美凱龍亟待掙脫虧損牢籠。

作者 | 方璐 趙普

編輯丨于婞

來源 | 野馬財(cái)經(jīng)

馬年美凱龍（601828.SH）能否馬上翻身？答案不明朗。繼2023年、2024年接連虧損后，2025年美凱龍預(yù)計(jì)虧損最高達(dá)到225億元。并連累2023年入主的“新東家”建發(fā)股份（600153.SH）出現(xiàn)自1998年上市以來首次虧損——2025年預(yù)計(jì)虧損100億元-52億元。

2026春節(jié)前夕，2月14日，美凱龍收到上交所監(jiān)管函，要求其針對報(bào)告期末投資性房地產(chǎn)公允價(jià)值大幅下跌、與收入和出租率下滑程度匹配性等問題解釋原因。中國企業(yè)資本聯(lián)盟副理事長、中國區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家柏文喜認(rèn)為，上交所對大型零售物業(yè)運(yùn)營商的公允價(jià)值會計(jì)處理已啟動重點(diǎn)監(jiān)控，反映了監(jiān)管層對房地產(chǎn)下游產(chǎn)業(yè)鏈風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)的高度警惕。

連虧三年，美凱龍是否須警惕退市風(fēng)險(xiǎn)？截至2月24日發(fā)稿，多次撥打美凱龍董秘辦電話無人接聽。建發(fā)股份證券部則明確表示，美凱龍“退市不大可能”，目前該公司正常經(jīng)營，營業(yè)利潤還是有的，虧損那么多只是受減值影響，且是賬面上的影響。

截至2月24日收盤，美凱龍報(bào)收于2.6元/股，漲幅0.78%，總市值113.22億元。

01

復(fù)蘇拉胯

上交所直擊美凱龍核心挑戰(zhàn)

針對上交所監(jiān)管函的質(zhì)疑，美凱龍回復(fù)內(nèi)容長達(dá)25頁。以投資性房地產(chǎn)為例，截至2025年9月30日，美凱龍投資性房地產(chǎn)賬面價(jià)值為907.2億元。2023年、2024年、2025年前三季度，美凱龍投資性房地產(chǎn)公允價(jià)值變動分別為-8.4億元、-19.3億元、33億元。

上交所認(rèn)為，美凱龍2025年第四季度對投資性房地產(chǎn)確認(rèn)的公允價(jià)值變動損失明顯超過以前年度，要求美凱龍充分說明報(bào)告期末投資性房地產(chǎn)公允價(jià)值大幅下跌的原因和合理性，與收入和出租率下滑程度的匹配性、第四季度大幅確認(rèn)投資性房地產(chǎn)公允價(jià)值損失的合理性等。

根據(jù)美凱龍回應(yīng)，行業(yè)與市場環(huán)境的下行與家居商場租金及出租率顯著下降高度相關(guān)。截至2024年底，建成已開業(yè)商場的公允價(jià)值為人民幣797.58億元，占整體投資性房地產(chǎn)公允價(jià)值的金額的87.6%。全國房地產(chǎn)開發(fā)投資的疲軟、收入的下降、租金單價(jià)的下滑，顯著影響已開業(yè)商場投資性房地產(chǎn)的估值。

圖源：罐頭圖庫

針對租金水平，美凱龍從原來“短期政策刺激下的修復(fù)”轉(zhuǎn)向“中長期內(nèi)于當(dāng)前低位企穩(wěn)”，這直接導(dǎo)致在投資性房地產(chǎn)估值模型中，核心參數(shù)租金增長率被大幅調(diào)降，從而對資產(chǎn)估值產(chǎn)生顯著影響。

美凱龍?zhí)寡裕?strong>自建發(fā)股份入主以來，公司在成本端的節(jié)控取得了顯著成效，但成本端的節(jié)控?zé)o法對沖收入端面臨的壓力。尤其是2024年第三季度后，為應(yīng)對空置率上升，公司對符合要求的商戶，定向釋放了較大幅度的專項(xiàng)租金優(yōu)惠，使實(shí)際租金單價(jià)顯著下降。當(dāng)時(shí)，管理層還“幻想”后續(xù)租金單價(jià)會復(fù)蘇至歷史水平的大邏輯不會出現(xiàn)變化，但現(xiàn)實(shí)是，進(jìn)入2025年后，公司實(shí)際租金單價(jià)與總收入進(jìn)一步呈現(xiàn)疲軟態(tài)勢，顯示租賃市場復(fù)蘇動能依然不足。

