(yùn)行，而不僅限于云端，大幅降低了推理的邊際成本。

讓投資者應(yīng)該更不安的是，這些 agent 不等你吩咐。它們根據(jù)用戶偏好在后臺持續(xù)運(yùn)行。商業(yè)活動不再是一系列離散的人類決策，而變成了一個7×24小時為每個聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)者持續(xù)運(yùn)行的優(yōu)化過程。到2027年3月，美國人均每日消耗40萬 token——比2026年底增長了10倍。

鏈條的下一個環(huán)節(jié)已經(jīng)在斷裂。

中介。

過去五十年，美國經(jīng)濟(jì)在人類的局限性之上構(gòu)建了一個巨大的租金提取層：事情需要時間，耐心會耗盡，品牌熟悉度替代了盡職調(diào)查，大多數(shù)人寧愿接受一個差價也不想多點(diǎn)幾下。數(shù)萬億美元的企業(yè)價值依賴于這些約束條件的持續(xù)存在。

一開始很簡單。Agent 消除了摩擦。

被動續(xù)費(fèi)的訂閱和會員，盡管幾個月沒用過。試用期后悄悄翻倍的引導(dǎo)價。每一個都被重新定義為 agent 可以談判解除的"人質(zhì)處境"?？蛻艚K身價值——整個訂閱經(jīng)濟(jì)賴以建立的指標(biāo)——明顯下降。

消費(fèi)者 agent 開始改變幾乎所有消費(fèi)交易的運(yùn)作方式。

人類沒時間在五個平臺比價再買一箱蛋白棒。機(jī)器有。

旅行預(yù)訂平臺是早期的犧牲品，因?yàn)樗鼈冏詈唵?。?026年四季度，我們的 agent 能比任何平臺更快更便宜地組裝完整行程（機(jī)票、酒店、地面交通、積分優(yōu)化、預(yù)算約束、退款）。

保險續(xù)保——整個續(xù)保模式依賴投保人的惰性——被改革了。每年為你重新比價的 agent 瓦解了保險公司從被動續(xù)保中賺取的15-20%保費(fèi)。

財(cái)務(wù)咨詢。報(bào)稅。常規(guī)法律工作。任何服務(wù)提供商的價值主張本質(zhì)上是"我來幫你搞定你覺得煩的復(fù)雜事務(wù)"的品類都被顛覆了，因?yàn)?agent 覺得沒什么是煩的。

甚至我們認(rèn)為有人際關(guān)系價值保護(hù)的領(lǐng)域也被證明是脆弱的。房地產(chǎn)，買家?guī)资陙砣萑?-6%的傭金，因?yàn)榻?jīng)紀(jì)人和消費(fèi)者之間的信息不對稱。但當(dāng)裝備了 MLS 訪問權(quán)限和數(shù)十年交易數(shù)據(jù)的 AI agent 能即時復(fù)制整個知識庫時，這一切崩塌了。2027年3月的一篇賣方報(bào)告標(biāo)題是 "agent 對 agent 暴力"。主要都市區(qū)的買方傭金中位數(shù)已從2.5-3%壓縮到1%以下，而且越來越多的交易在買方?jīng)]有人類經(jīng)紀(jì)人的情況下完成。

我們高估了"人際關(guān)系"的價值。事實(shí)證明，很多人所說的關(guān)系不過是帶著友善面孔的摩擦。

這只是中介層顛覆的開始。成功的公司花了數(shù)十億來有效利用消費(fèi)者行為和人類心理的特點(diǎn)，而這些特點(diǎn)現(xiàn)在不再重要了。

為價格和匹配度優(yōu)化的機(jī)器不在乎你常用的 App 或過去四年習(xí)慣性打開的網(wǎng)站，也不受精心設(shè)計(jì)的結(jié)賬體驗(yàn)吸引。它們不會累了就接受最簡單的選項(xiàng)，也不會默認(rèn)"我一直就在這家訂"。

這摧毀了一種特殊的護(hù)城河：習(xí)慣性中介。

DoorDash（DASH US）是典型代表。

編程 agent 把啟動一個外賣 App 的門檻降到了極低。一個能力不錯的開發(fā)者幾周內(nèi)就能部署一個功能齊全的競品，幾十個人都這么做了，通過把90-95%的配送費(fèi)直接給騎手來搶走 DoorDash 和 Uber Eats 的司機(jī)。多平臺儀表盤讓零工工人同時追蹤二三十個平臺的訂單，消除了在位者依賴的鎖定效應(yīng)。市場一夜之間碎片化，利潤率壓縮到接近零。

Agent 加速了雙向破壞。它們賦能了競爭者，然后又使用它們。DoorDash 的護(hù)城河字面意思是"你餓了，你懶，這是你主屏幕上的 App"。Agent 沒有主屏幕。 它會檢查 DoorDash、Uber Eats、餐廳自己的網(wǎng)站和二十個新的 vibe-coded 替代品，挑最低費(fèi)用和最快配送。

