《金證研》北方資本中心 亦戈/作者廉貞 菘藍(lán) 映蔚/風(fēng)控

已擁有“山花”、“花都牧場(chǎng)”、“貴草”等乳制品品牌的貴州南方乳業(yè)股份有限公司（以下簡稱“南方乳業(yè)”），此次申報(bào)北交所兩次調(diào)整募集資金投資項(xiàng)目及擬投入募集資金。調(diào)整后，南方乳業(yè)不僅剔除補(bǔ)流項(xiàng)目，并兩度調(diào)減營銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)項(xiàng)目的擬使用募集資金金額，由4.8億元最終調(diào)整到1.5億元。

而另一募投項(xiàng)目系擬在貴州省威寧縣內(nèi)建立奶源生產(chǎn)基地。值得關(guān)注的是，2022年起，南方乳業(yè)貴州省內(nèi)牧場(chǎng)年奶產(chǎn)量下滑，其中2024年及2025年1-6月，南方乳業(yè)兩家貴州省內(nèi)牧場(chǎng)年奶產(chǎn)量為零。不僅如此，在貴州省內(nèi)牧場(chǎng)單產(chǎn)較低、生鮮乳自產(chǎn)成本較高的情況下，南方乳業(yè)持續(xù)開拓貴州省內(nèi)牧場(chǎng)的必要性遭問詢。對(duì)此，南方乳業(yè)稱系應(yīng)對(duì)低溫奶需求及鞏固省內(nèi)市場(chǎng)地位。而2023年，貴州省內(nèi)同行已占據(jù)貴州省低溫奶九成高端市場(chǎng)份額，且截至2025年9月，國內(nèi)奶業(yè)虧損面達(dá)90%。

回溯歷史，南方乳業(yè)擬申報(bào)板塊由上交所主板變更為北交所。在這背后，南方乳業(yè)的業(yè)績持續(xù)增長。而2024年兩家乳業(yè)同行龍頭企業(yè)的營業(yè)收入及凈利潤增速均告負(fù)。此外，對(duì)于超九成主營業(yè)務(wù)收入來自貴州省的南方乳業(yè)而言，其計(jì)劃開拓省外市場(chǎng)，而2024年，南方乳業(yè)國內(nèi)市占率為0.35%。且南方乳業(yè)稱基于成本優(yōu)勢(shì)設(shè)立貴州省外牧場(chǎng)，而2025年上半年三家省外牧場(chǎng)的經(jīng)營主體中兩家凈利潤均為負(fù)。

一、業(yè)績?cè)鲩L趨勢(shì)異于行業(yè)龍頭企業(yè)，近三年又一期電商收入占比不足4%

抽絲剝繭方能找到事物真相。值得注意的是，南方乳業(yè)申報(bào)板塊由上交所主板變更為北交所。此外，2022-2024年及2025年1-9月，南方乳業(yè)業(yè)績亦呈上升趨勢(shì)，2025年業(yè)績也呈正增長。而2024年，兩家行業(yè)龍頭業(yè)績均呈現(xiàn)負(fù)增長。

1.12023年1月擬申報(bào)上交所主板，2024年1月申報(bào)板塊變更為北交所

據(jù)南方乳業(yè)簽署于2024年1月22日的輔導(dǎo)進(jìn)展公告，2023年1月11日，貴州證監(jiān)局對(duì)南方乳業(yè)報(bào)送的首次公開發(fā)行股票并上市輔導(dǎo)備案申請(qǐng)材料予以受理備案，擬申報(bào)板塊為上交所主板。

而后南方乳業(yè)根據(jù)自身經(jīng)營情況、業(yè)務(wù)特點(diǎn)以及未來發(fā)展規(guī)劃，于2024年1月19日將上市輔導(dǎo)備案板塊由上交所主板變更為北交所。

再來關(guān)注南方乳業(yè)業(yè)績。

1.22022-2024年?duì)I收及凈利均呈增長趨勢(shì)，2025年凈利增速為9.53%

據(jù)南方乳業(yè)簽署于2025年4月28日、2025年12月12日的前期會(huì)計(jì)差錯(cuò)更正后的財(cái)務(wù)報(bào)表和附注及2025年度3季報(bào)審閱報(bào)告，2021-2024年及2025年1-9月，南方乳業(yè)的營業(yè)收入分別為13.26億元、15.75億元、18.05億元、18.17億元、13.24億元，凈利潤分別為1.43億元、1.8億元、1.95億元、2.01億元、1.76億元。

經(jīng)測(cè)算，2022-2024年及2025年1-9月，南方乳業(yè)的營業(yè)收入同比增速分別為18.8%、14.57%、0.65%、1.79%。同期，凈利潤同比增速分別為25.67%、8.52%、3.03%、31.97%。

據(jù)南方乳業(yè)2025年度審閱報(bào)告，2025年，南方乳業(yè)的營業(yè)收入為18.38億元，較上年同期增長1.2%，凈利潤為2.2億元，較上年同期增長9.53%。

