股東身份從屬債權(quán)系股權(quán)轉(zhuǎn)化成立的特殊股東債權(quán)，包括由股權(quán)固有內(nèi)容具象而生的債權(quán)和非典型股權(quán)融資協(xié)議下依附于股權(quán)的債權(quán)。因與股權(quán)具有內(nèi)在同一性，該類(lèi)債權(quán)應(yīng)劣后于普通債權(quán)受償。某些債權(quán)雖非股權(quán)的轉(zhuǎn)化，因債權(quán)人實(shí)際地位類(lèi)似于股東，亦得比照適用而劣后。股東身份從屬債權(quán)劣后受償能阻卻公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的事后再分配與股東權(quán)利順位的自行提升，為股債關(guān)聯(lián)現(xiàn)象引發(fā)的公司分配難題提供更自洽的注解。基于該規(guī)則，可重廓公司分配制度的內(nèi)在體系。資本維持原則和償債能力標(biāo)準(zhǔn)僅關(guān)乎以股東與公司間不當(dāng)利益轉(zhuǎn)移的規(guī)制間接維護(hù)債權(quán)優(yōu)先順位，作用分別限于防范股東自公司獲得不應(yīng)有的法定權(quán)益性分配，以及股東與公司間交易有失公允而損及公司償債能力。股東身份從屬債權(quán)劣后受償規(guī)則在權(quán)益性分配之債依法或依約成立時(shí)，避免因“股轉(zhuǎn)債”造成股東與公司債權(quán)人間的事后風(fēng)險(xiǎn)不當(dāng)分配。

關(guān)于股東或關(guān)聯(lián)關(guān)系人對(duì)公司的債權(quán)（股東債權(quán)或關(guān)聯(lián)債權(quán)）的劣后受償，比較法上有兩項(xiàng)基于權(quán)利人不當(dāng)行為規(guī)制的著名規(guī)則：一是以德國(guó)支付不能法第39條第5項(xiàng)為代表的“自動(dòng)居次”規(guī)則，即股東對(duì)公司的借款及類(lèi)似債權(quán)原則上均應(yīng)劣后，以防止公司面臨財(cái)務(wù)困境時(shí)控制股東以借貸來(lái)逃避本應(yīng)承擔(dān)的資本補(bǔ)充責(zé)任。二是以美國(guó)破產(chǎn)法典第510條（c）為代表的“衡平居次”規(guī)則，即法院有權(quán)基于衡平理念判定特定債權(quán)劣后，以應(yīng)對(duì)股東或關(guān)聯(lián)關(guān)系人不當(dāng)損害債務(wù)人及其他債權(quán)人利益或取得不合理優(yōu)勢(shì)的行為。國(guó)內(nèi)對(duì)股東債權(quán)或關(guān)聯(lián)債權(quán)劣后順位的研究均系基于這兩項(xiàng)規(guī)則，司法機(jī)關(guān)也在逐步借鑒采納。

但股權(quán)財(cái)產(chǎn)性“權(quán)利束”依照法律規(guī)定具象化而成立的債權(quán)，以及對(duì)賭協(xié)議、“名股實(shí)債”、類(lèi)別股等股債融合之融資協(xié)議下依附于股權(quán)的約定請(qǐng)求權(quán)，本質(zhì)上屬于股權(quán)之轉(zhuǎn)化，可稱(chēng)為股東身份從屬債權(quán)，天然地必須劣后于普通無(wú)擔(dān)保債權(quán)，而不以股東的不當(dāng)行為作為條件。在“大分配”語(yǔ)境下，這一順位安排構(gòu)成公司分配的“隱含”規(guī)則，得以其為基礎(chǔ)重新廓清公司分配制度的內(nèi)在體系。確立股東身份從屬債權(quán)劣后受償規(guī)則，對(duì)于理解股與債、公司法與合同法的關(guān)系以及股債融合之融資方式，或許也能帶來(lái)新的觀(guān)察視角與解決方案。

一、股債關(guān)聯(lián)現(xiàn)象引發(fā)的公司分配難題

盡管股與債常被視為截然不同的權(quán)利，但股東權(quán)利的實(shí)現(xiàn)或救濟(jì)有時(shí)不可避免地要與其對(duì)公司的債權(quán)產(chǎn)生關(guān)聯(lián)。隨著融資方式的發(fā)展，特別是非典型股權(quán)融資或者說(shuō)股債融合之融資方式的興起，股與債緊密關(guān)聯(lián)的現(xiàn)象更加普遍。這種股債關(guān)聯(lián)現(xiàn)象給以股債二分為基礎(chǔ)的民商事法律體系帶來(lái)了巨大挑戰(zhàn)，在實(shí)踐中也引發(fā)了頗多爭(zhēng)議，包括但不限于：

1.具象利潤(rùn)分配之債應(yīng)否劣后的爭(zhēng)議。2002年《最高人民法院關(guān)于審理企業(yè)破產(chǎn)案件若干問(wèn)題的規(guī)定》（下稱(chēng)“舊破產(chǎn)法解釋”）第61條第1款第5項(xiàng)規(guī)定，“破產(chǎn)企業(yè)的股權(quán)，股票持有人在股權(quán)、股票上的權(quán)利”不屬于破產(chǎn)債權(quán)?！捌飘a(chǎn)審判紀(jì)要”第28條、第39條肯定劣后債權(quán)的破產(chǎn)債權(quán)地位后，“舊破產(chǎn)法解釋”第61條因觀(guān)點(diǎn)相反，實(shí)際已告失效。但因兩條規(guī)定間事實(shí)上的沿革關(guān)系，其對(duì)劣后債權(quán)的認(rèn)定仍有參考意義?！捌飘a(chǎn)審判紀(jì)要”通過(guò)后不久，湖北省高級(jí)人民法院就參考“舊破產(chǎn)法解釋”的上述規(guī)定，將股東的具象利潤(rùn)分配之債認(rèn)定為劣后債權(quán)。但“股票持有人在股權(quán)、股票上的權(quán)利”是否包括具象后的利潤(rùn)分配之債，為何要區(qū)別對(duì)待因合法利潤(rùn)分配形成的債權(quán)，公司法或合同法上有無(wú)其他股東債權(quán)也得以其為依據(jù)而劣后？

2.證券欺詐損害賠償之債應(yīng)否劣后的爭(zhēng)議。美國(guó)破產(chǎn)法典第510條（b）規(guī)定，“因解除買(mǎi)入或賣(mài)出債務(wù)人......證券的合約而成立的債權(quán)、因買(mǎi)入或賣(mài)出該等證券所生損害的賠償之債，或基于前述債權(quán)......的補(bǔ)償或分擔(dān)之債”均應(yīng)劣后。該規(guī)定罕見(jiàn)地以成文形式認(rèn)可了股東債權(quán)劣后受償存在權(quán)利人不當(dāng)行為之外的原因。據(jù)立法檔案，其針對(duì)的是股票（或次級(jí)債）投資者遭受證券欺詐而發(fā)行人負(fù)有責(zé)任的情形。在美國(guó)證券法上，受欺詐的投資者視其是否已轉(zhuǎn)讓相關(guān)證券，有權(quán)直接主張損害賠償，或要求解約并恢復(fù)原狀（包括返還價(jià)款及其利息）。但為何證券欺詐受害人的救濟(jì)性債權(quán)卻要劣后于普通債權(quán)？何況公司法與破產(chǎn)法理論多認(rèn)為應(yīng)當(dāng)優(yōu)待非自愿?jìng)鶛?quán)人。更重要地，當(dāng)下國(guó)內(nèi)證券欺詐頻發(fā)且破產(chǎn)的發(fā)行公司不在少數(shù)，美國(guó)法這一順位規(guī)則的原理在中國(guó)能否成立？

3.對(duì)賭協(xié)議緣何違反公司分配制度及履行不能的爭(zhēng)議。投資者與目標(biāo)公司對(duì)賭失敗時(shí)，得要求回購(gòu)股權(quán)、定向減資或提供業(yè)績(jī)補(bǔ)償。此種權(quán)利依民法當(dāng)屬債權(quán)，有學(xué)者稱(chēng)該現(xiàn)象為“股轉(zhuǎn)債”。自江蘇華工創(chuàng)業(yè)投資有限公司與揚(yáng)州鍛壓機(jī)床股份有限公司、潘云虎等請(qǐng)求公司收購(gòu)股份糾紛案（下稱(chēng)“華工案”）起，對(duì)賭協(xié)議的焦點(diǎn)已由協(xié)議效力轉(zhuǎn)至可否履行。學(xué)界普遍認(rèn)為，“股轉(zhuǎn)之債”的履行可能違反資本維持原則或償債能力標(biāo)準(zhǔn)。2019年《全國(guó)法院民商事審判工作會(huì)議紀(jì)要》（下稱(chēng)“九民紀(jì)要”）第5條也規(guī)定，“股轉(zhuǎn)之債”的履行須符合公司法中“股東不得抽逃出資”及股份回購(gòu)的強(qiáng)制性規(guī)定，公司未完成減資程序或不符合利潤(rùn)分配條件時(shí)，不得履行。但民法上既已肯定債權(quán)的合法性，其履行何以觸犯公司法上的資本維持原則或償債能力標(biāo)準(zhǔn)？對(duì)賭協(xié)議這種“股轉(zhuǎn)之債”與其他債權(quán)有何不同？

4.“名股實(shí)債”權(quán)利屬性的爭(zhēng)議?！懊蓪?shí)債”是指采股權(quán)融資方式，但約定投資期限、固定收益與退出方法的融資安排。其爭(zhēng)議焦點(diǎn)除協(xié)議效力外，便是投資者權(quán)利的屬性。在新華信托股份有限公司等訴湖州港城置業(yè)有限公司破產(chǎn)債權(quán)確認(rèn)糾紛案（下稱(chēng)“新華信托案”）中，法院便基于內(nèi)外關(guān)系的區(qū)分和商事外觀(guān)主義，以及對(duì)當(dāng)事人真實(shí)意思的考察，認(rèn)定投資者的權(quán)利屬于股權(quán)而非債權(quán)。其他法院雖觀(guān)點(diǎn)不盡一致，但均采“非此即彼”的裁判思路。這一思路的缺陷在于，股權(quán)與債權(quán)并不互斥，以合同安排實(shí)現(xiàn)股與債的混用或并存本屬正常現(xiàn)象。然而，若肯定投資者的雙重身份，如何保護(hù)其他債權(quán)人的利益又會(huì)成為問(wèn)題。于此情境，能否既還原當(dāng)事人之間的融資交易安排，又確保對(duì)其他債權(quán)人的保護(hù)？為此，是否需要思考“實(shí)債”與“名股”的內(nèi)在關(guān)聯(lián)？

從以上規(guī)定或案例不難發(fā)現(xiàn)，股東對(duì)公司的債權(quán)有時(shí)與其股東身份存在特殊關(guān)聯(lián)，以致需特殊對(duì)待。若依前文湖北省高級(jí)人民法院的裁判解讀與美國(guó)破產(chǎn)法典第510條（b)，此種特殊關(guān)聯(lián)似可作為股東債權(quán)劣后受償?shù)睦碛?。但這一順位安排能否為對(duì)賭協(xié)議的履行障礙和“名股實(shí)債”各方利益的平衡提供更自洽的注解？又能否用于可轉(zhuǎn)換債券、可贖回優(yōu)先股等其他股債緊密關(guān)聯(lián)情形中法律關(guān)系的分析？由此出發(fā)，能否提煉出股東債權(quán)非因不當(dāng)行為而劣后的一般理論，并確定據(jù)此劣后之債權(quán)的具體順位和范圍？在將股東自公司獲得報(bào)償或給付，也即公司資產(chǎn)流向股東的所有情形均視為“分配”的背景下，這一順位安排對(duì)公司債權(quán)人的保護(hù)有何助益，在公司分配制度中又處于何種地位？如此等等，均需探討。