習(xí)慣性 App 忠誠度——整個商業(yè)模式的根基——對機(jī)器來說根本不存在。

這頗具詩意，也許是這整個故事中 agent 唯一幫了即將被替代的白領(lǐng)工人的例子。當(dāng)他們淪為外賣騎手時，至少一半的收入不再流向 Uber 和 DoorDash。當(dāng)然，這份來自技術(shù)的善意并未持續(xù)太久——自動駕駛車輛隨后就普及了。

支付網(wǎng)絡(luò)的解體

一旦 agent 控制了交易，它們開始尋找更大的回形針。

比價和聚合能做的有限。反復(fù)為用戶省錢的最大方式（尤其當(dāng) agent 開始互相交易時）是消除費(fèi)用。在機(jī)器對機(jī)器的商業(yè)中，2-3%的銀行卡交換費(fèi)成了顯而易見的目標(biāo)。

Agent 開始尋找比銀行卡更快更便宜的方案。大多數(shù)選擇了通過 Solana 或 Ethereum L2使用穩(wěn)定幣，結(jié)算近乎即時，交易成本以分?jǐn)?shù)美分計(jì)。

• MASTERCARD 2027年一季度：凈收入同比+6%；消費(fèi)額增速從上季度+5.9%放緩至+3.4%；管理層提到"agent 主導(dǎo)的價格優(yōu)化"和"可選消費(fèi)品類壓力" | Bloomberg, 2027年4月29日

Mastercard 2027年一季度財(cái)報(bào)成為轉(zhuǎn)折點(diǎn)。Agentic 商務(wù)從產(chǎn)品敘事變成了基礎(chǔ)設(shè)施敘事。MA 次日下跌9%。Visa 也下跌了，但在分析師指出其在穩(wěn)定幣基礎(chǔ)設(shè)施上更強(qiáng)的定位后收窄了跌幅。

Agentic 商務(wù)繞過交換費(fèi)，對專注于銀行卡的銀行和單線發(fā)卡機(jī)構(gòu)構(gòu)成了更大的風(fēng)險——它們收取2-3%費(fèi)用的大部分，并圍繞商戶補(bǔ)貼資助的獎勵計(jì)劃建立了完整的業(yè)務(wù)線。

American Express（AXP US）受沖擊最大——白領(lǐng)裁員侵蝕了其客戶基礎(chǔ)，agent 繞過交換費(fèi)侵蝕了其收入模式，雙重打擊。Synchrony（SYF US）、Capital One（COF US）和 Discover（DFS US）在隨后幾周也都下跌超過10%。

它們的護(hù)城河由摩擦構(gòu)成。而摩擦正在歸零。

宏觀傳導(dǎo)

整個2026年，市場將 AI 的負(fù)面影響視為行業(yè)故事。軟件和咨詢被碾壓，支付和其他"收費(fèi)站"搖搖欲墜，但更廣泛的經(jīng)濟(jì)似乎還好。就業(yè)市場雖在走軟，但沒有潰敗。共識觀點(diǎn)是，創(chuàng)造性破壞是任何技術(shù)創(chuàng)新周期的一部分。局部會痛苦，但 AI 的整體凈正面效應(yīng)會超過負(fù)面。

我們2027年1月的宏觀備忘錄認(rèn)為，這是錯誤的思維模型。美國經(jīng)濟(jì)是白領(lǐng)服務(wù)業(yè)經(jīng)濟(jì)。白領(lǐng)工人占就業(yè)的50%，驅(qū)動了約75%的可選消費(fèi)支出。AI 正在吞噬的企業(yè)和崗位不是美國經(jīng)濟(jì)的邊角料——它們就是美國經(jīng)濟(jì)本身。

"技術(shù)創(chuàng)新摧毀工作崗位，然后創(chuàng)造更多。"這是當(dāng)時最流行、最有說服力的反駁。它之所以流行且有說服力，是因?yàn)閮砂倌陙硪恢笔菍Φ?。即使我們想不到未來的工作是什么，它們肯定會出現(xiàn)。

ATM 讓網(wǎng)點(diǎn)運(yùn)營成本更低，銀行因此開設(shè)了更多網(wǎng)點(diǎn)，柜員就業(yè)在隨后二十年持續(xù)增長?；ヂ?lián)網(wǎng)顛覆了旅行社、黃頁、實(shí)體零售，但在其位置上發(fā)明了全新的行業(yè)，創(chuàng)造了新的就業(yè)。

然而，每一個新崗位都需要一個人類來執(zhí)行。

AI 現(xiàn)在是一種通用智能，它在人類本可以轉(zhuǎn)崗去做的任務(wù)上不斷進(jìn)步。被裁的程序員不能簡單地轉(zhuǎn)向"AI 管理"，因?yàn)?AI 已經(jīng)能勝任了。

如今，AI agent 處理著長達(dá)數(shù)周的研發(fā)任務(wù)。指數(shù)增長碾碎了我們對可能性的認(rèn)知，盡管每年 Wharton 的教授們都試圖把數(shù)據(jù)套進(jìn)一條新的 S 型曲線。

