從馬斯克“帶貨之王”到股價崩盤：諾和諾德失去的5年，禮來贏在哪里？

2026年2月23日，歐洲股市開盤后，諾和諾德股價直線跳水，盤中一度暴跌超15%，創(chuàng)下2021年6月以來最低水平。這一劇烈波動源于其最新公布的REDEFINE 4臨床試驗結(jié)果——下一代減肥藥CagriSema在84周治療后幫助患者減重23.0%，而競爭對手禮來的替爾泊肽達到25.5%，研究未能證明CagriSema非劣效于替爾泊肽。

還記得2021年馬斯克在社交媒體曬出"沙灘照"帶貨司美格魯肽嗎？那時諾和諾德一戰(zhàn)封神，擁有整整3年的先發(fā)窗口。但短短五年后，王座易主。這場暴跌，真的只是一次臨床試驗的失利嗎？

GLP-1賽道的"王座更迭"，究竟意味著技術(shù)范式已經(jīng)發(fā)生根本轉(zhuǎn)移，還是諾和諾德仍有翻盤機會？而對于正在打針減肥的你我來說，這場巨頭博弈將如何影響下一針該選誰、藥價會更便宜還是更貴？

黑色二月：三重利空的疊加效應(yīng)

2月23日的CagriSema試驗失利，將諾和諾德與禮來的這場競爭推向新高潮。諾和諾德原本希望通過延長試驗周期來改善CagriSema的表現(xiàn)——將治療時間從72周延長至84周，但最終20%的減重結(jié)果與前期試驗幾乎持平，未能改變局面。

就在同一天，諾和諾德還發(fā)布了2026年業(yè)績指引，預(yù)計全年銷售額按固定匯率計算將下降5%至13%，這將是公司九年來首次年度銷售下滑。CEO Mike Doustdar坦言，公司將面臨"前所未有的定價壓力"，包括美國"最惠國價格"政策、司美格魯肽在多個國際市場專利到期，以及市場競爭加劇等多重因素共同作用。消息公布當(dāng)日，諾和諾德股價應(yīng)聲跌超13%。

2月23日的CagriSema試驗失利，摩根士丹利將此次數(shù)據(jù)結(jié)果定性為"最壞情形"。杰富瑞分析師指出："真正令人頭疼的是，諾和諾德的終值估值高度依賴CagriSema，而該藥和司美格魯肽一樣面臨技術(shù)路線的挑戰(zhàn)。因此REDEFINE 4試驗失利，疊加競爭帶來的商業(yè)化不確定性，很難讓長線投資者安心。"

今年2月初，諾和諾德發(fā)布2025年財報：全年銷售額3090.64億丹麥克朗（約489億美元），核心藥物司美格魯肽全系貢獻361億美元。這一數(shù)字一舉超越默沙東K藥的316.8億美元，讓諾和諾德暫時坐上了全球藥物銷售冠軍的寶座。然而，這份亮眼成績單未能掩蓋背后的隱憂——禮來替爾泊肽2025年前三季度已達248億美元，全年最終以365億美元完成極限反超，司美格魯肽僅在藥王寶座上坐滿三個季度，就被身后的替爾泊肽一把拉下馬。

2月5日，F(xiàn)DA公開指認諾和諾德口服Wegovy廣告具有誤導(dǎo)性，稱其暗示該藥療效優(yōu)于其他GLP-1藥物。

當(dāng)財報預(yù)警、監(jiān)管警告、新藥失利三重打擊同時襲來，這家全球藥企還能撐多久？而更關(guān)鍵的是——這和你我有什么關(guān)系？

諾和諾德的防守：口服藥與中國戰(zhàn)場的雙重壓力

被禮來逼到墻角的諾和諾德，在2026年初打出了一套"自救組合拳"。這套拳法到底能不能翻盤？我們一層層拆開來看。

諾和諾德的四張牌

第一張：戰(zhàn)略聚焦，砍掉雜念。 1月13日，新任CEO Mike Doustdar在摩根大通醫(yī)療健康大會上首次公開亮相，明確表示所有業(yè)務(wù)拓展必須圍繞糖尿病或肥胖癥患者的核心需求展開，摒棄此前可能存在的盲目多元化嘗試。

第二張：口服藥上線，專治"怕打針"。 1月20日，口服Wegovy正式在美國上市，成為全球首個口服GLP-1減肥藥?？诜┬拖麥缌酸橆^恐懼，直擊禮來替爾泊肽（注射）的軟肋。臨床數(shù)據(jù)顯示減重效果16.6%（與注射版持平），因副作用停藥率僅7%。上市前三周，周處方量從首周的約3100張飆升至1月23日當(dāng)周的約5萬張。諾和諾德火速追加4.87億美元廣告預(yù)算，幾乎是禮來同期推廣投入的兩倍。

第三張：渠道重構(gòu)，直連消費者。1月13日，新任CEO Mike Doustdar在摩根大通醫(yī)療健康大會上首次公開亮相，宣布重新推出NovoCare Pharmacy平臺，并與Costco、亞馬遜、WeightWatchers建立合作，試圖在自費患者市場搶占份額。同時，7.2mg高劑量司美格魯肽的推廣也被提上日程，Doustdar稱更高劑量可以實現(xiàn)約20%的減重效果。

