云南白藥、片仔癀、安宮牛黃丸……在中藥這個古老又現(xiàn)代的賽道上，從來不乏一手保密配方，走遍天的故事。

2月25日，山東漢方制藥股份有限公司（以下簡稱“漢方制藥”）向港交所主板遞交上市申請，將其獨家大單品“復(fù)方黃柏液涂劑”的造富神話展現(xiàn)在公眾面前。

這家手握“獨門秘方”、毛利率常年超80%的企業(yè)，憑借一瓶小小的外用涂劑，構(gòu)筑了令人艷羨的“利潤奶?！?。盡管，光鮮的財務(wù)數(shù)據(jù)背后，是漢方制藥對單一產(chǎn)品近100%的依賴。

當(dāng)人口老齡化催生的慢病管理需求與中藥行業(yè)的激烈變革期相遇，漢方制藥此番登陸港股，究竟是尋求突破的“二次創(chuàng)業(yè)”，還是單一爆款模式下的一場資本“獨食”？

獨家品種的利潤機器，毛利率超80%

漢方制藥成立于2004年，長期深耕皮膚及黏膜疾病外用治療領(lǐng)域。其核心產(chǎn)品“復(fù)方黃柏液涂劑”是目前中國中成藥領(lǐng)域唯一獲批的處方涂劑，屬于國家二級中藥保護(hù)品種。根據(jù)《中藥品種保護(hù)條例》，這一認(rèn)定賦予其在保護(hù)期內(nèi)的獨家生產(chǎn)資格，市場不存在同品種直接競爭。

“獨家保護(hù)”帶來了定價權(quán)，以及渠道和臨床端的強力信任背書。2023年，該單品銷售額就突破11億元，成為名副其實的過十億中藥大品種。

這一制度性壁壘，也是公司高毛利率的根本來源，更是此番上市路上最值得評估的點。

招股書的數(shù)據(jù)顯示，2023年、2024年及2025年前三季度，其毛利率分別高達(dá)84.3%、82.5%和84.3%。這一數(shù)據(jù)足以讓多數(shù)制造企業(yè)艷羨，其背后正是旗艦產(chǎn)品“復(fù)方黃柏液涂劑”近乎壟斷的市場地位。

結(jié)合當(dāng)前中成藥行業(yè)零售端銷售整體下滑的背景，漢方制藥保持80%以上的毛利率，足可見其極強的定價能力。米內(nèi)網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，2025年前三季度中國零售藥店終端中成藥銷售額超1000億元，同比下滑約2.5%。

還值得注意的是，根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，2024年中國外用中成藥市場規(guī)模約為916億元，預(yù)計2034年增至1396億元，復(fù)合增長率約4.3%。按2024年銷售收入計，復(fù)方黃柏液涂劑在中國外用中成藥市場排名第四，占1.1%市場份額；在皮膚科用藥領(lǐng)域，其市場份額更是高達(dá)19.03%，位列第一。

這意味著，漢方制藥并非依賴整體市場高速擴張，而是在一個中速增長賽道中，通過獨家屬性實現(xiàn)利潤最大化。

從產(chǎn)能布局來看，漢方制藥位于濟南的中藥產(chǎn)業(yè)園，按每日產(chǎn)能測算，復(fù)方黃柏液涂劑年產(chǎn)能約7020萬瓶（100ml規(guī)格）。同時，擁有第二處符合GMP規(guī)范的生產(chǎn)設(shè)施，用于經(jīng)典配方中成藥與化妝品生產(chǎn)。這套產(chǎn)能結(jié)構(gòu)顯示，漢方制藥已為未來品種擴張預(yù)留基礎(chǔ)設(shè)施能力，而不僅僅依賴單品規(guī)模。