它們編寫了幾乎所有代碼。其中表現(xiàn)最好的，在幾乎所有事情上都比幾乎所有人類聰明得多。而且它們還在不斷變便宜。

AI 創(chuàng)造了新崗位。提示詞工程師。AI 安全研究員。基礎(chǔ)設(shè)施技術(shù)員。人類仍在循環(huán)中，在最高層面協(xié)調(diào)或把關(guān)品味。但 AI 每創(chuàng)造一個新角色，就淘汰了幾十個。新角色的薪酬只是舊角色的零頭。

• 美國 JOLTS：職位空缺降至550萬以下；失業(yè)人數(shù)與空缺之比攀升至約1.7，為2020年8月以來最高 | Bloomberg, 2026年10月

全年招聘率一直低迷，但2026年10月的 JOLTS 數(shù)據(jù)提供了確鑿證據(jù)。職位空缺降至550萬以下，同比下降15%。

• INDEED：軟件、金融、咨詢領(lǐng)域招聘大幅下降，"生產(chǎn)率提升計(jì)劃"蔓延 | Indeed Hiring Lab, 2026年11-12月

白領(lǐng)職位空缺在崩塌，藍(lán)領(lǐng)職位（建筑、醫(yī)療、技工）相對穩(wěn)定。被替代的是那些寫備忘錄（不知為何我們還在營業(yè)）、批預(yù)算、潤滑經(jīng)濟(jì)中間層的崗位。但兩類人群的實(shí)際工資增長全年大部分時間都是負(fù)數(shù)，且持續(xù)下滑。

股市對 JOLTS 的關(guān)注仍不及 GE Vernova 的渦輪產(chǎn)能已售罄至2040年的消息。市場在負(fù)面宏觀消息和正面 AI 基礎(chǔ)設(shè)施標(biāo)題之間拉鋸，橫盤震蕩。

債券市場（總是比股市聰明，或者至少不那么浪漫）開始為消費(fèi)沖擊定價。10年期收益率從4.3%開始向3.2%下行，歷時四個月。但名義失業(yè)率沒有爆表，其構(gòu)成細(xì)節(jié)仍被部分人忽略。

在正常衰退中，原因最終會自我修正。過度建設(shè)導(dǎo)致建設(shè)放緩，進(jìn)而導(dǎo)致利率下降，然后帶來新的建設(shè)。庫存過剩導(dǎo)致去庫存，再導(dǎo)致補(bǔ)庫存。周期機(jī)制內(nèi)含其自身復(fù)蘇的種子。

這個周期的原因不是周期性的。

AI 變得更好更便宜。公司裁員，用省下的錢購買更多 AI 能力，進(jìn)而裁更多員工。被裁員工減少消費(fèi)。面向消費(fèi)者的公司銷量下滑，經(jīng)營惡化，加大 AI 投入以保利潤。AI 變得更好更便宜。

一個沒有天然剎車的反饋循環(huán)。

直覺上，總需求下降應(yīng)該會減緩 AI 建設(shè)。但沒有，因?yàn)檫@不是超大規(guī)模 CapEx。這是 OpEx 替代。一家原來每年花1億美元雇人、500萬美元用于 AI 的公司，現(xiàn)在花7000萬雇人、2000萬用于 AI。AI 投入倍增，但發(fā)生在總運(yùn)營成本縮減之中。每家公司的 AI 預(yù)算在增長，總支出卻在收縮。

諷刺的是，AI 基礎(chǔ)設(shè)施復(fù)合體即使在它所顛覆的經(jīng)濟(jì)開始惡化時仍表現(xiàn)出色。NVDA 仍在錄得創(chuàng)紀(jì)錄營收。TSM 仍以95%+的產(chǎn)能利用率運(yùn)轉(zhuǎn)。超大規(guī)模廠商每季度仍在數(shù)據(jù)中心 CapEx 上花費(fèi)1500-2000億美元。純粹受益于這一趨勢的經(jīng)濟(jì)體，如臺灣和韓國，大幅跑贏。

印度則相反。該國 IT 服務(wù)業(yè)年出口超2000億美元，是印度經(jīng)常賬戶順差的最大貢獻(xiàn)者，也是為其持續(xù)商品貿(mào)易逆差融資的抵消項(xiàng)。整個模式建立在一個價值主張上：印度開發(fā)者的成本只是美國同行的零頭。但 AI 編程 agent 的邊際成本已經(jīng)降到了基本上等于電費(fèi)。TCS、Infosys 和 Wipro 在2027年全年合同取消加速。盧比在四個月內(nèi)對美元貶值18%，支撐印度外部賬戶的服務(wù)貿(mào)易順差蒸發(fā)。到2028年一季度，IMF 已與新德里開始"初步討論"。

造成顛覆的引擎每個季度都在進(jìn)步，這意味著顛覆每個季度都在加速。勞動力市場沒有自然底部。

在美國，我們不再追問 AI 基礎(chǔ)設(shè)施的泡沫何時破裂。我們在問：當(dāng)消費(fèi)者正在被機(jī)器取代時，一個消費(fèi)信貸經(jīng)濟(jì)會怎樣？

2027：宏觀故事不再微妙

2027年是宏觀經(jīng)濟(jì)故事不再隱晦的一年。前十二個月那些零散但明顯負(fù)面的事態(tài)的傳導(dǎo)機(jī)制變得顯而易見。你不需要去翻 BLS 數(shù)據(jù)，參加一次朋友聚餐就夠了。

