AI讓資本市場逐漸開始重新考慮SaaS軟件公司的長期估值邏輯，這種市場情緒背后有諸多考慮因素

文｜《財經(jīng)》研究員吳俊宇

編輯｜謝麗容

當?shù)貢r間2月23日，美國股市科技股普跌，老牌科技公司IBM股價收盤重挫13.15%，報每股223.35美元，創(chuàng)下2000年以來最大單日跌幅。隨著這次下跌，IBM股價在2月迄今累計跌幅已近27%，或創(chuàng)下至少自1968年以來最大的單月跌幅。截至發(fā)稿，IBM股價略有回升。

這場暴跌的直接導火索，是美國新銳人工智能公司Anthropic在2月23日宣布其Claude Code工具具備了對運行COBOL語言的老舊系統(tǒng)進行現(xiàn)代化改造的能力。

COBOL誕生于上世紀50年代末，至今仍廣泛應用于全球核心商業(yè)數(shù)據(jù)處理系統(tǒng)——美國約95%的ATM交易仍依賴COBOL代碼運行。長期以來，IBM銷售的大型主機系統(tǒng)普遍使用COBOL語言，圍繞COBOL的維護、升級和現(xiàn)代化服務構成了IBM穩(wěn)定且利潤豐厚的核心業(yè)務之一。

IBM 的遭遇并非孤例。事實上，進入 2 月以來，一場由人工智能技術進步引發(fā)的 “ 軟件末日論 ” （ SaaS Apocalypse ）正在 美國 蔓 延。

全球知名IT市場調研和咨詢機構Forrester在2月11日甚至組織了一場討論，主題是“我們所熟知的SaaS已死，如何才能在SaaS末日中生存下來”。據(jù)Forrester統(tǒng)計，2026年2月第一周，美國軟件股市值蒸發(fā)超過1萬億美元。

《財經(jīng)》選取了四家全球最大的老牌SaaS軟件公司作為觀察切口，它們分別是Salesforce（全球最大的客戶關系管理軟件）、Adobe（全球最大的創(chuàng)意設計軟件）、SAP（全球最大的企業(yè)資源管理軟件）、ServiceNow（全球最大的流程自動化軟件）。

這四家公司，在2月（2月1日-2月24日）市值均下跌20%左右（其他知名軟件公司，微軟、甲骨文含IaaS基礎設施，Palantir、Snowflake偏數(shù)據(jù)平臺，本文暫不展開討論）。

引發(fā)這次市場波動的導火索是，全球估值第二的AI創(chuàng)業(yè)公司Anthropic在1月發(fā)布了一款名為Claude Cowork的Agent工具。它在企業(yè)授權后，可通過API（數(shù)據(jù)接口）繞過軟件操作界面，直接讀取企業(yè)核心軟件（如辦公協(xié)同軟件、CRM客戶關系管理、ERP企業(yè)資源管理、數(shù)據(jù)倉庫）的數(shù)據(jù)，形成新的工作流。

Claude Cowork讓市場擔憂，AI正在吞噬軟件的入口。如果軟件被繞過后，它的價值究竟是什么？這種市場悲觀情緒正在不斷蔓延。

事實上，“軟件將被AI顛覆”的悲觀情緒早在2025年初就在醞釀。過去一年，美國SaaS軟件公司市值一路下跌。Salesforce、Adobe、SAP、ServiceNow在2025年2月24日-2026年2月24日股價均下跌30%以上。Claude Cowork只是讓“軟件末日”情緒到了爆發(fā)臨界點。

