文 | 謝澤鋒

編輯 | 楊旭然

港股大模型的資本狂歡，已經(jīng)令投資圈咋舌不已。

馬年首個(gè)交易日，港股 AI雙星閃耀。當(dāng)天恒生科技指數(shù)收跌近3%，AI大模型龍頭智譜股價(jià)則逆勢(shì)狂飆42.72%，當(dāng)天收盤總市值暴增到3200億港元。MiniMax（稀宇科技）也不遑多讓，斬獲3000億港元市值。兩家公司的市值規(guī)模，已經(jīng)超越了一眾互聯(lián)網(wǎng)大廠。

京東一年的營(yíng)收接近1.2萬(wàn)億元，已是中國(guó)零售產(chǎn)業(yè)中的支柱性企業(yè)，美團(tuán)坐擁線下消費(fèi)的核心位置。智譜、MiniMax的營(yíng)收不及其零頭的零頭的零頭，而且還處于連續(xù)的虧損之中。

兩家成立沒幾年時(shí)間的初創(chuàng)企業(yè)，能在極短時(shí)間內(nèi)，超越征戰(zhàn)28年的世界級(jí)電商巨頭，將其歸結(jié)為“散戶狂歡”顯然并不合適。資本在人工智能領(lǐng)域的瘋狂可見一斑。

ChatGPT之后，智譜和MiniMax第一次讓外界真切地見識(shí)到了中國(guó)大模型公司的估值上限。它早已超脫價(jià)值投資甚至傳統(tǒng)成長(zhǎng)股的估值框架，進(jìn)入絕大多數(shù)人難以理解的市夢(mèng)率階段。

到底是巨大的泡沫，還是AI的重新估值定價(jià)？在剛剛開啟的未知時(shí)代，有太多的混沌朦朧。

本文是來(lái)自《巨潮WAVE》內(nèi)容團(tuán)隊(duì)的深度價(jià)值文章，歡迎您多平臺(tái)關(guān)注。

01 瘋狂

A股尚未復(fù)工時(shí)，港股AI就已經(jīng)提前暴動(dòng)。

2月20日收盤，智譜飆升42.72%，市值達(dá)3232億港元，春節(jié)前后7個(gè)交易日暴漲逾2.5倍，上市兩個(gè)多月以來(lái)累計(jì)漲超500%；MiniMax則上漲14%，市值達(dá)到3042億港元。

一天的回落后，股價(jià)進(jìn)入調(diào)整階段，目前兩家企業(yè)市值約為2500億港元的體量。這樣的規(guī)模不僅超過(guò)了一眾傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)大廠，在A股市場(chǎng)也相當(dāng)于一個(gè)中國(guó)船舶或新華保險(xiǎn)，超過(guò)了中國(guó)鋁業(yè)和中遠(yuǎn)?？剡@種凈資產(chǎn)規(guī)模巨大的中央企業(yè)。

號(hào)稱“全球大模型第一股”，智譜早在上市階段就表現(xiàn)不俗，上市前公開發(fā)售時(shí)就遭到了近1160倍的超額認(rèn)購(gòu)，搶購(gòu)熱情極為高漲。

晚一天上市的MiniMax更為瘋狂，股價(jià)首日就翻倍，市值直接跨過(guò)千億港元門檻。目前股價(jià)較發(fā)行價(jià)暴漲了近五倍。僅用4年時(shí)間，這家公司就完成了其他科技巨頭十幾年甚至幾十年才能達(dá)到的高度。

AI估值的炸裂程度，已經(jīng)超過(guò)了絕大多數(shù)人最大膽的想象?；仡^來(lái)看，兩家公司能走出史詩(shī)級(jí)別的股價(jià)曲線，離不開“天時(shí)地利人和”的助攻。

海外兩大巨頭正在進(jìn)行天價(jià)融資，可以稱之為“天時(shí)”。

有消息稱，OpenAI正接近完成新一輪超過(guò)1000億美元（6900億元）的超額融資，亞馬遜、英偉達(dá)等巨頭爭(zhēng)相下注，其估值可能超過(guò)8500億美元（5.87萬(wàn)億元）之巨，相當(dāng)于英特爾+波音+麥當(dāng)勞+耐克+星巴克市值的總和；

