一、近期人民幣加速升值，走出獨立行情

繼歲末年初人民幣匯率“破7”后，近期再度加速升值。自去年12月底升破7.0這一整數(shù)關(guān)口后，2026年開年人民幣匯率延續(xù)升值趨勢，春節(jié)后更是迎來“開門紅”，連續(xù)三個交易日出現(xiàn)大漲。2月26日，離岸人民幣兌美元匯率盤中最高升破6.83關(guān)口，創(chuàng)2023年4月以來新高。

更加難能可貴的是，2月以來的人民幣升值是在美元走強的背景下完成的“主動升值”，領(lǐng)漲主要非美貨幣。去年11月以來的人民幣升值，背后更多反映的是美元再度走弱疊加年末“結(jié)匯潮”對于市場一致性預(yù)期的影響，“被動升值”和預(yù)期驅(qū)動升值的特征更強。而2月以來，盡管美元在沃什提名、地緣避險等因素下有所反彈，主要非美貨幣大多跟隨貶值，但人民幣匯率依然逆勢上漲走出獨立行情，領(lǐng)漲主要非美貨幣，屬于具備強邏輯支撐的“主動升值”。

近期人民幣主動升值的邏輯是什么？本輪人民幣升值的三個核心驅(qū)動邏輯：結(jié)匯需求釋放、PPI上行、資本市場回報率改善。而近期這三個因素正在形成積極共振，共同推動本輪人民幣的主動升值。

二、人民幣升值核心邏輯之一：結(jié)匯需求釋放

人民幣結(jié)匯需求的加速釋放，成為近期人民幣匯率走強的重要支撐。去年12月銀行代客凈結(jié)匯額達到驚人的999億美元，創(chuàng)有數(shù)據(jù)以來的單月歷史新高。最新公布的1月數(shù)據(jù)達到888億美元，雖較前月小幅回落，但仍處于有數(shù)據(jù)以來的第三高位。

背后，結(jié)匯的季節(jié)性和滯后性是主要驅(qū)動。一方面，歲末年初本身是出口企業(yè)傳統(tǒng)的利潤回籠與結(jié)匯旺季，外匯市場供需關(guān)系對人民幣升值的支持力度達到全年最高水平；另一方面，歷史經(jīng)驗顯示，結(jié)匯率改善滯后人民幣匯率升值3-6個月左右，近期結(jié)匯規(guī)模的大幅抬升也是在逐步反映前期人民幣升值對于結(jié)匯行為的帶動效應(yīng)。

往后看，隨著滯后的結(jié)匯需求漸次釋放，疊加遠期凈結(jié)匯規(guī)模的抬升，表明未來結(jié)匯需求對于人民幣匯率仍有支撐。2025年以來，表征市場匯率預(yù)期的銀行遠期凈結(jié)匯額持續(xù)走高，至1月達到393億美元，創(chuàng)2010年以來新高，表明在美聯(lián)儲降息預(yù)期與人民幣升值的共識漸強下，出口企業(yè)已不再選擇持幣觀望，而是開始提前鎖定未來匯率，也將對即期匯率形成支撐。

此外，隨著人民幣步入升值通道，前幾年滯留在海外的大量待結(jié)匯資金的回流潛力不宜低估。前幾年出口持續(xù)偏強，但國內(nèi)出口商通過貿(mào)易經(jīng)常項順差取得的外匯，有較大規(guī)模未進行結(jié)匯形成人民幣收入，而是選擇了持有各類預(yù)期回報率更高的海外資產(chǎn)，據(jù)測算2022年以來已累計7000億美元的體量。隨著人民幣步入升值通道，這些大規(guī)模待結(jié)匯資金的回流對于人民幣匯率重估的動力不宜低估。

三、人民幣升值核心邏輯之二：PPI上行趨勢確認

本輪自2022年以來的人民幣貶值周期，主要受兩個底層邏輯的影響，其一是國內(nèi)的價格通縮對實際有效匯率的拖累，其二價格通縮引發(fā)的中國資產(chǎn)回報率下降，核心都指向價格。

PPI也是外資衡量中國經(jīng)濟基本面與國內(nèi)資產(chǎn)回報率的核心觀測指標。歷史上PPI與外資流入節(jié)奏高度相關(guān)。

而近期PPI上行趨勢的進一步確認，正在為人民幣主動升值提供助力。近期，隨著國內(nèi)漲價信號持續(xù)增多、PPI上行趨勢進一步確認，經(jīng)濟基本面改善預(yù)期不斷強化。人民幣匯率作為反映國內(nèi)經(jīng)濟預(yù)期的關(guān)鍵指標，也率先承接了這一積極變化。

往后看，國內(nèi)新一輪價格周期的修復(fù)，也將與本輪人民幣升值周期形成雙向正循環(huán)。

四、人民幣升值核心邏輯之三：資本市場回報率改善

A股迎來“開門紅”、外資對人民幣資產(chǎn)的信心修復(fù)，也是驅(qū)動本輪人民幣升值的重要支撐。去年12月，隨著A股走出強勢“連陽”行情，證券投資項下凈結(jié)匯規(guī)模創(chuàng)下新高，達114.7億美元，今年1月進一步擴大至259億美元，反映外資對中國資產(chǎn)的信心持續(xù)修復(fù)、加速增配人民幣資產(chǎn)，進而對人民幣主動升值形成有力支撐。EPFR數(shù)據(jù)顯示，近期主動外資也已經(jīng)連續(xù)4周凈流入A股。

放眼全球，近期貨幣升值幅度較大的國家，其權(quán)益資產(chǎn)同樣漲幅居前，進一步驗證了資本市場回報率改善與匯率走強的雙向促進。2月以來，匯率呈現(xiàn)主動升值的韓元、臺幣、人民幣，其對應(yīng)的權(quán)益資產(chǎn)也領(lǐng)漲全球。

當前，中國資產(chǎn)重估與人民幣升值的正循環(huán)已在顯現(xiàn)?？梢云诖瑓R率的持續(xù)升值、資本流向反轉(zhuǎn)，未來中國資產(chǎn)重估可能以一種加速的方式發(fā)生。

五、人民幣升值周期，哪些行業(yè)受益？

人民幣升值影響行業(yè)配置的四個邏輯：外資回流、進口成本下降、負債成本下降、人民幣購買力提升提振需求，并結(jié)合景氣預(yù)期，篩選出以下四條重點關(guān)注的線索：

1、受益于外資審美偏好變遷、內(nèi)外資共識較強的景氣成長主線，包括AI硬件（通信設(shè)備、元件、半導體、消費電子）、優(yōu)勢制造業(yè)（電池、汽車零部件、化學制藥）、有色（工業(yè)金屬、能源金屬）；

2、國內(nèi)PPI上行、“反內(nèi)卷”與人民幣升值帶動進口成本下降共振受益的上游資源品，包括鋼鐵、化工（塑料、化學原料、農(nóng)化制品、橡膠）等；

3、人民幣購買力提升與內(nèi)需結(jié)構(gòu)性改善共振的服務(wù)消費和高端消費領(lǐng)域，包括免稅、電商、酒店餐飲等；

4、當前估值合理、今年景氣具備邊際改善動力、且有望受益于人民幣升值帶來的成本端或負債端改善的行業(yè)，包括航空機場、造紙、物流等。

風險提示：經(jīng)濟數(shù)據(jù)波動，政策寬松低于預(yù)期，美聯(lián)儲降息不及預(yù)期等。

本文來源：興業(yè)證券