與市場情緒截然相反的現(xiàn)實是，這四家軟件公司近三年營收、利潤仍在健康增長，它們的基本面依舊穩(wěn)定。

這兩種現(xiàn)象似乎是矛盾的——軟件公司的收入和利潤仍在增長，但資本市場開始質疑它的長期高估值的基礎。剝離情緒，這背后到底有哪些真相？

最直接的原因是，科技行業(yè)，最重要的永遠是“告訴大家未來是什么”。這是支撐公司長期增長的關鍵。但至少在這一年，SaaS軟件被認為正在失去想象空間。

不過，這種短期情緒并非市場現(xiàn)實?，F(xiàn)實將走向何處，仍然要由市場和技術決定。

企業(yè)軟件面臨三重質疑

至少在2023年大模型開始普及以前，SaaS軟件被公認為是一門有未來的好生意。

是企業(yè)就需要用到軟件，相較于傳統(tǒng)企業(yè)軟件，SaaS軟件按年/季/月訂閱付費，企業(yè)客戶通常提前付款、長期續(xù)費，軟件公司往往現(xiàn)金流極佳。SaaS軟件一旦研發(fā)完成，就可無限復制，它的邊際成本因此很低，這帶來70%-90%的高毛利。更重要的是，一旦SaaS軟件深度嵌入企業(yè)的業(yè)務流程之后的遷移成本極高。因此，企業(yè)客戶更換軟件的意愿和可能性很低。

這種模式使SaaS公司收入高度可預測，并可以在資本市場享有高估值。尤其是在2020年-2022年企業(yè)數(shù)字化轉型的高潮期，每家公司都需要SaaS軟件的理念深入人心。這讓美國市場的SaaS企業(yè)普遍獲得了高估值。

曾有一位中國軟件行業(yè)投資人對《財經(jīng)》表示，成熟期已盈利的SaaS企業(yè)通常使用P/E（市值/利潤）估值法，可獲得40倍-100倍估值。成長期未盈利的SaaS企業(yè)通常使用P/S（市值/營收）估值法，可獲得8倍-20倍估值。

但2025年之后，隨著大模型能力持續(xù)提升，資本市場逐漸開始重新考慮SaaS軟件公司的長期估值邏輯。這種市場情緒背后有諸多考慮因素。

SaaS軟件面臨的第一個質疑是，軟件的研發(fā)壁壘被認為正在被AI代碼生成工具削弱。

過去幾十年，軟件公司的核心競爭力是高強度的研發(fā)投入。這依賴于大規(guī)模的工程師團隊長年累月開發(fā)復雜的軟件系統(tǒng)。以微軟、Salesforce、Adobe、SAP、ServiceNow為例，這五家公司的研發(fā)支出率（研發(fā)支出/營收）長期在10%-25%之間。

但隨著AI代碼生成能力日趨強大，軟件開發(fā)本身的技術門檻正在大幅下降。以中國市場的阿里、騰訊、百度三家公司為例，《財經(jīng)》了解到的情況是，截至2025年月，阿里云內(nèi)部AI輔助代碼生成的比例已達到40%。截至2025年6月，騰訊內(nèi)部43%的代碼由AI生成，百度這一數(shù)據(jù)同樣超過43%。2025年末，隨著AI代碼生成能力進一步提升，大型科技公司的AI代碼生成率還在大幅提升。

“杭州六小龍”之一的群核科技長期為家裝行業(yè)提供設計軟件。群核科技董事長黃曉煌2025年12月接受《財經(jīng)》專訪時表示，軟件公司的代碼正在成為AI的“排泄物”。過去靠高研發(fā)投入、大量工程師堆出來的工具壁壘正在被AI快速替代。

SaaS軟件面臨的第二個質疑是，軟件公司的定價權正在轉移到云廠商和模型公司手中。

過去十年，企業(yè)一直需要為80%的低頻功能支付100%的訂閱費用。但AI正在帶來效果付費、用量付費等新的計費模式。這意味著，軟件公司的收入更多依賴模型調用和算力消耗。但無論是模型、算力，它們的定價權都不在SaaS企業(yè)手中。

2025年12月亞馬遜AWS的re：Ivent全球大會期間，一位Salesforce美國總部人士曾對《財經(jīng)》表示，軟件加入AI功能后，越來越多是按用量付費。但按Token（詞元）用量定價的話，這意味著SaaS企業(yè)原本的定價權轉移到了云廠商和模型公司手里。

類似討論也在中國市場存在。群核科技董事長黃曉煌早年在英偉達工作，2025年12月他曾以技術視角向《財經(jīng)》解釋這個變化——過去SaaS軟件長在CPU云服務商，使用的人越多，綜合成本越低，可以按照年/月訂閱定價。但AI時代，GPU的算力成本和用量是線性關系，使用越多成本越高，所以必須按Token定價。

