A股開(kāi)盤(pán)在即。

但春節(jié)期間，全球科技股市場(chǎng)并未打烊。港美兩地呈現(xiàn)出高度相似的底色：一方面，AI新貴在資本熱捧下股價(jià)狂飆，互聯(lián)網(wǎng)巨頭們卻在激烈的內(nèi)卷與盈利焦慮中黯然失色；另一方面，天平很容易左右傾斜。這場(chǎng)資金的劇烈輪動(dòng)，為即將開(kāi)市的A股提供了鏡鑒。

01

AI新貴、科技老登蹺蹺板效應(yīng)

春節(jié)期間，港股市場(chǎng)上演了一場(chǎng)蹺蹺板行情。2月16-20日，恒生指數(shù)回調(diào)0.58%，恒生科技指數(shù)大跌2.78%，資金以前所未有的決心撤離傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)，涌向更具想象空間的AI賽道。但很快節(jié)后第一個(gè)交易日，恒生科技反彈3.34%，AI新貴又集體被賣出大跌，其中，智譜大跌22.76%。

首個(gè)交易周港股200億市值以上個(gè)股的漲幅前十名，幾乎清一色是AI新貴。春晚舞臺(tái)上宇樹(shù)機(jī)器人的驚艷亮相，直接點(diǎn)燃了投資者的熱情。節(jié)后開(kāi)盤(pán)，機(jī)器人板塊應(yīng)聲大漲，優(yōu)必選、越疆機(jī)器人等概念股均錄得顯著漲幅。這背后是市場(chǎng)對(duì)機(jī)器人商業(yè)化前景的樂(lè)觀押注——AI技術(shù)與物理世界的結(jié)合，被視為下一個(gè)最重要的產(chǎn)業(yè)化路徑。

但真正的市場(chǎng)主角是AI大模型公司。在一片喧囂中，智譜AI與MiniMax延續(xù)了上市以來(lái)的強(qiáng)勢(shì)，股價(jià)高歌猛進(jìn)，市值雙雙突破3000億港元。這場(chǎng)追捧不只是散戶情緒驅(qū)動(dòng)，更獲得了華爾街投行的明確背書(shū)。摩根士丹利、Jefferies和瑞銀均已覆蓋MiniMax并給予買入評(píng)級(jí)，其中瑞銀給出了高達(dá)1000港元的目標(biāo)價(jià)；摩根士丹利則預(yù)測(cè)其收入到2027年可能達(dá)到約7億美元，意味著未來(lái)兩年近十倍的增長(zhǎng)空間。

盡管頂著高得略有些離譜的估值，市銷率（市值/銷售）過(guò)百倍，但市場(chǎng)愿意買單的，并不是當(dāng)下的財(cái)報(bào)。我們仔細(xì)拆解了各家機(jī)構(gòu)把股價(jià)吹上天的核心邏輯——真正押注的并非短期盈利，而是兩條主線：1. 模型能力是否站在全球第一梯隊(duì)；2. 收入結(jié)構(gòu)是否具備全球擴(kuò)張的彈性。本質(zhì)上是在押注頂級(jí)AI大模型成為新一代全球AI基礎(chǔ)設(shè)施的可能性。

與AI新貴的風(fēng)光恰成對(duì)照，傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)巨頭淪為資金撤離的重災(zāi)區(qū)，春節(jié)交易周內(nèi)，百度跌5.0%，阿里巴巴跌5.3%，騰訊跌1.9%。正如全球資產(chǎn)管理公司Global X的投資策略師Billy Leung所指出的：資金正在輪換到純粹的AI公司，而像阿里和騰訊這樣的多元化平臺(tái)則出現(xiàn)了獲利了結(jié)。

然而，反轉(zhuǎn)來(lái)得猝不及防。僅僅一個(gè)周末之后，2月23日，蹺蹺板的另一端重重落下。AI模型和機(jī)器人公司集體大幅回調(diào)，智譜AI暴跌22.76%，MiniMax也下挫13.35%；而此前被拋售的互聯(lián)網(wǎng)巨頭則企穩(wěn)反彈，資金仿佛在一夜之間又回心轉(zhuǎn)意。

02

蹺蹺板背后

急速輪動(dòng)的背后，是資金在“增長(zhǎng)確定性”與“估值性價(jià)比”之間劇烈搖擺。

• 為何拋棄巨頭？ 盡管巨頭們要業(yè)績(jī)有業(yè)績(jī)，要AI能力有AI能力，春節(jié)期間也投入巨資推廣AI應(yīng)用。但市場(chǎng)焦點(diǎn)已轉(zhuǎn)向“投入產(chǎn)出比”的拷問(wèn)：靠巨額補(bǔ)貼換來(lái)的流量，何時(shí)能貢獻(xiàn)利潤(rùn)？AI的高昂投入，究竟是未來(lái)的護(hù)城河，還是當(dāng)下的利潤(rùn)黑洞？加上年前監(jiān)管層持續(xù)對(duì)內(nèi)卷式競(jìng)爭(zhēng)的關(guān)注，投資者對(duì)巨頭們盈利增長(zhǎng)的確定性產(chǎn)生了懷疑。

• 為何又回歸巨頭？ 當(dāng)AI新貴的估值在短期內(nèi)被推至極端，其股價(jià)對(duì)任何風(fēng)吹草動(dòng)都變得極為敏感。高昂的估值本身就意味著巨大的風(fēng)險(xiǎn)，一旦市場(chǎng)情緒降溫，獲利了結(jié)的壓力便會(huì)集中涌現(xiàn)。此時(shí)，那些擁有穩(wěn)定現(xiàn)金流、估值已跌至合理區(qū)間的互聯(lián)網(wǎng)巨頭，其性價(jià)比優(yōu)勢(shì)便凸顯出來(lái)，成為資金尋求避險(xiǎn)和確定性的“壓艙石”。

