在中國(guó)酒店業(yè)的周期波動(dòng)中，真正穩(wěn)健穿越牛熊的，或許不是物業(yè)持有者，也不是品牌管理方，有可能是那一層“看不見”的數(shù)字基礎(chǔ)設(shè)施。

2月20日，杭州綠云軟件股份有限公司（簡(jiǎn)稱“綠云軟件”）正式向港交所遞交招股說明書，中金公司擔(dān)任獨(dú)家保薦人。這家成立于2010年的住宿業(yè)數(shù)字化服務(wù)商，試圖以“港股酒旅數(shù)智第一股”的身份，站上更大的資本舞臺(tái)。

在文旅復(fù)蘇與AI浪潮疊加的背景下，綠云軟件的上市可以說是又一個(gè)圍繞“酒店操作系統(tǒng)”產(chǎn)業(yè)定價(jià)的微觀觀察坐標(biāo)。

PMS如何成為酒店業(yè)的“基礎(chǔ)設(shè)施”

在住宿業(yè)數(shù)字化體系中，PMS（酒店物業(yè)管理系統(tǒng)）是最核心模塊，貫穿住前預(yù)訂、住中服務(wù)、住后管理的全流程。

根據(jù)灼識(shí)咨詢數(shù)據(jù)，中國(guó)住宿業(yè)數(shù)字化市場(chǎng)規(guī)模由2019年的29.3億元增長(zhǎng)至2024年的49.9億元，2019—2024年復(fù)合增長(zhǎng)率為11.2%；預(yù)計(jì)2029年將達(dá)90.2億元，2024—2029年復(fù)合增長(zhǎng)率為12.6%。

其中，酒店數(shù)字化是占比最大的細(xì)分市場(chǎng)。2024年市場(chǎng)規(guī)模為43.2億元，預(yù)計(jì)2029年達(dá)到75.8億元。

在這一賽道中，綠云軟件已成為頭部玩家。根據(jù)灼識(shí)咨詢披露，按銷售額及覆蓋客房數(shù)計(jì)，綠云軟件于2024年為中國(guó)住宿業(yè)數(shù)字化行業(yè)中最大的PMS供應(yīng)商，市場(chǎng)份額分別為16.8%及16.3%。按累計(jì)簽約中高端酒店數(shù)量計(jì)算，亦位居行業(yè)第一。

截至最后實(shí)際可行日期，公司已向中國(guó)37000多家酒店提供PMS服務(wù)，客戶覆蓋中國(guó)飯店協(xié)會(huì)2024年排名前50的酒店管理集團(tuán)以及中國(guó)旅游飯店業(yè)協(xié)會(huì)排名前60的酒店管理集團(tuán)中超過半數(shù)的酒店；同時(shí)亦服務(wù)于《Hotels》雜志全球酒店集團(tuán)50強(qiáng)中超過三分之一的酒店。

具體來看，其客戶包括錦江集團(tuán)、雷迪森、君亭酒店集團(tuán)，以及國(guó)際品牌如萬豪國(guó)際、洲際酒店集團(tuán)、雅高集團(tuán)、溫德姆酒店集團(tuán)等。這種對(duì)中高端市場(chǎng)的統(tǒng)治力，使其構(gòu)建了極高的品牌與信任壁壘。

更重要的是，綠云軟件并未局限于傳統(tǒng)酒店場(chǎng)景，而是延展至文旅綜合體、高端民宿等新業(yè)態(tài)，例如松贊集團(tuán)、阿那亞等項(xiàng)目。這種多業(yè)態(tài)覆蓋能力，本質(zhì)上是對(duì)“住宿操作系統(tǒng)”適配性的驗(yàn)證。

綠云軟件真正的護(hù)城河，在于以PMS為核心逐步構(gòu)建了“綠云云鏈”生態(tài)。通過整合整合中央預(yù)訂系統(tǒng)（CRS）、客戶關(guān)系管理系統(tǒng)（CRM）、銷售點(diǎn)終端系統(tǒng)（POS）、智慧住數(shù)字運(yùn)營(yíng)平臺(tái)等模塊，形成一體化解決方案。

這意味它不僅僅是記錄數(shù)據(jù)的“賬本”，而是打通了酒店全業(yè)務(wù)鏈路的“指揮中心”。2023年、2024年及2025年前三季度，其交叉銷售率達(dá)89.8%，體現(xiàn)出較強(qiáng)的產(chǎn)品協(xié)同能力。

高留存率進(jìn)一步強(qiáng)化了其護(hù)城河。2023年、2024年及2025年前三季度，其客戶留存率分別為96.6%、96.0%及97.3%。在SaaS行業(yè)中，這一水平已屬于優(yōu)質(zhì)區(qū)間。

