撰文 | 陳述

編輯 | 楊勇

題圖 | 豆包AI

近日，人人租母公司廣州研趣信息科技股份有限公司（下稱“人人租”）在港交所遞交招股書，擬香港主板IPO上市，申萬宏源香港擔任獨家保薦人。人人租這類平臺并非只是提供入口、撮合交易、收取費用。入口只是開始，真正需要長期深耕的是商家為何愿意持續(xù)付費、用戶為何愿意在這里完成租用，以及平臺為何能在交易全鏈條里站穩(wěn)腳跟，不讓風(fēng)險與體驗互相擰巴。

對租用平臺而言，信任是生意的基石。2025年4月，央視財經(jīng)曾揭露人人租平臺存在的消費問題，后續(xù)人人租平臺對相關(guān)問題進行了整改。整改報告中提到，對于經(jīng)營異常的商家予以下架、對商家出租未經(jīng)過平臺檢測的二手手機行為進行禁止等。2025年8月，人人租因違法違規(guī)收集使用個人信息，被國家計算機病毒應(yīng)急處理中心點名。

人人租沖刺IPO并非某個單一指標的高低，而是平臺收入依賴程度、獲客成本、履約與風(fēng)控三者之間的拉力，也是其能否從交易傭金延伸為交易保障能力與商家經(jīng)營工具。

01、傭金仍是主引擎

平臺型生意最先要看“錢從哪里來”。收費面向商家還是面向用戶，收取交易傭金還是收取工具訂閱費，決定了收入是緊跟交易起伏，還是更容易沉淀為相對穩(wěn)定的服務(wù)費。對租用平臺而言，下單只是一個瞬間，交付、退換、結(jié)算、售后貫穿始終，若收入主要來自交易傭金，平臺就更需要持續(xù)維持交易活躍與轉(zhuǎn)化效率；若工具費與增值服務(wù)占比更高，平臺就更有機會將能力沉入商家的日常經(jīng)營。

人人租的收入更依賴哪一類服務(wù)，可以先將其總收入按服務(wù)類別拆分，進而看其平臺服務(wù)內(nèi)部的傭金與SaaS權(quán)重，從源頭一窺其收入結(jié)構(gòu)的真實分量。

招股書將收入按服務(wù)類型分為平臺服務(wù)與增值服務(wù)。平臺服務(wù)在截至2023年12月31日止年度占總收入94.1%，截至2024年12月31日止年度占93.7%，截至2024年9月30日止九個月占94.3%，截至2025年9月30日止九個月占90.2%。

其中，在線交易傭金在上述期間分別占總收入83.2%、83.3%、83.9%、79.0%，SaaS費用分別占總收入10.9%、10.4%、10.4%、11.2%。增值服務(wù)在上述期間分別占總收入5.9%、6.3%、5.7%、9.8%。

圖源：招股書

數(shù)字不會說謊，其招股書顯示，平臺服務(wù)始終處于主導(dǎo)區(qū)間，在線交易傭金是最大來源。SaaS費用占比在10.4%至11.2%之間小幅擺動。增值服務(wù)占比從5.9%升至9.8%，增量主要來自非傭金部分，但總體仍未改寫收入重心仍以傭金為核心的格局。

當收入仍高度依賴交易傭金時，毛利率能否撐起長期投入，則是另一組繞不開的數(shù)據(jù)。其招股書顯示，毛利占總收入的比例在截至2023年12月31日止年度為80.5%，截至2024年12月31日止年度為82.3%，截至2024年9月30日止九個月為82.4%，截至2025年9月30日止九個月為82.9%。

圖源：招股書

這組毛利率數(shù)據(jù)意味著兩點，其一，平臺服務(wù)作為收入主體，毛利率維持在接近80%的區(qū)間，交易傭金類收入具有較強的毛利空間，其二，增值服務(wù)毛利率長期高于平臺服務(wù)，若增值服務(wù)占比提升，理論上有助于提升綜合毛利率，但前提是規(guī)模擴張不引發(fā)銷售成本的同步上行。

