如果一個國家的政府債務(wù)，已經(jīng)達到GDP的260%，它現(xiàn)在最應(yīng)該做什么？緊縮財政？削減軍費？降低福利？還是繼續(xù)發(fā)債、減稅、擴大軍費？日本，正在做后者。

如果我們把日本，當成一個資產(chǎn)負債表。會看到什么？

一、日本的負債端：260%意味著什么？

很多人聽到“債務(wù)率260%”，第一反應(yīng)是——要爆雷了？但問題是，債務(wù)率高，并不自動等于危機。

關(guān)鍵看三個問題：

第一，債務(wù)是本幣還是外幣？第二，債務(wù)由誰持有？第三，融資成本是多少？

日本的政府債務(wù)，絕大部分是日元計價。而且超過80%，由國內(nèi)機構(gòu)持有——包括日本央行、銀行、保險公司、養(yǎng)老金機構(gòu)。這和很多新興市場國家完全不同。

新興市場如果債務(wù)率高，問題在于：它們借的是美元，受制于外部利率。資本一旦外流，貨幣立刻貶值，債務(wù)立刻失控。但日本不是。

日本借的是自己的貨幣。而日本央行，長期執(zhí)行收益率曲線控制政策。也就是說——它可以影響長期國債利率。過去十多年，日本長期利率幾乎維持在極低水平。

所以，如果一個國家，債務(wù)率高達260%，但融資成本極低，而且債務(wù)基本在國內(nèi)循環(huán)——它真的會像市場想象的那樣立刻爆炸嗎？未必。

二、日本的資產(chǎn)端：它不是窮國。

我們再看資產(chǎn)端。日本擁有約1.4萬億美元的外匯儲備。日本是全球最大的凈海外資產(chǎn)持有國之一。什么意思？意思是，日本企業(yè)和金融機構(gòu)在全球持有大量資產(chǎn)。它的國民財富結(jié)構(gòu)，是“對外凈債權(quán)人”。這非常重要。

因為一個國家是否會發(fā)生債務(wù)危機，不僅看政府賬本，還要看整個國家的對外資產(chǎn)負債表。日本的政府負債很高，但整個國家，是凈資產(chǎn)為正的。這就是它與很多債務(wù)危機國家的根本區(qū)別。

三、真正的硬約束在哪里？

如果債務(wù)不是立即爆炸的變量，那日本真正的硬約束是什么？是人口結(jié)構(gòu)。日本是全球老齡化最嚴重的國家之一。勞動人口持續(xù)下降。社保支出持續(xù)上升。醫(yī)療與養(yǎng)老金支出不斷增加。這意味著什么？

意味著財政壓力不是短期的。是結(jié)構(gòu)性的。一個老齡化社會，必須在三件事之間找到平衡：

如果增長不足，稅收負擔就會上升。如果稅收上升，消費就會受抑制。如果消費受抑制，增長更弱。這才是日本長期循環(huán)里的核心問題。

四、那為什么在這個時點，日本還在加軍費？

這就進入我們今天的關(guān)鍵問題。防衛(wèi)預(yù)算持續(xù)創(chuàng)新高。很多人會把它簡單理解為意識形態(tài)轉(zhuǎn)向。但我們?nèi)绻驹凇皣屹Y產(chǎn)配置”的角度來看，問題就不同了。

一個國家的支出結(jié)構(gòu)，本質(zhì)上是一種“資產(chǎn)配置”。軍費，屬于安全資產(chǎn)。當外部環(huán)境風險上升時，安全資產(chǎn)的權(quán)重會上升。這在企業(yè)、在家庭、在基金經(jīng)理那里都成立。

國家也是如此。東亞地緣環(huán)境的變化，讓安全變量權(quán)重上升。這是一種風險對沖邏輯。

五、軍費真的是“純消耗”嗎？

我們再深入一點。軍費不只是軍費。在日本的結(jié)構(gòu)中，軍工、半導體設(shè)備、精密制造，高度重疊。日本在全球半導體設(shè)備領(lǐng)域，仍然擁有關(guān)鍵地位。軍費增加，往往伴隨技術(shù)研發(fā)、供應(yīng)鏈重組、產(chǎn)業(yè)再投資。從國家資產(chǎn)角度看，這更像是“戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)投資”。當然，它有風險。但它不是簡單的情緒行為。

剛才我們講的是資產(chǎn)負債表。現(xiàn)在我們要進入第二個變量——政治結(jié)構(gòu)。因為國家的財政決策，從來不是純經(jīng)濟行為。它同時是政治行為。

