作者| 方喬

編輯| 汪戈伐

思源電氣近期正式向港交所遞交H股上市申請(qǐng)，獨(dú)家保薦人為中信證券。此時(shí)距離公司在深交所掛牌，已過(guò)去整整22年。

據(jù)公司1月披露的2025年業(yè)績(jī)快報(bào)，全年?duì)I收212億元、歸母凈利潤(rùn)31.63億元，同比分別增長(zhǎng)37%和54%。A股市值一度突破1700億元，較五年前增長(zhǎng)約十倍。

與此同時(shí)，外資持倉(cāng)在2025年8月觸碰境外持股28%的監(jiān)管紅線，深港通隨即暫停接受該股境外買(mǎi)盤(pán)，思源電氣成為當(dāng)年A股首例。

這在一定程度上反映出外資對(duì)公司成長(zhǎng)性的判斷，也使得此次赴港上市的時(shí)機(jī)頗受市場(chǎng)關(guān)注。

董增平是上海交大高電壓專(zhuān)業(yè)出身，1993年與兩位同學(xué)創(chuàng)立思源電氣，切入當(dāng)時(shí)被外資主導(dǎo)的高端電力檢測(cè)設(shè)備市場(chǎng)。公司1994年推出國(guó)內(nèi)首臺(tái)避雷器在線監(jiān)測(cè)儀，隨后又推出一款將設(shè)備壽命從行業(yè)普遍3年延長(zhǎng)至10年的消弧線圈產(chǎn)品，逐步在電力檢測(cè)圈建立口碑。

此后，思源電氣基本沿著輸配電產(chǎn)業(yè)鏈縱深推進(jìn)。2002年，公司接手一家陷入困境的江蘇高壓電器廠，切入高壓電器領(lǐng)域。

據(jù)2024年年報(bào)，該子公司全年?duì)I收22億元、凈利潤(rùn)近4億元。2018年前后，公司又接手常州東芝旗下的變壓器業(yè)務(wù)，組建思源東芝，進(jìn)入全球變壓器市場(chǎng)。

從結(jié)果看，這條路走出了相對(duì)穩(wěn)定的增長(zhǎng)曲線。據(jù)歷年財(cái)報(bào)及招股書(shū)，2018年至2025年，思源電氣凈利潤(rùn)從不足3億元增至31.63億元，期間每年凈利潤(rùn)增速均為正值。

弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，按2024年中國(guó)輸配電及控制設(shè)備市場(chǎng)收入口徑，思源電氣在國(guó)內(nèi)民營(yíng)企業(yè)中排名第三，市場(chǎng)份額3.5%。

收入結(jié)構(gòu)方面，開(kāi)關(guān)設(shè)備類(lèi)業(yè)務(wù)2024年占總收入44.7%，仍是最大來(lái)源；變壓器類(lèi)業(yè)務(wù)2024年同比增長(zhǎng)48.2%，占比升至21.7%。公司整體毛利率從2023年的29%升至2025年前三季度的32%，部分得益于海外業(yè)務(wù)占比提升。據(jù)招股書(shū)，2025年上半年海外業(yè)務(wù)毛利率為35.69%，高于整體水平。

不過(guò)，客戶結(jié)構(gòu)較為集中的問(wèn)題同樣存在。報(bào)告期內(nèi)，前五大客戶貢獻(xiàn)超過(guò)四成收入，主要集中在國(guó)家級(jí)電網(wǎng)公司和五大發(fā)電集團(tuán)，最大單一客戶占比約30%。

這種結(jié)構(gòu)在帶來(lái)訂單穩(wěn)定性的同時(shí)，也意味著公司對(duì)少數(shù)核心客戶的依賴(lài)較高，一旦客戶預(yù)算收縮或招標(biāo)節(jié)奏放緩，傳導(dǎo)至業(yè)績(jī)的壓力會(huì)比較直接。

全球電力基礎(chǔ)設(shè)施的更新周期，為中國(guó)電力設(shè)備企業(yè)提供了一定的外部機(jī)會(huì)。北美、歐洲大量電網(wǎng)設(shè)施已運(yùn)行超過(guò)20年，進(jìn)入集中替換階段；AI數(shù)據(jù)中心建設(shè)的擴(kuò)張，也在需求端持續(xù)推高用電需求。

在高壓變壓器領(lǐng)域，中國(guó)廠商憑借產(chǎn)能規(guī)模和交期控制取得了一定競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，歐洲采購(gòu)方公開(kāi)表示愿為此承擔(dān)20%的價(jià)格溢價(jià)。

思源電氣的出海節(jié)點(diǎn)，同樣始于2018年的變壓器業(yè)務(wù)并購(gòu)。思源東芝借助原東芝體系的渠道積累，將產(chǎn)品推進(jìn)全球70多個(gè)國(guó)家和地區(qū)，交貨周期壓縮至6至9個(gè)月。

從數(shù)據(jù)看，公司海外收入從2020年的12億元增至2025年前三季度的41.89億元，同比增速72.7%，占總收入比例升至30.3%，目前在巴西、墨西哥、瑞士、肯尼亞等20多個(gè)國(guó)家設(shè)有子公司或參股公司。

外資方面，摩根士丹利2025年一季度進(jìn)入思源電氣前十大流通股東，至三季度末持股市值超21億元。據(jù)公開(kāi)數(shù)據(jù)，截至2025年12月末，公司外資持股比例接近22%。

需要指出的是，外資持倉(cāng)的增加在短期內(nèi)推高了市場(chǎng)熱度，觸線停購(gòu)后股價(jià)波動(dòng)也有所加劇，這類(lèi)資金流動(dòng)對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的影響值得持續(xù)觀察。

此番赴港上市，募資方向集中在產(chǎn)能擴(kuò)充、全球服務(wù)網(wǎng)絡(luò)建設(shè)、生產(chǎn)端數(shù)字化改造，以及潛在的海外并購(gòu)儲(chǔ)備。港股市場(chǎng)相對(duì)更高的國(guó)際化程度，也有助于公司在拓展海外客戶時(shí)提升知名度。但港股市場(chǎng)流動(dòng)性和估值中樞與A股存在差異，H股上市后的表現(xiàn)仍有待市場(chǎng)檢驗(yàn)。

政策層面，2025年1月，國(guó)家電網(wǎng)宣布“十五五”期間固定資產(chǎn)投資預(yù)計(jì)達(dá)4萬(wàn)億元，較上一個(gè)五年增長(zhǎng)40%，投向新型電力系統(tǒng)建設(shè)，輸配電設(shè)備需求預(yù)期隨之?dāng)U大。

2025年12月，思源電氣與寧德時(shí)代簽署為期三年的儲(chǔ)能合作備忘錄，目標(biāo)合作電量50GWh，雙方將在儲(chǔ)能系統(tǒng)與輸配電配套設(shè)備方向展開(kāi)協(xié)同。政策驅(qū)動(dòng)與海外擴(kuò)張能否形成合力，最終還要看執(zhí)行層面的落地情況。

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