《港灣商業(yè)觀察》蕭秀妮

2026年1月30日，深耕PVC地板領(lǐng)域近20年的江蘇中鑫家居新材料股份有限公司（以下簡稱，中鑫家居）向港交所遞表，擬登陸主板市場，農(nóng)銀國際擔任獨家保薦機構(gòu)。

這家在全球SPC地板細分市場占據(jù)領(lǐng)先地位的出口制造商，此番上市承載著優(yōu)化產(chǎn)能布局、拓展全球市場的戰(zhàn)略訴求，但同時也面臨著客戶與市場高度集中、產(chǎn)能利用率不足、家族控股治理等多重挑戰(zhàn)，其資本市場征程注定充滿考驗。

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業(yè)績大起大落，毛利率持續(xù)下滑

天眼查顯示，中鑫家居成立于2008年，早期聚焦復合地板業(yè)務(wù)，2017年戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型PVC地板賽道后快速崛起。根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，按2024年全球SPC地板銷售面積計算，公司在中國PVC地板出口制造商中排名第一，市場份額達1.02%；按全球PVC地板銷售面積計算則位列第八，市場份額0.61%，在細分領(lǐng)域確立了顯著競爭優(yōu)勢。

公司主要采用ODM模式，為海外知名建材品牌及零售商提供從產(chǎn)品設(shè)計、生產(chǎn)制造到清關(guān)物流的一站式解決方案，產(chǎn)品覆蓋SPC、LVT及WPC三大類PVC地板，廣泛應用于住宅、商業(yè)及辦公場景。

業(yè)績表現(xiàn)方面，2023年、2024年及2025年前9個月（報告期內(nèi)），公司營收與利潤呈現(xiàn)出急劇波動態(tài)勢。公司期內(nèi)營業(yè)收入分別為14.22億元、9.72億元及9.6億元，凈利潤分別為1.25億元、5271.7萬元及7405.4萬元。

中鑫家居坦言，2024年業(yè)績下滑主要受中美貿(mào)易戰(zhàn)相關(guān)關(guān)稅政策影響，美國市場訂單減少導致收入收縮；而2025年前9個月業(yè)績回升，則得益于越南生產(chǎn)基地產(chǎn)能釋放，有效緩解了貿(mào)易摩擦壓力，成功承接北美市場新增需求。

盈利能力方面，公司毛利率從2023年的26%逐步下滑至2025年前9個月的21.3%，凈利率同步從8.8%波動至7.7%。

知名金融研究員、財經(jīng)專家、特約經(jīng)濟學家江瀚表示，收入與利潤波動、毛利率連續(xù)三年走低，反映出中鑫家居面臨成本端與價格端的雙重擠壓。原材料價格上漲，或在一定程度上說明公司在激烈市場競爭中缺乏定價權(quán)，難以向下游傳導成本壓力。

報告期內(nèi)，中鑫家居的銷售成本分別為10.53億元、7.56億元、7.56億元，其中原材料成本分別為7.97億元、5.19億元、5.05億元，占銷售成本的比例分別為75.7%、68.7%和66.9%。PVC樹脂粉等核心原料價格波動及市場競爭加劇可能導致產(chǎn)品均價承壓。盡管公司在SPC領(lǐng)域具有技術(shù)優(yōu)勢，但整體行業(yè)集中度較低。招股書明確，2024年全球PVC地板行業(yè)集中度較低，按銷售面積計算，前五名企業(yè)合計市占率僅4.80%，規(guī)模偏小更易導致定價權(quán)受限。

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三重集中風險凸顯，供應鏈與運營挑戰(zhàn)猶存

中鑫家居的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出顯著的“集中化”特征，這成為其持續(xù)經(jīng)營的核心風險點。PVC地板是公司絕對核心收入來源，報告期內(nèi)，PVC地板銷售收入分別為13.19億元、8.87億元、9.33億元，占比分別達92.8%、91.2%、97.3%，產(chǎn)品集中度較高。盡管公司在該細分領(lǐng)域占據(jù)領(lǐng)先地位，但產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一使其應對行業(yè)周期波動及市場需求變化的能力受限，一旦PVC地板行業(yè)出現(xiàn)技術(shù)替代或需求萎縮，公司將缺乏有效的業(yè)績緩沖。

市場分布上，公司高度依賴北美市場。報告期內(nèi)，中鑫家居的海外收入占比超九成。其中來自北美地區(qū)的收入分別為12.42億元、8.17億元、8.61億元，占總收入的比例分別達87.3%、84%及89.8%，其中美國市場收入占比始終維持在68%以上，2025年前9個月更是回升至81.2%，單一市場的政策變動或需求波動將直接沖擊整體業(yè)績。

客戶結(jié)構(gòu)方面，集中度風險更為突出。報告期內(nèi)，來自五大客戶的收入分別為11.44億元、7.12億元、6.89億元，占總收入的80.5%、73.1%及71.7%，而來自最大客戶的收入分別為9億元、4.41億元、5.17億元占總收入的63.3%、45.3%及53.9%。

前五大客戶主要為海外建材品牌及零售商，最大的客戶是一家位于加利福尼亞州Orange的供應商，主要提供各類地板、臺面及墻磚產(chǎn)品。期內(nèi)貢獻收入分別為9億元、4.41億元、5.17億元，占總收入的比例分別為63.3%、45.3%、53.9%。雙方合作雖已持續(xù)近10年，但客戶依賴度過高意味著一旦合作關(guān)系發(fā)生變化，公司營收將面臨大幅波動，這也符合港股監(jiān)管對持續(xù)經(jīng)營能力的重點關(guān)注方向。