值得關(guān)注的是，2024年，南方乳業(yè)所處行業(yè)龍頭企業(yè)業(yè)績雙雙下滑。

1.32024年兩家同行業(yè)龍頭及同銷售區(qū)域企業(yè)的皇氏集團(tuán)業(yè)績均負(fù)增長，2025年前三季度皇氏集團(tuán)業(yè)績?cè)鏊俑尕?fù)

據(jù)南方乳業(yè)簽署于2025年6月21日的招股說明書（以下簡稱“簽署于2025年6月21日的招股書”），截至招股書簽署日，乳制品行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局相對(duì)穩(wěn)定，形成兩超多強(qiáng)的雙寡頭格局。

南方乳業(yè)共選取十家同行可比公司，分別為內(nèi)蒙古伊利實(shí)業(yè)集團(tuán)股份有限公司（以下簡稱“伊利股份”）、內(nèi)蒙古蒙牛乳業(yè)（集團(tuán)）股份有限公司（以下簡稱“蒙牛乳業(yè)”）、光明乳業(yè)股份有限公司（以下簡稱“光明乳業(yè)”）、新希望乳業(yè)股份有限公司（以下簡稱“新乳業(yè)”）、北京三元食品股份有限公司（以下簡稱“三元股份”）、皇氏集團(tuán)股份有限公司（以下簡稱“皇氏集團(tuán)”）、新疆天潤乳業(yè)股份有限公司（以下簡稱“天潤乳業(yè)”）、廣東燕塘乳業(yè)股份有限公司（以下簡稱“燕塘乳業(yè)”）、蘭州莊園牧場(chǎng)股份有限公司（以下簡稱“莊園牧場(chǎng)”）、江西陽光乳業(yè)股份有限公司（以下簡稱“陽光乳業(yè)”）。

其中，南方乳業(yè)表示，以伊利股份、蒙牛乳業(yè)為代表的全國性乳企產(chǎn)品結(jié)構(gòu)豐富、渠道鋪設(shè)完善，穩(wěn)居行業(yè)前兩位。

據(jù)伊利股份2023-2024年年報(bào)及2025年三季報(bào)，伊利股份稱其2024年整體業(yè)績穩(wěn)居行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)地位。2021-2024年及2025年1-9月，伊利股份的營業(yè)收入分別為1,101.44億元、1,226.98億元、1,257.58億元、1,153.93億元、903.41億元。同期，伊利股份歸屬于母公司股東的凈利潤（以下簡稱“歸母凈利潤”）分別為87.05億元、94.31億元、104.29億元、84.53億元、104.26億元。

此外，伊利股份稱其2024年?duì)I業(yè)收入變動(dòng)原因系當(dāng)期產(chǎn)品銷量減少、銷售價(jià)格下降所致。

據(jù)蒙牛乳業(yè)官網(wǎng)，截至查詢?nèi)?026年2月26日，蒙牛乳業(yè)稱其系國內(nèi)乳業(yè)龍頭，并在高端純牛奶、低溫酸奶、高端鮮奶、奶酪等領(lǐng)域，市場(chǎng)份額處于領(lǐng)先地位。

據(jù)蒙牛乳業(yè)2024年年報(bào)及2025年中期報(bào)告，2021-2024年及2025年1-6月，蒙牛乳業(yè)的收入分別為881.41億元、925.93億元、986.24億元、886.75億元、415.67億元。同期，其本公司權(quán)益股東應(yīng)占利潤分別為50.26億元、53.03億元、48.09億元、1.05億元、20.46億元。

此外，蒙牛乳業(yè)稱由于2024年乳制品行業(yè)供需不平衡，消費(fèi)需求不及預(yù)期，其收入下滑。

據(jù)南方乳業(yè)簽署于2026年1月4日的《公開發(fā)行股票并在北交所上市申請(qǐng)文件的審核問詢函的回復(fù)（更新稿）》（以下簡稱“簽署于2026年1月4日的首輪問詢回復(fù)”），皇氏集團(tuán)是以西南地區(qū)為主要銷售市場(chǎng)的區(qū)域性乳企，南方乳業(yè)是以貴州為主要銷售市場(chǎng)的地方性乳企，其銷售區(qū)域主要集中在貴州等西南地區(qū)。

據(jù)皇氏集團(tuán)出具日為2025年4月25日的前期會(huì)計(jì)差錯(cuò)更正的公告、2024年報(bào)、2025年三季度報(bào)告，2021-2024年及2025年1-9月，皇氏集團(tuán)營業(yè)收入分別為25.41億元、28.73億元、28.9億元、20.46億元、13.14億元。同期，其歸母凈利潤分別為-4.72億元、0.12億元、0.67億元、-6.81億元、-0.49億元。

根據(jù)《金證研》北方資本中心測(cè)算，2022-2024年及2025年1-9月，伊利股份的營業(yè)收入同比增速分別為11.4%、2.49%、-8.24%、1.81%，歸母凈利潤同比增速分別為8.34%、10.58%、-18.94%、-4.07%。

2022-2024年及2025年1-6月，蒙牛乳業(yè)的收入同比增速分別為5.05%、6.51%、-10.09%、-6.95%，本公司權(quán)益股東應(yīng)占利潤同比增速分別為5.52%、-9.31%、-97.83%、-16.37%。

