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撰文|蜜妹

這是@閨蜜財(cái)經(jīng)的第1955篇原創(chuàng)

圖片來(lái)源|AI自動(dòng)生成

旅行市場(chǎng)的巨輪正在轉(zhuǎn)向，船長(zhǎng)梁建章的底氣與隱憂同在。

2026年2月26日，攜程集團(tuán)公布了其2025年第四季度及全年業(yè)績(jī)財(cái)報(bào)。數(shù)字看起來(lái)相當(dāng)亮眼：

全年凈營(yíng)業(yè)收入624億元，同比上升約17%；凈利潤(rùn)更是達(dá)到333.86億元，同比飆升93.8%；歸母凈利潤(rùn)332.94億元，同比上升95.08%。

如果你只看這些，會(huì)以為攜程又回到了那個(gè)躺著數(shù)錢(qián)的黃金時(shí)代。但資本市場(chǎng)似乎并不買(mǎi)賬，財(cái)報(bào)發(fā)布后，攜程股價(jià)港股微跌，截至2月26日收盤(pán)，每股價(jià)格為412港元，單日跌幅約0.92%。

圖表來(lái)源｜東方財(cái)富（特此感謝）

撥開(kāi)數(shù)字迷霧，蜜妹也發(fā)現(xiàn)了一個(gè)更真實(shí)的攜程：它一面享受著降本增效帶來(lái)的肌肉感，一面承受著反壟斷調(diào)查的達(dá)摩克利斯之劍；它在出境游和國(guó)際化道路上高歌猛進(jìn)，卻在國(guó)內(nèi)消費(fèi)疲軟的當(dāng)下，嗅到了“窮游”時(shí)代的氣息。

01

首先來(lái)拆解下那個(gè)令人血脈僨張的“95%凈利潤(rùn)增長(zhǎng)”。

乍一看，2025年歸母凈利潤(rùn)332.94億，比2024年的170.7億多出了162億。但蜜妹細(xì)讀財(cái)報(bào)發(fā)現(xiàn)，其中有一個(gè)巨大的“其他收入”項(xiàng)目。

2025年全年，攜程包含在其他（支出）/收入中的投資利得高達(dá)213.21億元，而在2024年，這個(gè)數(shù)字僅為22.2億元。

這筆錢(qián)主要來(lái)自哪里？早在2025年第三季度，市場(chǎng)就已經(jīng)知曉，攜程處置了部分投資資產(chǎn)（主要是出售印度MakeMyTrip股權(quán)），獲得了約170億的收益。

這屬于典型的非經(jīng)常性損益。

換句話說(shuō)，如果沒(méi)有這筆一次性的大禮包，攜程的賬面凈利潤(rùn)不會(huì)如此夸張。雖然主營(yíng)業(yè)務(wù)依然健康（營(yíng)業(yè)利潤(rùn)從141.8億增長(zhǎng)至157.7億），但也達(dá)不到“日賺一億”這么夸張。

這里就引出了一個(gè)更接近真相的事實(shí)：在剔除投資紅利后，攜程的主業(yè)增速回歸常態(tài)的同時(shí)，似乎透露出幾分“費(fèi)力”的痕跡：在扣除188億元和2024年的其他收入差后，攜程的利潤(rùn)為141.93億元，低于2024年。

02

拋開(kāi)資本層面的運(yùn)作，蜜妹看到，攜程的基本面可謂是喜憂參半。

2025年，攜程國(guó)際OTA平臺(tái)總預(yù)訂同比增長(zhǎng)約60%，全年服務(wù)約2000萬(wàn)人次入境旅客。隨著中國(guó)對(duì)多國(guó)免簽政策的落地，入境游成了攜程新的現(xiàn)金牛。

另一邊如下表，2025年攜程旅游度假業(yè)務(wù)全年僅增8%，遠(yuǎn)低于住宿預(yù)訂的21%、商旅管理的13%等，成為該司核心業(yè)務(wù)中增長(zhǎng)最慢的板塊，且四季度環(huán)比還下滑了34%。