二、股東身份從屬債權(quán)劣后受償?shù)囊话阍?/p>

像美國(guó)破產(chǎn)法典第510條（b）這樣明確規(guī)定股東債權(quán)非因不當(dāng)行為而劣后，在世界范圍內(nèi)并不多見(jiàn)。澳大利亞公司法第563a條（2）（b）雖借鑒了該規(guī)定，但僅是迫于信貸行業(yè)的壓力，未落實(shí)至法律原理的分析。作為英、澳兩國(guó)利潤(rùn)分配之債劣后受償現(xiàn)行規(guī)定的前身，1862年英國(guó)公司法第38條（7）秉持股東債權(quán)一概劣后的理念。但兩國(guó)最高司法機(jī)關(guān)分別于1998年和2007年否認(rèn)了該理念，其法理如今處于未明狀態(tài)。除此之外暫未發(fā)現(xiàn)此類(lèi)規(guī)定，特別是在大陸法系國(guó)家。故討論股東債權(quán)非因不當(dāng)行為而劣后的一般原理，可從美國(guó)破產(chǎn)法典第510條（b）立法理由的妥適性開(kāi)始。

（一）

美國(guó)破產(chǎn)法典的非自洽闡釋

1978年之前，關(guān)于證券欺詐受害人的地位，美國(guó)并無(wú)成文立法，判例法的觀(guān)點(diǎn)也極不一致。早期判例否認(rèn)他們得與其他債權(quán)人平等分配。如在拉辛汽車(chē)輪胎公司案中，第七巡回法院以禁止反言為由，駁回了投資者屬于普通債權(quán)人的主張，認(rèn)為其取得股東地位系出于明知，其股東權(quán)利行使足以為外部所知，其亦因股東地位實(shí)際獲利，肯定其主張對(duì)普通債權(quán)人不公平。該案的漏洞在于，投資者對(duì)證券欺詐不知情，也不總能因股東地位獲利，而債權(quán)人也不一定知悉其股東身份，且清償受影響不等于結(jié)果不公。在1937年奧本海默訴哈里曼國(guó)民銀行案中，美國(guó)聯(lián)邦最高法院就作出了相反判決。該判決強(qiáng)調(diào)，就公司債權(quán)人保護(hù)，按認(rèn)股價(jià)繳納出資是股東的最大責(zé)任，若已履行該責(zé)任，便不得區(qū)別對(duì)待其債權(quán)。但該院自此便拒絕再就這一問(wèn)題發(fā)表意見(jiàn)。后又有法院認(rèn)為，若投資款或其轉(zhuǎn)化物可與債務(wù)人其他財(cái)產(chǎn)相區(qū)分，投資者可在解約后行使取回權(quán)。有法院進(jìn)而認(rèn)為，若投資款或其轉(zhuǎn)化物為重整所需，得否定取回權(quán)而僅承認(rèn)在投資款或轉(zhuǎn)化物上的擔(dān)保權(quán)。

美國(guó)國(guó)會(huì)于1970年啟動(dòng)破產(chǎn)法修訂工作后，有兩位學(xué)者就證券欺詐發(fā)行救濟(jì)之債的劣后受償提出了三項(xiàng)理由：（1）債權(quán)人信賴(lài)?yán)姹Ｗo(hù)。普通債權(quán)人向債務(wù)人提供授信，系基于對(duì)投資者因買(mǎi)入證券而繳納之股本或投資款坐墊（cushion）的信賴(lài)。（2）企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的分配。投資者與債權(quán)人承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)不同，證券欺詐發(fā)行的風(fēng)險(xiǎn)只能由投資者而非普通債權(quán)人承擔(dān)。（3）對(duì)權(quán)利懈怠的規(guī)制。投資者對(duì)解約與否多有騎墻心理，若肯定其普通債權(quán)人地位，等于鼓勵(lì)權(quán)利的懈怠行使。美國(guó)破產(chǎn)法典第510條（b）的立法檔案照搬了上述理由，適用該規(guī)定的判決也都會(huì)援引此文。但作者更看重的是首末兩項(xiàng)理由，并圍繞它們提供了如下立法建議：（1）對(duì)欺詐發(fā)行后成立的債權(quán)，推定其順位優(yōu)先于證券欺詐救濟(jì)之債，除非投資者證明債權(quán)人并無(wú)信賴(lài)?yán)?。?）對(duì)欺詐發(fā)行前成立的債權(quán)，推定其順位與證券欺詐救濟(jì)之債相同，除非債權(quán)人證明自己也有信賴(lài)?yán)?。?）即使債權(quán)人并無(wú)信賴(lài)?yán)?，投資者也應(yīng)于合理期限內(nèi)行使權(quán)利，否則其救濟(jì)之債仍須劣后。

盡管美國(guó)破產(chǎn)法典第510條（b）照搬了上述理由，但最終規(guī)定與學(xué)者建議大相徑庭：其一，所涉證券交易不限于發(fā)行階段，也適用于二級(jí)市場(chǎng)投資者因發(fā)行人欺詐而受損時(shí)。但二級(jí)市場(chǎng)交易不涉及向公司繳納股本或投資款，不會(huì)產(chǎn)生對(duì)股本等坐墊的信賴(lài)。故“信賴(lài)保護(hù)說(shuō)”無(wú)助于說(shuō)明為何二級(jí)市場(chǎng)投資者的救濟(jì)之債也應(yīng)劣后。其二，不區(qū)分普通無(wú)擔(dān)保債權(quán)的成立時(shí)間，一律將證券欺詐救濟(jì)之債劣后。而“信賴(lài)保護(hù)說(shuō)”以債權(quán)人信賴(lài)?yán)姹Ｗo(hù)為基礎(chǔ)，要求區(qū)分債權(quán)人有無(wú)此等信賴(lài)?yán)?，特別是債權(quán)成立時(shí)間。更有學(xué)者指出，此種信賴(lài)及要求與實(shí)際交易場(chǎng)景嚴(yán)重不符。其三，不論投資者何時(shí)知悉證券欺詐、權(quán)利行使是否及時(shí)、有無(wú)騎墻心理，其救濟(jì)之債均須劣后。因此，“懈怠規(guī)制說(shuō)”也難以用于該規(guī)定的解讀。

美國(guó)破產(chǎn)法典開(kāi)始施行后，立法時(shí)相對(duì)不受重視的第二項(xiàng)理由，即“風(fēng)險(xiǎn)分配說(shuō)”，卻異軍突起。有學(xué)者直言，唯一能確定的就是立法“將證券違法的風(fēng)險(xiǎn)分配給了股東，而無(wú)擔(dān)保債權(quán)人得免于承擔(dān)未曾應(yīng)允的風(fēng)險(xiǎn)”?；谠摾碛?，主流判例均認(rèn)為第510條（b）應(yīng)作寬泛解釋?zhuān)覍?duì)其運(yùn)用早已超出證券欺詐范疇。如第五巡回法院認(rèn)為，股東的具象利潤(rùn)分配請(qǐng)求權(quán)及類(lèi)似權(quán)利也得適用。在花崗巖有限合伙案中，紐約南區(qū)破產(chǎn)法院甚至暗示，投資者“基于其投資損失”對(duì)發(fā)行人享有的債權(quán)均應(yīng)劣后。但該說(shuō)同樣遭到了強(qiáng)烈批評(píng)。有學(xué)者認(rèn)為，投資者不知曉證券欺詐存在，同樣未事先應(yīng)允相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)，救濟(jì)之債只是返還因證券欺詐多付的價(jià)金。也有學(xué)者指出，該說(shuō)無(wú)法說(shuō)明普通債權(quán)人為何不承擔(dān)證券欺詐風(fēng)險(xiǎn)，卻要承擔(dān)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的其他風(fēng)險(xiǎn)。故對(duì)美國(guó)破產(chǎn)法典第510條（b）證券欺詐救濟(jì)之債非因不當(dāng)行為而劣后的罕見(jiàn)規(guī)定，“風(fēng)險(xiǎn)分配說(shuō)”似也不足以說(shuō)明其原理，遑論去闡釋其他類(lèi)型的股東債權(quán)應(yīng)否劣后。

（二）

以債權(quán)優(yōu)先于股權(quán)為基礎(chǔ)的劣后受償

考慮到股東債權(quán)與股東身份的關(guān)聯(lián)，要繼續(xù)討論股東債權(quán)非因不當(dāng)行為而劣后的原理，只有回到公司分配問(wèn)題的原點(diǎn)，即債權(quán)對(duì)股權(quán)的優(yōu)先順位。接下來(lái)的討論一開(kāi)始就具有一般性，蓋這種優(yōu)先順位無(wú)論在中國(guó)和美國(guó)，還是在公司法、破產(chǎn)法和證券法上均成立。

1.債權(quán)優(yōu)先于股權(quán)作為公司分配的基本原則

債權(quán)人保護(hù)雖是公司法最重要的問(wèn)題之一，但更多是合同法問(wèn)題。意思自治及其瑕疵規(guī)則、欺詐撤銷(xiāo)規(guī)則（債權(quán)人撤銷(xiāo)規(guī)則）等合同法上的債權(quán)人保護(hù)規(guī)則同樣適用于公司。僅在公司資產(chǎn)基于股東權(quán)益向股東流動(dòng)時(shí)，債權(quán)人保護(hù)才進(jìn)入公司法專(zhuān)屬領(lǐng)域。作為有限責(zé)任的對(duì)價(jià)，公司法須確保股東只能在債權(quán)人之后基于其股東權(quán)益獲得分配。按公司契約理論，公司可看作各公司參與者共同締結(jié)的“合同束”，公司法的作用是提供“公司合同”的標(biāo)準(zhǔn)條款，其中最重要者無(wú)疑是股與債的區(qū)分以及債權(quán)對(duì)股權(quán)的優(yōu)先順位。這種優(yōu)先順位也是討論公司分配問(wèn)題的原點(diǎn)。公司法有關(guān)分配的規(guī)定都與之直接相關(guān)，包括但不限于：公司清算財(cái)產(chǎn)分配規(guī)則、稅后利潤(rùn)分配規(guī)則以及減資時(shí)的股本和盈余退付規(guī)則。

破產(chǎn)法也尊重公司分配中債權(quán)的這種優(yōu)先順位。破產(chǎn)程序的本質(zhì)是債務(wù)人出現(xiàn)財(cái)務(wù)困境時(shí)，對(duì)其既有債權(quán)債務(wù)關(guān)系的概括清理程序，而非風(fēng)險(xiǎn)再分配程序。故除破產(chǎn)法的宗旨另有要求以外，非破產(chǎn)法中的權(quán)利秩序，如權(quán)利排序的規(guī)則，在破產(chǎn)程序中均應(yīng)予以尊重。就此而言，破產(chǎn)分配實(shí)系公司分配的特殊場(chǎng)景。不論債權(quán)對(duì)股權(quán)優(yōu)先還是特定債權(quán)劣后受償?shù)臋?quán)利順位安排，都絕非破產(chǎn)法獨(dú)有的問(wèn)題，而是先存乎破產(chǎn)法之外再呈于破產(chǎn)程序之中。只是多數(shù)時(shí)候，因公司資力充足，劣后并不影響權(quán)利最終實(shí)現(xiàn)，劣后受償問(wèn)題在公司正常運(yùn)行時(shí)極易被忽視?，F(xiàn)代破產(chǎn)法的任務(wù)在于，確保破產(chǎn)法外的權(quán)利順位規(guī)則不因破產(chǎn)程序的啟動(dòng)而受到動(dòng)搖，而非創(chuàng)設(shè)新的順位安排。因此，下文的討論也無(wú)需區(qū)分是否涉及破產(chǎn)程序。

