《投資者網(wǎng)》引線 | 吳微

2026年1月，被譽(yù)為“國(guó)產(chǎn)GPU四小龍”之一的上海燧原科技股份有限公司（下稱“燧原科技”）的科創(chuàng)板IPO申請(qǐng)正式獲上交所受理。這家成立僅8年的獨(dú)角獸企業(yè)，帶著175億元的投前估值和60億元的募資野心，試圖沖破國(guó)產(chǎn)算力的資本大門。

然而，翻開這份厚重的招股書，燧原科技繁華的數(shù)據(jù)背后卻隱憂浮現(xiàn)。創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)合計(jì)持股比例不足30%，甚至接近第一大機(jī)構(gòu)股東的持股比例；而在業(yè)務(wù)端，第一大股東騰訊不僅握有重倉(cāng)，更貢獻(xiàn)了公司超過(guò)70%的營(yíng)收。

這種“深度綁定”雖為燧原科技帶來(lái)了早期的生存船票，但在AI芯片行業(yè)洗牌加劇、巨頭自研芯片步步緊逼的當(dāng)下，這也可能成為一堵圍墻。當(dāng)摩爾線程（688795.SH）、壁仞科技（06082.HK）等競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手紛紛搶灘資本市場(chǎng)，燧原科技又能否擺脫“騰訊依賴癥”，在“以量為王”的芯片叢林中殺出一條獨(dú)立之路呢？

豪門“帶資進(jìn)組”：AMD老兵與騰訊的資本局

在中國(guó)芯片創(chuàng)業(yè)圈，燧原科技的起點(diǎn)堪稱豪華。

公司的兩位靈魂人物董事長(zhǎng)趙立東（ZHAO LIDONG）與總經(jīng)理張亞林，均是出身芯片巨頭AMD的“技術(shù)老兵”。趙立東曾任AMD計(jì)算事業(yè)部高級(jí)總監(jiān)，后在紫光集團(tuán)任副總裁；張亞林則曾參與創(chuàng)立AMD上海研發(fā)中心。這支帶有深厚“硅谷基因”的團(tuán)隊(duì)，自2018年3月成立之初，就確立了對(duì)標(biāo)英偉達(dá)、走高端云端AI芯片的路線。

燧原科技的這種技術(shù)背景迅速吸引到資本的青睞。從2018年至今，燧原科技完成了從Pre-A輪到E輪的密集融資，累計(jì)吸金數(shù)十億元。其股東名冊(cè)星光熠熠：不僅有騰訊科技這樣的互聯(lián)網(wǎng)巨頭，還包括國(guó)家大基金二期（持股4.32%）、上海產(chǎn)投、國(guó)方金浦等國(guó)資背景機(jī)構(gòu)。

值得注意的是騰訊的角色。招股書顯示，騰訊科技持有燧原科技19.95%的股份，算上一致行動(dòng)人蘇州湃益，騰訊系合計(jì)持股比例高達(dá)20.26%。相比之下，趙立東與張亞林兩位創(chuàng)始人，雖然簽署了《一致行動(dòng)協(xié)議》，但兩人直接持股加上通過(guò)員工持股平臺(tái)（燧原匯智、燧原崇英）間接控制的表決權(quán)，合計(jì)也僅為28.14%。

這就形成了一個(gè)微妙的治理結(jié)構(gòu)。創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)的控制權(quán)并未達(dá)到30%這個(gè)通常認(rèn)為的“絕對(duì)安全線”，且與第一大外部股東騰訊的持股差距僅約8個(gè)百分點(diǎn)。雖然騰訊已出具了“不謀求控制權(quán)”的承諾函，但在資本市場(chǎng)，股權(quán)結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性往往是監(jiān)管層問詢的重中之重。

此外，燧原科技的估值在近年來(lái)也經(jīng)歷了頗為“魔幻”的波動(dòng)。招股書披露，2023年3月的老股轉(zhuǎn)讓中，公司估值曾一度沖高至180億元；但在隨后的2023年9月D輪融資中，受宏觀環(huán)境和債轉(zhuǎn)股協(xié)議影響，其估值回落至約141億元（甚至部分債轉(zhuǎn)股按123億元執(zhí)行）。直到IPO前的E輪融資，估值才重新回升并鎖定在175億元左右。