2022-2024年及2025年1-9月，皇氏集團(tuán)營收同比增速分別為13.06%、0.57%、-29.21%、-12.97%，歸母凈利潤同比增速分別為-102.55%、460.11%、-1,110.73%、-236.02%。

對(duì)比可知，2024年，南方乳業(yè)營業(yè)收入增速及凈利潤同比增速均為正。同年，伊利股份、蒙牛乳業(yè)、皇氏集團(tuán)的營業(yè)收入增速及歸母凈利潤同比增速均為負(fù)。且2025年上半年，蒙牛乳業(yè)的業(yè)績?cè)鏊偃愿尕?fù)。2025年1-9月，皇氏集團(tuán)和伊利股份的歸母凈利潤呈負(fù)增長，同期南方乳業(yè)營收及凈利潤呈正增長。

不僅如此，2024年，國內(nèi)奶類產(chǎn)量增速為負(fù)。

1.42021-2024年，國內(nèi)奶類產(chǎn)量增速由7.03%下降至-2.92%

據(jù)簽署于2025年6月21日的招股書南方乳業(yè)援引的數(shù)據(jù)，2020-2024年，國內(nèi)乳制品市場(chǎng)零售規(guī)模分別為4,201.6億元、4,714.2億元、4,829.6億元、5,046.9億元、5,216.7億元。

同期，國內(nèi)奶類產(chǎn)量分別為3,530萬噸、3,778萬噸、4,027萬噸、4,281萬噸、4,156萬噸。2024年因?yàn)樯r乳市場(chǎng)供需失衡，導(dǎo)致生鮮乳價(jià)格持續(xù)下行，奶類產(chǎn)量小幅下降。

經(jīng)測(cè)算，2021-2024年，國內(nèi)乳制品市場(chǎng)零售規(guī)模增速分別為12.2%、2.45%、4.5%、3.36%。同期，國內(nèi)奶類產(chǎn)量增速分別為7.03%、6.59%、6.31%、-2.92%。

再來關(guān)注南方乳業(yè)電商渠道的銷售收入。

1.5 近三年又一期，南方乳業(yè)主營業(yè)務(wù)收入中電商渠道收入占比不足4%

據(jù)簽署于2026年1月4日的首輪問詢回復(fù)，南方乳業(yè)主營業(yè)務(wù)收入按照銷售區(qū)域可分為貴州省內(nèi)、貴州省外及電商。2022-2024年及2025年1-9月，南方乳業(yè)電商渠道的收入分別為2,436.56萬元、4,909.9萬元、5,344.6萬元、4,898.32萬元，占當(dāng)期主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為1.57%、2.75%、2.95%、3.72%。

即是說，2022-2024年及2025年1-9月，南方乳業(yè)主營業(yè)務(wù)收入中電商渠道收入占比不足4%。

綜上可知，2024年，南方乳業(yè)將擬申報(bào)板塊從上交所主板變更為北交所。另一方面，2022-2024年，南方乳業(yè)營業(yè)收入及凈利潤均呈增長趨勢(shì)，凈利潤于2025年前三季度的同比增速為31.97%，2025年度的增速為9.53%。而2024年，同行業(yè)兩家龍頭企業(yè)及同銷售區(qū)域同行企業(yè)的營業(yè)收入增速及歸母凈利潤增速均為負(fù)。

除此之外，2024年，國內(nèi)奶類產(chǎn)量增速下滑至-2.92%。同年，國內(nèi)乳制品市場(chǎng)零售規(guī)模增速下滑。此外，2022-2024年及2025年前三季度，南方乳業(yè)主營業(yè)務(wù)收入中電商渠道收入占比不足4%。

二、銷售區(qū)域集中且國內(nèi)市占率不足0.4%，同行企業(yè)因地制宜拓展水牛奶賽道

一波未平一波又起。2024年，南方乳業(yè)在貴州省的市占率約為70.06%。而2024年貴州省人均奶類消費(fèi)量排名靠后。在此背景下，南方乳業(yè)稱高度重視貴州省外的市場(chǎng)開拓，而近三年又一期，南方乳業(yè)超九成主營業(yè)務(wù)收入來自貴州省。

2.1 主營業(yè)務(wù)超九成收入來自省內(nèi)，且2024年常低溫乳制品銷售量在省內(nèi)市占率約為70.06%

據(jù)簽署于2026年1月4日的首輪問詢回復(fù)，2022-2024年及2025年1-9月，南方乳業(yè)貴州省內(nèi)主營業(yè)務(wù)收入分別為14.64億元、16.7億元、16.83億元、12.19億元，占當(dāng)期主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為94.51%、93.63%、93.02%、92.45%。

此外，南方乳業(yè)根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局2024年末貴州省全省常住人口數(shù)據(jù)及貴州省人均奶類消費(fèi)量，測(cè)算得出2024年貴州省奶類市場(chǎng)消費(fèi)量約為25.9萬噸。通過測(cè)算南方乳業(yè)在貴州省內(nèi)常低溫乳制品銷售量占貴州省奶類消費(fèi)量的比重，2024年，南方乳業(yè)在貴州省的市占率約為70.06%。