事實(shí)上，“風(fēng)險(xiǎn)分配說(shuō)”正是以這一原則作為基礎(chǔ)。該說(shuō)認(rèn)同，債權(quán)人與股東所承擔(dān)之風(fēng)險(xiǎn)的大小、對(duì)公司收益所享有之權(quán)利的性質(zhì)和順位均不相同。但該說(shuō)錯(cuò)在直接據(jù)此認(rèn)定違法證券發(fā)行的風(fēng)險(xiǎn)只應(yīng)由投資者而非普通債權(quán)人承擔(dān)。證券發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)屬于企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，債權(quán)人亦得因證券發(fā)行而受益，如受償概率的增加。故準(zhǔn)確地說(shuō)，二者均應(yīng)承擔(dān)違法證券發(fā)行的風(fēng)險(xiǎn)，只是承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)大小不同。

2.債的同一性理論與風(fēng)險(xiǎn)再分配的法律禁止

在法律技術(shù)上，股東財(cái)產(chǎn)性權(quán)利的實(shí)現(xiàn)或救濟(jì)有時(shí)要“借道”對(duì)公司的債權(quán)，或曰，特定股東債權(quán)本質(zhì)上屬于股權(quán)的轉(zhuǎn)化。一方面，在股權(quán)的“權(quán)利束”中，不少權(quán)利的實(shí)際行使需具象為債法上的給付請(qǐng)求權(quán)。最明顯的是稅后利潤(rùn)與（公司清算）剩余財(cái)產(chǎn)分配請(qǐng)求權(quán)。股東作為剩余索取權(quán)人，有權(quán)在滿(mǎn)足法定條件時(shí)要求公司為給付。異議股東回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)、股權(quán)財(cái)產(chǎn)性?xún)?nèi)容因公司直接受損時(shí)（如因證券欺詐）的實(shí)體救濟(jì)權(quán)也在此列。它們亦系股東的固有權(quán)利，實(shí)際行使卻需通過(guò)對(duì)公司的債權(quán)。另一方面，投資者與公司可就股權(quán)的保障或?qū)崿F(xiàn)達(dá)成合同安排，即“通過(guò)合同手段打破標(biāo)準(zhǔn)的公司利益與風(fēng)險(xiǎn)分配格局”的非典型股權(quán)融資。這種安排既能采合同個(gè)別約定的方式，如對(duì)賭協(xié)議與“名股實(shí)債”融資，也可采類(lèi)別股這樣格式化甚至由立法確認(rèn)的方式。投資者雖無(wú)法借此為自己創(chuàng)設(shè)股東權(quán)利，但此種合同權(quán)利同屬股權(quán)的轉(zhuǎn)化。蓋其須依附于股權(quán)與出資份額而成立，且作為整體無(wú)法脫離股權(quán)單獨(dú)轉(zhuǎn)讓。而合同僅是股權(quán)投資收益具體實(shí)現(xiàn)的媒介，可理解為投資者在達(dá)成典型股權(quán)融資協(xié)議的同時(shí)，通過(guò)補(bǔ)充協(xié)議，以本已享有的部分股權(quán)或股權(quán)“權(quán)利束”換取了對(duì)公司的特定合同權(quán)利。換言之，股權(quán)“權(quán)利束”不僅得于滿(mǎn)足法定條件時(shí)成為獨(dú)立于股權(quán)的債權(quán)，也得基于意思自治和利益交換，借由不同給付內(nèi)容的債權(quán)請(qǐng)求權(quán)，進(jìn)行分離和重新組合交易。

這些請(qǐng)求公司為給付的具象權(quán)利，無(wú)論依法或依約產(chǎn)生，在民法上均屬于債權(quán)。若僅強(qiáng)調(diào)其作為給付請(qǐng)求權(quán)的一面，或民法的抽象性，就不得區(qū)別對(duì)待。但公司法與破產(chǎn)法上對(duì)民法（尤其債法）抽象性的反思由來(lái)已久。除自動(dòng)居次或衡平居次理論外，這種反思也可能基于債權(quán)的產(chǎn)生原因。例如，曾有不少人主張勞動(dòng)債權(quán)應(yīng)優(yōu)先于擔(dān)保物權(quán)。又如，國(guó)內(nèi)外均有學(xué)者認(rèn)為，為確保對(duì)人身侵權(quán)受害者的救濟(jì)，可令擔(dān)保物權(quán)適當(dāng)讓步。且如企業(yè)破產(chǎn)法第113條第1款第1項(xiàng)、第132條規(guī)定，勞動(dòng)債權(quán)和人身侵權(quán)之債的優(yōu)先性均于一定范圍內(nèi)為實(shí)定法所認(rèn)可。那么，對(duì)由股權(quán)轉(zhuǎn)化而來(lái)的股東債權(quán)，能僅因股權(quán)實(shí)現(xiàn)或救濟(jì)便取得普通債權(quán)的順位，進(jìn)而改變債權(quán)優(yōu)先于股權(quán)的權(quán)利排序和風(fēng)險(xiǎn)分配原則嗎？

這一問(wèn)題在民法上便能找到線(xiàn)索。轉(zhuǎn)化或轉(zhuǎn)移之債的屬性跟隨原初權(quán)利，不因表現(xiàn)形式變化而失其內(nèi)在同一性，本就是民法的一般規(guī)則。例如，若原初債權(quán)具有財(cái)產(chǎn)擔(dān)保，則遲延履行所生的損害賠償之債得依民法典第389條自動(dòng)落入擔(dān)保范圍。又如，因第三人代為清償發(fā)生法定債權(quán)讓與時(shí)，第三人得依民法典第524條自動(dòng)取得原債權(quán)人地位。故“破產(chǎn)審判紀(jì)要”第27條規(guī)定，第三人因墊付勞動(dòng)債權(quán)所取得的債權(quán)在破產(chǎn)程序中也得優(yōu)先受償。再如，在債權(quán)意定讓與的情況下，債務(wù)人對(duì)讓與人的抗辯依民法典第548條可對(duì)受讓人繼續(xù)主張。此等一般規(guī)則背后的法理就在于，任何人都不得僅因外部因素所導(dǎo)致的權(quán)利形式、相對(duì)方身份等的變化而遭受否定評(píng)價(jià)或獲得不當(dāng)益處。正因如此，美國(guó)破產(chǎn)法典第510條（b）的適用對(duì)象得包括遭受證券欺詐的次級(jí)債投資者。

債的同一性理論亦得參照適用于股權(quán)轉(zhuǎn)化而生的股東債權(quán)。作為股權(quán)的轉(zhuǎn)化，其與股權(quán)具有本源上的同一性，為與其他股東債權(quán)相區(qū)分，可稱(chēng)為“股東身份從屬債權(quán)”。法律技術(shù)上將其作為債權(quán)，只是在既有股債二分權(quán)利格局和債權(quán)請(qǐng)求權(quán)體系下提供股權(quán)實(shí)現(xiàn)或救濟(jì)的“通道”，而不構(gòu)成不當(dāng)獲利或是對(duì)股東（剩余索取權(quán)人）或債權(quán)人（固定收益索取人）承擔(dān)的企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行事后再分配的理由。這與債權(quán)的實(shí)現(xiàn)或救濟(jì)、轉(zhuǎn)化或轉(zhuǎn)移不構(gòu)成債權(quán)人不當(dāng)獲利之理由并無(wú)不同。申言之，因股權(quán)的順位原本低于債權(quán)，股東身份從屬債權(quán)天然地應(yīng)劣后于普通債權(quán)，而無(wú)需討論股東有無(wú)不當(dāng)行為。這一點(diǎn)不應(yīng)考慮其成立依據(jù)是法律規(guī)定還是當(dāng)事人約定，也不應(yīng)考慮其成立的直接原因是公司盈利、公司致股權(quán)受損、對(duì)賭目標(biāo)未實(shí)現(xiàn)、合同履行或其他。同樣地，這一點(diǎn)也不應(yīng)因公司是否經(jīng)濟(jì)上破產(chǎn)或進(jìn)入破產(chǎn)程序而改變。是故，美國(guó)紐約南區(qū)破產(chǎn)法院在花崗巖有限合伙案中的暗示，即投資者“基于其投資損失”對(duì)發(fā)行人享有的債權(quán)均應(yīng)劣后，確有一定理論依據(jù)?；诖说茸鑵s風(fēng)險(xiǎn)再分配的客觀(guān)效果，股東身份從屬債權(quán)劣后受償具有避免因“股轉(zhuǎn)債”造成股東與公司債權(quán)人間風(fēng)險(xiǎn)不當(dāng)分配的功能。對(duì)于公司債權(quán)人保護(hù)和公司分配制度，這是一項(xiàng)以往被忽視而又真切存在的“隱含”規(guī)則。

3.順位自行提升的法律禁止

若股東身份從屬債權(quán)無(wú)需劣后，意味著投資者得自行提升其權(quán)利順位。風(fēng)險(xiǎn)再分配的禁止從權(quán)利內(nèi)在的視角說(shuō)明了為何肯定股權(quán)轉(zhuǎn)化為債權(quán)的合法性，卻又禁止權(quán)利順位的自行提升。從外部視角來(lái)看，限制“秘密擔(dān)?！被颉半[性?xún)?yōu)先順位”是物權(quán)公示公信原則的一貫立場(chǎng)。其價(jià)值取向在于，作為一種相對(duì)性概念，不論優(yōu)先順位的取得，還是有關(guān)權(quán)利順位的規(guī)則，都應(yīng)為外界明確預(yù)見(jiàn)。但公司法上并無(wú)相似的原則或規(guī)則。

權(quán)利順位的自行提升亦應(yīng)為公司法禁止，可從公司契約理論來(lái)闡釋。依該理論，公司法可視為各參與者普遍認(rèn)可的標(biāo)準(zhǔn)或默認(rèn)“公司合同”。類(lèi)似地，不論公司法上的順位規(guī)則，還是民法上的順位規(guī)則，均可視作各公司參與者事先認(rèn)可的標(biāo)準(zhǔn)條款。在此種事先明確且固定的順位規(guī)則下，只要合同本身公允有效，融資交易便不會(huì)影響其他債權(quán)人的利益。更直接地說(shuō)，此種順位規(guī)則意味著，任何債權(quán)人均需就自己的權(quán)利順位支付合理對(duì)價(jià)，如普通債權(quán)人對(duì)企業(yè)剩余收益的放棄、財(cái)產(chǎn)擔(dān)保債權(quán)人對(duì)更高利率的放棄。故盡管債權(quán)基數(shù)擴(kuò)大，但原有債權(quán)人均無(wú)需擔(dān)心債權(quán)稀釋?zhuān)雌鋫鶛?quán)因后續(xù)融資遭到不當(dāng)稀釋?zhuān)灾掠绊懯軆敻怕屎涂勺儸F(xiàn)價(jià)值的問(wèn)題。但以上分析不適用于股債自行轉(zhuǎn)換導(dǎo)致的順位提升。在債權(quán)由股權(quán)“權(quán)利束”具象而生時(shí)，股東雖以債權(quán)人身份享受著股權(quán)的經(jīng)濟(jì)利益，卻未為該身份支付對(duì)價(jià)。次級(jí)債因證券欺詐受損時(shí)，投資者也未為順位提升而放棄因次級(jí)順位所獲之更高利率。在債權(quán)作為股權(quán)投資約定收益的實(shí)現(xiàn)媒介時(shí)，投資者雖支付了對(duì)價(jià)，但該對(duì)價(jià)要么與普通債權(quán)人無(wú)關(guān)，如可贖回優(yōu)先股融資協(xié)議中投資者對(duì)表決權(quán)的部分放棄，要么得基于合同要求返還，如對(duì)賭協(xié)議中投資者得于目標(biāo)未實(shí)現(xiàn)時(shí)“全身而退”，或是兼而有之，如“名股實(shí)債”融資。公司債權(quán)人未享對(duì)價(jià)但債權(quán)被稀釋?zhuān)樜蛔孕刑嵘豢赡艿玫狡涫孪日J(rèn)可，自然也不構(gòu)成“公司合同”的標(biāo)準(zhǔn)條款。這一點(diǎn)同樣無(wú)需區(qū)分公司是否經(jīng)濟(jì)上破產(chǎn)或進(jìn)入破產(chǎn)程序。