被替代的白領(lǐng)工人沒有閑著。他們向下遷移。許多人接受了低薪的服務(wù)業(yè)和零工工作，增加了這些領(lǐng)域的勞動力供給，進(jìn)一步壓低了那里的工資。

我們有個朋友2025年在 Salesforce 做高級產(chǎn)品經(jīng)理。頭銜、醫(yī)保、401k、年薪18萬美元。她在第三輪裁員中丟了工作。找了六個月后，開始開 Uber。收入降到4.5萬美元。關(guān)鍵不在于個人故事，而在于二階效應(yīng)的數(shù)學(xué)。把這種動態(tài)乘以幾十萬工人，遍布每個主要都市區(qū)。過剩的高學(xué)歷勞動力涌入服務(wù)業(yè)和零工經(jīng)濟(jì)，壓低了本已掙扎的現(xiàn)有工人的工資。 行業(yè)特定的顛覆擴(kuò)散為全經(jīng)濟(jì)范圍的工資壓縮。

剩余的以人為核心的崗位池還面臨另一次修正，正在我們寫作時發(fā)生——自動配送和自動駕駛車輛正在沖擊吸收了第一波被替代工人的零工經(jīng)濟(jì)。

到2027年2月，明顯在職的專業(yè)人士在消費(fèi)時已經(jīng)像下一個就是自己一樣。他們拼命加班（主要借助 AI）只為不被裁，升職加薪的希望已經(jīng)消失。儲蓄率上升，消費(fèi)疲軟。

最危險的是滯后性。高收入者用高于平均水平的儲蓄維持了兩三個季度表面上的正常。硬數(shù)據(jù)等到問題在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中已經(jīng)是舊聞時才確認(rèn)。然后出現(xiàn)了打破幻覺的那個數(shù)據(jù)。

• 美國初請失業(yè)金人數(shù)飆升至487,000，為2020年4月以來最高 | Department of Labor, 2027年三季度

初請人數(shù)飆升至487,000，為2020年4月以來最高。ADP 和 Equifax 確認(rèn)絕大多數(shù)新申請來自白領(lǐng)專業(yè)人士。

標(biāo)普在隨后一周下跌6%。負(fù)面宏觀開始贏得這場拉鋸戰(zhàn)。

在正常衰退中，就業(yè)損失是廣泛分布的。藍(lán)領(lǐng)和白領(lǐng)工人大致按各自就業(yè)占比分擔(dān)痛苦。消費(fèi)沖擊也是廣泛分布的，且因?yàn)榈褪杖牍と说倪呺H消費(fèi)傾向更高而快速顯現(xiàn)在數(shù)據(jù)中。

在這個周期中，就業(yè)損失集中在收入分配的高端十分位。他們在總就業(yè)中占比相對較小，但驅(qū)動了極不成比例的消費(fèi)支出。收入前10%的人占美國全部消費(fèi)支出的50%以上。前20%約占65%。 他們是買房、買車、度假、下館子、付私校學(xué)費(fèi)、裝修房子的人。他們是整個可選消費(fèi)經(jīng)濟(jì)的需求基礎(chǔ)。

當(dāng)這些工人失業(yè)，或接受50%降薪轉(zhuǎn)到可用崗位時，消費(fèi)沖擊相對于失業(yè)人數(shù)是巨大的。白領(lǐng)就業(yè)下降2%轉(zhuǎn)化為可選消費(fèi)支出約3-4%的沖擊。與藍(lán)領(lǐng)失業(yè)（被工廠裁了，下周就停止消費(fèi)）不同，白領(lǐng)失業(yè)有滯后但更深層的影響，因?yàn)樗麄冇袃π罹彌_，可以維持幾個月消費(fèi)，之后行為才轉(zhuǎn)變。

到2027年二季度，經(jīng)濟(jì)已經(jīng)進(jìn)入衰退。NBER 要到幾個月后才正式確定起始日期（他們從來如此），但數(shù)據(jù)已經(jīng)明確——我們經(jīng)歷了連續(xù)兩個季度的實(shí)際 GDP 負(fù)增長。但這還不是"金融危機(jī)"……暫時不是。

私募信貸的崩塌

私募信貸從2015年不到1萬億美元增長到2026年超過2.5萬億美元。其中相當(dāng)大的份額部署在軟件和科技交易中，許多是對 SaaS 公司的杠桿收購，估值假設(shè)營收會永遠(yuǎn)保持兩位數(shù)增長。

這些假設(shè)在第一個 agentic 編程演示和2026年一季度軟件崩盤之間的某處就已經(jīng)死了，但估值標(biāo)記似乎沒意識到它們已經(jīng)死了。

公開市場 SaaS 公司已跌至5-8倍 EBITDA，PE 支持的軟件公司仍然以反映收購估值的標(biāo)記掛在資產(chǎn)負(fù)債表上——基于已經(jīng)不存在的收入倍數(shù)。管理人慢慢下調(diào)估值，100美分、92、85，同時公開市場可比公司說的是50。

