文|侃見財(cái)經(jīng)

如果采用之前對(duì)互聯(lián)網(wǎng)的估值方式對(duì)AI大模型公司進(jìn)行估值，那么很有可能會(huì)錯(cuò)失一個(gè)時(shí)代。

但這并不意味著，所有的大模型公司都能獲配超溢價(jià)估值。

過(guò)去很長(zhǎng)一段時(shí)間，對(duì)于創(chuàng)業(yè)型科技企業(yè)我們習(xí)慣找一家頭部公司進(jìn)行對(duì)標(biāo)，然后貼上相應(yīng)的標(biāo)簽。例如在芯片領(lǐng)域，一些創(chuàng)業(yè)型芯片企業(yè)很容易被對(duì)標(biāo)英偉達(dá)，然后給予超出公司實(shí)際營(yíng)收水平且夢(mèng)幻般的估值。

實(shí)際上，從公司本身的質(zhì)地而言，差距十分明顯。而英偉達(dá)作為芯片全球龍頭，不管從需求的角度還是市場(chǎng)的角度，其產(chǎn)品很容易出售，業(yè)績(jī)也很容易兌現(xiàn)，市場(chǎng)給予的高估值往往一兩年就能被消化。

因此，盡管近兩年英偉達(dá)市值暴漲超過(guò)了十倍，但截至目前，該公司的動(dòng)態(tài)市盈率也僅有46.5倍。而一些對(duì)標(biāo)英偉達(dá)的芯片企業(yè)，其產(chǎn)品和營(yíng)收本身比較欠缺，兩者之間的鴻溝明顯，卻因?yàn)楸毁N上"某某英偉達(dá)"的標(biāo)簽獲得超過(guò)百倍以上的估值，這顯然是荒謬的，也是不合理的。

另外，從產(chǎn)品本身而言，隨著頭部科技公司的資本開支加大，其與中腰部公司的差距并非不斷被縮小，而是越來(lái)越大。且隨著頭部公司的產(chǎn)品迭代速度加快，市場(chǎng)則會(huì)更加青睞優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品。在這種背景下小公司逆襲的故事，只會(huì)越來(lái)越少。

例如當(dāng)下的AI行業(yè)，市場(chǎng)并不相信小公司產(chǎn)品的逆襲，AI公司的底層的競(jìng)爭(zhēng)力往往體現(xiàn)在算力、算法與模型上，這些都是創(chuàng)業(yè)型小公司難以與巨頭匹敵的客觀事實(shí)。目前，在AI的全球語(yǔ)境下，谷歌、OpenAI、Meta、亞馬遜等頭部科技公司資本開支逐年提升，算力基本處于過(guò)剩狀態(tài)，這種優(yōu)勢(shì)是小公司所不具備的。

需要說(shuō)明的是，當(dāng)下AI的競(jìng)爭(zhēng)需要實(shí)打?qū)嵉赝度?，沒(méi)有彎路可以取巧。因此，盡管目前AI是全球最大的風(fēng)口，但并不意味著小型創(chuàng)業(yè)企業(yè)可以突圍。

當(dāng)下，市場(chǎng)隨意給一些創(chuàng)業(yè)型的AI公司給出魔幻般估值，尤其是營(yíng)收還未超過(guò)10億量級(jí)公司卻給出兩三千億的估值水平，這絕對(duì)是一種不負(fù)責(zé)任的表現(xiàn)。因?yàn)椋乐底罱K都需要用業(yè)績(jī)來(lái)消化，假設(shè)業(yè)績(jī)不能兌現(xiàn)，不管是對(duì)于市場(chǎng)還是投資者而言，結(jié)果都是災(zāi)難性的，這一點(diǎn)投資者需要警惕！

加碼！重倉(cāng)

AI的競(jìng)爭(zhēng)已經(jīng)到了白熱化階段。

頭部科技公司不斷增加的資本開支預(yù)示著，這場(chǎng)關(guān)于AI的競(jìng)爭(zhēng)，巨頭們已無(wú)退路。因此，在這場(chǎng)AI的競(jìng)爭(zhēng)中，部分頭部企業(yè)甚至舉巨債進(jìn)行擴(kuò)張。