美凱龍意識到，租金收入增長乏力已不是短期波動，而很可能成為中長期內(nèi)的常態(tài)。因此，其認(rèn)為對投資性房地產(chǎn)公允價(jià)值進(jìn)行充分調(diào)整，是必要、及時(shí)且恰當(dāng)?shù)臅?jì)處理。美凱龍表示，公司從傳統(tǒng)“家居建材賣場”向“家消費(fèi)”主題混合業(yè)態(tài)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，是一個(gè)周期較長、投入較大，且在培育期內(nèi)可能拉低整體平均租金單價(jià)的過程，這進(jìn)一步強(qiáng)化了管理層對于未來租金收入難以迅速反彈的判斷。

圖源：罐頭圖庫

美凱龍強(qiáng)調(diào)，管理層對租金價(jià)格修復(fù)的預(yù)期減弱，是本次公允價(jià)值大幅下調(diào)的核心驅(qū)動因素。管理層基于2024年末政策初效所作的“租金水平將逐步修復(fù)至歷史水平”的假設(shè)，被2025年全年尤其第四季度的實(shí)際租金數(shù)據(jù)所否定，租金單價(jià)未能如期修復(fù)，“證實(shí)了下跌的趨勢性而非周期性”。

對于美凱龍迫于現(xiàn)實(shí)壓力所作出的一系列調(diào)整，香頌資本執(zhí)行董事沈萌認(rèn)為，上交所發(fā)函是遵循信息披露的監(jiān)管原則，因?yàn)檎{(diào)整金額巨大、可能影響投資者判斷，至于投資性房地產(chǎn)公允價(jià)值調(diào)整的具體監(jiān)管內(nèi)容并非重點(diǎn)，無論是上交所、還是上市公司，對于公允價(jià)值調(diào)整的原因都心知肚明。當(dāng)然，此次調(diào)整也不排除是對于過往虛高的資產(chǎn)價(jià)值進(jìn)行一次性出清，為后續(xù)重組奠定基礎(chǔ)。

02

連續(xù)三年巨額虧損

拖累建發(fā)股份業(yè)績

連續(xù)三年虧損，如何修復(fù)業(yè)績不僅關(guān)系美凱龍發(fā)展，同時(shí)亦是提振股價(jià)不足3元低迷狀態(tài)的重要推力。

2026年1月24日，美凱龍2025年業(yè)績預(yù)告顯示，歸母凈利潤為-225億元至-150億元。虧損主因是，投資性房地產(chǎn)公允價(jià)值變動損失以及相關(guān)資產(chǎn)的減值損失。

圖源：罐頭圖庫

行業(yè)不景氣、家居建材行業(yè)需求下滑，怎么辦？美凱龍持續(xù)減免租金及管理收入，試圖“穩(wěn)商留商”，同時(shí)為了吸引新品牌，拓展初期又給予對方“租金及管理費(fèi)優(yōu)惠”，這導(dǎo)致2025年租金水平較以往年度顯著下降。投資性房地產(chǎn)價(jià)值顯著下降，2025年度投資性物業(yè)估值相應(yīng)下調(diào)約126億元至215億元。

與此同時(shí)，美凱龍亦對各類資產(chǎn)截至2025年末的可回收金額進(jìn)行了初步測算，計(jì)提了相應(yīng)的減值準(zhǔn)備約45億元至57億元。

回顧近幾年美凱龍業(yè)績，2022年，美凱龍雖然沒有虧損，但營收及歸母凈利潤分別同比減少8.86%、63.43%。2023年，美凱龍營收繼續(xù)減少，歸母凈利潤虧損約22.16億元，同比減少496.78%；2024年，美凱龍營收不出意外繼續(xù)減少，歸母凈利潤虧損29.84億元，虧損面進(jìn)一步加大。關(guān)于美凱龍近幾年業(yè)績糟糕的主因，沈萌認(rèn)為，與經(jīng)濟(jì)下行，特別是房地產(chǎn)市場持續(xù)收縮有關(guān)。