但按照頂格15%的發(fā)行比例與60億元募資計(jì)算，燧原科技的擬發(fā)行市值將高達(dá)400億元。這意味著，2024年以166億元估值參與燧原科技增資的騰訊科技等十?dāng)?shù)家投資者，在公司上市后，其投資就將獲得1倍以上的浮盈。

這種“過(guò)山車”式的估值曲線，折射出的是一級(jí)市場(chǎng)對(duì)AI芯片賽道從“狂熱追捧”到“理性回歸”的心態(tài)變化。如今，隨著摩爾線程、沐曦股份（688802.SH）等同類企業(yè)紛紛登陸或沖擊資本市場(chǎng)，留給燧原科技講故事的時(shí)間窗口，已經(jīng)不多了。

業(yè)績(jī)的雙刃劍：營(yíng)收暴漲背后的“騰訊依賴癥”

如果只看營(yíng)收增速，燧原科技無(wú)疑交出了一份漂亮的成績(jī)單。

招股書顯示，公司營(yíng)收從2022年的0.9億元飆升至2024年的7.22億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)183.15%；2025年前三季度，公司營(yíng)收更是達(dá)到了5.4億元。對(duì)于一家硬科技初創(chuàng)企業(yè)而言，這證明了其產(chǎn)品已經(jīng)跨越了“PPT造芯”階段，實(shí)現(xiàn)了商業(yè)化落地。

但硬幣的另一面，是巨額的虧損與單一的客戶結(jié)構(gòu)。

2022年至2024年，燧原科技?xì)w母凈利潤(rùn)分別虧損11.16億元、16.65億元和15.1億元。虧損的核心原因在于公司高強(qiáng)度的研發(fā)投入，僅2024年燧原科技的研發(fā)費(fèi)用就高達(dá)13.12億元，幾乎是當(dāng)期營(yíng)收的1.8倍。

更為關(guān)鍵的風(fēng)險(xiǎn)在于其營(yíng)收來(lái)源。報(bào)告期內(nèi)，公司前五大客戶的銷售占比始終保持在90%以上，而在2025年前三季度，騰訊科技（深圳）及其相關(guān)方貢獻(xiàn)的收入占比竟高達(dá)71.84%。

這種依賴在具體的銷售模式上體現(xiàn)得淋漓盡致。燧原科技披露了一種名為“AVAP”的銷售模式：即由終端客戶（騰訊）指定產(chǎn)品型號(hào)和價(jià)格，公司將產(chǎn)品銷售給浪潮、富士康等服務(wù)器廠商，最終交付給騰訊。這意味著，雖然合同簽署方是服務(wù)器廠商，但真正的買單人和定價(jià)者，依然是騰訊。

這種“深度綁定”是一把雙刃劍。往好了說(shuō)，騰訊龐大的AI業(yè)務(wù)場(chǎng)景為燧原提供了絕佳的“練兵場(chǎng)”和保底訂單，幫助其完成了從“邃思1.0”到“邃思3.0”的產(chǎn)品迭代。往壞了說(shuō)，這也極大削弱了燧原科技的議價(jià)能力和獨(dú)立性。

招股書坦承，向騰訊銷售的產(chǎn)品單價(jià)低于非關(guān)聯(lián)第三方。這也直接拉低了公司的毛利率，2024年，燧原科技的毛利率為30.59%，2025年前三季度回升至36.23%。

作為對(duì)比，同行業(yè)海光信息（688041.SH）的毛利率約為63%，寒武紀(jì)（688256.SH）的毛利率也維持在54%以上。即使是同樣處于虧損狀態(tài)的摩爾線程，其毛利率并未因大客戶壓價(jià)而出現(xiàn)如此顯著的結(jié)構(gòu)性差異。

如果未來(lái)騰訊調(diào)整采購(gòu)策略，轉(zhuǎn)向自研芯片或增加對(duì)英偉達(dá)、華為昇騰的采購(gòu)，燧原科技的業(yè)績(jī)大廈是否會(huì)面臨地基動(dòng)搖的風(fēng)險(xiǎn)？這是所有二級(jí)市場(chǎng)投資者必須審視的問題。