• MOODY'S 下調(diào)14家發(fā)行人共180億美元PE支持軟件債務(wù)評級，原因是"AI驅(qū)動競爭顛覆造成的長期收入逆風(fēng)"；自2015年能源行業(yè)以來最大的單行業(yè)評級行動 | Moody's Investors Service, 2027年4月

所有人都記得降級之后發(fā)生了什么。業(yè)內(nèi)老手已經(jīng)看過2015年能源降級后的劇本。

軟件支持的貸款在2027年三季度開始違約。信息服務(wù)和咨詢領(lǐng)域的 PE 投資組合公司緊隨其后。幾筆數(shù)十億美元的知名 SaaS 公司 LBO 進(jìn)入重組。

Zendesk 是那根冒煙的槍。

• ZENDESK 因AI驅(qū)動的客服自動化侵蝕 ARR 而違反債務(wù)條款；50億美元直接借貸便利標(biāo)記至58美分；有記錄以來最大的私募信貸軟件違約 | Financial Times, 2027年9月

2022年，Hellman & Friedman 和 Permira 以102億美元將 Zendesk 私有化。債務(wù)包是50億美元的直接借貸，由 Blackstone 領(lǐng)投，Apollo、Blue Owl 和 HPS 參貸，是當(dāng)時歷史上最大的 ARR 支持貸款。該貸款明確以 Zendesk 的年度經(jīng)常性收入將保持經(jīng)常性為假設(shè)。在約25倍 EBITDA 的杠桿水平下，只有這個假設(shè)成立時才合理。

到2027年中期，它不成立了。

AI agent 已經(jīng)自主處理客服近一年了。Zendesk 定義的品類（工單、路由、管理人工支持交互）已經(jīng)被無需生成工單即可解決問題的系統(tǒng)取代。貸款所基于的年度經(jīng)常性收入不再"經(jīng)常性"了——它只是還沒離開的收入而已。

歷史上最大的 ARR 支持貸款變成了歷史上最大的私募信貸軟件違約。每個信用分析臺同時問了同一個問題：還有誰的長期逆風(fēng)偽裝成了周期性逆風(fēng)？

但共識最初的判斷有對的部分：這本應(yīng)是可以挺過去的。

私募信貸不是2008年的銀行。整個架構(gòu)就是為了避免強(qiáng)制拋售而設(shè)計(jì)的。這些是封閉式基金，資本被鎖定。LP 承諾七到十年。沒有存款人可以擠兌，沒有回購融資可以撤回。管理人可以坐在受損資產(chǎn)上，逐步處理，等待回收。痛苦，但可控。系統(tǒng)設(shè)計(jì)上應(yīng)該彎曲而不是斷裂。

Blackstone、KKR 和 Apollo 的高管引用了7-13%的軟件資產(chǎn)敞口?？煽亍Ｃ糠葙u方報(bào)告和金融推特信用分析賬號都說同樣的話：私募信貸有永久資本。它們可以吸收否則會炸掉杠桿銀行的損失。

永久資本。這個詞出現(xiàn)在每一次財(cái)報(bào)電話會和投資者信函中，用來安撫人心。它變成了一句咒語。和大多數(shù)咒語一樣，沒人注意細(xì)節(jié)。以下是它實(shí)際意味著什么……

過去十年，大型另類資產(chǎn)管理公司收購了人壽保險公司，將它們變成了資金渠道。Apollo 買了 Athene。Brookfield 買了 American Equity。KKR 拿下了 Global Atlantic。邏輯很優(yōu)雅：年金存款提供了穩(wěn)定的長久期負(fù)債基礎(chǔ)。管理人將這些存款投入自己發(fā)起的私募信貸，賺兩次錢——保險端賺利差，資產(chǎn)管理端賺管理費(fèi)。一臺費(fèi)上加費(fèi)的永動機(jī)，在一個條件下完美運(yùn)轉(zhuǎn)。

私募信貸必須是安全的。

損失沖擊了為持有非流動資產(chǎn)對沖長久期義務(wù)而構(gòu)建的資產(chǎn)負(fù)債表。那個本應(yīng)讓系統(tǒng)具有韌性的"永久資本"，不是什么抽象的耐心機(jī)構(gòu)資金池和老練投資者承擔(dān)的老練風(fēng)險。它是美國家庭的儲蓄——"普通人"的錢——以年金形式結(jié)構(gòu)化，投向了正在違約的同一批 PE 支持的軟件和科技資產(chǎn)。那些無法跑路的鎖定資本是人壽保險投保人的錢，而那里的規(guī)則不太一樣。

相比銀行體系，保險監(jiān)管機(jī)構(gòu)一直溫順——甚至可以說自滿——但這是一記警鐘。他們本已對人壽保險公司的私募信貸集中度感到不安，現(xiàn)在開始下調(diào)這些資產(chǎn)的風(fēng)險資本處理。這迫使保險公司要么籌資要么賣資產(chǎn)，在一個已經(jīng)凍結(jié)的市場上，兩者都無法以有吸引力的條件完成。