他進一步解釋，這意味著，軟件公司如果不掌握模型、云等基礎設施，有可能被大模型公司、云廠商擠壓利潤。因此，他認為群核科技必須自研大模型、自建算力基礎設施。

SaaS軟件面臨的第三個質疑是，企業(yè)軟件的操作入口被認為正在被Agent取代。

過去十年，SaaS軟件一直是企業(yè)員工直接操作的業(yè)務入口。盡管SaaS軟件界面復雜、學習成本高昂，但企業(yè)員工必須通過這些界面查詢數(shù)據(jù)、管理流程、業(yè)務執(zhí)行。但Claude Cowork這類Agent工具正在帶來簡化操作邏輯的想象空間。

早在2024年12月，微軟CEO（首席執(zhí)行官）薩提亞·納德拉（Satya Nadella）在一場播客中提到，在Agent時代，傳統(tǒng)企業(yè)軟件的存在形式可能會發(fā)生根本性改變。這些軟件本質上就是帶有一堆業(yè)務邏輯的CRUD（增加、讀取、更新和刪除）數(shù)據(jù)庫。這些業(yè)務邏輯將全部轉移到Agent中。Agent將能夠操作CRUD工作，不用區(qū)分后端系統(tǒng)的差異。

薩提亞·納德拉這一觀點在兩年前一度因過于超前而被質疑，但如今正在獲得更多認同。甚至在中國市場也正在被接受。

滴普科技是一家中國市場的企業(yè)級大模型AI應用解決方案提供商，滴普科技創(chuàng)始人兼CEO趙杰輝2026年1月對《財經(jīng)》表示，過去幾十年，企業(yè)軟件的核心形態(tài)，本質上是“數(shù)據(jù)庫疊加一層前端界面”，前端界面用于表達企業(yè)的業(yè)務流程和邏輯。在他看來，隨著Agent能夠直接訪問數(shù)據(jù)和執(zhí)行任務，這些前端界面的價值正在下降。為此，滴普科技正朝著“模型+數(shù)據(jù)+Agent”的新架構轉型。

這種轉變背后的邏輯是，企業(yè)員工未來在前端直接交互的是Agent，而不是SaaS軟件的復雜流程和界面。SaaS軟件會被逐漸隱藏到后端，它的價值將難以被直接看到。

業(yè)績基本盤仍然穩(wěn)定

上述三重質疑，主要是擔憂SaaS軟件公司的長期發(fā)展前景。但這些情緒并不代表企業(yè)的當下業(yè)績基本面。

事實上，Salesforce、Adobe、SAP、ServiceNow這四家老牌軟件公司近三年（2023年-2025年）的營收、利潤、毛利率仍然在穩(wěn)步增長，營業(yè)利潤率也基本穩(wěn)定。目前來看，它們有足夠的現(xiàn)金流支撐未來的AI轉型：不管是在軟件上添加Agent，還是自研企業(yè)模型。

比當下收入和利潤更重要的，是未來的收入。

它的核心財務指標是RPO（Remaining Performance Obligations，剩余履約義務，可理解成長期合同）。SaaS軟件公司通常會和客戶簽署3年乃至更長的合同。這些合同不會立即確認收入，而是未來幾年按年/季/月逐漸確認?？梢哉f，RPO是軟件公司的“未來收入儲備”。

過去一年，即使在“SaaS末日”情緒不斷蔓延的階段，Salesforce、Adobe、SAP、ServiceNow的RPO仍在持續(xù)增長，且RPO增速高于當年營收增速。截至2025年末，Salesforce、Adobe、SAP、ServiceNow的RPO營收增速分別是11%、13%、25%、23%。

這意味著，企業(yè)客戶仍在簽署多年期合同，并承諾繼續(xù)使用這些軟件系統(tǒng)。這四家公司未來三年內(nèi)的收入還將持續(xù)穩(wěn)定增長。

這反映的事實是，SaasS軟件并沒有被放棄。恰恰相反，企業(yè)仍在將自己的業(yè)務、數(shù)據(jù)持續(xù)綁定在這些軟件系統(tǒng)之上。

