2026年初的資本市場(chǎng)，人工智能板塊的“冰火兩重天”展現(xiàn)得淋漓盡致。一邊“大模型新貴”智譜與MiniMax市值一路狂飆；而另一邊，老牌AI企業(yè)之一的“第四范式”（現(xiàn)已更名為范式智能，6682.HK）卻在更名后遭遇了猛烈的市場(chǎng)震蕩。

數(shù)據(jù)顯示，從1月13日收盤(pán)的55.80港元，到昨日（2月24日）收盤(pán)的40.36港元，28個(gè)交易日，范式智能股價(jià)累計(jì)跌幅高達(dá)27.67%。

面對(duì)近三成的市值蒸發(fā)，范式智能于2月25日一早緊急發(fā)布澄清公告：截至2025年9月30日止的9個(gè)月內(nèi)，集團(tuán)高達(dá)83.9%的收入為算力相關(guān)，這部分收入主要以算力使用量為計(jì)價(jià)基礎(chǔ)。也就是相當(dāng)于告訴投資者，市場(chǎng)完全看錯(cuò)了公司的收入結(jié)構(gòu)。

而速途網(wǎng)認(rèn)為，拆解范式智能財(cái)報(bào)和近期動(dòng)作，會(huì)發(fā)現(xiàn)這家公司已經(jīng)完成了業(yè)務(wù)的底層的重構(gòu)，但關(guān)鍵在于，市場(chǎng)是否仍然認(rèn)為它是一家“性感”的AI公司。同時(shí)，這場(chǎng)由估值邏輯錯(cuò)位引發(fā)的下跌，背后折射出資本市場(chǎng)對(duì)AI產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值分配的深刻分歧。

一、更名后市場(chǎng)反饋冷淡，范式智能緊急澄清

時(shí)間回到2026年1月，第四范式公司英文名稱(chēng)正式由“Beijing Fourth Paradigm Technology Co., Ltd.”更改為“Phancy Group Co., Ltd.”。1月20日，其H股股份中文簡(jiǎn)稱(chēng)由“第四范式”更改為“范式智能”，英文簡(jiǎn)稱(chēng)更改為“PHANCY”。

這次更名并非心血來(lái)潮，而是與其2025年發(fā)布的“Phancy智能消費(fèi)電子業(yè)務(wù)”高度契合。范式智能正試圖打破傳統(tǒng)的ToB業(yè)務(wù)天花板，通過(guò)Phancy AI智能模組，讓客戶(hù)輕松打造具有強(qiáng)大AI能力的智能終端。從蘭博基尼、瑪莎拉蒂品牌的智能手表，到明星個(gè)人品牌的智能眼鏡，乃至頂級(jí)IP的AI玩具，這一布局有望為產(chǎn)業(yè)帶來(lái)萬(wàn)億級(jí)別的增量市場(chǎng)空間。

但是，市場(chǎng)并未給予第四范式更名積極反饋。

2026年2月中下旬，范式智能股價(jià)單邊下挫，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)其基本面的高度關(guān)注。有分析認(rèn)為，拋售資金的核心邏輯非常直接：AI大模型的能力正飛速進(jìn)化，Agent（智能體）將直接替代傳統(tǒng)SaaS和軟件的許多功能，這可能讓部分投資者對(duì)軟件行業(yè)及范式智能的前景感到悲觀。

對(duì)此，范式智能董事會(huì)25日發(fā)布的澄清公告直擊要害：市場(chǎng)完全看錯(cuò)了公司的收入結(jié)構(gòu)。

• 算力底盤(pán)：截至2025年9月30日止的9個(gè)月內(nèi)，集團(tuán)高達(dá)83.9%的收入為算力相關(guān)。這部分收入主要以算力使用量為計(jì)價(jià)基礎(chǔ)。

• 軟件式微：真正來(lái)自軟件服務(wù)業(yè)務(wù)的收入僅占16.1%。

• 趨勢(shì)受益：AI大模型的快速迭代反而顯著提升了市場(chǎng)對(duì)算力需求的增長(zhǎng)，公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)恰恰深度受益于這一算力爆發(fā)趨勢(shì)。