圖源：罐頭圖庫

匪夷所思的是，美凱龍創(chuàng)始人車建興曾在去年被立案調(diào)查。2025年5月14日，據(jù)美凱龍披露，云南省監(jiān)察委員會對董事兼總經(jīng)理車建興立案調(diào)查并實(shí)施留置措施，為保證公司日常工作順利進(jìn)行，由董事長李玉鵬代行總經(jīng)理全部職責(zé)。2025年9月23日，美凱龍?jiān)俅闻叮颇鲜”O(jiān)察委員會已經(jīng)對車建興解除留置措施。

2023年1月17日，美凱龍控股股東紅星控股、實(shí)控人車建興、建發(fā)股份簽訂股轉(zhuǎn)協(xié)議，約定紅星控股將其持有的美凱龍約13.04億股（占總股本29.95%）以4.82元/股價(jià)格轉(zhuǎn)給建發(fā)股份，成交價(jià)約62.85億元。沈萌指出，美凱龍面臨的是市場系統(tǒng)性危機(jī)，不是換個(gè)實(shí)控人就能得到改善。上市公司更換實(shí)控人后，原股東對上市公司的影響明顯減弱，除了配合新實(shí)控人完成過渡期外，很少參與日常經(jīng)營。

若按如今2.6元/股算，建發(fā)股份也同樣“委屈”，多花了28.95億元？建發(fā)股份方面卻不這么看，其表示，該推論屬不同評估方式，算下來對應(yīng)的當(dāng)時(shí)美凱龍凈資產(chǎn)評估值大概在200多億。2023年買它時(shí)已做好評估，評估價(jià)已相當(dāng)?shù)停?dāng)時(shí)確認(rèn)賬面收益90多億，扣完到目前為止也不能說買價(jià)對應(yīng)的評估值是虧的。按當(dāng)時(shí)評估，基本上已經(jīng)評估到如今的減值部分。

不過，建發(fā)股份2025年虧損的“賬”，卻要算到房地產(chǎn)子公司聯(lián)發(fā)集團(tuán)及美凱龍頭上。

圖源：罐頭圖庫

柏文喜認(rèn)為，美凱龍三年未止損，反有成建發(fā)股份業(yè)績包袱之嫌。對此，建發(fā)股份方面表示，除非整個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)繼續(xù)往下大幅下滑，如果房地產(chǎn)能平穩(wěn)，可能不會再出現(xiàn)這么大的減值，業(yè)績會反映在正常營業(yè)利潤中。如果整個(gè)房地產(chǎn)市場及價(jià)格、成交量繼續(xù)大幅往下滑，那也不單單是美凱龍受到影響，全國所有房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)都可能受到非常大的影響。

美凱龍究竟是否還有轉(zhuǎn)圜余地？柏文喜表示，轉(zhuǎn)圜余地客觀存在但窗口期正在收窄，該公司資產(chǎn)質(zhì)量仍具底線價(jià)值，比如大量自營商場位于一二線城市優(yōu)質(zhì)地段，核心物業(yè)稀缺性尚未完全喪失，下一步可進(jìn)行資產(chǎn)輕量化、業(yè)態(tài)復(fù)合化、運(yùn)營數(shù)字化及債務(wù)重組。但若2026年仍無法實(shí)現(xiàn)經(jīng)營層面扭虧，持續(xù)失血將導(dǎo)致凈資產(chǎn)大幅縮水，可能觸發(fā)債務(wù)違約。

03

現(xiàn)金流有所改善

曾向建發(fā)借款95億

即便美凱龍暫時(shí)不需要擔(dān)憂退市風(fēng)險(xiǎn)，但扭轉(zhuǎn)業(yè)績的壓力卻顯而易見。從積極角度看，建發(fā)股份方面認(rèn)為，美凱龍還有營業(yè)利潤，再者經(jīng)營現(xiàn)金流還是正的。2025年三季報(bào)顯示，美凱龍表示，公司經(jīng)營現(xiàn)金流出現(xiàn)明顯回升，截止2025年前三季度凈流入約6.4億元，較去年同期增加約11.7億元(去年同期為-5.3億元)。前三季度的單季度經(jīng)營現(xiàn)金凈流入分別為-1.12億元、3.14億元和4.41億元，環(huán)比亦逐季有所增加。

