文丨泰羅

經(jīng)歷了一輪回落后，有色金屬又殺回來了。

2月25日，有色金屬板塊大漲，錫業(yè)股份、大中礦業(yè)、北方稀土、中國稀土、盛和資源、華友鈷業(yè)、中國鋁業(yè)等都集體跟進。

2021年9月見頂之后，有色金屬經(jīng)歷了長達三年多的調(diào)整，最大跌幅幾近腰斬。而2025年以來，該板塊迎來了集體大反彈。多家公司股價翻倍，漲幅超過50%的更是比比皆是，表現(xiàn)比肩科技。

這輪行情爆發(fā)并非偶然，背后主要有兩方面原因。

一方面，以貴金屬、小金屬為代表的商品價格開啟上漲模式，帶動相關(guān)企業(yè)業(yè)績高速增長。

尤其是黃金，金價狂飆，A股金企業(yè)績已開始兌現(xiàn)。2025年上半年，紫金礦業(yè)、赤峰黃金歸母凈利潤均同比大增55%，山東黃金翻倍有余。

小金屬中的銻也迎來爆發(fā)。短短一年多時間，歐洲銻報價狂漲5倍，國內(nèi)也一度大漲2倍。

中國是全球銻最重要的供應(yīng)國，占比達八成，主要將海外銻礦進口至國內(nèi)，經(jīng)深加工后出口海外。2024年8月，國內(nèi)監(jiān)管部門對銻進行出口管制，12月又原則上禁止對美出口，最終引爆了銻價。

此外，鋁、銅、鋅為首的工業(yè)金屬，以及鎳、鈷、鋰為首的能源金屬的價格也有不同程度的上漲。尤其是鈷價表現(xiàn)最為突出，從2月最低的16萬元/噸狂飆至如今的29萬元/噸，主要得益于供應(yīng)全球近八成的剛果（金）三次延期鈷出口禁令，一舉逆轉(zhuǎn)了全球鈷供應(yīng)過剩的局面。

另一方面，有色金屬板塊在行情啟動前，PB估值僅2倍出頭，處于近十年來的低位。在業(yè)績反轉(zhuǎn)、A股穩(wěn)步抬升的背景下，有色金屬自然也會迎來估值修復(fù)。

在本輪有色金屬行情中，銅、鋁為首的工業(yè)金屬漲幅相對靠后，但未來潛力可能并不小。

2025年以來，倫敦銅價整體上漲13%，逼近歷史新高。從中期維度看，銅價易漲難跌，大概率還將延續(xù)上行趨勢。

供給端，銅產(chǎn)能增長乏力。雖然銅價已處于歷史高位，但全球主要銅企資本開支依舊謹慎，當(dāng)前水平遠低于2012年峰值。過去幾年，只有少數(shù)中國礦業(yè)龍頭在全球拿資源逆勢擴張。

同時，全球優(yōu)質(zhì)銅礦資源不可避免的減少，開采成本也會因品位下降而上升。智利作為全球最大銅生產(chǎn)國，銅礦品位已從2005年的1%降至2023年的0.64%。

2025年第二季度，全球20家主要銅企中有一半出現(xiàn)產(chǎn)量同比下滑，礦石品位下降是減產(chǎn)主要原因之一。其中，自由港、嘉能可、南方銅業(yè)、英美資源等大型礦企均面臨產(chǎn)能萎縮壓力。

而銅需求不斷增長。中國作為銅消費大國，占據(jù)半壁江山。其中，電網(wǎng)領(lǐng)域投資規(guī)模龐大，已成銅消費的基本盤。據(jù)國家能源局數(shù)據(jù)，2025年前7月電網(wǎng)投資額超3300億元，同比增長12.5%，而過去四年同比增長1%、2%、5%和15%，不斷加速。

電網(wǎng)投資高速擴張，源于新能源并網(wǎng)需求、特高壓等重大項目建設(shè)以及配電網(wǎng)升級改造。這將成為未來拉動銅需求的重要力量。

其次，新能源汽車、光伏、風(fēng)電等新興產(chǎn)業(yè)也將會是銅需求增長的核心動力。全球最大礦業(yè)公司必和必拓曾發(fā)布報告顯示，到2050年，與能源轉(zhuǎn)型相關(guān)的行業(yè)將占銅需求的23%，而目前這一比例僅為7%。