即使股東身份從屬債權(quán)仍得優(yōu)先于股權(quán)，這種認(rèn)可也僅可能存在于公司（及其股東）與投資者之間，對(duì)其他債權(quán)人不生效力。美國(guó)破產(chǎn)法典第510條（a）對(duì)公司參與者內(nèi)部（如特定債權(quán)人間或股東間）的意定順位安排便采此立場(chǎng)，公司參與者間自行達(dá)成的順位安排若在非破產(chǎn)法上有效，則破產(chǎn)法也應(yīng)予以尊重，但僅限于在他們內(nèi)部。而且，美國(guó)破產(chǎn)法協(xié)會(huì)（abi）已明確建議進(jìn)一步限制其效力，以消除對(duì)外部的不利影響。就權(quán)利順位自行提升的禁止，“信賴(lài)保護(hù)說(shuō)”也有一定參考意義。但應(yīng)予保護(hù)的并非對(duì)股本坐墊或股東債權(quán)必然劣后于普通債權(quán)的信賴(lài)，而是對(duì)股權(quán)本身順位低于債權(quán)的信賴(lài)。

（三）

個(gè)別場(chǎng)景的補(bǔ)充討論

1.“名股實(shí)債”的融資方式

對(duì)于“名股實(shí)債”的融資方式，應(yīng)否考慮當(dāng)事人最初的交易意圖，是不能回避的問(wèn)題。如在“新華信托案”中，投資者最初的意圖確系債權(quán)投資，以股東身份介入是為了規(guī)避法律對(duì)信托貸款的限制，但此時(shí)更重要的是對(duì)交易實(shí)質(zhì)的尊重。在交易結(jié)構(gòu)上，“名股實(shí)債”與就股權(quán)的保障或?qū)崿F(xiàn)達(dá)成合同安排的其他情形并無(wú)區(qū)別。只要交易條款確系圍繞股權(quán)投資的風(fēng)險(xiǎn)消化與收益分配展開(kāi)，就應(yīng)確認(rèn)該合同項(xiàng)下的債權(quán)同屬股權(quán)之轉(zhuǎn)化。所涉問(wèn)題亦為，因同一交易同時(shí)取得債權(quán)與股權(quán)時(shí)，能否基于二者的內(nèi)在關(guān)聯(lián)而將債權(quán)劣后。就算交易設(shè)計(jì)與股權(quán)投資出入較大，也應(yīng)有禁止反言原則的適用?！胺谴思幢恕钡乃悸芬参纯紤]投資者以相反身份所為的行為、所獲之償付的處理。若僅承認(rèn)其為債權(quán)人，其以股東身份參與的表決、獲得的法定分配如何定性？反過(guò)來(lái)，若僅承認(rèn)其股東地位，其基于合同獲得的約定收益又如何處理？簡(jiǎn)言之，對(duì)“名股實(shí)債”融資，股東身份從屬債權(quán)劣后受償確能在還原融資交易安排的同時(shí)，為平衡各方利益提供更細(xì)致、更符合比例原則的解釋。

2.股權(quán)因先契約因素受損

在投資者因證券欺詐而買(mǎi)入股票時(shí)，主張不知曉證券欺詐，更未事先應(yīng)允相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)，故其損害賠償之債不應(yīng)劣后的觀(guān)點(diǎn)并不成立。投資風(fēng)險(xiǎn)的存在有其客觀(guān)性與系統(tǒng)性，只要開(kāi)始尋找投資機(jī)會(huì)，便進(jìn)入了相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)場(chǎng)域；股與債的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)不同，更已成為通曉的社會(huì)規(guī)范。故實(shí)際交易中，投資風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)不以當(dāng)事人明確應(yīng)允為條件，事先不知悉風(fēng)險(xiǎn)存在也不構(gòu)成優(yōu)先保護(hù)救濟(jì)之債的理由。如依2023年公司法第44條第2款，公司設(shè)立失敗時(shí)，發(fā)起人也需對(duì)設(shè)立所生債務(wù)承擔(dān)兜底責(zé)任，而不考慮失敗原因何時(shí)發(fā)生。又依民法典第148條和第157條，因相對(duì)方欺詐而簽訂合同的，合同撤銷(xiāo)時(shí)同樣不能主張損害賠償之債優(yōu)先受償。國(guó)內(nèi)證券法學(xué)者也早就指出，證券欺詐責(zé)任的追究不必區(qū)分證券欺詐發(fā)生在證券投資合同締結(jié)前或締結(jié)后。2022年《最高人民法院關(guān)于審理證券市場(chǎng)虛假陳述侵權(quán)民事賠償案件的若干規(guī)定》亦肯認(rèn)證券欺詐受害人仍處于投資者而非外部債權(quán)人地位，根據(jù)其第25條，應(yīng)以全部投資差額損失及對(duì)應(yīng)傭金和印花稅作為賠償范圍。而民法上可得利益的賠償僅限于可預(yù)期范圍。

3.已設(shè)有分配金額上限時(shí)

為保護(hù)債權(quán)人利益，公司法對(duì)特定分配設(shè)有金額上限。如根據(jù)2023年公司法第210條第4款，公司稅后利潤(rùn)應(yīng)先彌補(bǔ)虧損并提取公積金，才能向股東分配。又如，根據(jù)2013年公司法第142條第3款，股份公司回購(gòu)股份用于員工獎(jiǎng)勵(lì)的，所用資金須為公司稅后利潤(rùn)。然而，即使公司債權(quán)人此時(shí)不會(huì)受損，也不能否認(rèn)股東權(quán)利由股權(quán)轉(zhuǎn)為債權(quán)的事實(shí)。且公司決議分配利潤(rùn)或回購(gòu)股份時(shí)符合法定標(biāo)準(zhǔn)，實(shí)施時(shí)不再滿(mǎn)足的情況時(shí)有發(fā)生，這種企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)同樣應(yīng)先由作為剩余索取權(quán)人的股東承擔(dān)，不能僅因股權(quán)實(shí)現(xiàn)便轉(zhuǎn)嫁至外部債權(quán)人。并且，如下文所述，只要不涉及執(zhí)行競(jìng)合或公司財(cái)務(wù)困境，即無(wú)對(duì)價(jià)債權(quán)稀釋未進(jìn)一步妨害其他債權(quán)的實(shí)現(xiàn)，股東身份從屬債權(quán)的履行就不因劣后順位而受限。因此，股東身份從屬債權(quán)劣后受償規(guī)則不僅得以統(tǒng)一邏輯應(yīng)對(duì)“股轉(zhuǎn)債”現(xiàn)象，且是以與對(duì)其他債權(quán)人的不利影響大小相一致的方式，而不會(huì)阻礙股權(quán)的正常行使或救濟(jì)。

三、股東身份從屬債權(quán)的具體順位與外延

證成股東身份從屬債權(quán)劣后受償?shù)脑砗?，劣后的具體程度或者說(shuō)具體順位，以及應(yīng)當(dāng)劣后之債權(quán)的外延，仍需要厘清。

（一）

具體順位的選擇

美國(guó)的衡平居次規(guī)則將具體順位問(wèn)題留給了判例法。德國(guó)支付不能法第39條第5項(xiàng)的自動(dòng)居次規(guī)則非基于衡平法，對(duì)股東借款債權(quán)的順位則有明確規(guī)定。因股東身份從屬債權(quán)劣后的原因在其權(quán)利本源而非衡平法，故也應(yīng)明確其具體順位。美國(guó)破產(chǎn)法典第510條（b）亦采此思路，但具體順位的選擇卻有兩種方案。按眾議院的建議，證券欺詐救濟(jì)之債須劣后至與所涉證券相同的順位。但第510條（b）最終規(guī)定，該救濟(jì)之債須劣后于順位較所涉證券優(yōu)先或相同的所有權(quán)利，僅所涉證券為普通股時(shí)例外，此時(shí)其順位須與普通股相同。

美國(guó)的立法檔案并未記載兩種方案背后的考量因素，但較之眾議院方案，最終方案有兩個(gè)明顯缺陷：一是未說(shuō)明為何區(qū)別對(duì)待普通股與其他證券（即次級(jí)債和優(yōu)先股）的投資者，二是未說(shuō)明為何次級(jí)債和優(yōu)先股投資者的救濟(jì)之債的順位竟低于所涉證券本身。投資者雖不得因外部因素導(dǎo)致的權(quán)利轉(zhuǎn)化不當(dāng)獲利，但也不應(yīng)因此受損。美國(guó)破產(chǎn)法典的此種嚴(yán)苛態(tài)度最終引發(fā)了證券法的“反擊”。2002年薩班斯-奧克斯利法至少有兩項(xiàng)直接針對(duì)該規(guī)定的措施：其一，賦予證券交易委員會(huì)在投資者保護(hù)所需的合理范圍內(nèi)尋求任何衡平救濟(jì)的權(quán)力。這進(jìn)一步激發(fā)了證券執(zhí)法行為與自動(dòng)凍結(jié)這一破產(chǎn)法核心制度之間的沖突，即為保護(hù)投資者而突破自動(dòng)凍結(jié)的問(wèn)題。其二，賦予證券交易委員會(huì)以自證券違法行為人處追繳的民事罰款等設(shè)立公平基金用于補(bǔ)償受害人的權(quán)力。因美國(guó)破產(chǎn)法典第510條（b）而劣后的證券欺詐受害人也包括在內(nèi)。換句話(huà)說(shuō)，投資者得通過(guò)公平基金規(guī)避其劣后順位，且清償比例甚至遠(yuǎn)超普通債權(quán)人。

故盡管股東身份從屬債權(quán)確應(yīng)劣后，但盲目降低其順位并非最佳選擇。美國(guó)證券欺詐救濟(jì)之債劣后受償?shù)淖罱K方案不僅理論上無(wú)法自圓其說(shuō)，反倒激發(fā)了與證券法的沖突，破壞了破產(chǎn)法自身的體系完整性。但最終方案的窘境不表明美國(guó)眾議院的方案就更可取。就保護(hù)公司債權(quán)人、避免風(fēng)險(xiǎn)不當(dāng)分配的目的而言，或許還有一種更“實(shí)惠”的方案，即將股東身份從屬債權(quán)劣后于較所涉股權(quán)優(yōu)先的所有權(quán)利，但高于股權(quán)本身。若所涉股權(quán)為優(yōu)先股，則仍高于優(yōu)先股。蓋前述目的僅需將轉(zhuǎn)化所生債權(quán)劣后于普通債權(quán)便可實(shí)現(xiàn)，順位高于股權(quán)則能最大程度地確保投資者救濟(jì)的實(shí)現(xiàn)。