容易被忽略的一點是，毛利率只覆蓋銷售成本，并不覆蓋銷售及營銷開支、一般及行政開支等投入，因此平臺服務(wù)毛利率在截至2025年9月30日止九個月達到81.9%，并不直接代表獲客投入與商家服務(wù)投入已經(jīng)進入更省力的狀態(tài)。

招股書顯示，在截至2025年9月30日止九個月，銷售及營銷開支占總收入的比例為42.5%。截至2023年12月31日止年度，銷售及營銷開支占總收入的比例為33.2%。截至2024年12月31日止年度，銷售及營銷開支占總收入的比例為39.4%。

招股書還給出了一個對沖，利潤并未因營銷開支高企而消失。據(jù)其招股書，年內(nèi)利潤占總收入的比例在截至2025年9月30日止九個月為25.0%，截至2024年9月30日止九個月為29.7%，截至2024年12月31日止年度為28.2%，截至2023年12月31日止年度為27.1%。

圖源：招股書

這種高毛利、高營銷、仍有較高利潤占比的組合背后，人人租當前的盈利狀態(tài)，是更多來自商業(yè)模式本身的抽傭效率，還是來自獲客處于更有利的階段。若競爭加劇，營銷開支占比是否仍會走高，利潤占比是否能守住，或會成為一大懸念。

招股書顯示，其稅前利潤占總收入的比例在截至2025年9月30日止九個月為28.7%，截至2024年9月30日止九個月為34.1%，截至2024年12月31日止年度為32.5%，截至2023年12月31日止年度為32.2%。

利潤占比在不同期間出現(xiàn)波動，但仍處在相對高位，那么，人人租的增長究竟來自哪里。是商家貢獻更多還是用戶貢獻更多，抑或是單個商家的交易密度更高？

02、增長“賽跑”

從平臺視角看，商家的穩(wěn)定性往往比短期交易更重要，因為它決定了供給是否豐富，也決定了用戶點開平臺時能否看到剛好需要的那一款。招股書引用灼識咨詢的資料指出，截至2025年9月30日止九個月，其日均交易訂單量已超過13000筆，且活躍入駐商家留存率達86.5%，遠高于行業(yè)30%至50%的水平。

這在一定程度上能形成一定對照，日均萬單說明平臺跑通了交易規(guī)模，而商家愿意留下，說明規(guī)模背后不只有流量，還有可持續(xù)的經(jīng)營價值。招股書進一步指出，這一留存率“遠高于行業(yè)30%至50%的水平”，這組差距更像在說，人人租在供給端的吸引力并非偶然，而是某種能力的體現(xiàn)。

86.5%這個留存率可能代表商家并非一來就走，平臺確實能提供一定價值。但這也需要結(jié)合營銷開支數(shù)據(jù)一起衡量，因為留存率高，可能來自產(chǎn)品力，也可能來自持續(xù)投放帶來的外部流量回饋，二者對長期現(xiàn)金效率的意義并不相同。

行業(yè)位置也會影響增長“賽跑”的難度。招股書引述灼識咨詢的資料稱，2024年排名前五的租用消費平臺占總市場份額的約52.4%，其于2024年實現(xiàn)約人民幣75億元的GTV，按GTV計名列全國首位，市場份額約為27.5%。

增長是否健康，不只看份額，還要看客戶集中度。招股書顯示，截至2025年9月30日止九個月，來自最大客戶的收入占總收入2.8%，截至2024年12月31日止年度為2.3%，截至2023年12月31日止年度為1.4%。而截至2025年9月30日止九個月，其來自前五大客戶的收入合計占總收入8.7%，截至2024年12月31日止年度為6.5%，截至2023年12月31日止年度為5.7%。

客戶集中度不高，可能意味著平臺并非依賴少數(shù)大商家獲得增長，其抗單一客戶波動的能力相對較強。與此同時，前五大客戶合計占比從5.7%到8.7%的變化，也可能說明，隨著平臺擴大，頭部商家對收入的貢獻會有所上升。