“叛將”Anthropic則正在以10倍營(yíng)收增速緊追，其剛剛以3800億美元估值完成了300億美元的融資。

一級(jí)市場(chǎng)火爆的投融資狀況，為港股這個(gè)面向全球的資本市場(chǎng)提供了高漲的交易氛圍。

其次，智譜和MiniMax作為目前少有的大模型純正標(biāo)的，現(xiàn)階段擁有可公開交易的稀缺性。兩家公司今年1月才上市，智譜上市時(shí)戰(zhàn)略配售比例高達(dá)60%，鎖定期長(zhǎng)達(dá)半年到一年，實(shí)際流通盤極度稀缺，其中大部分還被機(jī)構(gòu)牢牢把控。

智譜在2月20日，曾經(jīng)以“僅”32億元的成交額、527萬(wàn)的成交量，單日就撬動(dòng)了1000億港元的市值增長(zhǎng)。

相比來(lái)看，阿里、騰訊、百度等大盤股不夠純正，且盤子過(guò)大，不利于資金拉抬。在AI賽道交易洶涌的背景下，籌碼鎖定將股價(jià)彈性放大到了極致。這可以稱之為“地利”。

再次，南下資金利用春節(jié)假期A股和H股的時(shí)間差進(jìn)行跨市場(chǎng)投機(jī)，將市場(chǎng)炒作博弈情緒達(dá)到頂點(diǎn)。這是“人和”。

三重因素疊加下，造就了兩家企業(yè)神奇的股價(jià)表現(xiàn)，當(dāng)然也不可避免催生了巨大的泡沫風(fēng)險(xiǎn)。

02 泡沫

去年有DeepSeek，今年有智譜和MiniMax，AI敘事的接力棒一直在延續(xù)。

來(lái)到馬年新春，內(nèi)有阿里千問、騰訊元寶瘋狂撒錢，掀起AI入口流量大戰(zhàn)；外有國(guó)際投行的“唱多”助攻，資本煽起投機(jī)盛宴。

2月10日，摩根大通發(fā)布了一份首次覆蓋智譜和MiniMax-WP的報(bào)告。其中指出，中國(guó)AI江湖經(jīng)歷了快速整合，具備實(shí)力的模型開發(fā)商數(shù)量已從高峰期的200多家減少至不到10個(gè)。目前形成雙層競(jìng)爭(zhēng)格局：一是擁有規(guī)模和生態(tài)優(yōu)勢(shì)的科技巨頭，如阿里巴巴、字節(jié)跳動(dòng)、騰訊等；另一方則是以智譜和MiniMax為代表的獨(dú)立廠商，憑借技術(shù)迭代和敏捷性在特定領(lǐng)域建立優(yōu)勢(shì)。

最后，這家國(guó)際投行給予兩家企業(yè)400及700港元的目標(biāo)價(jià)，旋即兩支股票開啟暴走模式，不到4天時(shí)間，就完成了小摩的“既定任務(wù)”。

?11天后，瑞銀則重點(diǎn)關(guān)注MiniMax，給出了高達(dá)?1000港元?的夸張目標(biāo)價(jià)。瑞銀看好其在AI大模型領(lǐng)域的稀缺性及增長(zhǎng)潛力，并稱這一目標(biāo)價(jià)位是基于125倍的P/ARR（市盈率與年度經(jīng)常性收入的綜合指標(biāo)）。

這一判斷無(wú)疑在本就狂熱的瘋漲格局下，再度澆上一勺油。

經(jīng)常性收入（ARR）是衡量軟件企業(yè)的黃金標(biāo)準(zhǔn)，一家SaaS公司實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)健的ARR，就意味著其商業(yè)模式得到了市場(chǎng)驗(yàn)證，進(jìn)入可持續(xù)創(chuàng)收階段。