為什么這些財務數(shù)據(jù)，都和市場質疑情緒相反？原因是，在現(xiàn)實業(yè)務中可能存在和理論有差距的真實情況。

其一，AI代碼生成工具雖然降低了開發(fā)門檻，但也讓開發(fā)效率大幅提升。一位資深算法工程師2025年8月曾對《財經(jīng)》表示，這意味著過去五個人一個月才能完成的開發(fā)任務，可能一周就能完成。大型軟件公司接下來利用現(xiàn)有團隊，可以騰出手開發(fā)更多新功能。

其二，軟件公司定價權轉移到云廠商和模型公司手中這種討論很多。但實際情況是，Salesforce、Adobe、SAP、ServiceNow近三年的毛利率都在不斷增長。2025年，Salesforce毛利率達到了歷史最高的78%，Adobe毛利率達到了歷史最高的89%，SAP毛利率達到了歷史最高的73%，ServiceNow的毛利率是78%，也保持著基本穩(wěn)定。

其三，繞過SaaS軟件的邏輯可能并不成立。因為，SaaS軟件并不只是一套軟件。一位中國軟件行業(yè)資深從業(yè)者曾對《財經(jīng)》表示，企業(yè)軟件的核心價值不在圖形界面本身，而在背后的業(yè)務流程和管理邏輯。圖形界面只是這些流程的可視化呈現(xiàn)，而軟件真正承載的，是企業(yè)多年運行所沉淀的數(shù)據(jù)資產(chǎn)和管理模型。

Salesforce、Adobe、SAP、ServiceNow的軟件系統(tǒng)中沉淀了企業(yè)客戶過去超過10年的管理流程和業(yè)務數(shù)據(jù)，任何新AI工具想要真正發(fā)揮作用，都無法繞開這些歷史資產(chǎn)。

從IT市場調研機構的反饋來看，市場對SaaS軟件的需求從未減少，甚至還在不斷增加。Forrester在2026年2月披露的數(shù)據(jù)顯示，全球SaaS支出預計將從2025年的3180億美元增長到2028年的5120億美元，并在2029年達到5760億美元。

Forrester的判斷是，即使企業(yè)軟件在轉型，但它也不會消失。至少這些功能不會在一夜之間消失，“SaaS末日”的說法，多少被期待顛覆、害怕被顛覆的情緒綁架了。

一批硅谷科技領袖、機構投資人也針對“SaaS末日”這種悲觀情緒表達了自己的意見。主流觀點同樣是：當前市場恐慌被夸大，但軟件公司的確需要求變。

OpenAI創(chuàng)始人薩姆·奧爾特曼（Sam Altman）稱，軟件的創(chuàng)建方式、使用方式，以及每次需要編寫多少代碼，和用戶需要多少穩(wěn)定的界面體驗，這些都將發(fā)生改變。他同時認為，軟件行業(yè)正在發(fā)生變化，但絕不是死亡。

亞馬遜AWS CEO（首席執(zhí)行官）馬特·加曼（Matt Garman）則表示，當前市場恐慌被夸大。AI確實會改變軟件構建和使用方式，但SaaS公司仍然可以生存。前提是，必須持續(xù)創(chuàng)新。如果停止創(chuàng)新，就會被顛覆。

英偉達創(chuàng)始人黃仁勛的態(tài)度更樂觀?！澳壳坝幸环N觀點認為，軟件行業(yè)正在衰退，并將被AI取代”。黃仁勛批駁稱，這種觀點完全不合邏輯。很多軟件公司股價承壓，是因為市場錯誤地認為AI會取代它們。但時間會證明事實并非如此。”他特別提到，ServiceNow、SAP等公司仍然是軟件行業(yè)的重要力量。

一位中國ICT企業(yè)戰(zhàn)略規(guī)劃人士對《財經(jīng)》表示，SaaS軟件并不會消失，但行業(yè)的增長結構正在發(fā)生變化。不積極轉型的SaaS公司，可能仍能維持現(xiàn)有客戶和收入，但增長將逐漸放緩。與此同時，更多市場增量將來自Agent等新型產(chǎn)品形態(tài)。這些產(chǎn)品并不會替代軟件系統(tǒng)本身，而是成為新的交互入口，并逐漸承載更多企業(yè)業(yè)務價值。