市場(chǎng)既渴望AI帶來(lái)的顛覆性增長(zhǎng)故事，又恐懼其高企的估值和不確定的變現(xiàn)路徑；既嫌棄傳統(tǒng)巨頭的增長(zhǎng)乏力，又貪戀其穩(wěn)健的盈利能力和相對(duì)安全的估值。 資金在這兩種情緒之間來(lái)回切換，造就了市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)。

但是，僅用情緒和估值博弈來(lái)解釋這場(chǎng)輪動(dòng)，還不夠完整。真正決定蹺蹺板擺幅的，是港股整體的流動(dòng)性水位——道理并不復(fù)雜：當(dāng)流動(dòng)性充裕時(shí)，市場(chǎng)就像一個(gè)滿溢的泳池，水面可以同時(shí)托起所有船只。但當(dāng)泳池里的水不夠了，一端浮起來(lái)，另一端就必然沉下去——資金涌向AI新貴，就只能從巨頭那里抽血，反之亦然。

當(dāng)前港股恰恰處于流動(dòng)性偏緊的環(huán)境中。美元受通脹韌性支撐維持高位，美聯(lián)儲(chǔ)降息節(jié)奏持續(xù)推遲；另一方面，美股科技板塊自身的風(fēng)險(xiǎn)偏好回落也在向港股外溢。在這種環(huán)境下，新增資金有限，市場(chǎng)很難支撐普漲格局，結(jié)構(gòu)性的此消彼長(zhǎng)便成為常態(tài)。換言之，我們看到的劇烈蹺蹺板，是有限流動(dòng)性下，市場(chǎng)在“選賽道”。

03

美股的共鳴

同樣的故事也正在大洋彼岸的美股市場(chǎng)上演，演繹得更為復(fù)雜和糾結(jié)。在這里，資本的天平在“AI長(zhǎng)期信仰”與“短期焦慮”之間劇烈搖擺。

一方面，市場(chǎng)對(duì)增長(zhǎng)的焦慮和對(duì)資本開(kāi)支性價(jià)比的苛刻審視，在2026年2月最新的財(cái)報(bào)季中體現(xiàn)得淋漓盡致。微軟便是一個(gè)典型的例子，盡管其財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)幾乎無(wú)懈可擊，AI業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)顯著，但僅因增速指引未能帶來(lái)驚喜且資本支出飆升，其股價(jià)便在財(cái)報(bào)后遭遇重挫。亞馬遜和谷歌也因其同樣龐大的AI投入計(jì)劃而面臨股價(jià)壓力，市場(chǎng)清晰地表明，僅靠“大力投入AI”的宏大敘事已不足以支撐估值，投資者需要的是真金白銀且超出預(yù)期的回報(bào)。

然而，天平的另一端，是“AI革命勢(shì)不可擋”的長(zhǎng)期信仰和對(duì)結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)的追逐。盡管巨頭股價(jià)搖擺，但市場(chǎng)共識(shí)是，他們數(shù)千億美元的資本開(kāi)支終將流入以英偉達(dá)為首的“賣鏟人”口袋。因此，算力基礎(chǔ)設(shè)施供應(yīng)商的邏輯依然穩(wěn)固，在短暫回調(diào)后總能吸引資金回流，因?yàn)闊o(wú)論上層應(yīng)用如何變化，對(duì)計(jì)算芯片、存儲(chǔ)、光通信模塊等上游賽道的算力需求是確定的。

與此同時(shí)，曾因AI威脅論而被無(wú)差別拋售的軟件板塊也開(kāi)始了“去偽存真”的分化。市場(chǎng)在經(jīng)歷了初期的恐慌后，開(kāi)始冷靜地辨別哪些公司會(huì)被AI顛覆，哪些又能將AI深度融合、成為其落地的最佳合作者。這種恐慌中的錯(cuò)殺，反而為有耐心的投資者創(chuàng)造了在平臺(tái)型或垂直行業(yè)軟件中尋找結(jié)構(gòu)性錯(cuò)誤定價(jià)的機(jī)會(huì)。

這場(chǎng)左右搖擺的“蹺蹺板”行情，是海外市場(chǎng)對(duì)AI評(píng)估的進(jìn)化。投資者既相信AI是未來(lái)，愿意為基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)者支付溢價(jià)；又對(duì)AI應(yīng)用的變現(xiàn)能力充滿了短期疑慮，并以最嚴(yán)苛的標(biāo)準(zhǔn)審視每一份財(cái)報(bào)。這種矛盾心態(tài)，最終導(dǎo)致資金在“硬核AI”（芯片、基礎(chǔ)設(shè)施）與“超跌價(jià)值股”（部分巨頭和被錯(cuò)殺的軟件股）之間快速輪動(dòng)，不斷尋找著風(fēng)險(xiǎn)與回報(bào)的最佳平衡點(diǎn)。

當(dāng)增量資金有限，風(fēng)險(xiǎn)偏好下降時(shí)，市場(chǎng)不會(huì)慷慨地雨露均沾。A股有可能演繹不一樣的劇本——政策敘事、資金流動(dòng)性、以及更高的內(nèi)資風(fēng)險(xiǎn)偏好，賦予了它講出自己故事的底氣。但在全球風(fēng)險(xiǎn)偏好收縮的大背景下，這份底氣并不構(gòu)成豁免權(quán)，A股科技同樣可能演繹蹺蹺板行情。

「年后開(kāi)盤(pán)新動(dòng)向」