然而，這套估值模型在AI時(shí)代卻可能水土不服。一個(gè)看似亮眼的ARR數(shù)字，可能僅僅代表一家公司現(xiàn)在的產(chǎn)品在當(dāng)前的某個(gè)階段被市場(chǎng)初步認(rèn)可，但未來(lái)表現(xiàn)如何，尚未可知。

當(dāng)前的大模型尚處于百家爭(zhēng)鳴的初級(jí)階段，從最初的ChatGPT到kimi、百度文心一言到去年的DeepSeek，再到當(dāng)下的豆包、元寶、千問，AI應(yīng)用產(chǎn)品迭代速度極快，用戶因?yàn)閲L鮮或紅包犒賞會(huì)頻繁更換產(chǎn)品。

而且在AI普及和技術(shù)創(chuàng)新的初期，即便是B端客戶，可能多采用月度訂閱而不是傳統(tǒng) SaaS的年度訂閱方式，ARR能否持續(xù)和穩(wěn)定增長(zhǎng)面臨巨大考驗(yàn)。

即便按照ARR來(lái)估值，瑞銀給出的1000港元目標(biāo)價(jià)，是按125倍來(lái)進(jìn)行測(cè)算的，這在傳統(tǒng)軟件行業(yè)里堪稱天方夜譚，即便在新興的AI賽道也十分夸張。況且，這要求MiniMax未來(lái)幾年必須每天都得像開了掛一樣增長(zhǎng)，且不能犯一丁點(diǎn)的錯(cuò)誤。

智譜從最初的所謂“政企新創(chuàng)”企業(yè)一躍成為AI當(dāng)紅炸子雞，的確令人側(cè)目。但2025年上半年，公司營(yíng)收1.91億元，凈虧損23.58億元，累計(jì)虧損超62億元，相當(dāng)于每獲得1塊錢營(yíng)收，就要承受12塊錢的虧損。

即便按照收入估算，智譜當(dāng)前的市銷率PS也高達(dá)733倍，MiniMax也有500倍之多，需未來(lái)5年?duì)I收復(fù)合增速超100%才能支撐，難度可想而知。

目前，這種超級(jí)行情更多反映的是對(duì)AI的樂觀預(yù)期，非理性因素已經(jīng)超過(guò)了所謂的技術(shù)領(lǐng)先性。如同A股的摩爾線程和沐曦股份，被爆炒之后回調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)也極大。

03 生意

相比算力芯片企業(yè)實(shí)打?qū)嵉臉I(yè)績(jī)報(bào)表，大模型應(yīng)用的商業(yè)化仍然是一個(gè)美妙的夢(mèng)想。

英偉達(dá)2026年前三財(cái)季暴賺771.07億美元，同比去年增長(zhǎng)51.82%，第三財(cái)季毛利率高達(dá)恐怖的73.4%。

而下游應(yīng)用層面，仍然沒有跑出一家成熟的商業(yè)標(biāo)桿。AGI鼻祖OpenAI2025年的收入為130億美元，但現(xiàn)金虧損高達(dá)80億美元。而且這種“高收入、高虧損”的局面還會(huì)持續(xù)下去。

中國(guó)企業(yè)則各顯其能，智譜和MiniMax分別選擇了2B和2C兩條路徑。前者是國(guó)內(nèi)第一的獨(dú)立大模型廠商，超過(guò)了阿里和商湯，并在早期就提出MaaS（模型即服務(wù)）概念，并切入金融、政務(wù)、能源等行業(yè)，將大模型搬進(jìn)企業(yè)的自家機(jī)房，在這個(gè)“中國(guó)特色”的高門檻領(lǐng)域撕開了一道口子；

MiniMax創(chuàng)立的初衷就是“做服務(wù)普通人的 AI，Intelligence with everyone”，這也是創(chuàng)始人閆俊杰一直在公開場(chǎng)合強(qiáng)調(diào)的理念。旗下Talkie（星野）、海螺AI累計(jì)用戶超2億，在2025年，MiniMax更是斬獲全球音頻第一、視頻第二、文本穩(wěn)坐第一梯隊(duì)的能力，并在一開始就面向全球市場(chǎng)。

