對等關(guān)稅被最高法院推翻后，特朗普政府會尋找更加堅實的法律依據(jù)重建關(guān)稅框架，我們認(rèn)為再通脹的風(fēng)險依然較高，新稅率和退稅紛爭使得政策不確定性有所抬升。

2月20日，美國最高法院裁定特朗普政府依據(jù)IEEPA加征的對等關(guān)稅違法，隨后特朗普在新聞發(fā)布會上稱，將依據(jù)《1974年貿(mào)易法》第122條臨時加征10%的全球進(jìn)口關(guān)稅。

短期補(bǔ)�。�122臨時關(guān)稅。對等關(guān)稅被裁定違法后，現(xiàn)行有效關(guān)稅僅剩232和301關(guān)稅，平均稅率從17.6%降至9%，短期內(nèi)（150天）可靠122條款維持稅率基本不變。中長期來看，232行業(yè)關(guān)稅和301國別關(guān)稅將成為主要補(bǔ)丁。

中長期補(bǔ)丁：232和301關(guān)稅。2025年232關(guān)稅已經(jīng)應(yīng)用于汽車、鋼鐵、鋁、銅、家具、卡車，年初添加了半導(dǎo)體（但多數(shù)已豁免）。2025年已啟動并正在調(diào)查的還有制藥、飛機(jī)、關(guān)鍵礦產(chǎn)、無人機(jī)、風(fēng)力渦輪機(jī)、機(jī)器人和工業(yè)機(jī)械、多晶硅，多數(shù)可于2026年上半年出調(diào)查結(jié)果。

以上232調(diào)查相關(guān)產(chǎn)品占美國進(jìn)口約20%，若要補(bǔ)足對等關(guān)稅的缺口，需要按40%稅率加征關(guān)稅。上述產(chǎn)品的主要進(jìn)口地包括中國、墨西哥、歐盟、越南和加拿大，需關(guān)注232關(guān)稅實際落地的國別結(jié)構(gòu)影響，2025年經(jīng)驗表明從歐盟和加拿大進(jìn)口的商品對通脹傳導(dǎo)效率較高。

一是，逐案審理的預(yù)期下，需要考慮企業(yè)打官司的動力，如果企業(yè)已經(jīng)將關(guān)稅成本成功轉(zhuǎn)嫁給消費者，企業(yè)可能沒有太大動力要求退稅，這也意味著對應(yīng)的商品價格可能不會調(diào)降；

二是，出口商主動承擔(dān)了部分關(guān)稅（體現(xiàn)為美元貶值，而美國進(jìn)口價格基本沒有變化），從而最小化關(guān)稅對商品價格的影響，關(guān)稅調(diào)降反而給出口商提供了抬價的空間；

三是，考慮到特朗普和貝森特均放言稱替代性關(guān)稅將基本保留原有稅率和稅收水平，同時退稅充滿諸多不確定性，企業(yè)向下游轉(zhuǎn)嫁關(guān)稅的計劃可能不會受太大影響。

對等關(guān)稅占到美國關(guān)稅收入的近60%，因此市場較關(guān)注對財政的影響。

短期來看，即便要全部退稅（約1700億美元），財政賬戶的近9000億美元余額也足以應(yīng)付，融資壓力有限。

中長期看，需要跟蹤232和301關(guān)稅的具體落地情況，大美麗法案年均增赤約3000億美元，對等關(guān)稅被推翻后，假設(shè)無任何新增關(guān)稅，債券凈融資需要是當(dāng)前的3倍，顯著推升供給壓力。

我們預(yù)期關(guān)稅最終會小幅下降2-3%，并略微推升財政赤字率約0.1-0.2%，對美債供給壓力影響有限。

市場已有預(yù)期最高法院會推翻對等關(guān)稅，同時白宮會尋求其他替代方案，美元和美債波動率暫時走高但幅度有限。對于特朗普而言，IEEPA相比232和301提供了更多的談判籌碼。市場關(guān)注怎么打補(bǔ)丁，以及若新補(bǔ)丁效力不及IEEPA，是否會促使特朗普尋求更激進(jìn)的政策工具，因而政策不確定性重新被擺上臺面，黃金表現(xiàn)更加順風(fēng)。