澄清公告中引述的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)也印證了這一點(diǎn)：2025年前三季度，公司總收入達(dá)到人民幣44.02億元，同比增速高達(dá)36.8%。更關(guān)鍵的是，首次實(shí)現(xiàn)了單季度盈利。

回顧范式智能2025年前三季度的財(cái)報(bào)細(xì)節(jié)，可以清晰地看到范式智能主動(dòng)削減重資產(chǎn)定制化軟件，向標(biāo)準(zhǔn)化算力與基礎(chǔ)設(shè)施轉(zhuǎn)型的痕跡。從數(shù)據(jù)來(lái)看，AIGS和SHIFT板塊大幅萎縮，這種戰(zhàn)略性的取舍，是其實(shí)現(xiàn)單季度盈利的核心抓手。

• 先知AI平臺(tái)（核心引擎）：作為核心產(chǎn)品線，第四范式先知AI平臺(tái)業(yè)務(wù)在期間內(nèi)實(shí)現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)，板塊收入達(dá)人民幣36.92億元，同比大幅增長(zhǎng)70.1%，占集團(tuán)總收入比例達(dá)到83.9%。

• SHIFT智能解決方案（主動(dòng)收縮）：該業(yè)務(wù)期內(nèi)收入為人民幣6.02億元，同比下降12.5%。

• 式說(shuō)AIGS服務(wù)（大幅銳減）：期內(nèi)收入僅為人民幣1.08億元，受核心平臺(tái)業(yè)務(wù)拓展節(jié)奏影響，同比暴跌70.0%。

所以，可以說(shuō)范式智能其實(shí)是一家AI‘算力調(diào)度與IaaS/PaaS供應(yīng)商’，而且已經(jīng)看到了盈利拐點(diǎn)，作為為數(shù)不多能夠?qū)崿F(xiàn)盈利的AI公司，管理層當(dāng)然迫切希望市場(chǎng)能夠看到公司的積極變化。

二、算力“賣(mài)水人”當(dāng)然是個(gè)好生意，但市場(chǎng)需要時(shí)間

可以肯定的是，智譜、MiniMax、月之暗面等原生大模型公司的高歌猛進(jìn)，應(yīng)該是范式智能的利好？答案在于“算力斷層”。

在當(dāng)前的行業(yè)格局中，算力、模型與應(yīng)用之間存在斷層。國(guó)產(chǎn)算力如何與國(guó)產(chǎn)大模型實(shí)現(xiàn)深度、高效的協(xié)同適配，已成為AI應(yīng)用爆發(fā)的掣肘。國(guó)內(nèi)很多公司都在切入這一基礎(chǔ)設(shè)施的空白地帶：

范式智能具體做了兩方面努力，第一是向上適配大模型，向下兼容國(guó)產(chǎn)芯片。公開(kāi)信息顯示，公司于2025年9月推出了ModelHub XC及AI引擎EngineX。EngineX支持多架構(gòu)、多模型的批量化適配。目前平臺(tái)已成功適配了包括華為昇騰、寒武紀(jì)、天數(shù)智芯、曦望等在內(nèi)的多款國(guó)產(chǎn)信創(chuàng)算力。

同時(shí)，范式智能重金布局底層硬件，公司不僅是軟件調(diào)度商，更直接涉足底層硬件生態(tài)。集團(tuán)投資持有了國(guó)產(chǎn)領(lǐng)先GPU廠商曦望超過(guò)9%的股份，同時(shí)所投基金還戰(zhàn)略投資了另一家國(guó)產(chǎn)領(lǐng)軍GPU廠商天數(shù)智芯。

范式智能正致力于成為龐大AI應(yīng)用市場(chǎng)的核心操作系統(tǒng)。大模型的調(diào)用量越大，底層的算力消耗與調(diào)度需求就越旺盛，其作為“收過(guò)路費(fèi)”的角色，商業(yè)模式遠(yuǎn)比純應(yīng)用軟件更具韌性。