第四張：押注"治愈"，布局未來。一周后的1月20日，諾和諾德與加拿大生物技術(shù)公司Aspect Biosystems深化合作，共同開發(fā)針對1型糖尿病的細胞療法，試圖從根本上"治愈"糖尿病。

然而，反擊戰(zhàn)并非一帆風(fēng)順。2月5日，F(xiàn)DA指認其口服Wegovy廣告具有誤導(dǎo)性，讓這家百年巨頭陷入營銷爭議。與此同時，后院起火——遠程醫(yī)療平臺Hims & Hers宣布推出每月僅79美元起的復(fù)方版司美格魯肽，價格不到原研藥三分之一，直接引發(fā)價格戰(zhàn)擔(dān)憂。

但局勢在2月9日出現(xiàn)戲劇性反轉(zhuǎn)。在諾和諾德及FDA的雙重法律威脅下，Hims & Hers火速撤回該產(chǎn)品。FDA同步表態(tài)將全面整治復(fù)方GLP-1藥物這一監(jiān)管灰色地帶，這被市場解讀為對品牌原研藥的重大利好。消息推動諾和諾德股價單日大漲超7%，收復(fù)此前因Hims消息導(dǎo)致的失地。

Sydbank分析師指出，F(xiàn)DA的行動標(biāo)志著對復(fù)方藥行業(yè)的全面整頓，對諾和諾德及禮來均為利好。不過，盡管在這場監(jiān)管博弈中取得罕見勝利，諾和諾德面臨的競爭壓力依然存在——禮來及各類復(fù)方藥房仍在提供司美格魯肽注射劑版本，且禮來的口服減肥藥orforglipron計劃于4月上市，市場競爭遠未終結(jié)。

中國戰(zhàn)場：專利懸崖逼近

比股價下跌更緊迫的危機，正在地球另一端悄然逼近。

2026年3月20日——司美格魯肽中國核心化合物專利即將到期。對于諾和諾德而言，這或許比CagriSema的試驗失利更具殺傷力。

財報顯示，2025年諾和諾德中國區(qū)收入186.58億丹麥克朗（約28.3億美元），同比增長5%。其中，司美格魯肽在華全年銷售額約為68.15億丹麥克朗（約10.79億美元）：降糖注射版Ozempic貢獻53.99億丹麥克朗，減重版Wegovy貢獻7.96億丹麥克朗（同比增長314%）。

但這份成績單更像是一場"撤退前的沖鋒"。

九源基因、麗珠集團(000513)、華東醫(yī)藥(000963)、齊魯制藥、正大天晴等10家中國藥企的司美格魯肽仿制藥上市申請已被受理，還有十余款處于III期臨床。專利懸崖一過，國產(chǎn)司美格魯肽將以小幾百元甚至更低的價格涌入院內(nèi)市場。

諾和諾德不是沒有反應(yīng)。它罕見地提前將諾和盈（Wegovy）院內(nèi)劑量價格腰斬近50%，從1264元/盒降至約630元/盒。但這是一場沒有懸念的戰(zhàn)爭——中國藥企最擅長的，恰恰是把跨國巨頭的重磅炸彈打成"白菜價"。

一個殘酷的錯位正在發(fā)生：諾和諾德在中國打一場專利保衛(wèi)戰(zhàn)——守它的司美格魯肽。而禮來已經(jīng)開始打第二場戰(zhàn)爭——適應(yīng)癥擴展戰(zhàn)，替爾泊肽在中國已獲批肥胖/超重、阻塞性睡眠呼吸暫停兩項適應(yīng)癥，且均已納入醫(yī)保。

當(dāng)仿制藥潮水般涌入、競爭對手已提前布防，曾經(jīng)躺賺的中國市場，還能留給諾和諾德多少份額？

禮來的進攻：從技術(shù)到渠道的全面壓制

在諾和諾德忙于應(yīng)付后院火情時，禮來卻以一套更為凌厲的組合拳，進一步拉開差距。如果說諾和諾德在防守，禮來則在全面進攻。

禮來的四張牌

第一張：AI制藥，重構(gòu)研發(fā)效率。 1月12日，禮來與英偉達達成里程碑式合作，雙方將在五年內(nèi)斥資10億美元建立AI藥物研發(fā)聯(lián)合實驗室。當(dāng)諾和諾德還在靠傳統(tǒng)方式推進管線時，禮來已經(jīng)開始用AI重構(gòu)研發(fā)效率。

第二張：中國突破，醫(yī)?？ㄎ?。2025年底，替爾泊肽注射液成功納入我國2025年《國家基本醫(yī)療保險、生育保險和工傷保險藥品目錄》。 2026年初，替爾泊肽代謝相關(guān)性脂肪性肝病適應(yīng)癥正式被國家藥監(jiān)局納入突破性治療品種名單。此前它已成為首個覆蓋糖尿病、減重及睡眠呼吸暫停的GLP-1藥物。當(dāng)諾和諾德還在為專利到期焦慮時，禮來已經(jīng)在用新適應(yīng)癥織密自己的醫(yī)保處方網(wǎng)。