社交媒體上流傳的特種兵旅游、酒店大廳過(guò)夜等“窮游”攻略，雖不能代表整體，但描繪出一種時(shí)代情緒：大家還愿意出門(mén)看世界，但在花錢(qián)這件事上，變得更謹(jǐn)慎了。

這種情緒直接影響到攜程的高毛利業(yè)務(wù)。盡管綜合毛利率仍維持在81%的高位，但那是建立在龐大的流量規(guī)模之上的。

另外在費(fèi)用控制端，疫情后的攜程脫胎換骨。

2025年，其全年產(chǎn)品研發(fā)費(fèi)用占凈營(yíng)收的24%，銷(xiāo)售及營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用占24%，行政費(fèi)用占7%，整體費(fèi)用結(jié)構(gòu)控制得不錯(cuò)。

特別是產(chǎn)品研發(fā)費(fèi)用同比增長(zhǎng)約15%，略低于營(yíng)收增速，這說(shuō)明研發(fā)效率在提升。但銷(xiāo)售及營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用卻同比大增25%，超過(guò)了營(yíng)收增速。

在蜜妹看來(lái)，這是一個(gè)值得警惕的信號(hào)：在流量日益昂貴的今天，攜程獲取新用戶的成本正在變高。

03

在發(fā)布業(yè)績(jī)的同時(shí)，攜程宣布了一項(xiàng)重要的人事變動(dòng)：聯(lián)合創(chuàng)始人范敏辭任董事兼總裁，季琦辭任董事。

范敏和季琦，加上梁建章和沈南鵬，曾是攜程創(chuàng)業(yè)“四君子”。隨著范敏和季琦的離開(kāi)，那個(gè)充滿傳奇色彩的創(chuàng)業(yè)組合正式退出日常管理序列。

雖然梁建章依然以董事會(huì)執(zhí)行主席的身份坐鎮(zhèn)，但這無(wú)疑是一個(gè)時(shí)代的句號(hào)。

接任的吳亦泓、蕭楊均為具有國(guó)際投資和財(cái)務(wù)背景的資深人士。這意味著攜程正在從創(chuàng)始人驅(qū)動(dòng)的“草莽時(shí)代”，全面轉(zhuǎn)向職業(yè)經(jīng)理人和資本驅(qū)動(dòng)的“精算時(shí)代”。

未來(lái)的攜程，可能會(huì)更像一個(gè)按照既定程序運(yùn)行的精密機(jī)器，依靠數(shù)據(jù)和國(guó)際化戰(zhàn)略驅(qū)動(dòng)，而不是依靠創(chuàng)始人的個(gè)人魅力和冒險(xiǎn)精神。

最后值得注意的是，就在這份亮眼財(cái)報(bào)發(fā)布前的一個(gè)月（2026年1月），攜程收到了一份沉重的“新年禮物”——國(guó)家市場(chǎng)監(jiān)管總局根據(jù)《反壟斷法》對(duì)其啟動(dòng)調(diào)查。

攜程也在財(cái)報(bào)中坦誠(chéng)，“目前調(diào)查仍在進(jìn)行中……公司目前無(wú)法預(yù)計(jì)調(diào)查的狀態(tài)和結(jié)果�！�

這次調(diào)查的后果可大可小。若按《反壟斷法》頂格處罰，參考過(guò)往阿里182億的罰單，攜程可能面臨高達(dá)上一年度銷(xiāo)售額10%的罰款，那將是數(shù)十億級(jí)別。更重要的是，這把劍懸在頭頂，會(huì)較大限制攜程的商業(yè)行為。

走進(jìn)“精算時(shí)代”的攜程，對(duì)于梁建章和他的新團(tuán)隊(duì)來(lái)說(shuō)，如何在監(jiān)管的鐐銬下跳舞、在消費(fèi)降級(jí)的大潮中保持高端壁壘、在巨頭環(huán)伺的流量戰(zhàn)中守住入口，這將是一場(chǎng)比創(chuàng)業(yè)初期更難打的仗。

文章僅供討論分析，不構(gòu)成投資建議。本 文未注明圖片均來(lái)自于企業(yè)或監(jiān)管部門(mén)公告，特此說(shuō)明和感謝！

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