股東身份從屬債權(quán)仍得優(yōu)先于股權(quán)本身，依據(jù)在于股東內(nèi)部對(duì)其債權(quán)地位的事先認(rèn)可。這里可結(jié)合公司契約理論與禁止股權(quán)順位自行提升的原因來(lái)理解。對(duì)股權(quán)“權(quán)利束”具象而生的法定債權(quán)，因其原是股權(quán)的一部分，自可視為全體股東事先達(dá)成的共同條款。對(duì)作為投資收益實(shí)現(xiàn)媒介的意定之債，投資者支付了一定對(duì)價(jià)，且該對(duì)價(jià)在股東內(nèi)部得到了共享，亦可認(rèn)定其債權(quán)地位有全體股東的事先授權(quán)。換言之，享有股債自行轉(zhuǎn)換的益處，便需承擔(dān)相應(yīng)的代價(jià)，對(duì)投資者和其他股東皆如此。故股東身份從屬債權(quán)劣后于普通債權(quán)但優(yōu)先于股權(quán)本身的方案，相比于美國(guó)的兩種方案更有利于投資者保護(hù)，也與其劣后受償?shù)脑碜钕噙m應(yīng)。因具有股東內(nèi)部的認(rèn)可，這一順位選擇既不屬于投資風(fēng)險(xiǎn)的再次分配，也不構(gòu)成權(quán)利順位的自行提升。這正是美國(guó)破產(chǎn)法典第510條（a）對(duì)公司參與者內(nèi)部意定順位安排的立場(chǎng)。

對(duì)具體順位的選擇，還有三個(gè)相關(guān)的問(wèn)題：其一，與其他劣后債權(quán)的順位協(xié)調(diào)。對(duì)劣后債權(quán)內(nèi)部的順位安排，依通常的正義觀(guān)念，應(yīng)遵循補(bǔ)償性債權(quán)優(yōu)先于懲罰性債權(quán)、私債權(quán)優(yōu)先于公債權(quán)的規(guī)則。股東身份從屬債權(quán)系由股權(quán)實(shí)現(xiàn)或救濟(jì)而生，應(yīng)與其他補(bǔ)償性私債權(quán)（如破產(chǎn)程序中的法定利息）一道，處于劣后債權(quán)中的最高順位。其二，同時(shí)涉及優(yōu)先股和普通股時(shí)股東身份從屬債權(quán)內(nèi)部的順位。因優(yōu)先股和普通股的區(qū)分是股東內(nèi)部事務(wù)，按調(diào)整公司參與者內(nèi)部意定順位安排的前述規(guī)則，對(duì)外應(yīng)將全部股東身份從屬債權(quán)視為整體，但對(duì)內(nèi)仍應(yīng)以?xún)?yōu)先股轉(zhuǎn)化之債為先。其三，股東身份從屬債權(quán)有債務(wù)人財(cái)產(chǎn)擔(dān)保時(shí)的處理。對(duì)于衡平居次時(shí)的相同問(wèn)題，美國(guó)破產(chǎn)法典第510條（c）（2）明定可收回?fù)?dān)保利益?！捌飘a(chǎn)審判紀(jì)要”第39條亦規(guī)定，“該劣后債權(quán)人不得就其他關(guān)聯(lián)企業(yè)成員提供的特定財(cái)產(chǎn)優(yōu)先受償”。此種選擇應(yīng)予贊同，蓋財(cái)產(chǎn)擔(dān)保附屬于主債權(quán)，主債權(quán)劣后時(shí)，自然無(wú)需再單獨(dú)考慮。

（二）

債權(quán)外延的厘定

證成股東身份從屬債權(quán)劣后受償?shù)脑砗?，其范圍的?nèi)延也已經(jīng)明確。盡管均屬股權(quán)之轉(zhuǎn)化，但按成立依據(jù)不同可分為兩類(lèi)：（1）股權(quán)“權(quán)利束”具象而生的法定債權(quán)，即抽象股東財(cái)產(chǎn)權(quán)具象化而形成的債權(quán)，包括但不限于具象后的利潤(rùn)分配請(qǐng)求權(quán)、剩余財(cái)產(chǎn)分配請(qǐng)求權(quán)、（公司減資）股本及盈余退付請(qǐng)求權(quán)、異議股東回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)和股票投資者的證券欺詐損害賠償之債。因股權(quán)融資協(xié)議外達(dá)成的意定股權(quán)回購(gòu)而產(chǎn)生的價(jià)款請(qǐng)求權(quán)也可歸入此種類(lèi)型。（2）作為投資收益實(shí)現(xiàn)媒介的意定之債，即依據(jù)非典型股權(quán)融資協(xié)議成立的依附于股權(quán)的約定請(qǐng)求權(quán)。除“名股實(shí)債”融資的約定收益請(qǐng)求權(quán)、對(duì)賭失敗時(shí)的“股轉(zhuǎn)之債”，代表性的還有類(lèi)別股融資協(xié)議下的合同權(quán)利。

在股東身份從屬債權(quán)之外，某些嚴(yán)格上并非股權(quán)轉(zhuǎn)化的債權(quán)也可基于類(lèi)似考量而劣后受償。雷曼兄弟控股公司案就遇到這一問(wèn)題。案涉爭(zhēng)議是，公司員工在“受限股票單位”協(xié)議下的權(quán)利應(yīng)否劣后。按照該協(xié)議，員工本可獲得類(lèi)似股利的分紅，并得于滿(mǎn)足約定條件時(shí)獲得股票。公司認(rèn)可他們的債權(quán)人地位，但主張根據(jù)美國(guó)破產(chǎn)法典第510條（b）劣后。美國(guó)第二巡回法院支持了公司的主張，強(qiáng)調(diào)這些員工“擁有和股東類(lèi)似的風(fēng)險(xiǎn)與回報(bào)預(yù)期”，并對(duì)“證券”“買(mǎi)入”等術(shù)語(yǔ)作了極寬泛的解釋。不考慮美國(guó)法的解釋問(wèn)題，這一理由本身頗值贊同。股權(quán)激勵(lì)的實(shí)質(zhì)是以對(duì)企業(yè)剩余收益的索取權(quán)換取員工的忠誠(chéng)度，并令其承擔(dān)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的邊際風(fēng)險(xiǎn)。雖然員工暫未獲得股權(quán)，但通過(guò)合同安排也能實(shí)現(xiàn)與股東地位的相似性。類(lèi)似地，在安然公司案中，對(duì)公司員工在股票期權(quán)方案下的債權(quán)，美國(guó)紐約南區(qū)破產(chǎn)法院也支持了劣后受償?shù)闹鲝垺Ｈ欢?，在我?guó)康美藥業(yè)重整案中，員工以股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃下的權(quán)利申報(bào)的債權(quán)被確認(rèn)為普通債權(quán)。

這種地位相似性的分析亦得適用于夾層融資，如可轉(zhuǎn)換債券、可贖回優(yōu)先股和（商業(yè)銀行）二級(jí)資本債。以二級(jí)資本債為例，其雖屬債權(quán)性證券，但在商業(yè)銀行出現(xiàn)財(cái)務(wù)困境時(shí)，須強(qiáng)制轉(zhuǎn)換為股權(quán)，其持有人的權(quán)利兼有債權(quán)表征和與股權(quán)的內(nèi)在相似性。因此，若尚未轉(zhuǎn)股，其順位也應(yīng)比照股東身份從屬債權(quán)。故包商銀行破產(chǎn)案中，在二級(jí)資本債未經(jīng)轉(zhuǎn)換而仍具債權(quán)地位時(shí)，于股權(quán)清零前直接將其全額減記，或有不妥?？赊D(zhuǎn)換債券的情況復(fù)雜些，因?yàn)檗D(zhuǎn)股的條件完全取決于當(dāng)事人約定，具有不確定性。但若債券持有人已選擇轉(zhuǎn)股，或是其無(wú)權(quán)單方排除轉(zhuǎn)換，也應(yīng)適用相同的順位規(guī)則?？哨H回優(yōu)先股更典型，其持有人在融資協(xié)議下的回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)就屬于股東身份從屬債權(quán)。但在康美藥業(yè)重整案中，雖也有股東以可贖回優(yōu)先股融資協(xié)議下的權(quán)利申報(bào)債權(quán)，仍被確認(rèn)為普通債權(quán)。

雖然股東身份從屬債權(quán)劣后受償規(guī)則要求債權(quán)與股權(quán)具有相關(guān)性，但并非債權(quán)的產(chǎn)生與股權(quán)有任何相關(guān)性都應(yīng)劣后受償。以泰利普公司案作為反例，該案涉及以增發(fā)股票為對(duì)價(jià)的資產(chǎn)收購(gòu)，收購(gòu)方按約定須于協(xié)議簽訂后20日內(nèi)完成股票發(fā)行注冊(cè)并向被收購(gòu)方交割。但收購(gòu)方未及時(shí)履行就申請(qǐng)了破產(chǎn)，并主張違約之債應(yīng)根據(jù)美國(guó)破產(chǎn)法典第510條（b）劣后。美國(guó)第三巡回法院支持了其主張，理由是“若非”案涉的證券買(mǎi)入行為，該債權(quán)就不可能產(chǎn)生，故該債權(quán)亦屬對(duì)股權(quán)投資所受損失的賠償。此案的錯(cuò)誤在于，其核心爭(zhēng)議僅為股票轉(zhuǎn)讓協(xié)議履行違約的處理?！?0日內(nèi)”完成發(fā)行注冊(cè)并交割，僅是對(duì)給付標(biāo)的與給付時(shí)間的約定，不同于因交易期限較長(zhǎng)而需對(duì)債務(wù)人剩余風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)或剩余收益享有作出安排，從而得認(rèn)定與股東地位具有相似性的情況。被收購(gòu)方也不必然獲得股權(quán)，而得于收購(gòu)方有重大違約時(shí)解除合同。其既未獲得股東身份，也不處于類(lèi)似地位，僅因債權(quán)成立與股票買(mǎi)入的牽連性便認(rèn)定債權(quán)劣后顯有不妥。易言之，就所持債權(quán)，債權(quán)人與股東具有地位上的相似性，包括已經(jīng)實(shí)際享有股權(quán)收益并承擔(dān)股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)，以及得不可逆地將其權(quán)利由債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)，也是比照股東身份從屬債權(quán)劣后受償?shù)淖畹鸵?，?gòu)成其外延之所在。

四、股東身份從屬債權(quán)劣后受償?shù)姆峙潴w系效應(yīng)

在“大分配”語(yǔ)境下，股東身份從屬債權(quán)劣后受償構(gòu)成公司分配的“隱含”規(guī)則。但對(duì)于公司分配的規(guī)則體系，這一規(guī)則的意義和具體定位，特別是與資本維持原則和償債能力標(biāo)準(zhǔn)的關(guān)系，仍有待討論。有關(guān)對(duì)賭協(xié)議履行障礙的爭(zhēng)論恰好提供了理想切入點(diǎn)。