即是說，2022-2024年及2025年1-9月，南方乳業(yè)主營業(yè)務(wù)收入中超九成來自貴州省內(nèi)，且2024年，南方乳業(yè)常低溫乳制品銷售量在貴州省市占率約為70.06%。

2.2 2024年南方乳業(yè)所處地區(qū)的奶類消費(fèi)量在國內(nèi)占比約為1.46%，且省內(nèi)人均奶類消費(fèi)量排名靠后

據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，截至2024年末，國內(nèi)人口數(shù)為14.1億人，且2024年國內(nèi)居民人均奶類消費(fèi)量為12.6千克。

經(jīng)測(cè)算，依照南方乳業(yè)測(cè)算市占率計(jì)算方式，2024年，貴州省奶類消費(fèi)量占國內(nèi)奶類消費(fèi)量的比例約為1.46%。

據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2024年，貴州省居民人均奶類消費(fèi)量位居國內(nèi)31個(gè)省級(jí)行政區(qū)（省、直轄市和自治區(qū)）中倒數(shù)第三位。

除此之外，南方乳業(yè)擬開拓省外市場(chǎng)，而其國內(nèi)市占率或不足0.4%。

2.3 自稱高度重視省外市場(chǎng)開拓，2024年南方乳業(yè)國內(nèi)市占率為0.35%而前兩大行業(yè)龍頭企業(yè)市占率合計(jì)超39%

據(jù)簽署于2026年1月4日的首輪問詢回復(fù)，報(bào)告期內(nèi)，南方乳業(yè)產(chǎn)品已滲透到鄰近的湖南、四川、重慶、廣西、云南、廣東等周邊省份，邁出了走向國內(nèi)市場(chǎng)的重要一步。截至2025年6月，南方乳業(yè)高度重視貴州省外市場(chǎng)開拓，設(shè)立華南、西南、華中等辦事處重點(diǎn)開拓四川、重慶、云南、廣東、廣西、海南及湖南等環(huán)貴州省份，并調(diào)整貴州省內(nèi)優(yōu)秀業(yè)務(wù)人員開拓省外重點(diǎn)市場(chǎng)。

此外，南方乳業(yè)秉承“自主品牌擴(kuò)張+省外品牌收購”并重的原則，在符合國資監(jiān)管等規(guī)定前提下，南方乳業(yè)計(jì)劃逐步以環(huán)貴州省份地方乳業(yè)為意向并購標(biāo)的。

需說明的是，南方乳業(yè)國內(nèi)乳制品行業(yè)市占率或不足0.4%。

前述可知，南方乳業(yè)表示，伊利股份和蒙牛乳業(yè)系全國性乳企行業(yè)的前兩位。2024年，南方乳業(yè)、伊利股份及蒙牛乳業(yè)的營業(yè)收入分別為18.17億元、1,153.93億元、886.75億元。同年，國內(nèi)乳制品市場(chǎng)零售規(guī)模為5,216.7億元。

據(jù)簽署于2026年1月4日的公開發(fā)行股票并在北交所上市申請(qǐng)文件的第二輪審核問詢函的回復(fù)（以下簡稱“簽署于2026年1月4日的二輪問詢答復(fù)”），通過營業(yè)收入及國內(nèi)乳制品市場(chǎng)零售規(guī)模數(shù)據(jù)測(cè)算，2024年，南方乳業(yè)、伊利股份、蒙牛乳業(yè)在國內(nèi)乳制品行業(yè)的市場(chǎng)占有率為0.35%、22.12%、17%。同年，伊利股份及蒙牛乳業(yè)市場(chǎng)份額合計(jì)為39.12%。

值得關(guān)注的是，同行企業(yè)利用地區(qū)優(yōu)勢(shì)發(fā)展水牛奶細(xì)分賽道。

2.4 南方乳業(yè)荷斯坦奶牛占比超九成，兩家廣西乳企因地制宜深耕“水牛奶”賽道

據(jù)簽署于2026年1月4日的首輪問詢回復(fù)，南方乳業(yè)稱奶源布局系乳企核心競(jìng)爭(zhēng)力之一，同行業(yè)可比公司均在自產(chǎn)奶源上有所布局或者計(jì)劃布局。截至2025年6月末，南方乳業(yè)牧場(chǎng)奶牛品種包括荷斯坦奶牛和娟姍奶牛，其荷斯坦奶牛及娟姍奶牛存欄數(shù)量分別為18,597頭、1,329頭。

經(jīng)測(cè)算，截至2025年6月末，南方乳業(yè)荷斯坦奶牛及娟姍奶牛存欄數(shù)量占其奶牛存欄數(shù)量的比例分別為93.33%、6.67%。

據(jù)認(rèn)證主體為北京中農(nóng)基業(yè)畜牧科技有限公司的微信公眾平臺(tái)發(fā)布于2024年6月6日的公開信息，截至發(fā)布日，國內(nèi)在養(yǎng)的所有奶牛品種中，85%以上屬于荷斯坦牛。