有媒體報(bào)道，谷歌母公司Alphabet計(jì)劃通過(guò)其美元債券發(fā)行籌集200億美元，規(guī)模高于最初預(yù)計(jì)的150億美元。知情人士表示，Alphabet美元債券發(fā)行已吸引超過(guò)1000億美元的訂單。

此外，Alphabet也在向投資者推介其在瑞士和英國(guó)的首次發(fā)債計(jì)劃。其中，英國(guó)市場(chǎng)的發(fā)行還可能包括一筆罕見的100年期債券。

據(jù)悉，這將是自20世紀(jì)90年代末互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期以來(lái)，科技公司首次嘗試發(fā)行如此長(zhǎng)期限的債券。

值得注意的是，頭部科技公司的加碼還在繼續(xù)。根據(jù)統(tǒng)計(jì)，僅谷歌，Meta、微軟以及亞馬遜這四家科技公司，今年合計(jì)支出將高達(dá)6500億美元，這些資金將主要用于擴(kuò)建AI基礎(chǔ)設(shè)施。

科技公司瘋狂的下注，資本市場(chǎng)也并未袖手旁觀。

2025年三季度，一向?qū)萍脊刹桓信d趣的伯克希爾公司重倉(cāng)了谷歌，并且一舉將其買成前十大重倉(cāng)。一些國(guó)內(nèi)私募巨頭，也開始重倉(cāng)站隊(duì)。

近期，但斌執(zhí)掌的東方港灣海外基金向美國(guó)證監(jiān)會(huì)（SEC）提供了2025年四季度的13F文件，文件顯示，四季度但斌先后清倉(cāng)了阿里巴巴、Coinbase、奈飛、Astera Labs、BitMine Immersion Technologies、博通以及臺(tái)積電等多只股票。其持倉(cāng)進(jìn)一步向科技巨頭集中，尤其是大幅加倉(cāng)谷歌，一舉成為其第一大重倉(cāng)股。

截至年末，東方港灣海外基金持有谷歌的股份約為4.06億美元，占美股持倉(cāng)總規(guī)模的約31%，顯著高于英偉達(dá)約18%的權(quán)重，期末持股數(shù)量為129.35萬(wàn)股。

值得注意的是，但斌不僅大舉買入谷歌的股票，還大幅加倉(cāng)了二倍做多谷歌的ETF，加倉(cāng)幅度高達(dá)117.61%，通過(guò)杠桿進(jìn)一步提升谷歌的倉(cāng)位。據(jù)悉，但斌旗下東方港灣海外基金期末管理規(guī)模約為13.16億美元，較去年三季度末的12.92億美元小幅增長(zhǎng)。

而另外一家私募巨頭景林資產(chǎn)也大幅增持了谷歌公司。根據(jù)景林資產(chǎn)的海外主體景林資產(chǎn)管理香港有限公司向SEC提交的截至2025年末的美股持倉(cāng)數(shù)據(jù)顯示，2025年第四季度，該私募基金大舉增持谷歌近93萬(wàn)股，使其成為新的第一大重倉(cāng)股，季末持倉(cāng)市值達(dá)到8.42億美元，倉(cāng)位占比超20%。

截至2025年年末，景林香港公司的前五大重倉(cāng)股分別為谷歌、Meta、拼多多、網(wǎng)易、滿幫集團(tuán)。

谷歌，沖擊全球AI"王座"

關(guān)于對(duì)于AI的重倉(cāng)投資，但斌在接受媒體采訪時(shí)表示："把時(shí)間拉長(zhǎng)到更長(zhǎng)遠(yuǎn)的周期里，這很可能只是蓄勢(shì)的一年。我們依然明確認(rèn)為人工智能會(huì)走出十年行情，今年人工智能的大方向依然會(huì)持續(xù)。"