突圍“以量為王”：ASIC路線的生死競(jìng)速

拋開資本與客戶結(jié)構(gòu)，回歸到芯片行業(yè)的本質(zhì)，燧原科技面臨的是一場(chǎng)“以量為王”的殘酷游戲。

芯片行業(yè)具有極高的固定成本，只有通過(guò)大規(guī)模的出貨量攤薄成本，企業(yè)才能實(shí)現(xiàn)盈利。從出貨量來(lái)看，燧原科技并不算掉隊(duì)。2024年，其AI加速卡及模組的出貨量約為3.88萬(wàn)張。根據(jù)IDC數(shù)據(jù)，2024年中國(guó)AI加速卡出貨總量約270萬(wàn)張，燧原的市場(chǎng)占有率約為1.4%，在國(guó)產(chǎn)非華為陣營(yíng)中處于第一梯隊(duì)。

但在技術(shù)路線的選擇上，燧原科技走了一條“少有人走的路”。與摩爾線程、壁仞科技選擇兼容英偉達(dá)CUDA生態(tài)的GPGPU（通用GPU）路線不同，燧原選擇了ASIC（專用集成電路）路線，推出了自研的“馭算TopsRider”軟件棧。

ASIC路線的優(yōu)勢(shì)在于“極致效率”。在特定的AI推理和訓(xùn)練任務(wù)中，其能效比往往優(yōu)于通用的GPU。這一點(diǎn)在DeepSeek等大模型引爆的“推理紅利”中得到了驗(yàn)證；市場(chǎng)開始從昂貴的通用訓(xùn)練卡，轉(zhuǎn)向追求高性價(jià)比的推理卡。燧原科技的新一代產(chǎn)品S60和L600正是瞄準(zhǔn)了這一趨勢(shì)，并在招股書中強(qiáng)調(diào)了對(duì)DeepSeek、Llama等開源大模型的深度適配。

然而，燧原科技技術(shù)路線的劣勢(shì)同樣明顯。開發(fā)者使用燧原科技的芯片，需要遷移到其自有的軟件棧上，遷移成本極高。這也解釋了為什么燧原科技如此依賴騰訊，只有像騰訊這樣有能力深度定制底層軟件的超大型客戶，才愿意配合ASIC廠商進(jìn)行大規(guī)模的適配與部署。

眼下，國(guó)產(chǎn)AI芯片的競(jìng)爭(zhēng)格局正在發(fā)生劇變。華為海思憑借全棧自主的昇騰生態(tài)，占據(jù)了近30%的國(guó)產(chǎn)份額；海光信息（688041.SH）依托X86兼容性在信創(chuàng)市場(chǎng)穩(wěn)扎穩(wěn)打；寒武紀(jì)（688256.SH）則在互聯(lián)網(wǎng)和智算中心兩端發(fā)力。

對(duì)于燧原科技而言，IPO僅僅是開始，公司還面臨著多重挑戰(zhàn)。首先是去騰訊化。燧原科技能否在騰訊之外，拿下運(yùn)營(yíng)商或金融、政務(wù)市場(chǎng)的規(guī)?；唵?，將是證明公司獨(dú)立性的關(guān)鍵。招股書顯示，2024年公司在甘肅慶陽(yáng)、江蘇無(wú)錫等地的智算集群項(xiàng)目已開始貢獻(xiàn)收入，這或許是一個(gè)積極的信號(hào)。

其次是盈利大考。燧原科技預(yù)測(cè)最早于2026年公司將實(shí)現(xiàn)盈虧平衡。這就要求燧原科技的營(yíng)收規(guī)模要在未來(lái)兩年內(nèi)實(shí)現(xiàn)數(shù)倍增長(zhǎng)，且毛利率必須從目前的30%多提升至行業(yè)平均水平。

在芯片這在這個(gè)贏家通吃的賽道上，從來(lái)沒有中間地帶。燧原科技究竟是會(huì)成為依托巨頭生態(tài)長(zhǎng)成參天大樹的“中國(guó)版TPU”，還是會(huì)因單一依賴而困于圍城？答案不僅藏在K線圖中，更藏在那數(shù)萬(wàn)張即將交付的芯片里。（思維財(cái)經(jīng)出品）■

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