• 紐約州、愛荷華州監(jiān)管機(jī)構(gòu)收緊人壽保險公司持有的某些私有評級信貸的資本處理；NAIC 指導(dǎo)預(yù)計(jì)將提高 RBC 因子并觸發(fā)額外 SVO 審查 | Reuters, 2027年11月

當(dāng) Moody's 將 Athene 的財(cái)務(wù)實(shí)力評級列入負(fù)面展望時，Apollo 的股價在兩個交易日內(nèi)下跌22%。Brookfield、KKR 和其他公司隨之下跌。

事情從此變得更加復(fù)雜。這些公司不僅創(chuàng)建了保險永動機(jī)，還構(gòu)建了精密的離岸架構(gòu)，通過監(jiān)管套利最大化回報(bào)。美國保險公司簽發(fā)年金，然后將風(fēng)險轉(zhuǎn)分給同樣歸其所有的百慕大或開曼再保險關(guān)聯(lián)方——設(shè)立這些關(guān)聯(lián)方就是為了利用更靈活的監(jiān)管，允許對相同資產(chǎn)持有更少資本。該關(guān)聯(lián)方通過離岸 SPV 籌集外部資本，形成新一層交易對手，與保險公司一起投入由同一母公司資產(chǎn)管理部門發(fā)起的私募信貸。

評級機(jī)構(gòu)（其中一些本身由 PE 持有）在透明度方面并非楷模（對幾乎沒有人來說不意外）。不同公司與不同資產(chǎn)負(fù)債表之間的蜘蛛網(wǎng)令人震驚地不透明。當(dāng)?shù)讓淤J款違約時，誰實(shí)際承擔(dān)損失這個問題在實(shí)時中真的無法回答。

2027年11月的崩盤標(biāo)志著認(rèn)知從"可能只是普通周期性回調(diào)"轉(zhuǎn)變?yōu)槟撤N更令人不安的東西。"一條以白領(lǐng)生產(chǎn)率增長為賭注的相關(guān)性多米諾骨牌鏈"——美聯(lián)儲主席 Kevin Warsh 在 FOMC 11月緊急會議上如是說。

看，引發(fā)危機(jī)的從來不是損失本身。而是對損失的確認(rèn)。還有另一個更大、重要得多的金融領(lǐng)域，我們正越來越害怕那個確認(rèn)時刻。

抵押貸款問題

• ZILLOW 房價指數(shù)舊金山同比下跌11%，西雅圖下跌9%，奧斯汀下跌8%；FANNIE MAE 標(biāo)記科技/金融就業(yè)占比超40%的郵編區(qū)域"早期階段違約率上升" | Zillow / Fannie Mae, 2028年6月

本月 Zillow 房價指數(shù)舊金山同比下跌11%，西雅圖9%，奧斯汀8%。這不是唯一令人擔(dān)憂的標(biāo)題。上月，F(xiàn)annie Mae 標(biāo)記了大額貸款密集郵編區(qū)域的早期違約率上升——這些區(qū)域的借款人信用評分在780+以上，通常被視為"刀槍不入"。

美國住宅抵押貸款市場規(guī)模約13萬億美元。抵押貸款承銷建立在一個基本假設(shè)之上：借款人將在貸款期限內(nèi)大致以當(dāng)前收入水平保持就業(yè)。對大多數(shù)抵押貸款而言，這意味著三十年。

白領(lǐng)就業(yè)危機(jī)以收入預(yù)期的持續(xù)下移威脅著這一假設(shè)。我們現(xiàn)在不得不問一個三年前還覺得荒謬的問題——優(yōu)質(zhì)抵押貸款還安全嗎？

美國歷史上每一次抵押貸款危機(jī)都由三個原因之一驅(qū)動：投機(jī)過度（如2008年向買不起房的人放貸）、利率沖擊（如1980年代初利率上升使可調(diào)利率抵押貸款變得不可負(fù)擔(dān)）、或區(qū)域性經(jīng)濟(jì)沖擊（如1980年代德州石油崩潰或2009年密歇根汽車業(yè)危機(jī)）。

這些都不適用于這里。相關(guān)借款人不是次級的。他們的 FICO 評分是780。首付20%。信用記錄干凈，就業(yè)記錄穩(wěn)定，收入在發(fā)放時經(jīng)過驗(yàn)證和記錄。他們是金融系統(tǒng)每個風(fēng)險模型視為信用質(zhì)量基石的借款人。

2008年，貸款從第一天起就是壞的。2028年，貸款從第一天起是好的。只是世界在貸款簽發(fā)后……變了。 人們借款時對標(biāo)的是他們再也無法相信的未來。

2027年，我們標(biāo)記了隱性壓力的早期跡象：HELOC 提款、401(k) 取款和信用卡債務(wù)飆升，而抵押貸款還款仍然正常。隨著失業(yè)、招聘凍結(jié)和獎金削減，這些優(yōu)質(zhì)家庭的債務(wù)收入比翻倍。

