老登味的同盟，還是架不住利益的考量。

2月25日晚，格力電器一則減持公告劃破資本市場的平靜：第一大股東珠海明駿計(jì)劃減持不超過2%的股份，套現(xiàn)約43億元用于償還銀行貸款。這則消息瞬間將張磊與董明珠推向輿論風(fēng)口——這場始于2019年、轟動業(yè)界的資本與實(shí)業(yè)同盟，在苦守6年后，終究還是露出了裂痕。

受減持信息影響，格力電器的股價(jià)2月26日跌2.34%，報(bào)收37.59元，創(chuàng)近一年來的新低。

接下來，董小姐該如何證明自己——向張磊、雷軍以及眾多投資人？參照美的、海爾，格力又該向何處去？

時(shí)間回溯到2019年，彼時(shí)格力電器混改進(jìn)入關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，張磊掌舵的高瓴資本牽頭組建珠海明駿，以416.62億元的天價(jià)受讓格力15%股權(quán)，其中208.3億元來自銀行貸款，形成1:1的杠桿結(jié)構(gòu)。彼時(shí)的雙方，是外界眼中天作之合：張磊秉持長期價(jià)值投資理念，董明珠手握實(shí)業(yè)根基，急需資本支持實(shí)現(xiàn)多元化轉(zhuǎn)型。雙方簽下一致行動人協(xié)議，約定3年內(nèi)不減持、不干預(yù)日常經(jīng)營、推動管理層股權(quán)激勵、與董明珠形成“一致行動人”關(guān)系，張磊-董明珠同盟看似堅(jiān)不可摧。

分歧的種子，從合作之初就已埋下。208.3億元的貸款，按年利率5%-9%計(jì)算，6年利息支出約60-78億元，這讓高瓴不得不關(guān)注投資收益，希望格力提高分紅比例，緩解資金壓力，同時(shí)推動股價(jià)上漲，實(shí)現(xiàn)投資回報(bào)最大化。

6年來，高瓴作為大股東累計(jì)拿到分紅不到150億元，但扣除資金成本后，這筆投資的年化收益率僅約2.65%，甚至不如銀行存款。股價(jià)的表現(xiàn)也不盡如人意，當(dāng)初46.17元/股的受讓價(jià)，對比2026年2月25日38.49元/股的收盤價(jià)，高瓴賬面浮虧接近17%。

6年里，格力營收從2000億增長至高峰，又在2025年前三季度同比下滑6.5%；而美的、海爾在多元化道路上狂奔，格力卻仍在空調(diào)單腿上蹣跚。這6年里，董明珠從“鐵娘子”變成了“網(wǎng)紅企業(yè)家”，言論愈發(fā)激進(jìn)，甚至公開宣稱“絕不用一個(gè)海歸派”，引發(fā)輿論嘩然。

但將此次減持視為“同盟破裂”，又略顯片面：高瓴通過分紅獲得了一定回報(bào)，更推動格力完成了從國資控股到無實(shí)際控制人的轉(zhuǎn)型。截至目前，珠海明駿仍持有格力16.11%的股份，一致行動人協(xié)議也未解除，雙方的合作尚未完全終結(jié)。

一直以來，格力電器的業(yè)績是不錯的，現(xiàn)金流與分紅都很強(qiáng)，但股價(jià)長期低迷，究其原因，主要是增長預(yù)期弱、行業(yè)周期下行、資金偏好轉(zhuǎn)向、大股東減持、籌碼結(jié)構(gòu)差五大因素疊加，市場給的是 “低增長、高股息” 的防御性估值，而非成長股估值。（以上圖表均由AI生成）