誰會被顛覆？不轉型的軟件公司

在產(chǎn)業(yè)變革的早期，基礎設施服務商最容易賺到錢，也最容易獲得高估值。

過去一年，云廠商（如亞馬遜AWS、微軟Azure、谷歌GCP）、模型公司（如OpenAI、Anthropic）、數(shù)據(jù)平臺公司（如Palantir、Snowflake）是基礎設施提供者，有確定的商業(yè)模式和營收預期，增長速度更快，因此在資本市場容易被看好。

與之相反，Salesforce、Adobe、SAP、ServiceNow這類大型SaaS軟件公司尚在AI轉型的混沌期。它們目前的增長更平穩(wěn)增長（營收增速在10%左右），但面向未來的新產(chǎn)品形態(tài)仍在劇烈變化階段。因此，面臨的不確定和恐慌情緒是最多的。

歷史上，大型SaaS軟件公司都曾穿越周期。Salesforce誕生于1999年，Adobe誕生于1982年，SAP誕生于1972年，ServiceNow誕生于2004年。它們雖然在短期內(nèi)面臨資本市場的壓力，但這不意味著它們會坐以待斃，面對AI浪潮無所作為。

事實上，Salesforce、Adobe、SAP、ServiceNow也已經(jīng)在自己的業(yè)務流程中添加Agent工具，以此降低用戶的使用門檻。

Salesforce是全球最積極AI轉型的SaaS軟件之一。它的創(chuàng)始人馬克·貝尼奧夫（Marc Benioff）2025年12月一度公開表示。隨著公司業(yè)務戰(zhàn)略全面轉向AI智能體，Salesforce未來可能更名為“Agentforce”。

Salesforce沉淀著企業(yè)過去數(shù)十年的數(shù)據(jù)資產(chǎn)和業(yè)務流程。目前Salesforce的AI轉型核心產(chǎn)品是“Agentforce+Data”，其中Agentforce是一款智能體平臺，Data是數(shù)據(jù)平臺。邏輯是，讓企業(yè)客戶利用沉淀在Salesforce上的數(shù)據(jù)資產(chǎn)開發(fā)Agent工具。

Salesforce的AI轉型在業(yè)績上已經(jīng)初顯成效。Agentforce+Data這兩款拳頭產(chǎn)品在其總營收中的占比已經(jīng)達到了13.6%。Agentforce+Data當季ARR（年度經(jīng)常性收入，可理解成訂閱收入）接近14億美元，同比增長114%。其中Agentforce在2025年三季度ARR 5.4億美元，同比增長330%。

一些中國軟件公司也在進行類似的轉型嘗試。銷售易是騰訊旗下的CRM（客戶關系管理）公司。銷售易創(chuàng)始人兼CEO史彥澤2025年曾對《財經(jīng)》表示，銷售易Agent產(chǎn)品的新定價模式是在訂閱基礎軟件基礎上，再增加專屬的“數(shù)字員工”Agent。具體收費方式是按“人頭數(shù)”購買每個Agent的使用許可，同時設定算力消耗上限。這種模式既能兼顧傳統(tǒng)的訂閱模式，又能有效管理Agent算力消耗帶來的額外成本。

上述Salesforce美國總部人士2025年12月對《財經(jīng)》表示，現(xiàn)在仍然是大模型技術的爆發(fā)早期，這一輪市場變革中，云公司、模型公司、數(shù)據(jù)平臺公司都是這一兩年最直接的受益者。最容易賺到第一桶金。SaaS軟件公司要適應這種變化。

但他認為，兩三年后，應用類SaaS公司的股價仍會逐漸回升，“就像過去最初是思科賣網(wǎng)絡設備掙錢，然后再是互聯(lián)網(wǎng)應用公司掙錢”，因為真正的業(yè)務價值在應用層。

技術不會淘汰軟件公司，真正會被淘汰的，是那些沒有數(shù)據(jù)壁壘、沒有平臺能力、沒有AI轉型能力的軟件公司。