即是說，截至2025年6月末，南方乳業(yè)牧場(chǎng)中，荷斯坦奶牛合計(jì)存欄數(shù)量超九成，而截至2024年6月6日，國內(nèi)在養(yǎng)的所有奶牛品種中，85%以上屬于荷斯坦牛。

值得關(guān)注的是，有同行企業(yè)已深耕水牛奶細(xì)分行業(yè)。

據(jù)廣西百菲乳業(yè)股份有限公司（以下簡稱“百菲乳業(yè)”）簽署于2025年6月6日的招股說明書，截至招股書簽署日2025年6月6日，國內(nèi)乳制品行業(yè)同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)較為激烈，百菲乳業(yè)堅(jiān)持走特色化、品質(zhì)化、差異化戰(zhàn)略路線，深耕水牛奶細(xì)分賽道，在乳制品行業(yè)中形成錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)。水牛奶是除牛奶之外的全球第二大奶源，廣西壯族自治區(qū)已成為國內(nèi)水牛奶主產(chǎn)區(qū)，區(qū)域內(nèi)聚集了百菲乳業(yè)、皇氏集團(tuán)等為代表的一批專業(yè)化水牛乳制品生產(chǎn)企業(yè)。

百菲乳業(yè)表示，荷斯坦奶牛適合在北方養(yǎng)殖，因此國內(nèi)傳統(tǒng)牛奶產(chǎn)區(qū)主要分布在內(nèi)蒙古、寧夏、黑龍江、河北、山東、新疆等地；而奶水牛主要分布在廣西、廣東、云南等少數(shù)地區(qū)。

據(jù)皇氏集團(tuán)2024年年報(bào)，皇氏集團(tuán)是國內(nèi)最早布局水牛奶產(chǎn)業(yè)鏈的企業(yè)之一，其憑借在水牛奶系列產(chǎn)品開發(fā)方面的領(lǐng)先地位，已成為細(xì)分行業(yè)的優(yōu)勢(shì)品牌，其市場(chǎng)份額多年位居水牛奶行業(yè)第一。

換言之，南方乳業(yè)牧場(chǎng)奶牛品種為荷斯坦奶牛及娟姍奶牛。而同處于乳制品行業(yè)行的百菲乳業(yè)和皇氏集團(tuán)，系廣西壯族自治區(qū)內(nèi)的專業(yè)化水牛乳制品生產(chǎn)企業(yè)。

即是說，2022-2024年及2025年1-9月，南方乳業(yè)主營業(yè)務(wù)收入中超九成來自貴州省內(nèi)。此外，2024年，南方乳業(yè)在貴州省的市場(chǎng)占有率約為70.06%。研究發(fā)現(xiàn)，2024年，貴州省居民人均奶類消費(fèi)量位居國內(nèi)31個(gè)省級(jí)行政區(qū)（省、直轄市和和自治區(qū)）中倒數(shù)第三位。

除此之外，南方乳業(yè)稱其高度重視貴州省外市場(chǎng)開拓。而2024年，南方乳業(yè)披露的兩家同行業(yè)龍頭企業(yè)國內(nèi)市占率合計(jì)超39%，同期南方乳業(yè)國內(nèi)市占率為0.35%。南方乳業(yè)奶牛存欄數(shù)量超九成為荷斯坦奶牛，該奶牛品種傳統(tǒng)牛奶產(chǎn)區(qū)主要分布在北方地區(qū)。而廣西乳企百菲乳業(yè)和皇氏集團(tuán)，則具備水牛奶產(chǎn)品線。

三、省內(nèi)牧場(chǎng)產(chǎn)奶量持續(xù)下滑反募資新建省內(nèi)牧場(chǎng)，擬布局的低溫市場(chǎng)或競(jìng)爭(zhēng)激烈

莫看江面平如境。2022-2024年，南方乳業(yè)貴州省內(nèi)牧場(chǎng)年奶產(chǎn)量下滑。而此番上市，南方乳業(yè)募投項(xiàng)目包括擬新增貴州省內(nèi)牧場(chǎng)，在回復(fù)必要性時(shí)稱主要系應(yīng)對(duì)低溫奶需求。而2023年，貴州省內(nèi)同行已占據(jù)貴州省低溫奶九成高端市場(chǎng)份額。

3.1 因成本優(yōu)勢(shì)設(shè)立省外牧場(chǎng)，而2025年上半年三家省外牧場(chǎng)的經(jīng)營主體中兩家凈利潤均為負(fù)

據(jù)簽署于2026年1月4日的首輪問詢回復(fù)，南方乳業(yè)旗下已建成的貴州省內(nèi)及貴州省外牧場(chǎng)合計(jì)6個(gè)牧場(chǎng)，貴州省外牧場(chǎng)包括位于甘肅省的德聯(lián)牧場(chǎng)、隴黔牧場(chǎng)及位于陜西省的丹晟牧場(chǎng)。而威寧牧場(chǎng)正在建設(shè)中。