正所謂，在淘金熱中，挖礦的人未必都能賺錢(qián)，但賣(mài)鏟子的人一定能穩(wěn)賺不賠。

但問(wèn)題在于，探討范式智能的價(jià)值，無(wú)法回避資本市場(chǎng)對(duì)商業(yè)模式天然的偏好差異。在二級(jí)市場(chǎng)的定價(jià)體系中，“賣(mài)算力”確實(shí)面臨著顯而易見(jiàn)的估值天花板。與充滿(mǎn)C端想象力的大模型公司相比，算力基礎(chǔ)設(shè)施供應(yīng)商往往被視作“水電煤”等公用事業(yè)，市場(chǎng)給予的市銷(xiāo)率（PS）估值倍數(shù)天然更低，缺乏爆發(fā)式的溢價(jià)。

更為現(xiàn)實(shí)的是，中國(guó)AI產(chǎn)業(yè)擁有極其突出的“花小錢(qián)辦大事”特質(zhì)。2025年初的DeepSeek時(shí)刻讓英偉達(dá)股價(jià)瞬間暴跌，國(guó)內(nèi)AI企業(yè)都熱衷于通過(guò)算法優(yōu)化、模型壓縮等工程化手段，將有限算力的效能榨取到極致。

有評(píng)論認(rèn)為，隨著資本市場(chǎng)逐步回歸理性，智譜、MiniMax等正面臨嚴(yán)苛的業(yè)績(jī)審視與盈利大考。當(dāng)這些下游的明星模型公司開(kāi)始收縮營(yíng)銷(xiāo)等成本開(kāi)支、準(zhǔn)備過(guò)“緊日子”時(shí)，向上游算力采購(gòu)的議價(jià)過(guò)程必然更加極致。

這意味著，范式智能雖然憑借算力底座業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)了單季度盈利，但其下游客戶(hù)群體的精打細(xì)算，在一定程度上壓縮了這類(lèi)業(yè)務(wù)的超額利潤(rùn)空間。這正是資金面雖然看到其基本面改善，卻依然在估值上表現(xiàn)出遲疑的核心邏輯——算力調(diào)度是一門(mén)穩(wěn)健的生意，但在下游行業(yè)都在壓縮成本的周期里，究竟能創(chuàng)造多大利潤(rùn)，可能需要多個(gè)季度的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，才能讓投資者信服。

三、結(jié)語(yǔ)

歸根結(jié)底，大模型新貴的狂飆與范式智能的逆市下挫，本質(zhì)上反映了資本對(duì)AI產(chǎn)業(yè)鏈不同環(huán)節(jié)定價(jià)邏輯的分歧。對(duì)于智譜、MiniMax等模型廠商，市場(chǎng)現(xiàn)階段傾向于給予高昂的技術(shù)溢價(jià)與寬容的成長(zhǎng)預(yù)期；而對(duì)于從企業(yè)級(jí)服務(wù)起家、逐步向算力基礎(chǔ)設(shè)施轉(zhuǎn)型的范式智能，資金的考量顯然更加現(xiàn)實(shí)與苛刻。

但速途網(wǎng)認(rèn)為，這種分歧是階段性的。連續(xù)七年穩(wěn)居中國(guó)機(jī)器學(xué)習(xí)平臺(tái)市場(chǎng)份額第一，以及首次實(shí)現(xiàn)的單季度盈利，都在證明這家更名后的“范式智能”已經(jīng)找到了屬于自己的盈利路徑。在大模型技術(shù)快速迭代、底層算力硬件廠商競(jìng)爭(zhēng)加劇的行業(yè)格局下，扮演“算力適配與調(diào)度”的角色能否持續(xù)維持穩(wěn)定毛利，以及其跨界消費(fèi)電子的新業(yè)務(wù)能否帶來(lái)實(shí)質(zhì)性的業(yè)績(jī)?cè)隽?，才是下一階段真正的考驗(yàn)。

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