但不管是光鮮的清華夢(mèng)之隊(duì)，技術(shù)指標(biāo)多么領(lǐng)先的GLM-5模型，還是人人都能用得起AI的情懷，都無(wú)法掩蓋財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上“爛生意”的清晰特征。

尤其是智譜，直到2025上半年，仍有近七成收入來(lái)自私有化部署。作為一家深耕B端的廠商，客戶黏性尤為重要，但智譜的客戶變動(dòng)極大，復(fù)購(gòu)率低。

招股書顯示，2022-2025年上半年，智譜的前五大客戶無(wú)一重合，也就是說(shuō)其客戶一直在變，且合作周期多為1-2年，鮮有長(zhǎng)期穩(wěn)定的客戶關(guān)系。

智譜甚至還存在“采銷倒掛”現(xiàn)象。2022-2025年上半年，智譜向最大客戶A銷售2.42億元，但向其采購(gòu)額高達(dá)2.47億元，采購(gòu)額超過(guò)銷售額，類似情況在客戶P、Q中同樣出現(xiàn)。

智譜試圖將MaaS（模型即服務(wù)）平臺(tái)作為第二增長(zhǎng)曲線，盡管CEO張鵬宣稱2025年API收入將增長(zhǎng)十倍，但該業(yè)務(wù)毛利率從2022年的76.1%暴跌至2025年上半年的-0.4%，相當(dāng)于倒貼錢給客戶用。

即便如此，其客戶流失率依然高得驚人。根據(jù)招股書大致推算，2024年底智譜大模型API客戶數(shù)為5457家，半年后僅剩3061家，減少了2396家?？蛻袅魇绱酥?，很難說(shuō)這是一門好生意。

不僅智譜貼錢賣貨，在C端，阿里千問、騰訊元寶、字節(jié)豆包等頭部AI應(yīng)用廠商，在春節(jié)期間狂撒45億元，打響全民AI紅包大戰(zhàn)，試圖“燒錢換量”。然而大廠有資本底氣，且阿里有云服務(wù)和消費(fèi)生態(tài)，騰訊有社交、字節(jié)有內(nèi)容生態(tài)，作為獨(dú)立廠商，智譜家底并沒有那么殷實(shí)。

正如Salesforce.的CEO貝尼奧夫所說(shuō) 大語(yǔ)言模型就是大型的磁盤驅(qū)動(dòng)器，你可以選擇最便宜的隨時(shí)插拔的基礎(chǔ)設(shè)施，模型是護(hù)城河的幻想已經(jīng)結(jié)束了。

04 寫在最后

相比上游芯片的超強(qiáng)技術(shù)壟斷，AI應(yīng)用層面的商業(yè)價(jià)值還處于黎明前的黑暗中。

AGI 是一個(gè)超長(zhǎng)賽道，但智譜CEO張鵬曾說(shuō)過(guò)，“用短跑的速度跑馬拉松”。這個(gè)略顯矛盾的形容解釋了中國(guó)大模型公司的兩難處境：既要保持技術(shù)的定力和領(lǐng)先性，又要快速進(jìn)行資本化和高速成長(zhǎng)。

2月24日，Anthropic稱DeepSeek、Moonshot和 MiniMax三家企業(yè)試圖動(dòng)用2.4萬(wàn)個(gè)賬戶進(jìn)行1600萬(wàn)次交互“工業(yè)級(jí)蒸餾攻擊”，馬斯克第一時(shí)間轉(zhuǎn)發(fā)并調(diào)侃：“他們?cè)趺锤彝礎(chǔ)nthropic從人類程序員那偷來(lái)的東西？”

這場(chǎng)鬧劇也反映出MiniMax等中國(guó)AI企業(yè)出海面臨的風(fēng)險(xiǎn)和挑戰(zhàn)。

如今，資本市場(chǎng)的狂熱映射出這種AI自立的國(guó)家戰(zhàn)略雄心，但卻在某種程度上，用資本的急功近利掩蓋了AI應(yīng)用商業(yè)化的漫長(zhǎng)與艱難。