此外，南方乳業(yè)稱貴州省并不屬于國內(nèi)主要的畜牧產(chǎn)區(qū)，南方乳業(yè)在貴州省內(nèi)的生鮮乳生產(chǎn)成本一直高于外部采購成本。南方乳業(yè)考慮到北方牧場(chǎng)位于北緯“黃金奶源帶”的甘肅張掖市等地，牧草資源豐富，生鮮乳蛋白質(zhì)含量及微生物指標(biāo)具有明顯優(yōu)勢(shì)等原因，向北方牧場(chǎng)采購生鮮乳到廠價(jià)格相比貴州省內(nèi)自有牧場(chǎng)的生產(chǎn)價(jià)格仍具有價(jià)格優(yōu)勢(shì)?；谂c甘肅前進(jìn)牧業(yè)科技有限責(zé)任公司（以下簡稱“前進(jìn)牧業(yè)”）前期的良好合作，南方乳業(yè)決定與前進(jìn)牧業(yè)共同投資設(shè)立德聯(lián)牧業(yè)以及隴黔牧業(yè)。

此外，德聯(lián)牧場(chǎng)、丹晟牧場(chǎng)及隴黔牧場(chǎng)分別為南方乳業(yè)控股子公司甘肅德聯(lián)牧業(yè)有限公司（以下簡稱“德聯(lián)牧業(yè)”）、合陽縣丹晟牧業(yè)有限公司（以下簡稱“丹晟牧業(yè)”）、甘肅隴黔牧業(yè)有限公司（以下簡稱“隴黔牧業(yè)”）作為經(jīng)營主體的牧場(chǎng)。

2022-2024年及2025年1-6月，德聯(lián)牧業(yè)的凈利潤分別為2,611萬元、-437萬元、-886萬元、237.22萬元；同期，丹晟牧業(yè)的凈利潤分別為-227萬元、-261萬元、-472萬元、-161.59萬元；同期，隴黔牧業(yè)的凈利潤分別為-100萬元、-1,025萬元、-716萬元、-36.88萬元。

對(duì)此，南方乳業(yè)稱上述三家控股子公司2024年均出現(xiàn)虧損的原因，包括2022-2024年內(nèi)國內(nèi)生鮮乳價(jià)格持續(xù)下降，尤其是2024年奶牛養(yǎng)殖業(yè)普遍虧損等。2025年以來，南方乳業(yè)三家控股子公司經(jīng)營狀況不斷好轉(zhuǎn)，其中德聯(lián)牧業(yè)在2025上半年實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。

再來關(guān)注南方乳業(yè)貴州省內(nèi)牧場(chǎng)的年奶產(chǎn)量情況。

3.2 2022-2024年省內(nèi)牧場(chǎng)奶產(chǎn)量下滑，而募投項(xiàng)目擬建設(shè)省內(nèi)牧場(chǎng)

據(jù)簽署于2026年1月4日的首輪問詢回復(fù)，此番上市，南方乳業(yè)擬募集資金總額發(fā)生調(diào)減。調(diào)整前，南方乳業(yè)擬投入募集資金金額為9.8億元，分別投入“威寧縣南方乳業(yè)奶牛養(yǎng)殖基地建設(shè)項(xiàng)目”（以下簡稱“威寧基地項(xiàng)目”）、“貴州南方乳業(yè)股份有限公司營銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)項(xiàng)目”（以下簡稱“營銷項(xiàng)目”）、“補(bǔ)充流動(dòng)資金”，擬投入的募資金額分別為4億元、4.8億元、1億元。

調(diào)整后，南方乳業(yè)擬投入募集資金金額為7.5億元，分別投入“威寧基地項(xiàng)目”、“營銷項(xiàng)目”，擬投入的募資金額分別為4億元、3.5億元。

而后2026年2月13日，南方乳業(yè)發(fā)布公告稱再度調(diào)整募集資金金額。此次調(diào)整后，“威寧基地項(xiàng)目”、“營銷項(xiàng)目”，擬投入的募資金額分別為4億元、1.5億元。

此外，據(jù)簽署于2026年1月4日的首輪問詢回復(fù)，“威寧基地項(xiàng)目”計(jì)劃總投資4.44億元，其中使用募集資金4億元，在南方乳業(yè)現(xiàn)有奶源自供規(guī)模的基礎(chǔ)上，擬在貴州省威寧縣觀風(fēng)海鎮(zhèn)內(nèi)建立奶源生產(chǎn)基地。威寧縣南方乳業(yè)奶牛養(yǎng)殖基地已于2024年9月20日開工建設(shè)。

“威寧基地項(xiàng)目”建成后將實(shí)現(xiàn)年產(chǎn)5.53萬噸的鮮奶產(chǎn)能，并且將實(shí)現(xiàn)年均凈利潤3,938.01萬元。

另外，龍崗牧場(chǎng)、衛(wèi)城牧場(chǎng)、獨(dú)山牧場(chǎng)均系南方乳業(yè)已建成的貴州省內(nèi)牧場(chǎng)。

南方乳業(yè)貴州省內(nèi)牧場(chǎng)產(chǎn)量方面，2022-2024年及2025年1-6月，龍崗牧場(chǎng)年產(chǎn)奶量分別為17,036.83噸、18,755.38噸、7,645.79噸、4,397.85噸；同期，獨(dú)山牧場(chǎng)年產(chǎn)奶量分別為264.34噸、168.89噸、0噸、0噸；同期，衛(wèi)城牧場(chǎng)均無產(chǎn)量。