也是一家“賺錢”的酒店SaaS

這種優(yōu)質(zhì)水平很直觀的同步體現(xiàn)在業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)層面。

相比多數(shù)仍在虧損的產(chǎn)業(yè)SaaS企業(yè)，綠云軟件的財(cái)務(wù)表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)健，甚至堪稱“異類”。

招股書顯示，2024年公司營(yíng)收3.27億元，略低于2023年的3.37億元；但同期毛利率卻從64.1%大幅提升至68.0%。

營(yíng)收增長(zhǎng)的微幅下滑，部分反映了PMS核心市場(chǎng)滲透率趨于飽和的壓力。目前，中國(guó)住宿業(yè)的付費(fèi)數(shù)字化服務(wù)滲透率雖從2019年的32.8%提升至2024年的45.7%，但仍遠(yuǎn)低于美國(guó)的80%。巨大的市場(chǎng)空間與營(yíng)收增長(zhǎng)的疲軟形成對(duì)比，說明增長(zhǎng)的動(dòng)力需要從“拓新”轉(zhuǎn)向“深挖”。

但盈利指標(biāo)的“逆勢(shì)”提升卻強(qiáng)硬的證實(shí)了其經(jīng)營(yíng)韌性。2023年、2024年其凈利潤(rùn)分別為7385萬元、6897萬元。根據(jù)灼識(shí)咨詢的資料，在中國(guó)前五大住宿業(yè)數(shù)字化服務(wù)商中，綠云軟件是2020年至2024年間唯一持續(xù)每年實(shí)現(xiàn)盈利且同期累計(jì)凈利潤(rùn)最高的公司。

從收入結(jié)構(gòu)進(jìn)一步深究這一韌性，可發(fā)現(xiàn)其數(shù)字營(yíng)銷能力正在成為縱向深耕的重點(diǎn)。2025年前9個(gè)月，除去貢獻(xiàn)了八成收入的支柱性主業(yè)——住宿業(yè)數(shù)字化解決方案外，該部分收入占比達(dá)12.9%，構(gòu)成了綠云軟件的“第二增長(zhǎng)曲線”。

其邏輯在于，當(dāng)酒店的核心運(yùn)營(yíng)系統(tǒng)（PMS）由綠云軟件掌控后，順理成章地可以向上生長(zhǎng)出營(yíng)銷端服務(wù)。2025年，通過綠云軟件管理的數(shù)字化直銷平臺(tái)產(chǎn)生的GMV超過40億元人民幣，在中國(guó)住宿業(yè)數(shù)字化行業(yè)數(shù)字營(yíng)銷服務(wù)商中排名第二。同期，通過其OTA及/或TMC平臺(tái)連接實(shí)現(xiàn)約2100萬間夜數(shù)，行業(yè)排名第一。

這意味著綠云軟件不僅僅是“管錢”，更存在幫酒店“賺錢”的底色。而從“降本”的工具進(jìn)化為“增效”的引擎，正是其突破傳統(tǒng)軟件生意估值邏輯、向更高價(jià)值商業(yè)形態(tài)躍遷的關(guān)鍵一步。

此前，公司多輪融資，最近一次為2023年3月完成5000萬元融資，投后估值25億元。若本次成功登陸港股，其估值體系將接受公開市場(chǎng)的再定價(jià)。值得一提的是，IPO前夕其股東包括首業(yè)資本、攜程等，具備一定的股權(quán)+產(chǎn)業(yè)的協(xié)同可能性。

從宏觀層面看，中國(guó)住宿業(yè)數(shù)字化仍處于滲透率提升階段。2024年中國(guó)住宿業(yè)數(shù)字化支出占行業(yè)總收入比例約0.5%，全球約為1.0%。這意味著，行業(yè)空間并未封頂，結(jié)構(gòu)升級(jí)仍是主旋律。

在此背景下，綠云軟件提出“雙軌制”AI戰(zhàn)略：一是“+AI”，將AI嵌入現(xiàn)有PMS、CRM等模塊，提升運(yùn)營(yíng)效率與客戶體驗(yàn)；二是“AI+”，探索原生AI系統(tǒng)及新產(chǎn)品，拓展業(yè)務(wù)邊界。

目前，公司已在客服、智能推薦、知識(shí)庫助手等場(chǎng)景部署AI能力。相比單點(diǎn)工具型AI應(yīng)用，綠云軟件的優(yōu)勢(shì)在于擁有大量真實(shí)運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)與高頻業(yè)務(wù)場(chǎng)景，具備將AI能力嵌入核心流程的土壤。

截至2025年9月30日，公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物為5218萬元。結(jié)合其仍保持盈利狀態(tài)，短期償債壓力相對(duì)可控，但若要加大AI技術(shù)研發(fā)和并購?fù)度?，資本補(bǔ)充仍具必要性。