對此，江瀚表示，首先，前五大客戶占比超70%、最大客戶貢獻超50%，顯著高于制造業(yè)合理警戒線，雖然在出口導向型代工企業(yè)中偶有出現(xiàn)，但在地板這類充分競爭行業(yè)并非常態(tài)，頭部企業(yè)普遍通過多客戶策略分散風險。其次，如此高的集中度嚴重削弱公司議價能力，大客戶可憑借訂單規(guī)模壓價或要求賬期優(yōu)惠，直接壓縮利潤空間。同時，任一客戶訂單波動即引發(fā)營收斷層，收入穩(wěn)定性較差。第三，該結(jié)構(gòu)還制約戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，為維系大客戶關(guān)系，公司難以靈活調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)或開拓新市場，顯示路徑依賴度較高，長期將限制其成長為具備全球布局的穩(wěn)健企業(yè)。

除集中風險外，公司還面臨庫存管理的挑戰(zhàn)。報告期內(nèi)，存貨金額分別為1.67億元、3.11億元、1.94億元，平均存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)從2023年的57.7天增至2024年的115.3天，2025年前9個月雖回落至90.2天，但仍顯著高于行業(yè)平均水平，反映出公司庫存管理與市場需求匹配能力有待提升。

關(guān)聯(lián)交易方面。報告期內(nèi)，公司持續(xù)向執(zhí)行董事黃麗英兄弟控制的企業(yè)采購紙箱，期內(nèi)交易額分別為2804萬元、1180萬元、932萬元。

面對多重挑戰(zhàn)，中鑫家居將本次IPO募資視為突破發(fā)展瓶頸的關(guān)鍵抓手。根據(jù)招股書規(guī)劃，假設(shè)按發(fā)行價中位數(shù)計算且超額配售權(quán)未行使，募集資金將主要用于四大方向：提升產(chǎn)能并擴大全球生產(chǎn)布局、擴大銷售網(wǎng)絡(luò)及客戶基礎(chǔ)、產(chǎn)品創(chuàng)新與研發(fā)、補充營運資金及其他一般企業(yè)用途。

其中，產(chǎn)能擴張是核心訴求，部分資金將用于東南亞新生產(chǎn)基地建設(shè)，另一部分將專項投入越南第二個生產(chǎn)基地建設(shè)，該基地規(guī)劃建筑面積17000平方米，配備8條生產(chǎn)線，預計2026年建成后年產(chǎn)能將增加800萬平方米。

但值得注意的是，公司當前產(chǎn)能利用效率仍存隱憂。報告期內(nèi)，公司PVC地板總產(chǎn)量分別為2852.4.1萬平方米、2068.21萬平方米、1644.52萬平方米，產(chǎn)能利用率分別為92%、39.2%、43.7%；強化地板及墻板總產(chǎn)量未單獨披露，產(chǎn)能利用率分別為47.2%、50.1%、18%。

從兩大生產(chǎn)基地來看，越南生產(chǎn)基地逐漸代替常州生產(chǎn)基地，成為拉動營收增長主力。越南生產(chǎn)基地期內(nèi)產(chǎn)能分別為470.47萬平方米、2414.03萬平方米、1810.52萬平方米，產(chǎn)量分別為62萬平方米、864萬平方米、1121.61萬平方米，產(chǎn)能利用率分別為13.2%、35.8%、61.9%。

盡管產(chǎn)能擴張具備戰(zhàn)略合理性，但公司當前的產(chǎn)能利用效率仍暴露出消化壓力。報告期內(nèi)，公司整體PVC地板產(chǎn)能利用率呈現(xiàn)大幅波動，且仍處于較低水平。其中，常州生產(chǎn)基地受貿(mào)易政策影響，產(chǎn)能利用率持續(xù)低迷，而越南基地雖表現(xiàn)更優(yōu)，但2025年前9個月的利用率仍意味著存在進一步提升空間。

在現(xiàn)有產(chǎn)能尚未完全飽和的情況下，新增800萬平方米/年產(chǎn)能，將面臨較大的產(chǎn)能消化壓力，若市場需求不及預期或客戶拓展進展緩慢，新建產(chǎn)能能否順利消化存疑。如何平衡規(guī)模擴張與風險控制、優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)與提升治理水平，將是中鑫家居在資本市場實現(xiàn)長期發(fā)展的關(guān)鍵。對于投資者而言，需密切關(guān)注其貿(mào)易政策應對、客戶結(jié)構(gòu)優(yōu)化及產(chǎn)能釋放效率等核心指標的變化，審慎評估投資價值。

股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理方面，中鑫家居呈現(xiàn)典型的家族控股特征。董事會主席姚中興、執(zhí)行董事黃麗英為夫妻關(guān)系，執(zhí)行董事姚勇為二人之子，執(zhí)行董事丁雅欽為姚勇之妻，家族成員在董事會中占據(jù)多個關(guān)鍵席位。姚氏家族通過常州中鑫及直接持股合計控制公司94.5%投票權(quán)，公眾股東持股僅10.7%，股權(quán)高度集中。（港灣財經(jīng)出品）