（一）

現(xiàn)行公司分配制度的內(nèi)在不周

在甘肅世恒有色資源再利用有限公司等與蘇州工業(yè)園區(qū)海富投資有限公司增資糾紛案（下稱(chēng)“海富案”）中，最高人民法院曾以“損害公司及其債權(quán)人利益”為由否認(rèn)與公司對(duì)賭的協(xié)議效力。但依合同法，只要合同訂立時(shí)雙方意思表示一致且對(duì)價(jià)公允，合同效力通常就無(wú)瑕疵。故對(duì)賭協(xié)議的焦點(diǎn)不是合同效力，而是如何在尊重意思自治的同時(shí)對(duì)公司債權(quán)人加以保護(hù)。對(duì)此，現(xiàn)有研究普遍認(rèn)為，對(duì)賭失敗時(shí)“股轉(zhuǎn)之債”的履行須受公司分配制度，具體說(shuō)是資本維持原則或償債能力標(biāo)準(zhǔn)的檢視。圍繞未通過(guò)該檢視對(duì)債務(wù)履行的影響，主要有如下學(xué)說(shuō)：（1）履行不能說(shuō)。該說(shuō)認(rèn)為，“股轉(zhuǎn)之債”的內(nèi)容，不論股權(quán)回購(gòu)、定向減資或業(yè)績(jī)補(bǔ)償，在公司法上均屬分配范疇，其履行不得損及公司資本與償債能力，否則將構(gòu)成履行不能?！叭A工案”與“九民紀(jì)要”第5條都采納了這一觀(guān)點(diǎn)。（2）履行遲延說(shuō)。該說(shuō)認(rèn)為，“股轉(zhuǎn)之債”的履行確有基于公司資本規(guī)制的法律障礙，但金錢(qián)債務(wù)無(wú)履行不能，而僅構(gòu)成履行遲延。實(shí)際履行作為違約責(zé)任的承擔(dān)方式，面臨相同的障礙，只能基于公司財(cái)務(wù)狀況，以資本維持為前提延期或分期履行。（3）權(quán)利阻卻抗辯說(shuō)。該說(shuō)認(rèn)為，“股轉(zhuǎn)之債”作為金錢(qián)債務(wù)雖無(wú)履行不能，但違反資本維持原則或償債能力標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，構(gòu)成一時(shí)性權(quán)利阻卻抗辯，應(yīng)被認(rèn)定為暫不成立。但該說(shuō)內(nèi)部對(duì)公司應(yīng)否承擔(dān)損害賠償?shù)倪`約責(zé)任有不同意見(jiàn)。（4）一時(shí)履行不能說(shuō)。該說(shuō)認(rèn)為，“股轉(zhuǎn)之債”的履行因違反資本維持原則或償債能力標(biāo)準(zhǔn)而受阻，構(gòu)成一時(shí)履行不能，這屬于金錢(qián)債務(wù)無(wú)履行不能的例外。債務(wù)人在一時(shí)履行不能期間無(wú)需履行“股轉(zhuǎn)之債”，但需為遲延履行承擔(dān)違約責(zé)任。

以上學(xué)說(shuō)都意圖在尊重當(dāng)事人意思自治的基礎(chǔ)上，闡釋公司法上以債權(quán)人保護(hù)為宗旨的資本維持原則如何內(nèi)化為合同法上債務(wù)履行障礙的裁判依據(jù)。更有學(xué)者試圖將公司法制先進(jìn)國(guó)家用以統(tǒng)合公司分配制度的償債能力標(biāo)準(zhǔn)融入中國(guó)法。但這里有一個(gè)前提性問(wèn)題：民法上完全合法之債務(wù)的履行何以觸犯公司法上的資本維持原則或償債能力標(biāo)準(zhǔn)，又或者，對(duì)價(jià)公允的民商事交易何以損害公司及其債權(quán)人的利益。“海富案”的問(wèn)題在于，僅因?qū)€失敗時(shí)投資者“可以獲得相對(duì)固定的回報(bào)”便認(rèn)定對(duì)賭協(xié)議有失公允，而非對(duì)交易有失公允與公司及其債權(quán)人受損間因果關(guān)系的判斷。實(shí)際上，合同正當(dāng)與否的評(píng)價(jià)不取決于公司后續(xù)經(jīng)營(yíng)狀況，而首先取決于訂立時(shí)意思表示是否一致、對(duì)價(jià)是否公允。同一對(duì)賭協(xié)議在對(duì)賭失敗而公司財(cái)務(wù)狀況不佳時(shí)構(gòu)成對(duì)公司和債權(quán)人利益的損害，而在對(duì)賭成功或公司財(cái)務(wù)狀況尚佳時(shí)則不構(gòu)成，與對(duì)賭成功則合同有效，對(duì)賭失敗則合同無(wú)效的結(jié)果，可能都違背了這一評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。

這一問(wèn)題無(wú)法簡(jiǎn)單答以“股轉(zhuǎn)之債”的履行涉及“公司資產(chǎn)向投資方流出”，依此邏輯，對(duì)股東的非即時(shí)性金錢(qián)債務(wù)均得以公司財(cái)務(wù)困境為由不再依約履行。也不能簡(jiǎn)單答以“投資者既是目標(biāo)公司的債權(quán)人，又是目標(biāo)公司的股東”，蓋“這僅能解釋作為股東的投資方應(yīng)當(dāng)受制于......公司法規(guī)定”。同樣不能簡(jiǎn)單答以“公司法上的資本維持原則應(yīng)當(dāng)優(yōu)先于合同法所保障之合同權(quán)利”，或者“公司法特別規(guī)范對(duì)合同法一般規(guī)范進(jìn)行必要牽制”。因?yàn)橹灰姓J(rèn)違約損害賠償請(qǐng)求權(quán)的存在，因該請(qǐng)求權(quán)依法成立且以損害填補(bǔ)為內(nèi)容，并無(wú)額外限制履行之理，限制“股轉(zhuǎn)之債”履行的目的仍將落空。這正是張冬駒等與南京鋼研創(chuàng)業(yè)投資合伙企業(yè)（有限合伙）股權(quán)轉(zhuǎn)讓糾紛案面臨的尷尬處境。

僅個(gè)別學(xué)者正式回應(yīng)過(guò)該問(wèn)題，依其觀(guān)點(diǎn)，以資本公示為“切割”時(shí)點(diǎn)，股東出資與公司經(jīng)營(yíng)是兩個(gè)獨(dú)立階段?！白?cè)資本是第三人了解公司財(cái)務(wù)狀況的首要且直觀(guān)的指標(biāo)”，債權(quán)人對(duì)“股東不得隨意抽回注冊(cè)資本”具有信賴(lài)?yán)?。故?duì)“股轉(zhuǎn)之債”的履行應(yīng)單獨(dú)評(píng)價(jià)，而無(wú)需考慮投資者將財(cái)產(chǎn)投入公司的階段。由此，作為公司分配問(wèn)題，因?qū)€協(xié)議的履行使得公司資產(chǎn)向股東單向流出，自應(yīng)受資本維持原則與償債能力標(biāo)準(zhǔn)的規(guī)制。這種“切割評(píng)價(jià)”的觀(guān)點(diǎn)雖頗具說(shuō)服力，但有如下漏洞：（1）基礎(chǔ)理由不成立。債權(quán)人對(duì)股本的信賴(lài)正是美國(guó)法上支持證券欺詐發(fā)行救濟(jì)之債劣后受償?shù)睦碛芍唬础靶刨?lài)保護(hù)說(shuō)”。但前文已指出，若債權(quán)人存在某種信賴(lài)，也只能是對(duì)股權(quán)本身順位低于債權(quán)的信賴(lài)。該觀(guān)點(diǎn)以債權(quán)成立時(shí)間為基礎(chǔ)，區(qū)分債權(quán)人有無(wú)信賴(lài)?yán)?，更是與實(shí)際交易場(chǎng)景不符。強(qiáng)調(diào)對(duì)股本的信賴(lài)，與淡化注冊(cè)資本和資本維持原則，關(guān)注公司實(shí)際債務(wù)履行能力的觀(guān)點(diǎn)，同樣存在直接沖突。（2）結(jié)果有違通常觀(guān)念。若采該觀(guān)點(diǎn)，則對(duì)賭交易的出資過(guò)程也應(yīng)單獨(dú)評(píng)價(jià)。但因投資者的投入與所獲股權(quán)不成比例，該過(guò)程似亦難言公允。且該觀(guān)點(diǎn)對(duì)“股轉(zhuǎn)之債”的履行未有實(shí)際評(píng)估，而是徑直指出，對(duì)股東任何形式的分配都意味著公司資產(chǎn)向股東單向流出。這無(wú)異于說(shuō)，就算股東自公司依法獲得的權(quán)益性分配，也背負(fù)著欠缺合理對(duì)價(jià)的“原罪”。（3）與欺詐撤銷(xiāo)規(guī)則相沖突。欺詐撤銷(xiāo)是民法與破產(chǎn)法上規(guī)制債務(wù)人財(cái)產(chǎn)不對(duì)等流出的專(zhuān)門(mén)規(guī)則，對(duì)債務(wù)人喪失償債能力時(shí)所為或使其喪失償債能力的不對(duì)等交易，債權(quán)人或破產(chǎn)管理人有權(quán)撤銷(xiāo)。但對(duì)基于公允交易的財(cái)產(chǎn)移轉(zhuǎn)，如合法債務(wù)履行，并無(wú)欺詐撤銷(xiāo)問(wèn)題，因?yàn)閭鶆?wù)人資產(chǎn)面與負(fù)債面將同等減少。易言之，只要承認(rèn)“股轉(zhuǎn)之債”的合法性，債權(quán)消滅本身便足以作為“公司資產(chǎn)向股東流出”的合理對(duì)價(jià)。

另有學(xué)者雖強(qiáng)調(diào)交易公允性應(yīng)就合同訂立時(shí)來(lái)判斷，回購(gòu)安排未必?fù)p及公司利益，卻也認(rèn)可了“股轉(zhuǎn)之債”的履行可能違反資本維持原則。原因或出在亦將分配視為財(cái)產(chǎn)單向流出公司，且忽略了合法債務(wù)的履行通常不受苛責(zé)。盡管其履行可能影響債務(wù)人資產(chǎn)流動(dòng)性，從而影響其他債權(quán)人利益，甚至構(gòu)成偏頗財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)讓而為破產(chǎn)程序撤銷(xiāo)，但偏頗撤銷(xiāo)是破產(chǎn)法獨(dú)有的問(wèn)題，且所有金錢(qián)債權(quán)的履行都可能產(chǎn)生此等結(jié)果，無(wú)從因此在破產(chǎn)法外單獨(dú)限制“股轉(zhuǎn)之債”的履行。事實(shí)上，不只是對(duì)賭協(xié)議“股轉(zhuǎn)之債”，現(xiàn)行公司分配制度（包括償債能力標(biāo)準(zhǔn)）的前述不周對(duì)其他股東身份從屬債權(quán)同樣存在，蓋它們均涉及債務(wù)履行構(gòu)成公司對(duì)股東之分配且債權(quán)系由股權(quán)轉(zhuǎn)化而來(lái)的情況。這種不周也不只存在于中國(guó)，在償債能力標(biāo)準(zhǔn)的發(fā)源地美國(guó)，亦將分配視為“公司財(cái)產(chǎn)在欠缺匹配對(duì)價(jià)流入時(shí)向股東流出”。且對(duì)可贖回優(yōu)先股贖回之債的履行，學(xué)者也認(rèn)為，法律只能在公司法的債權(quán)人保護(hù)規(guī)則和合同法的債權(quán)履行規(guī)則中挑邊。更有權(quán)威法官坦言，對(duì)此并無(wú)自洽答案，商業(yè)世界本就一團(tuán)亂麻。

（二）

基于債權(quán)本質(zhì)與順位的新解釋

只要對(duì)價(jià)對(duì)等，對(duì)賭協(xié)議及其履行就不會(huì)損害公司利益。故對(duì)賭協(xié)議有無(wú)履行障礙、有何種履行障礙、具體法律后果如何，均與資本維持原則或償債能力標(biāo)準(zhǔn)無(wú)關(guān)。要回應(yīng)其履行障礙問(wèn)題，只能寄望于股東身份從屬債權(quán)的獨(dú)特本質(zhì)與劣后順位。

作為股東身份從屬債權(quán)，對(duì)賭失敗時(shí)的“股轉(zhuǎn)之債”本質(zhì)上屬于股權(quán)的轉(zhuǎn)化，須劣后于普通債權(quán)。對(duì)金錢(qián)債權(quán)，順位高低通常與履行障礙無(wú)關(guān)，而僅與終局執(zhí)行競(jìng)合時(shí)的清償順序有關(guān)。金錢(qián)債權(quán)終局執(zhí)行競(jìng)合，即不同金錢(qián)債權(quán)的終局執(zhí)行先后或同時(shí)針對(duì)同一債務(wù)人的特定或相同財(cái)產(chǎn)。若未出現(xiàn)此種競(jìng)合，債權(quán)履行不因其順位低而受限制，可謂“先到者先得”。若出現(xiàn)競(jìng)合，不論一般意義上的競(jìng)合或破產(chǎn)程序，如2020年《最高人民法院關(guān)于人民法院執(zhí)行工作若干問(wèn)題的規(guī)定（試行）》第55條第2款與企業(yè)破產(chǎn)法第113條第1款規(guī)定的，就須按照債權(quán)順位高低依次受償。股東身份從屬債權(quán)因順位劣后于普通債權(quán)，在出現(xiàn)金錢(qián)債權(quán)終局執(zhí)行競(jìng)合時(shí)確應(yīng)靠后受償，但只要不涉及破產(chǎn)程序，其通常仍能完全受償。