除產(chǎn)業(yè)供需層面外，銅作為“有色之王”，還具有明顯的金融屬性，即流動性充沛支撐的投機屬性。

2025年9月18日，美聯(lián)儲宣布降息25個基點。這是自2024年12月以來的首次降息，并預(yù)測年內(nèi)還將降息兩次。作為全球央行的央行，美聯(lián)儲重啟降息周期將從流動性維度支撐全球股市以及商品市場，自然也有利于銅價趨勢性表現(xiàn)。

在此背景下，以洛陽鉬業(yè)為代表的銅企龍頭在年內(nèi)實現(xiàn)股價翻倍。從股價表現(xiàn)看，洛陽鉬業(yè)在2025年7月才突破2018年創(chuàng)下的歷史高點。而這些年公司業(yè)績上了好幾個臺階。尤其是過去四年，歸母凈利潤實現(xiàn)了50%以上的復(fù)合高增。

可見，洛陽鉬業(yè)2025年股價實現(xiàn)翻倍，更多是對過去幾年業(yè)績增長的一種補漲。

除銅外，鋁產(chǎn)業(yè)鏈的確定性也不可小覷。

上一輪供給側(cè)改革使鋁產(chǎn)業(yè)成為最大贏家之一。2017年，四部委聯(lián)合發(fā)布《清理整頓電解鋁行業(yè)違法違規(guī)項目專項行動工作方案》，明確電解鋁4500萬噸的產(chǎn)能“天花板”，閑置產(chǎn)能只能通過技改置換或淘汰退出。當(dāng)年便清理了800萬噸違規(guī)產(chǎn)能。

截至2025年7月，中國電解鋁產(chǎn)量超4300萬噸，已逼近監(jiān)管劃定的產(chǎn)能紅線。

而鋁需求持續(xù)增長，且消費結(jié)構(gòu)發(fā)生了巨變。2019年之前，電解鋁需求前三大行業(yè)為房地產(chǎn)、汽車和電子電氣，占比為40%、30%和8%。到了2024年，這一比例變?yōu)?4%、24%和26%。其中，電子電氣里面增長最猛的是光伏產(chǎn)業(yè)，有效對沖了房地產(chǎn)用鋁量的下滑。要知道，過去五年，中國光伏新增裝機量翻了九倍之多，而1GW裝機消耗1.6萬噸鋁。

鋁供給觸頂，需求不斷擴張，供不應(yīng)求即將到來。據(jù)天風(fēng)證券預(yù)測，2025-2027年，電解鋁供需平衡為18.4萬噸、-8.5萬噸和-35.5萬噸?？梢姡X價也可能迎來一波上漲潮。

中國電解鋁企業(yè)因供給側(cè)改革大為獲益，業(yè)績已有所體現(xiàn)。2024年，中國宏橋、中國鋁業(yè)、天山鋁業(yè)、云鋁股份的歸母凈利潤同比增長95%、85%、102%和12%。

其中，中國宏橋覆蓋鋁全產(chǎn)業(yè)鏈，且上游握有幾內(nèi)亞大量礦產(chǎn)資源，具備明顯成本優(yōu)勢。中國鋁業(yè)則為全球氧化鋁第一大供應(yīng)商（主營也包括電解鋁），但這一中間產(chǎn)品產(chǎn)能過剩短期內(nèi)難以逆轉(zhuǎn)，盈利能力不如下游的電解鋁。而天山鋁業(yè)、云鋁股份優(yōu)勢在于能源自給率較高，成本控制能力也不差。

對比來看，截至二季度末，中國宏橋凈利率為16.7%，是四大鋁企中最高且改善最明顯的一家。中國鋁業(yè)因氧化鋁業(yè)務(wù)拖累，凈利率不足10%，排名墊底。不可否認的是，以上四家鋁企都可能因鋁價潛在上漲而受益，只是業(yè)績增速會有所差異。

總之，無論是銅、鋁，還是其他貴金屬、小金屬，價格上行周期大概率還未結(jié)束，戴維斯雙擊的故事可能還將持續(xù)。當(dāng)然，區(qū)分真正受益的龍頭和蹭概念的偽龍頭也至關(guān)重要，兩者對應(yīng)的空間與風(fēng)險截然不同。

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