但問題在于，單一大單品結(jié)構(gòu)在資本市場的估值邏輯中，往往存在折價風(fēng)險。

中藥保密并非無限，多元矩陣能否破增長焦慮

中成藥行業(yè)近年來呈現(xiàn)明顯結(jié)構(gòu)分化。

米內(nèi)網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，2025年前三季度零售端有201個中成藥銷售過億，其中91個實現(xiàn)逆勢增長，增長幅度高度集中在“獨家品種”與“品牌強勢企業(yè)”。例如，華潤三九、北京同仁堂、云南白藥等集團在多個品種中占據(jù)TOP1市場份額。

這說明行業(yè)規(guī)律正在發(fā)生變化，規(guī)模不再決定一切，獨家屬性與品牌沉淀成為關(guān)鍵。

在這一背景下，漢方制藥的核心競爭邏輯，與上述頭部企業(yè)存在某種相似性，依賴獨家品種、深耕細(xì)分科室、強化臨床價值背書。

復(fù)方黃柏液涂劑已被收載于2015、2020版《中國藥典》，進(jìn)入國家醫(yī)保目錄與基本藥物目錄，并在皮膚科用藥細(xì)分市場擁有較高認(rèn)可度。

然而，與華潤三九、同仁堂等擁有多品種矩陣的集團相比，漢方制藥的風(fēng)險集中度顯然更高。招股書亦提示，公司收入高度依賴復(fù)方黃柏液涂劑。

換言之，它的差異化生存建立在“單核驅(qū)動”之上，而非“矩陣驅(qū)動”。

這是優(yōu)勢，但問題是，這個大單品的增長過于穩(wěn)，缺乏充足的成長彈性。根據(jù)招股書披露的財務(wù)數(shù)據(jù)，公司2023年營收10.53億元，2024年略有下滑至9.92億元，2025年前三季度為8.03億元，顯然增長彈性很一般。

最重要的是國家中藥保護(hù)品種的保護(hù)期并非無限。按規(guī)定是7年，到期雖可延長，但一旦保護(hù)期結(jié)束，若有競品出現(xiàn)，其獨家地位將受到直接沖擊，高毛利水平恐難以為繼。據(jù)國家藥監(jiān)局公告，該產(chǎn)品二級保護(hù)期延長至2030年7月20日。

面對單品依賴問題，漢方制藥提出三大策略。具體包括推進(jìn)新型中成藥研發(fā)、將醫(yī)療機構(gòu)制劑或臨床經(jīng)驗方轉(zhuǎn)化為上市產(chǎn)品、商業(yè)化經(jīng)典配方中成藥。

截至2026年2月20日，漢方制藥已實現(xiàn)安宮牛黃丸商業(yè)化上市，烏雞白鳳丸將通過零售藥店銷售。這里的關(guān)鍵在于經(jīng)典名方是否真的構(gòu)成“第二增長曲線”？

從行業(yè)看，經(jīng)典配方中成藥正在經(jīng)歷再商業(yè)化浪潮。例如，同仁烏雞白鳳丸持續(xù)雙位數(shù)增長、

蘇合香丸2025年前三季度增速約180%、參苓健脾胃顆粒銷售額持續(xù)提升……

這些案例說明，在人口老齡化、慢性病管理需求上升的背景下，中成藥具有長期需求基礎(chǔ)。全球中藥市場規(guī)模預(yù)計將從2024年的1.6萬億元增長至2034年的3.4萬億元以上。

但競爭格局同樣清晰，強品牌、強渠道企業(yè)占據(jù)主導(dǎo)。漢方制藥要在經(jīng)典名方市場分羹，面臨的并非空白市場，而是與同仁堂、華潤三九等成熟企業(yè)的正面競爭。

因此，漢方制藥未來的關(guān)鍵變量包括是否具備足夠的品牌再造能力、渠道拓展是否從院內(nèi)延伸至零售終端、資本募集資金是否用于銷售網(wǎng)絡(luò)與市場推廣強化；國家二級保護(hù)期結(jié)束后的產(chǎn)品競爭風(fēng)險。