一、日本當前的政治變量

在過去幾年，日本政壇經(jīng)歷了明顯的震蕩。安倍遇刺之后，日本社會對于政治資金透明度、政治與社會組織之間的關(guān)系，產(chǎn)生了持續(xù)討論。在媒體調(diào)查中，多名自民黨議員被披露與統(tǒng)一教存在不同程度的互動或往來。這里我們不做價值判斷。我們只討論一個問題：這類事件，會不會影響政治信任結(jié)構(gòu)？答案是，會。

二、統(tǒng)一教事件的結(jié)構(gòu)含義

在討論日本財政擴張和軍費上升之前，還有一個變量值得我們講一講，那就是政治合法性。

過去幾年，日本政壇曾因為“統(tǒng)一教”事件引發(fā)廣泛爭議。安倍晉三遇刺之后，媒體披露，嫌疑人的家庭背景與該宗教組織有關(guān)，隨后，日本多家媒體展開調(diào)查，發(fā)現(xiàn)部分自民黨議員與該組織存在一定程度的往來或互動。這件事情在日本國內(nèi)引發(fā)了持續(xù)討論，包括政治資金透明度、宗教組織參與選舉動員等問題。

我們今天不討論宗教本身，也不做價值判斷。真正重要的是，這類事件會對一個國家的政治信任結(jié)構(gòu)產(chǎn)生什么影響？

第一，政治信任度。

當執(zhí)政黨被質(zhì)疑與特定組織存在過于緊密的聯(lián)系時，社會對政策決策的信任感可能會出現(xiàn)波動。而財政擴張、軍費增加，本質(zhì)上都需要民眾的支持與默許。政策的持續(xù)推進，很大程度上依賴于政治穩(wěn)定與社會共識。

第二，選舉動員機制。

日本采用的是議會制，小選區(qū)制度具有“勝者通吃”的特征?；鶎觿訂T能力，在選舉中非常關(guān)鍵。任何擁有穩(wěn)定組織網(wǎng)絡(luò)的群體，都可能成為政治資源。這個現(xiàn)象并非日本特有，全球范圍內(nèi)，選舉政治都存在類似結(jié)構(gòu)。問題不在于宗教本身，而在于政治體系如何管理這些社會組織的影響力。

第三，政策節(jié)奏。

當政治基礎(chǔ)受到爭議或壓力時，執(zhí)政者往往更傾向通過經(jīng)濟政策來穩(wěn)住選民。減稅、補貼、財政刺激，都會成為重要工具。從這個角度看，財政政策不僅是經(jīng)濟行為，也是政治行為。

所以，統(tǒng)一教事件本身，并不是我們今天討論的重點。真正值得關(guān)注的是，當政治合法性面臨波動時，財政擴張與軍費提升的節(jié)奏，是否會加快。

國家也是投資人。但國家的“投資決策”，并不是在真空中完成的。它受到選舉制度、社會信任結(jié)構(gòu)、以及政治網(wǎng)絡(luò)的共同影響。

三、選舉制度如何放大政策節(jié)奏？

日本眾議院選舉采用：小選區(qū) + 比例代表并行。小選區(qū)有一個特征——第一名拿走全部席位。這意味著什么？

意味著：哪怕優(yōu)勢很小，席位優(yōu)勢會被制度放大。一旦執(zhí)政黨獲得結(jié)構(gòu)性優(yōu)勢，政策推進的阻力會明顯降低。財政擴張、軍費預(yù)算、減稅政策，都可以更快通過。這不是陰謀。這是制度設(shè)計。

四、減稅與發(fā)債，是豪賭嗎？

現(xiàn)在我們來看財政。暫停食品稅、擴大財政預(yù)算、防衛(wèi)支出創(chuàng)新高。問題是：錢從哪里來？日本政府債務(wù)占GDP比例已超過260%。如果暫停8%的食品稅，每年財政收入將減少數(shù)萬億日元。這部分缺口只能通過兩種方式填補：發(fā)債?；蛘邏嚎s其他支出。日本選擇的是前者。

但關(guān)鍵變量在于——利率。如果一個國家融資成本極低，而通脹開始回升，發(fā)債的實際負擔是下降的。過去十多年，日本長期陷入低通脹甚至通縮。債務(wù)實際負擔并未被通脹稀釋。

而現(xiàn)在，日本終于出現(xiàn)一定程度的通脹。這對債務(wù)國來說，反而是一種緩沖。所以從資產(chǎn)配置邏輯看，這是一種：用未來溫和通脹，對沖過去高債務(wù)的策略。

五、日本真正的風險在哪里？

不是軍費本身。不是減稅本身。而是三個結(jié)構(gòu)風險。

第一，日元。如果美日利差持續(xù)擴大，資本可能流出，日元可能承壓。日元貶值會帶來進口成本上升，加劇國內(nèi)通脹。

第二，產(chǎn)業(yè)升級速度。日本在部分高端制造領(lǐng)域仍有優(yōu)勢，但整體創(chuàng)新節(jié)奏明顯放緩。老齡化社會，天然對風險投資不友好。