然若公司已瀕臨破產(chǎn)，即便未出現(xiàn)前述競(jìng)合，仍得額外限制其履行。股東身份從屬債權(quán)不僅順位低于普通債權(quán)，且本質(zhì)上屬于股權(quán)之轉(zhuǎn)化，公司瀕臨破產(chǎn)時(shí)，若繼續(xù)履行而不加限制，則意味著投資者得通過(guò)搶先要求履行（不論是否以執(zhí)行方式），重新突破債權(quán)對(duì)股權(quán)的優(yōu)先順位，造成事實(shí)上的風(fēng)險(xiǎn)再分配與權(quán)利順位提升。而對(duì)風(fēng)險(xiǎn)再分配和權(quán)利順位自行提升的禁止正是此類(lèi)債權(quán)劣后受償?shù)脑?。故作為例外，若公司已瀕臨破產(chǎn)，便須限制股東身份從屬債權(quán)的履行。因障礙根源是債之履行將違反法律的內(nèi)在邏輯，在合同法上應(yīng)將這種履行障礙定性為法律上履行不能。這種履行不能無(wú)關(guān)乎股東與公司間的不當(dāng)利益轉(zhuǎn)移（這是資本維持原則與償債能力標(biāo)準(zhǔn)的關(guān)注點(diǎn)），而僅關(guān)乎股東與公司債權(quán)人間的風(fēng)險(xiǎn)不當(dāng)分配。故勉力從資本維持原則或償債能力標(biāo)準(zhǔn)出發(fā)進(jìn)行檢視，才會(huì)得到如此經(jīng)不起“檢視”的結(jié)果。

作為替代履行，當(dāng)事人有權(quán)主張債務(wù)不履行的損害賠償，但該損害賠償之債也應(yīng)劣后，且此時(shí)也不得要求履行，因?yàn)槠浔举|(zhì)上也是股權(quán)之轉(zhuǎn)化。不過(guò)，因債權(quán)本身未遭否認(rèn)，若公司進(jìn)入破產(chǎn)程序，投資者仍得就損害賠償申報(bào)債權(quán)，再按順位高低依次受償。以上也適用于股東身份從屬債權(quán)的擔(dān)保人承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任后代位行使權(quán)利時(shí)。至于股權(quán)融資協(xié)議是否仍屬企業(yè)破產(chǎn)法第18條規(guī)定的待履行合同，則不必考慮。因?yàn)榧词箤儆?，管理人也不得繼續(xù)履行，否則股東身份從屬債權(quán)仍將得到優(yōu)先實(shí)現(xiàn)。對(duì)這幾處附帶問(wèn)題，“切割評(píng)價(jià)”的觀(guān)點(diǎn)同樣無(wú)力回答。

（三）

公司分配制度內(nèi)在體系的重廓

公司分配制度的首要要求，就是確保債權(quán)對(duì)股權(quán)的優(yōu)先順位。然現(xiàn)代公司“永久存續(xù)”且經(jīng)營(yíng)呈動(dòng)態(tài)，股與債的實(shí)現(xiàn)往往并不同步，難以直接適用這一順位規(guī)則。僅股債同時(shí)實(shí)現(xiàn)的場(chǎng)合例外，如破產(chǎn)程序，故“分配順位”等字眼現(xiàn)多見(jiàn)于破產(chǎn)法上。嘗試通過(guò)資本維持原則或償債能力標(biāo)準(zhǔn)等基于公司財(cái)務(wù)的規(guī)則，防止對(duì)股東的分配使公司財(cái)產(chǎn)不當(dāng)減損，以免影響其資本坐墊的維持或?qū)嶋H償債能力似為更佳選擇，既能與其動(dòng)態(tài)經(jīng)營(yíng)相適應(yīng)，又能最終維護(hù)債權(quán)的優(yōu)先順位。但財(cái)務(wù)規(guī)則忽視了股權(quán)經(jīng)債權(quán)而實(shí)現(xiàn)或救濟(jì)的具體過(guò)程及其對(duì)公司債權(quán)人的不利影響，未能有效區(qū)分他們受損的不同原因，就合法“股轉(zhuǎn)之債”的履行，也難以回應(yīng)公司財(cái)產(chǎn)不當(dāng)減損的判斷如何與合同法及欺詐撤銷(xiāo)規(guī)則相協(xié)調(diào)。盡管公司法很大程度上屬于組織法，但公司通常并無(wú)單獨(dú)適用的交易法則，公司法內(nèi)偶爾有，也需與外部的民商事交易法轉(zhuǎn)介銜接。故分配順位規(guī)則在公司法上仍有適用空間，無(wú)法被完全取代，特別是在股債關(guān)聯(lián)現(xiàn)象呈普遍化的情況下。

股東身份從屬債權(quán)劣后受償作為分配順位規(guī)則，針對(duì)的便是“股轉(zhuǎn)債”造成的股東與公司債權(quán)人間的風(fēng)險(xiǎn)不當(dāng)分配。公司與股東間的不當(dāng)利益轉(zhuǎn)移，則是資本維持原則與償債能力標(biāo)準(zhǔn)要解決的。盡管都與公司分配直接相關(guān)，但兩個(gè)問(wèn)題有根本不同。只要股權(quán)融資協(xié)議（不論典型或非典型）公允對(duì)等，分配之債的成立及內(nèi)容符合公司法規(guī)定或事先約定，就不可能導(dǎo)致公司與股東間的不當(dāng)利益轉(zhuǎn)移，更無(wú)違反資本維持原則或償債能力標(biāo)準(zhǔn)的可能，而僅需防范股權(quán)實(shí)現(xiàn)或救濟(jì)過(guò)程中因“股轉(zhuǎn)債”造成股東與公司債權(quán)人間的風(fēng)險(xiǎn)不當(dāng)分配。股東身份從屬債權(quán)劣后受償?shù)淖饔谜谟诖恕H劣后受償尚有不足，如前所述，若公司瀕臨破產(chǎn)，還應(yīng)限制該債權(quán)及作為替代的損害賠償請(qǐng)求權(quán)的履行。這同樣非因違反資本維持原則或償債能力標(biāo)準(zhǔn)，而是為了防止股東通過(guò)搶先要求履行重新實(shí)現(xiàn)其與公司債權(quán)人間的風(fēng)險(xiǎn)不當(dāng)分配。

資本維持原則作為公司分配的財(cái)務(wù)規(guī)則，在實(shí)定法下的作用限于防范股東自公司獲得不應(yīng)有的法定權(quán)益性分配。對(duì)股東基于其股東權(quán)益自公司依法獲得分配，仍需設(shè)置特定條件或金額上限，這非因公司資本具有公示效應(yīng)，而是因股東權(quán)益及公司可分配利潤(rùn)自有限度，以及維護(hù)債權(quán)優(yōu)先順位的需要。分配條件或上限雖仍有合理與否的問(wèn)題，但就個(gè)案而言，只需確保股權(quán)融資協(xié)議（不論典型或非典型）公允對(duì)等時(shí)，由股權(quán)“權(quán)利束”具象而生的法定債權(quán)的成立及數(shù)額等符合公司法規(guī)定的條件或上限。如此，法定權(quán)益性分配之債即屬合法成立。對(duì)作為投資收益實(shí)現(xiàn)媒介的意定之債，即依據(jù)融資協(xié)議的約定權(quán)益性分配，如對(duì)賭協(xié)議“股轉(zhuǎn)之債”，則無(wú)需適用該原則，而只需在非典型股權(quán)融資協(xié)議公允對(duì)等的基礎(chǔ)上依合同自治。蓋以股東身份從屬債權(quán)劣后受償為前提，只要意思表示一致且對(duì)價(jià)公允，非典型股權(quán)融資便不會(huì)令任何人遭受不利，符合帕累托效率標(biāo)準(zhǔn)。但要再次強(qiáng)調(diào)，股東基于股東權(quán)益自公司獲得法定或約定分配不構(gòu)成不當(dāng)利益轉(zhuǎn)移的，仍應(yīng)考慮會(huì)否導(dǎo)致其與公司債權(quán)人間的風(fēng)險(xiǎn)不當(dāng)分配。

同為公司分配的財(cái)務(wù)規(guī)則，償債能力標(biāo)準(zhǔn)則可視作欺詐撤銷(xiāo)規(guī)則在公司法的“延伸”，以防范公司與股東間的非公允交易損及債權(quán)優(yōu)先順位。美國(guó)學(xué)者直言，《美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)商事公司法》第6.40條（c）的代表性規(guī)定“實(shí)為欺詐撤銷(xiāo)規(guī)則的直接表達(dá)”。國(guó)內(nèi)學(xué)者也承認(rèn)，欺詐撤銷(xiāo)囊括了“廣義的股東分配規(guī)則”，“不論是利潤(rùn)分配、股份回購(gòu)，還是公司與股東進(jìn)行的對(duì)價(jià)不公允的交易行為，都可能符合推定欺詐的構(gòu)成要件”。償債能力標(biāo)準(zhǔn)是將債權(quán)人保護(hù)“交由破產(chǎn)法、欺詐性轉(zhuǎn)移法甚至商業(yè)實(shí)踐自己解決”。這種認(rèn)可雖源自將分配視為財(cái)產(chǎn)單向流出公司，卻反映出欺詐撤銷(xiāo)與公司分配的契合。不妨借償債能力標(biāo)準(zhǔn)將其引入公司法：公司與股東間的交易，不論股權(quán)融資或其他，不得有失公允以致公司喪失償債能力；若公司已經(jīng)喪失償債能力，更是如此；同理，若此等交易達(dá)成時(shí)公司資力充足但實(shí)際履行時(shí)已喪失償債能力，亦不得再為履行；反之，得為債權(quán)人利益追回股東的不當(dāng)獲利。但交易公允與否，應(yīng)以交易達(dá)成時(shí)對(duì)價(jià)是否對(duì)等為標(biāo)準(zhǔn)，不得在債權(quán)成立或履行時(shí)事后評(píng)價(jià)，更無(wú)需考慮履行所用資金來(lái)源或會(huì)計(jì)計(jì)提科目、公司內(nèi)部決策程序或權(quán)益性分配的規(guī)制。公司法不應(yīng)將分配視為股東自公司無(wú)償獲得財(cái)產(chǎn)，而應(yīng)回歸雙向交易的實(shí)質(zhì)和對(duì)價(jià)公允與否的考查。否則，對(duì)于是否損及公司、是否及因何損及公司債權(quán)人，均無(wú)法客觀(guān)判斷。