南方乳業(yè)牧場(chǎng)衛(wèi)城牧場(chǎng)最早于2011年啟用，在經(jīng)歷了維修改造和升級(jí)后于2024年重新投產(chǎn)使用。南方乳業(yè)稱2024年及2025年1-6月其衛(wèi)城牧場(chǎng)存在少量干奶牛，即存在飼料投喂而無產(chǎn)奶量。

不難看出，2023年起，南方乳業(yè)貴州省內(nèi)的牧場(chǎng)產(chǎn)奶量下滑，其中獨(dú)山牧場(chǎng)與衛(wèi)城牧場(chǎng)于2024年及2025年上半年均無產(chǎn)量。

問題還在繼續(xù)，南方乳業(yè)募投項(xiàng)目必要性遭問詢。

3.3 省內(nèi)牧場(chǎng)單產(chǎn)低反開拓牧場(chǎng)的必要性遭問詢，回復(fù)稱系應(yīng)對(duì)低溫奶需求且鞏固省內(nèi)市場(chǎng)

據(jù)簽署于2026年1月4日的首輪問詢回復(fù)，北交所要求南方乳業(yè)說明其在貴州省內(nèi)牧場(chǎng)單產(chǎn)較低、生鮮乳自產(chǎn)成本較高的情況下，南方乳業(yè)仍持續(xù)開拓省內(nèi)牧場(chǎng)的必要性。對(duì)此，南方乳業(yè)稱一方面可以應(yīng)對(duì)同行業(yè)企業(yè)對(duì)貴州省市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)布局。另一方面可以增強(qiáng)奶源新鮮度及安全性，有效應(yīng)對(duì)未來低溫奶、有機(jī)奶等高端產(chǎn)品的市場(chǎng)需求，持續(xù)鞏固并提升南方乳業(yè)在貴州省的市場(chǎng)份額。

本次募集資金投向奶源牧場(chǎng)項(xiàng)目的實(shí)施地點(diǎn)為貴州省威寧縣，距離南方乳業(yè)生產(chǎn)基地較近，將有效縮短生鮮乳產(chǎn)出到加工生產(chǎn)的時(shí)間，滿足日益增長的低溫乳制品消費(fèi)需求。

值得關(guān)注的是，南方乳業(yè)省內(nèi)同行已占據(jù)省內(nèi)高端低溫奶九成的市場(chǎng)份額。

3.4 “新鮮”戰(zhàn)略背后，省內(nèi)同行專注低溫奶且稱其2023年省內(nèi)低溫奶高端市場(chǎng)市占率90%

據(jù)簽署于2026年1月4日的首輪問詢回復(fù)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)方面，南方乳業(yè)的銷售產(chǎn)品構(gòu)成分為常溫乳制品、低溫乳制品、乳飲料及其他。2022-2024年及2025年1-6月，南方乳業(yè)低溫乳制品的銷售收入分別為5.62億元、6.03億元、6.15億元、3.11億元，占主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為36.27%、33.79%、33.98%、36.6%。

此外，南方乳業(yè)稱鑒于低溫品類受行業(yè)價(jià)格下行影響微小，其低溫業(yè)務(wù)在貴州省內(nèi)市場(chǎng)占比較高、品牌力較強(qiáng)。南方乳業(yè)堅(jiān)決推進(jìn)區(qū)域乳企的“新鮮”戰(zhàn)略，繼續(xù)強(qiáng)化低溫渠道下沉與滲透，以期獲得低溫市場(chǎng)穩(wěn)定、持續(xù)的增長。

據(jù)貴州好一多乳業(yè)股份有限公司（以下簡稱“好一多”）官網(wǎng)，截至查詢?nèi)?026年2月26日，創(chuàng)建于2001年的好一多系國內(nèi)、貴州省和貴陽市三級(jí)農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化重點(diǎn)龍頭企業(yè)，是一家專注于奶牛飼養(yǎng)、飼養(yǎng)種植加工、優(yōu)質(zhì)乳制品研發(fā)生產(chǎn)及銷售的乳制品企業(yè)。

此外，好一多稱其產(chǎn)品只專注巴氏奶。其稱采用巴氏殺菌法加工生產(chǎn)，需冷藏儲(chǔ)存，保質(zhì)期在5-10天內(nèi)的牛奶稱為“鮮牛奶”。

據(jù)認(rèn)證主體為貴陽市工商業(yè)聯(lián)合會(huì)的微信公眾平臺(tái)發(fā)布于2023年8月7日的公開信息，截至發(fā)布日，好一多占據(jù)貴州鮮奶90%的高端市場(chǎng)份額，且好一多產(chǎn)品成為貴陽生態(tài)特色食品的代表性乳品。

據(jù)認(rèn)證主體為重慶醫(yī)科大學(xué)附屬第二醫(yī)院的微信公眾號(hào)發(fā)布于2025年7月21日的公開信息，鮮奶又叫巴氏奶或低溫奶。