不過，美凱龍去年還曾向建發(fā)股份借了一大筆錢。2025年4月12日，美凱龍發(fā)布公告稱，為滿足公司的流動資金周轉(zhuǎn)需要，提高公司資金使用效率，擬向建發(fā)股份及其附屬公司、其合資企業(yè)及其聯(lián)營公司申請借款，借款額度總金額為95億元，在額度有效期限內(nèi)，公司可循環(huán)使用該額度。

圖源：罐頭圖庫

上海易居房地產(chǎn)研究院副院長嚴(yán)躍進(jìn)分析認(rèn)為，在2023年建發(fā)股份“入主”以后，紅星美凱龍明顯調(diào)整了發(fā)展戰(zhàn)略和商場品類布局，積極引入家裝、新能源汽車等品類，加上對部分商戶執(zhí)行租金減免優(yōu)惠，導(dǎo)致公司相關(guān)收入呈現(xiàn)暫時(shí)下降態(tài)勢。
截至2025年上半年，美凱龍經(jīng)營了76家自營商場，235家委管商場，7家戰(zhàn)略合作商場，23個(gè)特許經(jīng)營家居建材項(xiàng)目，共包括369家家居建材店/產(chǎn)業(yè)街，覆蓋全國30個(gè)省、直轄市、自治區(qū)的189個(gè)城市，商場總經(jīng)營面積約1936.18萬平方米。

相比建發(fā)股份“入主”前的2022年，紅星美凱龍平均出租率下降2.2%至83%，減少了17家自營商場、27家委管商場、1家戰(zhàn)略合作商場，還減少了24個(gè)特許經(jīng)營家居建材項(xiàng)目，家居建材店/產(chǎn)業(yè)街由476家縮減至405家，覆蓋城市由223個(gè)減少到202個(gè)，總經(jīng)營面積“縮水”約9.7%，目前約2032.57萬平米。

圖源：罐頭圖庫

嚴(yán)躍進(jìn)表示，雖然紅星美凱龍的規(guī)模有所縮減，但這些也是公司為轉(zhuǎn)型而做的主動調(diào)整。但在調(diào)整過程中，企業(yè)尤其要注意結(jié)合刺激性消費(fèi)政策，提升收入狀況,投資者還是普遍關(guān)注公司的經(jīng)營狀態(tài)。

目前，紅星美凱龍正著力研究新業(yè)態(tài)品牌合作，挖掘休閑娛樂、教育培訓(xùn)、體育運(yùn)動、婚紗攝 影、酒店、超市品類中的頭部企業(yè)，并達(dá)成密切合作。

此外，高端電器已經(jīng)成為美凱龍?jiān)鲩L最快的業(yè)務(wù)板塊之一，截至2025年6月底，紅星美凱龍電器經(jīng)營面積占 比9.4%，未來三年，紅星美凱龍將在全國打造40座高端電器生態(tài)標(biāo)桿“Mega-E智電綠洲”，實(shí) 現(xiàn)一城一標(biāo)桿。

在新能源汽車業(yè)態(tài)方面，紅星美凱龍還成立了上海建美智慧汽車服務(wù)有限公司，負(fù)責(zé)新能源汽車的板塊的招商和運(yùn)營，發(fā)布汽車業(yè)態(tài)的“3100規(guī)劃”，即3年內(nèi)孵化出汽車業(yè)態(tài)的新賽道，汽車業(yè)態(tài)總經(jīng)營面積突破100萬平方米的規(guī)劃。2025年上半年，美凱龍汽車業(yè)務(wù)進(jìn)駐50家商場，覆蓋44個(gè)城市，合作超30個(gè)品牌，經(jīng)營面積26.1萬㎡，較2024年底面積增長9.7萬㎡。

天眼查顯示，紅星美凱龍還通過間接全資持股，成立了重慶紅星美凱龍通惠家居有限公司，經(jīng)營范圍包含“新能源汽車整車銷售；新能源汽車電附件銷售；汽車銷售；汽車零配件零售等”。

紅星美凱龍表示，隨著下調(diào)房貸利率、稅費(fèi)、消費(fèi)品以舊換新等刺激政策，公司所處行業(yè)的獲得持續(xù)支撐，相關(guān)消費(fèi)需求迎來筑底反彈，公司將把握行業(yè)發(fā)展機(jī)遇，致力提升運(yùn)營效率，改善經(jīng)營業(yè)績。

你認(rèn)為美凱龍應(yīng)當(dāng)進(jìn)行哪些調(diào)整？歡迎到評論區(qū)聊一聊。