概言之，在公司分配體系中，以?xún)攤芰?biāo)準(zhǔn)防范公司財(cái)產(chǎn)因非公允交易不對(duì)等流向股東，再于股權(quán)融資公允對(duì)等基礎(chǔ)上，以資本維持原則防止股東自公司獲得不應(yīng)有的法定權(quán)益性分配，繼而于權(quán)益性分配之債依法或依約成立時(shí)，直接以股東身份從屬債權(quán)劣后受償來(lái)避免因“股轉(zhuǎn)債”造成事后風(fēng)險(xiǎn)不當(dāng)分配。償債能力評(píng)估本身對(duì)公司分配則有雙重意義：一是判斷股東與公司間的非公允交易會(huì)否影響公司債務(wù)履行能力，以致?lián)p及債權(quán)人。二是判斷股東身份從屬債權(quán)的履行會(huì)否重新導(dǎo)致股東與公司債權(quán)人間的風(fēng)險(xiǎn)不當(dāng)分配。公司與股東后續(xù)達(dá)成的新交易，不論權(quán)益性交易，如意定股權(quán)回購(gòu)、增資認(rèn)繳，還是非權(quán)益性交易，如為股東提供擔(dān)保等財(cái)務(wù)資助，抑或其他不會(huì)使其在公司的權(quán)益比重發(fā)生變動(dòng)的交易，也均得在前述體系框架下進(jìn)行分析。如此，償債能力標(biāo)準(zhǔn)、資本維持原則和股東身份從屬債權(quán)劣后受償規(guī)則這三者便能“各司其職”，協(xié)力實(shí)現(xiàn)對(duì)公司分配的“全流程覆蓋”。正是依靠股東身份從屬債權(quán)劣后受償規(guī)則的確立，這一點(diǎn)方成為可能，公司分配制度的內(nèi)在體系才在真正意義上得到了廓清。

（四）

對(duì)分配體系效應(yīng)的進(jìn)一步檢驗(yàn)

就股東身份從屬債權(quán)劣后受償?shù)亩ㄎ患绑w系效應(yīng)，前文有關(guān)對(duì)賭協(xié)議履行障礙的正反面討論足以作為印證。這里再以由股權(quán)“權(quán)利束”轉(zhuǎn)化而生的法定債權(quán)及財(cái)務(wù)資助的典型情形為例進(jìn)行檢驗(yàn)。

1.具象的利潤(rùn)分配請(qǐng)求權(quán)

按“切割評(píng)價(jià)”的觀(guān)點(diǎn)，具象利潤(rùn)分配請(qǐng)求權(quán)的履行顯屬資產(chǎn)無(wú)償流出公司。由是，若實(shí)際履行時(shí)公司已喪失償債能力，則其履行將違反資本維持原則或償債能力標(biāo)準(zhǔn)；若無(wú)前述情形，因未損及債權(quán)人利益，股東仍可要求履行。然而，后一情況將意味著一種荒唐的可能：任何股東都得以損害公司利益進(jìn)而損害其利益為由，要求公司追回其他股東在公司歷史上任何階段依法所得的利潤(rùn)分配，或自行提起派生訴訟。而對(duì)前一情況，前文已指出，除股東身份從屬債權(quán)劣后受償規(guī)則和破產(chǎn)法的偏頗撤銷(xiāo)制度，公司不因合法債務(wù)履行而受否定評(píng)價(jià)。

更關(guān)鍵地，不僅股東享有利潤(rùn)分配的權(quán)利系以對(duì)等對(duì)價(jià)的支出（其出資與所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)）為前提，其實(shí)際獲得利潤(rùn)分配，若符合法定分配條件，同樣系以對(duì)等對(duì)價(jià)的支出（合法利潤(rùn)分配之債的消滅）為前提。故真正的問(wèn)題是，股東所享有的權(quán)利由抽象之股權(quán)轉(zhuǎn)化成利潤(rùn)分配請(qǐng)求之債，導(dǎo)致股東與公司債權(quán)人間的風(fēng)險(xiǎn)不當(dāng)分配如何應(yīng)對(duì)?；蛘哒f(shuō)，股東是否也為“股轉(zhuǎn)債”導(dǎo)致的順位提升支付了對(duì)價(jià)及該對(duì)價(jià)能否為全體公司參與者（尤其債權(quán)人）共享這一超出合同法范疇，卻又被公司法忽視的問(wèn)題。而“切割評(píng)價(jià)”或“分配等同財(cái)產(chǎn)單向流出”的觀(guān)點(diǎn)，不僅未明確真正的問(wèn)題，更未弄清該問(wèn)題與資本維持原則或償債能力標(biāo)準(zhǔn)是否有關(guān)。

2.具象的異議股東回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)

按“切割評(píng)價(jià)”的觀(guān)點(diǎn)，股權(quán)回購(gòu)也是公司財(cái)產(chǎn)的純粹支出。但股權(quán)回購(gòu)是公司與股東間的股權(quán)買(mǎi)賣(mài)，只要回購(gòu)價(jià)合理公允，資產(chǎn)面與負(fù)債面的變化同樣對(duì)等。股東獲得回購(gòu)款系以股權(quán)消滅為對(duì)價(jià)，公司支出回購(gòu)款但不再負(fù)擔(dān)對(duì)應(yīng)的股東權(quán)益。這便能解釋?zhuān)舅直竟竟蓹?quán)為何既不得分配利潤(rùn)也無(wú)表決權(quán)。亦因如此，各國(guó)對(duì)股權(quán)回購(gòu)的態(tài)度才能出現(xiàn)緩和，如英國(guó)甚至允許非公開(kāi)公司動(dòng)用股本作為回購(gòu)款的來(lái)源，我國(guó)2018年公司法才能在第142條增設(shè)“上市公司為維護(hù)公司價(jià)值及股東權(quán)益所必需”時(shí)得回購(gòu)股份的兜底條款。“切割評(píng)價(jià)”的觀(guān)點(diǎn)不考查此等雙方交易的實(shí)質(zhì)，無(wú)法充分解釋股份回購(gòu)何以維護(hù)公司價(jià)值及股東權(quán)益。

依前述體系框架，若融資協(xié)議系屬公允，要考查的便是異議股東回購(gòu)請(qǐng)求之債的成立是否符合公司法有關(guān)異議股東主張回購(gòu)的情形，以及回購(gòu)價(jià)格（債權(quán)數(shù)額）是否系根據(jù)公司實(shí)際財(cái)務(wù)狀況合理確定。滿(mǎn)足了這兩項(xiàng)要求，便無(wú)公司利益向股東的不當(dāng)轉(zhuǎn)移，同樣僅需防范“股轉(zhuǎn)債”造成的事后風(fēng)險(xiǎn)不當(dāng)分配。公司內(nèi)部決策程序及如何處置所回購(gòu)的股權(quán)，均與此無(wú)關(guān)，更不必?fù)?dān)心股權(quán)回購(gòu)與減資程序孰先孰后。蓋公司債權(quán)人保護(hù)在股權(quán)回購(gòu)請(qǐng)求之債的履行階段就能落實(shí)，完成回購(gòu)后只需簡(jiǎn)易減資，因?yàn)樗刭?gòu)股權(quán)代表的股東權(quán)益已為空值。

3.公司為股東間的股權(quán)轉(zhuǎn)讓提供擔(dān)保

若按“切割評(píng)價(jià)”的觀(guān)點(diǎn)，公司代受讓股東向轉(zhuǎn)讓股東履行作為分配的特殊場(chǎng)景，應(yīng)認(rèn)定為公司資產(chǎn)向受讓股東無(wú)償流出。但有學(xué)者認(rèn)識(shí)到，提供擔(dān)?；蛴幸欢▽?duì)價(jià)，“即承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任后可以向股東追償”，并據(jù)此認(rèn)為公司履行擔(dān)保責(zé)任時(shí)，若被擔(dān)保人（受讓股東）已無(wú)力履行追償之債，“公司的擔(dān)保事實(shí)上變成了向轉(zhuǎn)讓方股東的單向財(cái)產(chǎn)流出，此時(shí)該交易的合法性應(yīng)以不違反資本維持原則為前提”；若其仍有履行能力，“公司的擔(dān)保也可以作為一般的關(guān)聯(lián)交易對(duì)待，并不啟動(dòng)資本維持原則的檢驗(yàn)”，即是否構(gòu)成對(duì)轉(zhuǎn)讓股東的單向財(cái)產(chǎn)流動(dòng)并受資本維持原則規(guī)制，取決于受讓股東事后有無(wú)履行能力。

但公司對(duì)外擔(dān)保至多只能使其財(cái)產(chǎn)向被擔(dān)保人不對(duì)等流動(dòng)，不論后者身份和主債務(wù)發(fā)生原因?yàn)楹?。蓋對(duì)外擔(dān)保，實(shí)為擔(dān)保人與被擔(dān)保人間的交易。為股東擔(dān)保雖能使公司財(cái)產(chǎn)向股東流動(dòng)，得歸入“大分配”范疇，但這種財(cái)產(chǎn)流動(dòng)亦得發(fā)生于公司與其他主體間，與股東享有股東權(quán)益并無(wú)必然聯(lián)系，更無(wú)關(guān)于公司財(cái)產(chǎn)基于股東權(quán)益向股東流出的規(guī)制。其會(huì)否損及公司及其債權(quán)人利益，關(guān)鍵也在交易達(dá)成時(shí)是否公允。對(duì)外擔(dān)保的特殊性在于，此種判斷較為不易，需評(píng)估追償之債將來(lái)實(shí)現(xiàn)、公司因擔(dān)保而間接受益的可能性。但這不影響判斷標(biāo)準(zhǔn)本身，只要交易達(dá)成時(shí)確屬公允，便不得事后主張財(cái)產(chǎn)單向流出，因?yàn)楣蕦?duì)價(jià)本就包含對(duì)商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的考量。故就公司分配，2023年公司法第163條對(duì)財(cái)務(wù)資助的專(zhuān)門(mén)規(guī)定以及將其限定在為他人取得本公司或母公司股份提供資助，均無(wú)必要。就算欲在組織法上約束此類(lèi)交易，也應(yīng)與關(guān)于公司對(duì)外擔(dān)?；蛲顿Y的現(xiàn)有規(guī)定相整合，而非單獨(dú)規(guī)定。

結(jié)語(yǔ)

法律應(yīng)當(dāng)是抽象的，但抽象性不應(yīng)以掩蓋事物特性或脫離事物本來(lái)面目為代價(jià)。股與債作為公司法的抽象概念，就掩蓋了這樣一種特性：股東對(duì)公司的債權(quán)有時(shí)屬于股權(quán)之轉(zhuǎn)化。這種以抽象代替具體的傾向也存在于公司分配制度中?！白?cè)資本”“資本維持”“分配”等概念及以它們?yōu)榛A(chǔ)構(gòu)建的規(guī)則無(wú)法反映公司真實(shí)財(cái)務(wù)狀況及債權(quán)人的受保護(hù)程度，更無(wú)力應(yīng)對(duì)日益普遍的股債關(guān)聯(lián)現(xiàn)象。雖然公司法制先進(jìn)國(guó)家采納了“大分配”概念和償債能力標(biāo)準(zhǔn)，我國(guó)許多學(xué)者也主張引入，但要回歸公司分配的實(shí)際樣態(tài)，不僅要將公司財(cái)產(chǎn)向股東流出的所有情形均納入考察，還要查明債權(quán)人受損的具體原因及股權(quán)實(shí)現(xiàn)的具體過(guò)程。為此，應(yīng)進(jìn)一步聚焦至股東與公司間的交易公允與否、股東債權(quán)的權(quán)利本源及其成立與內(nèi)容是否符合法律規(guī)定或事先約定的具體分析，并區(qū)分股東與公司間的不當(dāng)利益轉(zhuǎn)移以及股東與公司債權(quán)人間的風(fēng)險(xiǎn)不當(dāng)分配。同時(shí)要看到，債權(quán)人保護(hù)并非公司法專(zhuān)屬的問(wèn)題，不可能以?xún)攤芰?biāo)準(zhǔn)或其他單一方案來(lái)應(yīng)對(duì)所有分配場(chǎng)景。唯如此方能擺脫不能切實(shí)指導(dǎo)實(shí)踐的抽象概念，并廓清公司分配制度的內(nèi)在體系。

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