他們還能還房貸，但只能通過停止一切可選消費(fèi)、耗盡儲蓄、推遲一切房屋維護(hù)和改善來實(shí)現(xiàn)。他們在技術(shù)上對抵押貸款仍然正常，但離困境只有一次沖擊的距離，而 AI 能力的發(fā)展軌跡表明這次沖擊即將到來。然后我們看到舊金山、西雅圖、曼哈頓和奧斯汀的違約率開始飆升，即使全國平均水平仍在歷史正常范圍內(nèi)。

我們現(xiàn)在處于最緊張的階段。房價下跌在邊際買家健康時是可控的。而這里，邊際買家面臨著同樣的收入損害。

擔(dān)憂在積累，但我們還沒有進(jìn)入全面的抵押貸款危機(jī)。違約率上升但仍遠(yuǎn)低于2008年水平。真正的威脅是趨勢。

智能替代螺旋現(xiàn)在有了兩個金融加速器加劇實(shí)體經(jīng)濟(jì)的衰退。

勞動力替代、抵押貸款擔(dān)憂、私募市場動蕩。三者互相強(qiáng)化。傳統(tǒng)政策工具（降息、QE）可以應(yīng)對金融引擎，但無法應(yīng)對實(shí)體經(jīng)濟(jì)引擎，因?yàn)閷?shí)體經(jīng)濟(jì)引擎的驅(qū)動力不是緊縮的金融條件。驅(qū)動力是 AI 讓人類智能變得更不稀缺、更不值錢。你可以把利率降到零，把每一筆 MBS 和所有違約的軟件 LBO 債務(wù)全部買下……

但改變不了一個 Claude agent 能以每月200美元做一個年薪18萬美元產(chǎn)品經(jīng)理工作的事實(shí)。

如果這些擔(dān)憂成真，抵押貸款市場將在今年下半年崩裂。在那個情景下，我們預(yù)計(jì)當(dāng)前股市的回撤最終將與全球金融危機(jī)相當(dāng)（峰值到谷底57%）。這將把標(biāo)普500帶到約3500點(diǎn)——自2022年11月 ChatGPT 時刻前一個月以來未見的水平。

明確的是，13萬億美元住宅抵押貸款所依賴的收入假設(shè)已經(jīng)結(jié)構(gòu)性受損。不明確的是，政策能否在抵押貸款市場完全消化這意味著什么之前進(jìn)行干預(yù)。我們抱有希望，但無法否認(rèn)不該抱希望的理由。

政策困境

第一個負(fù)反饋循環(huán)在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中：AI 能力提升 → 工資支出收縮 → 消費(fèi)走軟 → 利潤率收緊 → 企業(yè)購買更多 AI → 能力繼續(xù)提升。然后它轉(zhuǎn)向了金融：收入損害沖擊抵押貸款 → 銀行損失收緊信貸 → 財(cái)富效應(yīng)崩裂 → 反饋循環(huán)加速。兩者都因政府不充分的政策應(yīng)對而雪上加霜——政府坦白說，看起來很困惑。

這個系統(tǒng)不是為這種危機(jī)設(shè)計(jì)的。聯(lián)邦政府的收入基礎(chǔ)本質(zhì)上是對人類時間的征稅。人們工作，企業(yè)付錢給他們，政府從中抽成。個人所得稅和工資稅是正常年份財(cái)政收入的脊柱。

截至今年一季度，聯(lián)邦財(cái)政收入較 CBO 基線預(yù)測低12%。工資稅收入下降是因?yàn)橐源饲靶匠晁骄蜆I(yè)的人減少了。所得稅收入下降是因?yàn)槿藗冑嵉氖杖虢Y(jié)構(gòu)性降低了。生產(chǎn)率在飆升，但收益流向了資本和算力，而不是勞動。

勞動收入占 GDP 的比重從1974年的64%下降到2024年的56%，這是全球化、自動化和工人議價能力持續(xù)侵蝕推動的四十年緩慢下行。在 AI 開始指數(shù)級進(jìn)步的四年中，這個比例降到了46%。有記錄以來最急劇的下降。

產(chǎn)出仍在。但它不再經(jīng)由家庭回流到企業(yè)，這意味著它也不再經(jīng)由 IRS。循環(huán)流正在斷裂，而政府被期望出手修復(fù)。

和每次衰退一樣，支出在收入下降的同時增加。這次的不同在于，支出壓力不是周期性的。自動穩(wěn)定器是為臨時性失業(yè)設(shè)計(jì)的，不是結(jié)構(gòu)性替代。系統(tǒng)在支付假設(shè)工人會被重新吸收的福利。許多人不會——至少不會以接近此前的工資。COVID 期間，政府坦然接受15%的赤字率，但那被理解為暫時的。今天需要政府支持的人不是被一場能恢復(fù)的疫情擊倒的。他們被一項(xiàng)持續(xù)進(jìn)步的技術(shù)取代了。

政府需要在向家庭轉(zhuǎn)移更多資金的同時，恰好從他們那里收到更少的稅。

美國不會違約。它印刷它花費(fèi)的貨幣，同一種貨幣用來償還借款人。但這種壓力已在其他地方顯現(xiàn)。市政債券今年以來的表現(xiàn)出現(xiàn)了令人擔(dān)憂的分化。沒有所得稅的州還好，但依賴所得稅的州（多數(shù)藍(lán)州）發(fā)行的一般義務(wù)市政債開始計(jì)入一些違約風(fēng)險。政客們很快嗅到了機(jī)會，關(guān)于誰該被救助的辯論已沿黨派線展開。