即是說，2022-2024年及2025年1-6月，南方乳業(yè)主營業(yè)務(wù)收入超三成來自低溫乳制品，且其募投項(xiàng)目“威寧基地項(xiàng)目”擬應(yīng)對(duì)貴州省內(nèi)低溫奶需求。而截至2023年8月7日，貴州省乳制品企業(yè)好一多已占據(jù)貴州低溫奶九成的高端市場(chǎng)份額。

需說明的是，2023-2025年，國內(nèi)奶牛養(yǎng)殖業(yè)處于虧損狀態(tài)。

3.5 2023年起國內(nèi)奶牛養(yǎng)殖業(yè)累計(jì)損失達(dá)700億元，截至2025年9月該行業(yè)虧損面達(dá)90%

據(jù)認(rèn)證主體為《中國畜牧業(yè)》雜志社有限公司的微信公眾平臺(tái)發(fā)布于2025年7月14日的公開信息，2023-2025年，國內(nèi)奶牛養(yǎng)殖業(yè)收入損失累計(jì)達(dá)700億元。

據(jù)認(rèn)證主體為中國奶業(yè)協(xié)會(huì)的微信公眾平臺(tái)發(fā)布于2025年9月26日的公開信息，截至2025年9月，國內(nèi)奶業(yè)虧損面達(dá)90%。

換言之，南方乳業(yè)三個(gè)貴州省外牧場(chǎng)分別由三家子公司經(jīng)營，2024年，因國內(nèi)生鮮乳價(jià)格及奶牛養(yǎng)殖業(yè)普遍虧損等影響，前述三家控股子公司均處于虧損狀態(tài)，2025年1-6月，經(jīng)營情況有所好轉(zhuǎn)，但前述三家控股子公司中有兩家仍處于虧損狀態(tài)。此外，2022-2024年，南方乳業(yè)三家貴州省內(nèi)牧場(chǎng)合計(jì)年產(chǎn)奶量持續(xù)減少，且2024年及2025年1-6月，南方乳業(yè)其中兩家貴州省內(nèi)牧場(chǎng)年產(chǎn)奶量為零產(chǎn)量。

此番上市，南方乳業(yè)募投項(xiàng)目之一“威寧基地項(xiàng)目”擬新增省內(nèi)牧場(chǎng)。對(duì)此，北交所要求南方乳業(yè)說明在貴州省內(nèi)牧場(chǎng)單產(chǎn)較低、生鮮乳自產(chǎn)成本較高的情況下持續(xù)開拓貴州省內(nèi)牧場(chǎng)的必要性，南方乳業(yè)稱系應(yīng)對(duì)低溫奶需求及鞏固省內(nèi)市場(chǎng)地位等，具有必要性。而研究發(fā)現(xiàn)，南方乳業(yè)貴州省內(nèi)同行企業(yè)好一多專注低溫奶產(chǎn)品，截至2023年8月，其占據(jù)貴州省鮮奶90%的高端市場(chǎng)份額。需說明的是，2023-2025年，國內(nèi)奶牛養(yǎng)殖業(yè)累計(jì)損失達(dá)700億元，截至2025年9月，國內(nèi)奶業(yè)虧損面達(dá)90%。

四、結(jié)語

此番上市，2022-2024年，南方乳業(yè)業(yè)績營收凈利雙雙增長，2025年度其凈利潤增速超9%。而2024年，反觀兩家同行龍頭企業(yè)營收凈利增速均為負(fù)。另一方面，南方乳業(yè)自稱高度重視貴州省外市場(chǎng)開拓，而近三年又一期其主營業(yè)務(wù)收入超九成來自貴州省。且2024年其在貴州省的市占率約為70.06%，同期其國內(nèi)市占率僅為0.35%，同行業(yè)兩家龍頭企業(yè)市場(chǎng)份額合計(jì)超39%。

募投項(xiàng)目方面，2024年，因生鮮乳價(jià)格下滑等原因，分別控制三家貴州省外牧場(chǎng)的三家控股子公司均虧損。2025年1-6月，前述三家控股子公司中仍有兩家處于虧損狀態(tài)。貴州省內(nèi)牧場(chǎng)方面，2023年起，三家貴州省內(nèi)牧場(chǎng)合計(jì)年產(chǎn)奶量持續(xù)下滑，且有兩家牧場(chǎng)2024年及2025年上半年的產(chǎn)奶量為零。在此背景下，南方乳業(yè)仍募投建設(shè)貴州省內(nèi)牧場(chǎng)。對(duì)此，南方乳業(yè)稱系應(yīng)對(duì)低溫奶需求及鞏固省內(nèi)市場(chǎng)地位等。而2023年，貴州省內(nèi)一家同行企業(yè)已占據(jù)省內(nèi)低溫奶九成高端市場(chǎng)份額。此外，2023-2025年國內(nèi)奶牛養(yǎng)殖業(yè)累計(jì)損失700億元?；谏鲜銮樾?，此次南方乳業(yè)募資建設(shè)省內(nèi)奶源基地的合理性或值得關(guān)注。