第三，內(nèi)需。如果人口持續(xù)下降，即便減稅，消費增長也可能有限。這才是決定日本長期路徑的變量。

前面我們講了三個層面。第一，日本的資產(chǎn)負債表。第二，政治結(jié)構(gòu)與財政節(jié)奏。第三，軍費與產(chǎn)業(yè)的關(guān)系。現(xiàn)在，我們把它整合起來。假設(shè)日本是一個基金經(jīng)理。它現(xiàn)在的操作是什么？

如果把國家支出結(jié)構(gòu)理解為資產(chǎn)配置，我們可以看到幾個明顯動作。

第一，加倉安全資產(chǎn)。軍費提升，本質(zhì)上是提高“安全權(quán)重”。在風險環(huán)境上升時，提高安全支出，是一種對沖行為。

第二，再投資戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)。半導體設(shè)備、精密制造、關(guān)鍵材料，都是日本仍然具有全球競爭力的領(lǐng)域。軍費與產(chǎn)業(yè)投資在這里存在交叉。

第三，延長債務(wù)久期。通過低利率環(huán)境，延長債務(wù)期限，降低短期償付壓力。

第四，用溫和通脹對沖債務(wù)。如果名義GDP增長恢復，債務(wù)率在數(shù)學上會下降。這是一種時間換空間的策略。所以，日本不是在“情緒決策”。它是在結(jié)構(gòu)約束下調(diào)倉。問題只有一個：未來收益率能不能覆蓋這部分杠桿？

很多人關(guān)心的是日元。從結(jié)構(gòu)看，日元長期承壓的核心邏輯是：美日利差。如果美國維持較高利率，而日本利率較低，資本會尋找收益更高的資產(chǎn)。但日元并不是簡單貶值邏輯。因為：日本是全球最大的海外資產(chǎn)持有國之一。一旦全球風險上升，資金也可能回流日本。這就是為什么日元在歷史上，既有長期貶值趨勢，又在危機時階段性升值。所以它更像一種：周期波動資產(chǎn)，而不是單邊資產(chǎn)。

日本股市過去幾年表現(xiàn)強勁。背后原因包括：企業(yè)治理改善、外資回流、股東回報提升。如果軍費和產(chǎn)業(yè)投資持續(xù)，受益板塊可能集中在：高端制造、軍工相關(guān)技術(shù)、半導體設(shè)備鏈條。但長期表現(xiàn)仍然取決于：人口結(jié)構(gòu)、生產(chǎn)率提升、全球需求環(huán)境。股市終究是盈利的函數(shù)。

我們站在中國投資者角度，可以學到什么？

第一，一個高債務(wù)國家，不會立刻崩潰。關(guān)鍵在于它的債務(wù)結(jié)構(gòu)、融資成本、資產(chǎn)端狀況。

第二，老齡化社會，政策空間會越來越小。財政與貨幣工具，更多是爭取時間。

第三，安全支出上升，往往伴隨產(chǎn)業(yè)重構(gòu)。軍費未必是純消耗。它可能是戰(zhàn)略再投資。

第四，政治穩(wěn)定性，會影響財政節(jié)奏。經(jīng)濟從來不是孤立變量。

回到最開始的問題。當一個債務(wù)率260%的國家，仍然選擇擴大軍費與財政支出，這是豪賭嗎？未必。這更像是一個成熟經(jīng)濟體，在低增長與老齡化壓力下，試圖通過結(jié)構(gòu)調(diào)整，延長發(fā)展周期。但它的成功，取決于一個變量——生產(chǎn)率。如果生產(chǎn)率提升，債務(wù)可以被消化。如果生產(chǎn)率停滯，債務(wù)就會成為負擔。

國家也是投資人。它面對的，不是短期收益最大化。而是長期生存概率。當外部風險上升，安全權(quán)重會提高。當增長放緩，財政會加碼。當政治基礎(chǔ)承壓，經(jīng)濟政策節(jié)奏會加快。這些都不是情緒。是結(jié)構(gòu)反應(yīng)。真正值得我們關(guān)注的，不是某一次預(yù)算案，也不是某一次選舉。而是：日本能否在老齡化與高債務(wù)之間，找到新的增長引擎？如果找到，260%的債務(wù)率可以被時間消化。如果找不到，問題只是被延后。

這不僅是日本的問題。也是所有成熟經(jīng)濟體，都會面臨的長期命題。今天這期內(nèi)容，我們把日本當成一個資產(chǎn)負債表。希望你看到的，不是情緒，而是結(jié)構(gòu)。