政府值得肯定的是，較早認(rèn)識到了危機(jī)的結(jié)構(gòu)性本質(zhì)，開始討論兩黨提案，他們稱之為**"經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型法案"**：一個直接向被替代工人轉(zhuǎn)移支付的框架，資金來源包括赤字支出和一項(xiàng)擬議的 AI 推理算力稅。

桌上最激進(jìn)的提案走得更遠(yuǎn)。**"共享 AI 繁榮法案"**將確立公眾對智能基礎(chǔ)設(shè)施回報(bào)的權(quán)利主張——介于主權(quán)財(cái)富基金和 AI 產(chǎn)出版稅之間——紅利用于資助家庭轉(zhuǎn)移支付。私營部門說客已經(jīng)鋪天蓋地地警告滑坡效應(yīng)。

討論背后的政治令人沮喪地可預(yù)測，被作秀和邊緣博弈加劇。右翼稱轉(zhuǎn)移支付和再分配是馬克思主義，警告對算力征稅會把領(lǐng)先優(yōu)勢拱手讓給中國。左翼警告在在位者幫助下起草的稅收法案會以另一種形式變成監(jiān)管俘獲。財(cái)政鷹派指向不可持續(xù)的赤字。鴿派以 GFC 后過早實(shí)施的緊縮政策作為前車之鑒。在今年總統(tǒng)大選的預(yù)熱中，這種分裂只在加深。

當(dāng)政客們爭吵不休時，社會結(jié)構(gòu)正以比立法程序更快的速度瓦解。

"占領(lǐng)硅谷"運(yùn)動是更廣泛不滿的縮影。上個月，示威者封鎖了 Anthropic 和 OpenAI 舊金山辦公室的入口長達(dá)三周。他們的人數(shù)在增長，示威獲得的媒體關(guān)注超過了引發(fā)示威的失業(yè)數(shù)據(jù)。

很難想象公眾會比GFC后對銀行家更恨誰，但 AI 實(shí)驗(yàn)室正在接近。而且從群眾的角度來看，理由充分。這些公司的創(chuàng)始人和早期投資者以讓鍍金時代黯然失色的速度積累了財(cái)富。生產(chǎn)率繁榮的收益幾乎全部流向了算力的所有者和運(yùn)行在其上的實(shí)驗(yàn)室的股東，將美國的不平等推向了史無前例的水平。

每一方都有自己的反派，但真正的反派是時間。

AI 能力的演進(jìn)速度超過了制度的適應(yīng)速度。政策反應(yīng)以意識形態(tài)而非現(xiàn)實(shí)的速度推進(jìn)。如果政府不盡快就問題達(dá)成共識，反饋循環(huán)將替它們書寫下一章。

稀缺溢價的終結(jié)

在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)史的全部時間里，人類智能一直是那個稀缺要素。資本是充裕的（或至少可復(fù)制的）。自然資源有限但可替代。技術(shù)進(jìn)步足夠慢，人類可以適應(yīng)。智能——分析、決策、創(chuàng)造、說服和協(xié)調(diào)的能力——是那個無法大規(guī)模復(fù)制的東西。

人類智能的內(nèi)在溢價源于其稀缺性。我們經(jīng)濟(jì)中的每一個制度，從勞動力市場到抵押貸款市場到稅法，都是為那個假設(shè)成立的世界設(shè)計(jì)的。

我們正在經(jīng)歷那個溢價的消解。機(jī)器智能現(xiàn)在是人類智能在越來越多任務(wù)上的一個勝任且快速進(jìn)步的替代品。為稀缺人類頭腦的世界優(yōu)化了數(shù)十年的金融系統(tǒng)，正在重新定價。這個重新定價是痛苦的、無序的，而且遠(yuǎn)未完成。

但重新定價不等于崩潰。

經(jīng)濟(jì)能夠找到新的均衡。到達(dá)那里是僅剩的幾項(xiàng)只有人類能完成的任務(wù)之一。我們需要正確地完成它。

這是歷史上第一次，經(jīng)濟(jì)中最高產(chǎn)的資產(chǎn)產(chǎn)生了更少而非更多的工作崗位。沒有人的框架適用，因?yàn)闆]有框架是為稀缺要素變得充裕的世界設(shè)計(jì)的。所以我們必須創(chuàng)建新的框架。我們能否及時建好它，是唯一重要的問題。

但你不是在2028年6月讀這篇文章。你是在2026年2月 讀的。

標(biāo)普接近歷史高點(diǎn)。負(fù)反饋循環(huán)尚未開始。我們確信其中一些情景不會成真。我們同樣確信，機(jī)器智能將繼續(xù)加速。人類智能的溢價將收窄。

作為投資者，我們?nèi)杂袝r間評估我們的投資組合中有多少是建立在無法存續(xù)到這個十年結(jié)束的假設(shè)之上的。作為社會，我們?nèi)杂袝r間主動出擊。

金絲雀還活著。