圖源：招股書

不過，前述分析了整體毛利率情況，但從毛利率拆分看，增值服務(wù)的毛利率則在截至2023年12月31日止年度為89.3%，截至2024年12月31日止年度為90.9%，截至2024年9月30日止九個月為91.7%，截至2025年9月30日止九個月為91.7%。

對增長質(zhì)量更關(guān)鍵的一點正在于，增值服務(wù)在截至2025年9月30日止九個月維持91.7%的高毛利率時，平臺能否持續(xù)擴大服務(wù)覆蓋面，并在不顯著增加銷售成本的前提下，逐步形成更穩(wěn)定的服務(wù)費收入，這才更接近“傭金之外”的真正增量。

03、覆蓋全鏈條的邊界

因為租用的鏈條相對較長，下單只是開始，交付、使用、退換、結(jié)算、風(fēng)控等，每一步都與用戶的真實用機過程高度相關(guān)。

招股書對平臺覆蓋的交易全鏈條給出描述，包含商家與用戶溝通、訂單生成、智能訂單匹配、風(fēng)險評估、產(chǎn)品交付、支付結(jié)算、交易后服務(wù)等環(huán)節(jié)。

覆蓋全鏈條的價值在于，平臺是否愿意以及如何為這些環(huán)節(jié)承擔責(zé)任。對普通用戶而言，一次租用可能有不少顧慮，譬如，擔心物品成色、售后扯皮、退換麻煩等等，這就需要用規(guī)則與執(zhí)行抵消用戶的顧慮。

招股書披露，其設(shè)有專職用戶服務(wù)團隊，以確保及時回應(yīng)用戶。同時指出，提供令人滿意

的交易后服務(wù)是其成功的關(guān)鍵要素。它增強其產(chǎn)品的價值鏈，提高用戶的滿意度。其用戶服務(wù)團隊會記錄咨詢、反饋及投訴，以及任何調(diào)查結(jié)果或解決措施。及時協(xié)助處理客戶投訴，并在必要時開展進一步調(diào)查。

而另一數(shù)據(jù)背后的邊界是，平臺對外部技術(shù)與服務(wù)供應(yīng)商的依賴程度。招股書顯示，其以銷售成本計，截至2025年9月30日止九個月，最大供應(yīng)商占銷售成本33.1%，截至2024年12月31日止年度為33.7%，截至2023年12月31日止年度為44.1%。

圖源：招股書

與此同時，招股書顯示，以銷售成本計，截至2025年9月30日止九個月，前五大供應(yīng)商合計占銷售成本48.0%，截至2024年12月31日止年度為42.6%，截至2023年12月31日止年度為49.7%。

工具價值若能真正沉淀，SaaS占比則可能上行，銷售及營銷開支占比可能出現(xiàn)下降，經(jīng)營更可能走向以存量商家與復(fù)購驅(qū)動為主。

由此再看其利潤數(shù)據(jù)，在截至2025年9月30日止九個月，其年內(nèi)利潤占總收入25.0%。對平臺自身而言，25.0%可能會帶來一種更真實的壓力，越能賺錢，越需要證明賺到的錢不是短期紅利，而是可持續(xù)能力的結(jié)果。

當平臺服務(wù)仍占總收入90.2%，在線交易傭金仍占79.0%，或很難回避一個事實，平臺是否仍主要靠交易傭金推動。

而當銷售及營銷開支占總收入42.5%，則難以回避另一事實，為讓交易持續(xù)發(fā)生，平臺是否還需要持續(xù)投入較高成本。

因此，人人租并不是規(guī)模大不大，也不是利潤高不高的問題，而是面臨一道必須回答的戰(zhàn)略自問，能否將第二類收入做大到足以對沖一旦出現(xiàn)的傭金波動，并讓獲客成本不再走高，同時還能穩(wěn)住交易全鏈條里的風(fēng)險管理與售后體驗。