侃見財(cái)經(jīng)認(rèn)為，在AI時(shí)代的加速來(lái)臨背景下，AI正在快速成為市場(chǎng)的共識(shí)。

值得注意的是，段永平也在四季度買入了頭部AI公司，根據(jù)其持倉(cāng)，段永平不僅重倉(cāng)了英偉達(dá)，還加倉(cāng)了谷歌。

他還表示，新的一年里，需要認(rèn)真學(xué)習(xí)一下怎么使用AI，希望能讓自己能理解AI到敢下重注的地步。

需要說(shuō)明的是，看好未來(lái)并不意味著不恐懼當(dāng)下。目前，隨著頭部AI公司的暴漲，市場(chǎng)對(duì)這些公司的看法也產(chǎn)生了分化。另外，這些公司龐大的資本開支也讓市場(chǎng)產(chǎn)生了一定程度的擔(dān)憂。

2月初，谷歌母公司Alphabet發(fā)布四季度財(cái)報(bào)，財(cái)報(bào)顯示，第四季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1138.28億美元，同比增長(zhǎng)18%，超出華爾街普遍預(yù)期的1114億美元；稀釋后每股收益為2.82美元，同樣超出市場(chǎng)預(yù)期的2.63美元。同期凈利潤(rùn)達(dá)到344.55億美元，同比增長(zhǎng)接近30%。

從全年的角度來(lái)看，Alphabet營(yíng)收首次突破4000億美元，達(dá)到4028.36億美元，凈利潤(rùn)1321.7億美元，多項(xiàng)核心指標(biāo)創(chuàng)出歷史新高。

最被市場(chǎng)關(guān)注的云業(yè)務(wù)，四季度營(yíng)收達(dá)176.6億美元，同比增長(zhǎng)48%，顯著高于分析師約162億美元的預(yù)期。谷歌表示，主要系企業(yè)級(jí)AI基礎(chǔ)設(shè)施需求、AI原生解決方案，以及核心GCP產(chǎn)品持續(xù)放量的推動(dòng)。

值得注意的是，第四季度谷歌云業(yè)務(wù)的運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)達(dá)到53.13億美元，同比大幅增長(zhǎng)超過(guò)一倍。云業(yè)務(wù)的"突圍"，預(yù)示著跨過(guò)盈利平衡點(diǎn)之后該業(yè)務(wù)將實(shí)質(zhì)性地為公司帶來(lái)可持續(xù)的現(xiàn)金流。

云業(yè)務(wù)的超預(yù)期，也讓谷歌放開了手腳，因而資本開支也越來(lái)越大。Alphabet預(yù)計(jì)，2026年資本支出將達(dá)到1750億至1850億美元，區(qū)間中值接近1800億美元（約合人民幣12435億元），顯著高于華爾街分析師此前約1200億美元的預(yù)期，是2025年資本開支規(guī)模的近兩倍。

面對(duì)市場(chǎng)對(duì)巨額資本開支擔(dān)憂。在近期印度舉行的AI峰會(huì)上，Alphabet CEO桑達(dá)爾·皮查伊表示，"在某些語(yǔ)境下，有人談到這是工業(yè)革命，但速度快10倍，規(guī)模大10倍。"

他還稱，"僅云業(yè)務(wù)在過(guò)去一年，積壓訂單就同比增長(zhǎng)了一倍，達(dá)到2400億美元。這表明了另一方面的回報(bào)潛力。因此，我們正在投資以滿足這一需求。"

此前，皮查伊也曾表示，AI 投資和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)正在"全面推動(dòng)收入和增長(zhǎng)"，提高2026年資本開支，是為了滿足已出現(xiàn)的客戶需求，而非提前透支潛在預(yù)期。

侃見財(cái)經(jīng)認(rèn)為，隨著AI的競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)入深水區(qū)，講故事的階段已經(jīng)結(jié)束，未來(lái)市場(chǎng)對(duì)AI產(chǎn)品的考驗(yàn)將更加殘酷，能否獲得市場(chǎng)以及用戶的青睞，將會(huì)成為市場(chǎng)估值的關(guān)鍵。不僅如此，隨著AI迭代速度的加快，市場(chǎng)的淘汰賽將持續(xù)加速。在這種背景下，一些初創(chuàng)企業(yè)若不能先頭部AI公司一步快速占領(lǐng)市場(chǎng)并且兌現(xiàn)業(yè)績(jī)，那么他們就會(huì)迅速被頭部AI公司甩在身后。