第三張：源頭卡位，鎖定中國創(chuàng)新。2月8日，禮來與信達生物達成第七次全球戰(zhàn)略合作，總潛在付款高達88.5億美元，鎖定腫瘤及免疫領(lǐng)域早期創(chuàng)新藥物的全球權(quán)益。這種"早期豪賭"的模式，意味著禮來不是在買現(xiàn)成的管線，而是在源頭卡位中國創(chuàng)新藥研發(fā)能力。

第四張：新劑型上市，提升用戶體驗。 2月23日，就在CagriSema試驗失利當(dāng)天，禮來推出Zepbound多劑量KwikPen注射裝置——一支筆即可提供一個月所需的全部劑量，自費患者通過LillyDirect平臺購買最低299美元起。

渠道方面，LillyDirect平臺持續(xù)發(fā)力，至2025年第二季度已承接約35%的Zepbound新處方。憑借這一數(shù)字平臺，禮來繞開了復(fù)雜的商業(yè)保險博弈，實現(xiàn)了與消費者的直連。

當(dāng)諾和諾德仍在應(yīng)對保險公司的支付壓力、疲于與復(fù)方藥房進行法律纏斗時，禮來已將更便捷、更具價格優(yōu)勢的藥品直接送達患者手中。

技術(shù)碾壓：雙靶點 vs 單靶點

禮來的核心優(yōu)勢，根植于技術(shù)路線的代際差異。諾和諾德對司美格魯肽的信心根植于一項事實：14%的減重率已是單靶點藥物的天花板。2022年諾和諾德北美負責(zé)人曾公開表示"并不覺得受到禮來的威脅"。它相信天花板就在那里。

禮來不這么想。替爾泊肽同時激活GIP和GLP-1雙受體，不是加法，是協(xié)同效應(yīng)。2025年5月，SURMOUNT-5頭對頭研究在《新英格蘭醫(yī)學(xué)雜志》發(fā)表：替爾泊肽減重20.2%，司美格魯肽13.7%，絕對差距6.5個百分點。兩項研究，一種結(jié)論：諾和諾德以為的天花板，只是禮來的地板。

到2025年底，Zepbound在美國新患者處方份額正式反超Wegovy。諾和諾德親手點燃了GLP-1的火把，卻因產(chǎn)能缺口放跑了用戶，因技術(shù)誤判丟掉了壁壘。它打贏了開拓戰(zhàn)，卻輸?shù)袅朔朗貞?zhàn)。

而CagriSema的失利進一步印證了這一困境。盡管諾和諾德曾設(shè)定25%的減重目標(biāo)試圖媲美手術(shù)效果，但連續(xù)三期臨床數(shù)據(jù)均未達標(biāo)。摩根大通分析師直言，這證實了Zepbound目前明確的市場領(lǐng)導(dǎo)者地位。

市場還在等，但耐心有限

諾和諾德計劃在2026年下半年啟動更高劑量CagriSema（2.4毫克/7.2毫克）的III期試驗，并預(yù)計在2027年上半年公布REDEFINE 11試驗數(shù)據(jù)。首席科學(xué)官Martin Holst Lange表示："CagriSema有潛力成為首個上市的GLP-1/胰淀素組合產(chǎn)品"。CEO Doustdar也表示："仍然對CagriSema無比樂觀，堅信其減肥療效優(yōu)于市面上任何產(chǎn)品。"

但從估值邏輯看，市場已不再輕易相信。高盛近期將2030年全球肥胖癥藥物銷售額預(yù)測從1300億美元下調(diào)至1050億美元，原因是價格侵蝕幅度加大及消費者使用模式變化。匯豐銀行分析師指出，若銷量無法實現(xiàn)顯著提升，該領(lǐng)域最樂觀的市場預(yù)測將"岌岌可危"。

對比雙方2026年1-2月的動作，可以清晰看到：

諾和諾德：以防守為主，修補現(xiàn)有產(chǎn)品線（口服藥、高劑量），應(yīng)對監(jiān)管和專利危機

禮來：以進攻為主，布局下一代技術(shù)（AI研發(fā)、三靶點），擴展適應(yīng)癥和產(chǎn)能

當(dāng)諾和諾德還在靠"潛力"講故事時，禮來已經(jīng)把"現(xiàn)實"鋪到了你面前——AI重構(gòu)研發(fā)、新適應(yīng)癥卡位、渠道直連消費者、新劑型提升體驗。你手里的諾和諾德股票，賭的是它的"潛力"，還是它的"曾經(jīng)"？

這不是終局，甚至不是終局的開始。禮來剛贏下王座，就得開始防守下一個挑戰(zhàn)者。而諾和諾德的故事也遠未結(jié)束——上一個被看衰的舊王，叫修美樂。它守了11年。